2023年华发股份研究报告：全国战略布局成型，“一核三配套”稳健发展

1、 珠海国资背景，综合实力强劲

珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”）是珠海市属的综合型国有 企业集团珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”）旗下承接房产开发板 块的平台公司，华发股份组建于 1992 年，2004 年成功在上海证券交易所挂牌 上市，2022 年位居《财富》“中国 500 强”榜单第 251 位。公司深耕珠海市场， 并积极开拓全国及海外市场，实现了从“珠海华发”到“中国华发”的华丽转身。

1.1、 扎根珠海厚积薄发，成就跨越式发展

华发股份成立于 1992 年，前身始创于 1980 年，在承接华发集团房地产开发业 务的过程中，公司不断发展升级，主要经历以下三个阶段： 初始创业期（1980-2000）：于 1994 年取得国家一级房地产开发资质，创始之 初主要深耕珠海本地市场，1997 年公司打造的鸿景花园、美景山庄被国家建设 部评为“全国优秀示范小区”，品质开发的探索初见成效。 稳步发展期（2001-2011）：2004 年，公司成功登陆上海证券交易所，并着手 打造中山华发生态园，迈出异地开发第一步。2005 年，公司入选全国股权分置 改革试点，其股改方案为全国提供了股改范本。2006-2009 年，公司先后完成可 转债发行、配股、公司债发行，为加速发展注入充裕资金。 跨越发展期（2012 年至今）：2012 年以来，公司全面实施“立足珠海，布局全 国，开拓海外”的发展战略，紧跟国家新型城镇化步伐，加快异地拓展； 2018 年，公司形成了珠海、华南、华东、华中、北方、山东 6 大区域以及北京公司的 “6+1”战略布局，投资布局拓展至近 30 个城市；2020 年，公司进一步形成珠 海、华东、华南、北方四大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局并延续至今， 当年销售金额首次突破千亿；2022 年，公司实现销售额 1202 亿元，位居克而 瑞 2022 年中国房地产企业销售榜第 18 名，行业综合地位得到了进一步的提升。

1.2、 背靠珠海国资委，集团支持力度强

截至 2023 年 5 月 20 日，华发股份的控股股东为珠海华发集团有限公司，华发 集团由珠海市国资委和广东省财政厅分别持股 93.51%及 6.49%，华发股份实际 控制人为珠海市国资委。公司前十大股东合计持有公司 40.77%的股权，其中包 括国务院实际控制下的中央汇金资产管理有限责任公司直接持股 3.06%。华发 集团直接持有公司 24.20%的股权，为公司第一大股东，近年来华发集团对公司 的持股比例较稳定。

华发集团综合实力强劲。华发集团组建于 1980 年，是珠海最大的综合型国有企 业集团和全国知名的领先企业，是落实珠海“产业第一”战略的领军企业，也是 珠海发展新能源产业的龙头企业，2016 年起连续七年跻身“中国企业 500 强”， 2022 年位列 183 名，成功入选国务院国企改革“双百企业”并获评全国标杆。 2012 年以来，华发集团大力实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略， 经过几年努力，华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为科技、金融、城市 三大产业集群齐头并进的综合型企业集团。华发集团现控股 9 家上市公司，以及 2 家新三板挂牌企业，综合实力强劲，集团内部资源丰富，能够为华发股份提供 长期稳定支持。 支持华发股份定增计划，彰显大股东发展信心。2022 年 12 月，华发股份发布 股票定增预案，拟非公开发行股票数量合计不超过 6.35 亿股（含 6.35 亿股）， 拟募集资金总额不超过 60 亿元，其中，华发集团拟参与认购金额不超过人民币 30 亿元，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%。同时，华 发集团承诺用于认购华发股份向特定对象发行股票的资金来源系自有资金。

