2023年华发股份研究报告：积极布局核心区域，立足千亿未来可期

1. 国资股东禀赋优势，珠海头部房企典范

珠海华发实业股份有限公司组建于 1992 年，拥有国家一级房地产开发资质，2004 年成功于上交所挂牌上市，2017 年起连 续五年跻身《财富》“中国 500 强”榜单。

1.1. 三十年深耕地产主业，珠海华发走向全国

自 1992 年公司成立以来，华发股份坚持深耕房地产行业，以房地产开发为公司核 心业务。发展期间公司对发展战略积极进行调整更新，推进异地开发，将珠海华发的品 牌推出珠海，走向全国从而实现“立足珠海，面向全国”。华发股份的发展历程主要分为 以下三个阶段：

1992-2003 年：初始创业期，公司 1992 年成立于广东省珠海市，1994 年取得 国家一级房地产开发资质。期间开发项目“鸿景花园”、“美景山庄”被国家建 筑部评为“全国优秀示范小区，充分积累项目开发经验，在当地积累了良好口 碑。

2004-2011 年：稳步发展期，2004 年公司成功登陆上交所，得益于优秀的资本 运作，公司进入稳健而快速的发展阶段。2006 年，公司成为国家实施上市公司 股权分置改革以来，首个实现可转债再融资项目和公开再融资的房地产上市公 司。期间公司持续发力，在珠海树立了成熟、稳健的形象，《财富》排名持续上 升。2008 年，我国房地产市场遭遇寒流，公司在地产开发和销售上却保持旺盛 态势，开盘项目销售火爆，确立了在珠海房地产行业的龙头地位。

2012 年至今：跨越发展期，2012 年，公司开始实施“立足珠海，面向全国， 拓展海外”战略，加快全国化布局，截至 2022 年底，公司已扩展至全国 54 座 城市。公司围绕“面向全国”的战略深度聚焦长三角、大湾区、京津冀及长江 经济带，形成珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区及北京区域“4+1” 战略布局，实现从“珠海华发”到“中国华发”的跨越式发展。公司在实施以 创新驱动为核心的转型升级战略同时深化“一核两翼”战略基础上推进“1+3” 发展战略，打造以住宅为核心，商业、上下游产业链协和物业服务协同发展新 业务格局。

房地产开发作为公司核心业务。根据 2022 年公司年报，主营业务收入占比为 95.9%。 公司主营业务收入占比常年稳定在 95%左右。在疫情和行业大幅度调整的背景下主营业 务表现逆势而行，公司主营业务收入从 2019 年 317 亿元增至 2022 年的 568 亿元。

华发股份实行“立足珠海，布局全国，开拓海外”发展战略，进一步深化“4+1” 的布局模式。截至 2022 年底，公司布局北京、上海、深圳、广州等 54 座一线城市和重点二线城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区和北京区域的战略 布局。公司进一步夯实“4+1”的全国化布局实现“布局全国”。期间公司打造超过 170 个精品人居，服务业主超 60 余万，同时积极开拓港澳及海外市场，实现从珠海华发到 中国华发的华丽转身。

1.2. 国资背景，股权结构稳定

根据公司 2022 年年报，公司第一大控股股东为珠海华发集团有限公司，直接持股 比例为 24.2%；华发集团由珠海市国资委控股，持股比例为 92.1%、广东省财政厅参股， 持股比例为 7.9%，是珠海最大综合型国企。公司第二大股东为中央汇金管理有限公司 持股比例为 3.1%，第三大股东为香港中央结算公司，持股比例 2.4%。公司前十大股东 中，华发集团通过直接或间接的方式合计持有华发股份 28.5%股权。

华发集团作为控股股东，持股比例始终保持稳定。近十年来，华发集团持股比例始 终保持在稳定水平，2013 年，华发集团（及集团子公司）总持股比例为 24.9%。根据 2022 年公司年报，华发集团持股比例增加至 28.5%，2017 年至 2022 年华发集团控股比例始 终保持这一水平。