2020-2022 年期间，华发股份发挥华发集团内部资源优势，联合华发集团旗下的 华发城运、城建集团对华发股份的控股子公司珠海市海川地产有限公司（以下简 称“海川公司”）进行四次增资，累计增资 602 亿元，其中华发股份出资 302 亿元，华发城运与城建集团分别出资 297 亿元、3 亿元，为华发股份拓展优质土 储与稳健经营提供了充裕资金，有力促进公司提升市场竞争力，推进战略布局。

1.3、 发展战略积极稳健，重视投资区位与品质升维

2012 年，华发股份提出“立足珠海，面向全国”的发展战略，开启公司走向全 国布局的步伐。纵观公司近 11 年制定的发展战略，公司保持 4 大战略定力： 1） 确保在珠海的龙头地位，重视布局城市的能级：重点投资一线及重点二线城 市，保持稳健节奏，不盲目扩张。公司最早布局的一线和重点二线城市为广 州、上海、武汉等城市，在 2016 年之后公司战略布局指向了更多核心一二 线城市，包括深圳、杭州、南京等地。具体拿地项目从 2016 年起便开始强 调聚焦核心城市、核心地段。 2） 投资方式逐步丰富开放，强化合作开发：近年来公司投资拿地的方式更加开 放，除公开市场竞买外，强化合作开发、项目并购、城市更新等方式，适应 行业不同阶段的扩张需求。 3） 重视品牌战略，将华发产品品质打造为核心竞争力：公司对华发产品的打造 保持精益求精，从精品战略升级到“优＋”生活体系建设，产品体系不断迭 代更新，结合“科技+”战略，已形成华发的核心竞争力之一。 4） 积极探索多元业务，多元化发展战略不断完善：从最初开始探索商业地产领 域，到逐步加入定制装修、长租住房等业务，经过多年打磨，形成稳定的“一 体两翼”发展战略；2023 年，公司发展战略进一步升级为：以住宅为主业， 商业运营、物业管理与其它业务（上下游产业链）为支撑的“一核三配套” 业务发展新格局。 公司在房地产领域深耕细作 40 余年，体系成熟，战略方向积极、稳健，我们认 为公司始终保持稳健的发展战略与果断的战术执行，将平稳穿越本轮房地产周 期，进一步实现发展质量与行业地位的提升。

1.4、 员工激励充分，保持经营活力

公司管理层人员入职公司多年，对地产开发及管理、公司治理、发展投资等方面 有着丰富的实践经验，对行业发展有着深刻理解，能深刻理解公司的发展战略与 文化价值观，近年来带领华发股份不断加速发展，连续实现业绩提升，保证公司 发展战略与风格的稳定性、连贯性。

员工激励方面，公司搭建了长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系： 一方面，公司积极开展股权激励措施。公司于 2017 年实施了限制性股票股权激 励计划，激励对象包括符合条件的公司董事、高级管理人员及中层管理人员共 160 人，拟向激励对象授予 779.5 万股公司限制性股票，设置的限制性股票解锁 条件为：以 2015 年为基准年，2017-2020 年净利润增长率分别不低于 20%、 30%、40%、50%；净资产收益率不低于 8.5%、8.8%、9%、9.5%；主营业务 比率不低于 97%。2022 年 5 月 9 日，公司股权激励进入第四个解锁期，公司业 绩考核等解锁条件均超额完成，激励效果显著。 另一方面，公司积极实施投拓奖励机制、董事局专项奖励基金、销售奖励、回款 奖励等激励机制，不断激发员工活力，提高人均效能。

2、 地产政策不断优化，行业供需回暖可期

2.1、 地产泡沫势头扭转，供给侧政策宽松加码

2022 年以来，在坚持“房住不炒”的主基调下，地产行业政策面友好，多方释 放积极信号。22 年下半年从中央到地方的各级政府对房地产行业政策支持力度 均较强，房地产调控由释放维稳信号步入出台更为积极的支持措施。23 年开年 以来，各部委密集发声支持房地产市场发展，行业供给、需求侧政策都较为友好。

2.2、 主要布局城市政策友好，助力销售去化水平提升

2022 年以来，地方需求端地产支持力度持续加码，宽松预期持续增强。地方调 控从试探性松绑到“应放尽放”，根据克而瑞统计数据，2022 年全年至少 295 省市出台 595 次房地产松绑政策，2023 年上半年至少 117 个省市 188 次松绑房 地产政策。在华发股份主要销售与土储布局的核心城市，地方宽松政策陆续出 台，主要涉及放松“四限”、放松公积金贷款等，逐步激发当地购房者的入市积 极性。我们认为，当前政策利好频发，促需求进入执行阶段，华发股份主要布局 的城市政策面友好、需求修复较快，有利于保障公司的销售水平。

2.3、 扎根珠海市场，共享“四区”叠加红利

分享珠海发展红利，珠海人均购买力强。华发股份自成立以来首先深耕珠海市 场，充分享受城市经济发展的红利。2010 年至 2022 年，珠海的 GDP 实现 了从 1209 亿元到 4045 亿元的飞跃，12 年间复合增长率为 10.6%；同时， 珠海常住人口也常年保持净流入，2022 年珠海常住人口规模达 247.7 万人； 同期，珠海人均 GDP 及城镇居民人均可支配收入 CAGR 分别为 6.4%、8.3%。 2022 年，珠海人均 GDP 达 16.4 万元，位居广东省第二位，仅次于深圳的 18.3 万元。

“四区”叠加时代到来，珠海奠定坚实基础。从短期来看，2022 年珠海市场受 疫情、经济因素等影响，房地产投资、商品房销售额都出现明显回落，新房及二 手房价格逐步回归至近几年较为均衡合理的区间。从市场规模角度看，珠海的 GDP 与常住人口规模等指标与核心一二线城市相比仍有提升空间，因此华发股 份从 2012 年起便开始实施“立足珠海，布局全国，开拓海外”的发展战略，延 续向上发展趋势。

从长期发展视角看，珠海具备粤港澳大湾区、现代化国际化经济特区、广东自由 贸易区横琴片区和横琴粤澳深度合作区“四区”叠加的政策红利，经济活力有望 持续提升，保持珠海大本营地位，亦将对公司销售奠定坚实的基础。

3、 从“珠海华发”到“中国华发”的跃升

3.1、 强化合作提升规模，华东渐成销售主力

10 年高速成长，近三年销售稳健。2013 年至 2022 年，华发股份的销售额从 84 亿元提升至 1202 亿元，CAGR 为 34.4%，其中销售规模大幅跃升的阶段主要从 2018 年起，2017 年-2021 年公司销售额 CAGR 达到 40.8%，一方面受益于行业 供需较为旺盛，另一方面主要与公司扩大新进城市范围、强化合作开发、实施股 权激励等积极主动的经营管理方式有关。2022 年，公司实现销售额 1202 亿元， 同比下降 1.4%，在行业内销售表现韧性较强，在克而瑞中国房地产企业销售排 行榜排名第 18 名，相比 2021 年提升 14 位。据克而瑞数据，2023 年上半年， 公司实现销售额 769.3 亿元，同比增长 55.8%，销售表现强劲。 近四年销售权益占比中枢有所下滑。据克而瑞数据，2016 至 2018 年，公司销 售权益占比平均值为 88.2%；2019 年以来，随着公司强化合作开发模式，公司 的销售权益占比明显下降，2019 年至 2022 年，公司销售权益占比平均值为 63.3%，近四年保持较为稳定水平。

华东、珠海两大区销售额占比大。从销售区域角度，目前华发股份已形成珠海大 区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局。华 东、珠海两个大区自 2018 年以来在区域销售排名中一直分别保持第一、第二名。 在区域架构调整及城市拓展方向等因素的影响下，华东大区的销售额在公司全部 销售额中的占比逐年提升，2018-2022 年，华东大区销售额 CAGR 为 36.1%， 2022 年华东大区实现销售额 779 亿元，同比增长 40.8%，占公司全部销售额的 64.8%，是 2022 年公司内部唯一实现销售额正增长的大区，成为公司实现“布 局全国”战略的最重要支点。 珠海大区仅含珠海单城，2018-2021 年销售额持续正增长，三年 CAGR 达到 36.3%，期间每年在公司全部销售额中的占比保持在 20%以上，是公司稳定销 售大局的压舱石之一；2022 年珠海大区实现销售额 181 亿元，同比减少 42.6%， 占公司全年销售额的 15.1%，销售表现承压明显；公司深耕珠海逾 30 年，在珠 海房地产销售龙头地位较为稳定。