华发集团在华发股份财务经营、股权融资和业务经营等方面提供大力支持。在公司 经营方面，最大限度保证华发股份经营自由。华发集团积极参与华发股份定增、配股等 相关事宜，过程中积极参与认购，且完成后积极作出不减持承诺，持续为公司经营注入 流动性。华发集团再融资端积极为华发股份进行担保，通过集团财务公司为华发股份拓 宽融资渠道，降低融资、财务成本，提供相应的金融服务。2014 年至 2020 年期间，集 团财务公司为华发股份提供贷款，授信额度从 15 亿元提升至 260 亿元。

1.3. 管理层经验丰富，大部分为公司早期核心骨干

华发股份 11 名核心执行人员中 3 名曾任职于珠海市政府有关部门，3 名曾任职于珠海市本地国有大行担任高级管理人员，1 名曾负责武汉市中央商务区开发城建项目。 公司绝大多数核心执行人员有长时间的集团公司内部任职经历，为公司早期发展的核心 骨干。 董事局主席李光宁先生于 1993 年加入华发集团，2014 年出任华发股份董事局主席 一职，具有长时间集团公司内部任职经历，管理、项目经验丰富，熟悉公司运作模式， 胜任公司“领路人”角色；总裁兼副主席陈茵女士在公司任职近 20 年，积累了丰富的 管理经验；俞卫国先生曾就职于珠海市审计局，目前担任公司财务总监、董事一职，在 建立风险管理、内部监控及财务管理方面具有丰富经验。公司执行副总裁兼副主席郭凌 勇先生曾任十字门中央商务区项目主要负责人，对相关项目规划运作和当地土地市场情 况相对熟悉，对公司相关业务能起到指导性作用。公司其他核心成员中汤健军、俞卫国 和张延先生曾任驻于珠海市政府有关部门；另外，郭瑾、许继莉女士和侯贵明先生有金 融机构相关就职背景，曾任职于珠海市国有大行分行。

2. 销售破千亿大关，优质土储扎根一、二线，投资高能级城市

2.1. 销售：稳量提价，守住基本盘，布局向华东倾斜

公司连续三年销售额超 1200 亿元，稳定提升产品单价。根据公司 2022 年年报， 2022 年公司实现合同销售额 1202 亿元，同比增速有所下降，但在行业调整、疫情等外 部因素影响下依然守住 1200 亿元销售大关。2022 年公司全年销售面积 401 万方，相较 2021 年略微下降。在销售面积下降的情况下稳住整体销售额的主要原因为平均销售单价的上行。2022 年公司销售均价为 29993 元/平，同比增长 15.4%。自行业调整以来，公 司销售单价始终保持稳定上涨趋势。

公司深耕珠海大本营，稳住公司基本盘，持续布局华东地区，华东成为公司业绩“压 舱石”。公司始终贯彻“立足珠海”的战略布局，深耕以珠海、华南地区为主的大湾区区 域。2017 年至 2022 年，公司于珠海大区的销售额从 69 亿元提升至 181 亿元，其中 2021 年达到公司历史最高值 315 亿元。虽 2022 年较 2021 年公司珠海大区销售业绩受各方因 素影响整体下行，公司仍稳居珠海市龙头地位，同时保持珠海大区销售表现在整体销售 业绩中占较大比例。

公司持续布局高能级发达地区，战略天平向华东地区倾斜，公司 2022 年华东地区 全年销售额为 779 亿元，同比增长 40.4%。从地区业绩分布来看，华东地区已然成为公 司最强增长极，回望历史，经历短短 6 年时间，公司华东大区销售额占公司全年销售额 的比例已经从 19%提升至 65%。华东已经成为公司全国化布局战略中成效最为显著的区域，确保公司在过去几年的行业大调整中仍能穿越周期取得不错的整体销售业绩。 2018 年公司积极应对市场变化，落实因城施策、一盘一策的销售策略，积极布局一、 二线及重点城市，在保持上海销售业绩稳步提升的前提下积极推进南京、苏州等华东区 域新进驻高能级城市，并在销售业绩方面取得明显突破。该年公司华东区域销售总额达 226.8 亿元，占公司全年总销售额 39.0%，自 2018 年起，公司华东区域销售额常年保持 在公司全年销售额 40%以上，已然成为公司业绩压舱石。华东区域销售业绩助公司穿 越行业周期，2020 年开始，公司华南、珠海大区作为曾经的销售额贡献大区销售额下 滑，华东大区销售表现逆势而行，帮助公司守住千亿销售大关。