一二线城市销售额占比持续提升。从分线城市角度，根据克而瑞不完全统计，华 发股份自 2018 年以来每年 50%以上的销售额来自于一二线城市，三线城市的销 售额主要来自珠海；2022-2023H1，三四线城市需求减弱明显，华发股份加强了 于一二线城市的推货销售，根据克而瑞数据，公司 2022 年、2023H1 于一二线 城市销售额占比分别达到 71%、66%。整体上，公司于各线城市的销售结构在 均衡中有重点、调整灵活，不断提升销售安全性、增强综合实力。 长三角核心地区深耕城市逐渐增加。经过多年拓展布局，公司深耕的城市逐渐增 加，2018 年以来珠海、上海、南京、武汉多次位列公司内部城市销售额排行前 五名，2021 年以来杭州、苏州陆续进入公司销售额前五名城市范围，在长三角 核心地区深耕城市逐渐增加。

3.2、 核心城市群布局成型，稳健把握拿地节奏

2012 年以来，华发股份投资拓展布局大致分三阶段： 第一阶段：重点突破。2012-2016 年，重点拓展了广州、武汉、上海、北京等国 内重点城市； 第二阶段：遍地开花。2017-2019 年，公司大幅拓宽布局范围，三年期间新进入 26 个城市，新进入包括南京、深圳、杭州等重点城市，其中 2018 年新进城市集 中于珠三角与长三角江浙地带，2019 年布局打开成都、重庆、长沙、郑州等长 江经济带沿岸及中部重点城市； 第三阶段：核心城市群区域布局基本完成。2020 年至今，公司城市新进的节奏 逐步放缓，补充新进入西安、南通等城市，至 2022 年底，公司已基本形成围绕 粤港澳大湾区、环渤海经济区、长江中下游地区等核心城市群的区域布局，历经 10 年逐步实现了从“珠海华发”到“中国华发”的跃升。

存量土储可满足合理开发需求。华发股份 2016-2017 年存量土地储备建面整体 处于高位，2018-2019 年在高周转发展模式下，公司加大了新开工力度，存量土 储转化较快。在行业“三道红线”管控要求与市场需求走弱的背景下，2021-2022 年公司坚持审慎拿地，获取优质土储，2022 年末公司待开发土储建面加当期新 开工建面覆盖当期销售面积 1.7 倍，可满足未来合理发展需求。

2022 年土储结构加速切换。2022 年，公司加强在上海、杭州、成都等核心城市 的土储布局，全年公开市场拿地建面中的 87%位于一线和强二线城市，22 年末 的待开发土储中新增上海、成都为代表的核心城市土储；同时，旧土储正在加速 去化，武汉、鄂州、沈阳、昆明等城市的土储存量较 21 年减少明显。2022 年公 司新开工项目集中在一线及强二线城市，未来核心城市补货需求依然较大。

深耕城市的土储权益占比较高。在土地拓展方式上，华发股份除公开市场竞买外， 强化合作开发、项目并购等多种方式，2022 年末在公司 17 个待开发土储项目中， 权益比例在 50%以上的项目有 11 个，对应土储建面占比 32.6%，主要分布在武 汉、珠海及长三角深耕城市；权益比例在 34%以下的项目土储建面规模较大主 要因包括了武汉外围的鄂州梧桐湖地块（规划建面超 111 万平米）。 合作方综合实力较强，经营稳健。根据克而瑞数据，华发股份 2022 年在售的合 作项目中，与公司合作项目数量前十的开发商主要为行业头部国/央企、优质民 企、地方实力国企，大部分合作方综合实力较强，联合开发有利于公司快速立足 于新进入的城市，提高资源利用效率，更好实现规模效应，同时整体市场风险可 控。

3.3、 构建“优+”产品体系，打造核心竞争力

3.3.1、“优+”产品体系五次迭代，打造理想人居典范

纵观华发股份 2012 年以来的住宅产品发展思路，“精品”一词贯穿始终。2015 年，公司开创性提出新一代“优+生活”人居战略，涵盖六大体系和四十项技术 细节，推行定制精装，促进新推楼盘销售接连突破。2015-2023 年，公司持续对 “优+”产品体系进行更新迭代，不断打造符合时代潮流的产品体系，使公司在 发展规模与产品品质两方面同步提升，真正实现高质量发展。

2023 年 4 月，华发股份发布“优+产品体系 5.0”，将“土地、产品、客户”三 大属性有效统一，从产品力、配套力、服务力三大维度为项目增值赋能，并构建 了特色产品模块的 7 大空间场景——城市人文建筑、星级社区入口、质感归家动 线、引力社交场、全能家庭聚厅、精致私享领地、专属管家服务。经过五次产品 体系迭代，华发股份的产品设计已具备完善的体系，对人居新需求的理解符合时 代潮流，助力公司推出更具市场竞争力的住宅产品。

华发股份的产品体系呈现出高体系化、高品质、高附加值的特点，助力公司提高 开发效率、增加产品溢价、实现更高盈利。目前，公司已形成涵盖刚需到高端的 “未来系”、“城市系”、“四季系”、“府系”以及“TOP 系”五大具有“华 发印记”的产品系，荣膺亚洲不动产奖、广厦奖、鲁班奖等国际国内多项大奖。

3.3.2、产品与品牌已成为华发股份核心竞争力

根据克而瑞数据，我们选取了华发股份 2022 年在珠海之外重点销售布局的城市 （上海、南京、苏州、杭州、武汉、广州、成都、无锡）的相关住宅项目以及对 应的竞品成交信息，竞品选取标准包括：①与公司楼盘室内装修条件一致、②与 公司楼盘相距半径不超过 5 公里、③与公司楼盘预售时间相距不超过 1 年、④ 与公司楼盘都为普通住宅。 销售溢价明显，体现产品竞争优势。通过对 2022 年华发股份在售楼盘与竞品成 交均价的对比，剔除产品溢价率差异超过±20%以上的异常值后，我们发现：在 与 67 个可比竞品的成交均价对比中，华发股份项目售价的平均溢价率为+1.5%， 其中华发楼盘相对于 45 个竞品具备溢价优势，占总样本的 67%，体现华发股份 的住宅产品在业内具有一定竞争优势，其中于上海、广州、杭州的在售项目整体 溢价率水平较高，形成投资与销售共振效果，为公司深耕核心城市打下重要基础。

同时，华发股份 2022 年在重要城市的合作项目与非合作项目皆实现了一定销售 溢价，其中独自操盘的非合作项目溢价率小幅领先合作项目销售溢价率，体现目 前华发股份较强的操盘能力，尤其在华东地区布局多年，经营实力充分提升。 华发股份在“面向全国”的拓展过程中注重同步打造企业品牌、提升产品品质， 2019-2022 年，公司在克而瑞中国房地产企业产品力 TOP100 排行榜的名次与 销售排名保持同步提升，公司的产品高附加值得到市场认可并转化为一定溢价， 既为公司拓宽了盈利空间，也打下了深耕的基础。未来在“优+产品体系 5.0” 之下，高品质有望进一步成为华发股份的核心竞争力。

3.4、 “一核三配套”新格局夯实，多元协同主业发展

3.4.1、商业产品线完备，产业链业务空间广阔

在多元化业务布局上， 2023 年华发股份将“一核两翼”发展格局升级为“一核 三配套”业务发展新格局，即以住宅开发为主业，稳步推进商业地产、物业服务、 上下游产业链及境外业务同步前行，与主业形成良性互动与互补，打造主业外新 的业务增长点，增强经营稳定性和持续性。