2.2. 投资：借力合作拓宽市场，扎根华南进军全国高能级城市

2.2.1. 拿地时机研判精准，多元合作逆势扩大版图

华发股份拿地时机研判精准，2022 年拿地力度逆势提升。2018-2020 年公司扩张的 脚步明显提速、加速全国化布局，力争实现千亿销售规模的突破。2018-2020 年公司拿 地金额分别为 180.6、340.2、774.4 亿元，年复合增速高达 107.1%；全口径拿地强度（全 口径拿地金额/全口径销售金额）从 2018 年的 58.5%攀升至 2020 年的 93.6%。2021 年公 司则通过减缓拿地来稳定现金流，全口径拿地金额 171.4 亿元，拿地强度降至 20.9%。 2022 年公司拿地强度再度提升，并重点加深一、二线城市的布局，全口径拿地金额 375.2 亿元，拿地强度回升至 43.6%。截至 2023 年 7 月 14 日，公司进一步在 2022 年的基础 上提升拿地强度，深度布局一、二线城市，全口径拿地金额161.0亿元，拿地强度为32.8%。

2022 年公司积极创新拿地模式，除公开市场竞买外，强化合作开发、项目并购、城 市更新等多种方式获取优质项目，华南华东倾向自主拓展、西南华中倾向多元合作。我 们统计了 2022 年 1 月 1 日至 2023 年 7 月 14 日华发股份在我国各城市拿地数据。期间， 公司分别在上海、珠海、杭州、武汉等城市共新增 22 宗土地，总权益规划建面 198.8 万 平。其中 2022 年拿地 127.8 万平，同比上升 10.9%；2023 年 1-7 月拿地 43.4 万平，同 比上升 368.5%，保持行业较高拿地强度。从区域看，公司在“大本营”华南区域拥有深 厚的资源积累，对珠海、中山、云浮三城的项目大部分采取“以招拍挂为主、权益合作 为辅”的策略，华南区域拿地权益比例高达 77.5%；公司对华东大区采取“单独获取、 自主开发”的方式获取项目，对上海、杭州两地优质项目尽可能获得垄断优势，华东区 域公司拿地权益比例高达 84.6%；公司对西南、华中两大市场开拓区域更多采用合作的 拿地方式，在合作中取长补短并有效扩大业务版图，西南、华中区域公司拿地权益比例 分别为 55.9%、60.0%。目前，公司凭借开放的合作策略与华润置地、招商蛇口、葛洲坝 等大型国央企均长期保持良好的合作关系。

2.2.2. 增储聚焦上海，同时开拓成都、武汉两大高能级城市

公司继续采取聚焦战略，扎根珠海并加大对上海、武汉、杭州、成都等高能级城市 的投资布局，努力开拓珠三角、长三角、长江中游等城市群的重点城市市场。2022 年至 2023 年 7 月 14 日，公司以上海为增储重心，公司共在上海获取 9 块地块，新增土储总 建面约 91.1 万平方米，权益规划建面约 81.1 万平方米。旨在使公司业务拓展重心向华 东高能级城市拓展，帮助公司降低对大湾区单一业务核心的依赖，实现多元化发展。同时公司持续增加在华南地区的拿地力度，其中珠海仍为华南地区发展重点，新增 4 块地 块，成为公司第二大拿地目标城市，意在稳定公司在珠海地区的市场龙头地位。

2.3. 土储：拿地强度适时回升，一、二线城市占比接近九成

存量土储结构质优量足，均处于发达地区高能级核心城市。根据 2022 年公司存量 土储数据显示，公司当前土储分布主要集中于华中和珠三角地区，分别占比 42.1%和 42.0%，其中华中地区土储主要集中于武汉和鄂州两座城市，华南地区主要集中于珠海、 中山和湛江几座城市。长三角和西部地区储量整体占比 15.9%，存量土储质地优秀，主 要集中于地区核心城市，如上海、成都、昆明、绍兴、常熟等城市。

新增土储结构聚焦高能级城市，华南、华东占比超八成，华发股份存量土储结构不 断优化升级，助力企业及时满足市场销售去化趋势，华东区域土储占比增至 46.1%。2022 年至 2023 年 5 月公司新增土储中，公司依旧深耕华南，将其作为发展核心区域。华南 地区占新增土储总建面的 41.6%，其中珠海、中山新增土储占比分别为 30.1%、4.7%， 占比接近 5 成表明公司将继续深耕华南区域，稳住龙头区域基本盘。公司在华东新增土储 68.5 万平方米，占总新增储量的 46.1%，自 2020 年开始逐步提升。进一步开拓华东 高能级城市的业务，如上海、杭州等城市在未来的发展潜力将帮助公司进一步优化土储 结构。公司土储侧重于高能级核心城市，其中上海、成都、杭州拿地权益规划建面占比 36.2%、10.5%、9.9%，能够快速销售去化的核心城市土储增多，有利于公司在未来销售 过程中更好地满足市场需求。

3. 深入国家新区开发，股权激励效果显著，降本增效未来可期

3.1. 横琴粤港澳国家级合作开发区领头人，区域开发高度覆盖

2019 年 2 月，由中共中央、国务院印发实施的《粤港澳大湾区发展纲要》中明确： 在空间布局上坚持以点带动，发挥澳门-珠海双强联合的引领带动作用深化澳珠合作， 整体提升实力和全球影响力，引领粤港澳大湾区深度参与国际合作；珠海作为粤澳合作 的“桥头堡”，《重点工作》中指出，横琴粤澳深度合作区应当做好“精准联系人”的定 位。珠海市委第八届五次全会中明确提出：建立“澳门资本+全球技术+创新人才+横琴 载体”的产业合作创新模式。截至 2018 年，在横琴注册的港澳企业已超过 3000 家。基 础设施建设层面，珠澳两地将持续推进横琴粤澳合作产业园发展，加快推进项目相关基 础设施与配套设施建设。

华发集团肩负横琴粤澳深度合作区开发的国家战略使命，以十字门中央金融区为起 点进行建设，根据城市发展需要和国家战略方向对珠海进行深度的土地开发、城市开发、 工程建造等项目，其中包括十字门 CBD 湾仔片区，可通过珠港澳大桥直达的“华发琴 澳新城”。新城最终将打造成为涵盖“会展、办公、商业、酒店”等功能为一体，占地面 积约为 60 万平方米，总建筑面积约 240 万平方米的中央商务区。其中将包括以华发珠 海中心为封面的总部办公集群，华发会展中心等珠三角设施最为先进的专业场馆、国际 会展中心组团，以华发喜来登、珠海瑞吉酒店为代表的星级酒店集群。 公司进一步提升在珠海市的投资和土地开发力度，2022 年至 2023 年 5 月，公司在 珠海市新获取 4 宗地块，新增土储总建面约 59.6 万平方米，权益规划建筑面积约 44.7 万平方米；其中珠海地区新增权益规划建筑面积占总体 30.1%，新增总建面占比达三成。

3.2. 完善管理层股权激励制度，激励效果显著

公司实施长效激励机制和专项激励制度相结合的内部激励措施，激励措施具体包括： 董事局专项奖励基金，股权激励计划和投拓奖励机制等措施。2017 年公司实施了于 2015 年起草、通过审议的限制性股权激励计划，该计划面向公司高管及员工共计授予 1260.9 万股。通过审核、审议、登记，剔除自愿放弃的激励股份和注销已离职员工的激励股份， 转增股本方案实施后，该股权激励计划向 8 名高管、122 名中层管理人员合计 130 人共 授予 1260.9 万股。

该股权激励计划共有四个解锁期，根据业绩考核达成情况解锁相应比例的股份数。 激励授予的股份自授予日起 24、36、48、60 个月分别解除转让限制 25%的股份数。2022 年 5 月 9 日进入第四个解锁期，公司业绩考核等解锁条件已达成，130 名激励对象实际 共计解锁 315.2 限制性股票。相应限制性股票已于 5 月 9 日上市流通，占公司总股本 0.15%。自此，公司本次股权激励股份已经全部解锁完毕。 公司在股票期权激励方面横向对比保利发展、招商蛇口、万科等头部企业存在明显 优势；该激励计划不仅在公司核心经营指标方面做出明确业绩要求，同时要求公司在保 证主营业务占比的前提下相关业绩指标优于行业平均水平。该计划有效刺激公司在持续 深耕主营业务、保证业绩成长性的同时在行业中确立优势地位。

公司此次激励计划的四个解锁均达成，公司今年净利润、资产收益率表现惊艳，激 励效果显著。较长时间的限售锁定期一定程度上加强了公司高管及中层管理人员于公司 利益关系的绑定关系，叠加相应业绩指标要求，公司净利润较股权激励实施前有显著增 长、净资产收益率维持较高水平。以 2015 年为基准，2020 年公司净利润增长率为332.4%，2020 年净资产收益率为 16.2%，激励效果显著，不排除公司会实行第二轮股权激励计划。

3.3. 积极优化控制销管费用，相关费率有望进一步降低

2022 年以来，公司将销管费率稳定在 6%左右的水平。根据 2022 年公司年报，公 司收入口径销管费率为 6.2%，销管费用合计 36.6 亿元。公司发展早期，由于规模扩张、 抢占市场份额积极布局全国，公司 2014 至 2018 年 5 年期间平均收入口径销管费率为 7.3%。伴随房地产市场逐步降温，公司开始积极开展多项降本提效措施，以控制开支， 降低成本。

横向对比行业前 30 名开发企业，公司销管费率居平均水平，后续有望进一步对相 关费率进行控制。公司近几年对于经营策略的调整略显成效，且计划将加强对公司内部 的管理优化和成本管控，未来有望进一步压低相关费用率。

4. 融资成本低且量充裕，债务结构健康合理

4.1. 债务结构稳定，三道红线大幅改善

4.1.1. 有息负债稳中有升，长期借款占主导位置

受益于房企融资政策放宽，公司有息负债稳健增长，净负债率处于相对稳健水平。 2021 年公司有息负债规模为 1368 亿元，同比减少 13.8%，截至 2022 年 12 月 31 日，公 司有息负债规模达 1456 亿元，同比增长 6.4%。公司各类融资渠道畅通，积极响应国家 房地产支持政策，有息负债规模稳中有升。公司 2022 年全年公开发行境内债券超 160 亿元，租赁住房类 REITs 储架规模达百亿，同时公司积极相应证监会支持房地产市场平 稳健康发展的“新五条”政策，成为首批启动向特定对象发行 A 股股票工作的房地产企 业之一，本次发行拟募集资金 60 亿元。

公司有息负债结构稳定，银行借款、长期有息负债占比为 82%。从融资方式来看， 2022 年公司定息融资占总融资比重为 42%，较 2021 年有所提升。从融资期限来看，2022 年公司不存在 1 年以内到期需要偿还的债务，第 2 年到期、第 3 年到期、5 年以上到期 债务占有息负债总额的比重分别为 5.3%、42.1%、52.6%。流动有息负债共计 263 亿元， 非流动有息负债共计 1192 亿元，非流动有息负债占总负债八成以上。从公司现金流状 况来看，短期还款压力较小，有息负债结构健康、可持续。

4.1.2. 三道红线维持绿档，公司业务发展可持续

公司财务健康循环，三道红线维持绿档。2021 年公司“由橙转绿“且维持绿档标准， 财务状况保持稳健，金融风险小，是公司融资渠道畅通的主要原因。2022 年公司剔除预收账款的资产负债率为 66.0%，净负债率为 84.7%，现金短债比为 2.01。对比 2021 年， 公司净负债率和剔除预收账款的资产负债率都在 2021 年的基础上得到了有效控制，净 负债率指标较 2021 年年末的 90.5%进一步下调，主要系公司积极控制融资规模；现金 短债比出现了较为明显的优化，明显优于 2021 年年末的 1.82 倍。另外，公司货币资金 总额为 528 亿元，同比增长 5.7%，流动资产充裕且稳定，表明公司财务健康循环的同 时，提高了资金的利用率。

4.2. 优质股东信用背书，融资成本不断走低

公司平均借贷成本不断下降，彰显珠海市国资委控股背景的国企实力。过去三年房 地产行业整体处于寒冬期，公司融资渠道仍保持通畅。2022 年，公司利用国内有利的市 场融资环境补充流动资金，2022 年公司期末融资总额合计 1455 亿元，其中发行债券合 计 121 亿元。2022 年公司整体平均融资成本同比下降 0.7 个百分点至 5.76%。相对稳定 的财务指标及优质的股东为公司背书，公司平均借贷成本实现连续下降。

4.3. 集团公司财务支持，华发股份 2021 年“三道红线”全面转绿

2013-2017 年，由于公司处于快速扩张期，导致公司财务状况表现较差。期间公司 净资产负债率始终维持在 150%以上，同时公司剔除预收账款的资产负债率为 78.6%， 公司现金短债比为 0.57 倍。2017 年，在公司管理层提出要求严抓销售回款的背景下， 各项指标出现明显好转，公司净资产负债率逐年下降。2020 年公司净负债率下降至 154.6%，但各项指标仍未被归于绿档，各项财务指标存在较大改善空间。

自 2020 年至 2022 年，集团公司合计共进行增资 607 亿元，2020 年 12 月公司与控 股股东华发集团共同增资公司子公司海川地产有限公司，各出资 49.5 亿元；2021 年 5 月及同年 10 月，公司与集团公司继续进行对海川地产有限公司的增资，两轮合计出资 99.5 亿元和 398 亿元。2022 年 3 月，公司再次增资，金额 10 亿元。 2020 年至 2022 年，公司财务状况得到迅速改善，2021 年公司各项财务指标满足绿档条件并被划入绿档。2021 年公司净负债率同比下降 50.1%，同时余下两项财务指标同 样得到大幅改善，剔除预收账款的资产负债率为 67.1%，现金短债比为 1.82 倍，符合三 道红线监管的“绿档”标准。

将以上金额拆分后，其中来自于集团公司的增资金额为 302 亿元。根据公司所披露 信息，公司与合作方股东以“同股同权”方式进行合作，不存在少数股东不同比例分配、 保底回购、强制，优先分红、对赌等相关情形。且公司同时说明，在不影响海川地产有 限公司正常运行的前提下，各股东可调用公司的盈余资金。华发集团雄厚充裕的后备财 源将为华发股份未来发展提供强有利的支持。

4.4. 积极推进定向增发工作，踊跃响应市场相关政策

公司积极响应证监会“新五条”政策，拟通过向特定对象发行股票募集资金不超过 60 亿元。2022 年，公司积极响应证监会支持房地产市场平稳健康发展的“新五条”政 策，成为首批启动向特定对象发行 A 股股票工作的房地产企业之一，公司积极推进该发 行工作本次发行拟募集资金不超过 60 亿元，不超过公司发行前总股本的 30%，发行价 格将以不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 80%进行定价。 本次发行工作对华发股份财务表现、现金流表现和业务经营等方面将产生积极正面 影响。截至 2022 年 12 月 31 日，公司资产负债率为 72.8%，处于合理水平，本次定向发 行股票，可以帮助公司进一步降低资产负债率，减少偿债风险，改善财务结构，为公司 后续债务融资提供空间和保障，发行完成后，公司净资产规模将大幅增加，从而公司资 产负债率将有所降低，公司负债结构将更为稳健。同时，目前公司需要强有力的资金对 公司充沛的土地储备进行支持，通过本次特定对象发行股票募集资金，可以增加公司货 币资金的流入，进一步增强公司资金实力，拓展公司经营规模。

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