华发商业“3+3”产品生态成形。华发商业的发展始于 2014 年珠海华发商都的 开业亮相，经过多年发展，目前已形成比较完整的“3+3”业务布局——即三大 主营业务线和三大自营业务线。三大主营业务线，包括以华发商都为代表的集中 式商业线，以华发新天地为代表的社区商业线，以珠海中心为代表的商务办公 线。三大自营业务线，包括以阅潮书店为代表的精品书店，以华商百货为代表的 精品百货，以华发奥特美为代表的康体会所。在商业板块内部，三大主营业务线 与三大自营业务线交织互动，促进了公司商业生态体系的成熟发展。 商业全国化布局持续推进。2021 年，公司在珠海、太仓、威海、中山、武汉 等城市的六大重点项目开业，全面打响华发商业品牌。截至 2022 年末，公司 商业板块业务已布局全国 16 个重点城市，出租购物中心和商业街面积达 36 万 平米，22 年出租购物中心和商业街实现租金收入 2.9 亿元。目前公司商业地产 规模仍较小，但有丰富的产品线以及多年经营经验，后续具备较大发展空间。

上下游产业链业务方面，公司积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长 租公寓、教育等业务领域延伸地产业务产业链，推动主业转型升级，稳步推进多 元产业格局持续深化，部分产业链业务发展情况如下： （1）长租公寓：在营长租公寓总量突破 1.2 万余间。2018 年，华发股份积极响 应国家“租购并举”政策，战略性进入长租公寓领域，推出针对不同群体的“华 寓”青年人才公寓、“华庭”住家式租赁社区、“华府”服务式精品公寓三大租 赁住房系列产品。截至 2022 年底，华发股份在营长租公寓总量突破 1.2 万余间， 覆盖珠海、佛山、武汉、南宁等城市。同时，公司积极构建 REITs 资产运营、 轻资产托管、业主管家服务三大业务模式，推进中的 REITs 资产运营、轻资产 输出、业主管家服务项目涉及房间数超 1.5 万套，总建面超 110 万平方米。 （2）教育：业务发展成熟，规模稳定。华发教育发端于 2003 年创立的容闳学 校，现已构建起涵盖学前教育、基础教育、国际高中教育与高端教育培训的办学 体系。截至 2022 年末，华发教育旗下共有 17 所学校、幼儿园，全日制在校学 生近万名，教职员工 1700 余名，发展成熟，规模稳定。教育产业与住宅业务有 机结合，将助力华发股份增加住宅产品的附加值，提升了公司的综合产品力。

2022 年，公司原两翼业务（商业+上下游产业链业务）收入 24.1 亿元，同比减 少 8.9%。2017-2022 年，公司两翼业务收入 CAGR 为 21.5%，其中 2021-2022 期间受疫情等因素影响，公司两翼业务收入增速下滑明显。随着公司商业和长租 公寓业务较快成长，以及 2023 年表内新增物业管理业务，未来几年公司多元化 业务收入增速有望再次提升。

3.4.2、间接控股华发物业服务，加大物业管理发展力度

2023 年 1 月，华发股份完成收购铧金投资 100%股权的股权交割事宜，正式 成为华发物业服务（0982.HK）的间接控股股东，将有利于公司充分发挥房 地产开发业务与物业管理业务之间的协同效应，提升公司产品服务力。 物管营收增速较快，增值服务提升空间较大。2022 年，华发物业服务实现 营收 15.9 亿元，同比增长 24.6%，保持较高增速，主要得益于华发住宅业 务交付规模持续提升，截至 22 年末华发物业服务 87%在管面积来自华发集 团交付物业；同时，华发物业服务的业主增值和其他增值服务收入占比合计 33.6%，从长期来看，还有较大提升空间。

物管合约储备充足，未来发展空间较大。截至 2022 年末，华发物业服务在 手合约面积 5182 万平米，在管面积 2437 万平米，合约在管比为 2.13 倍， 业务储备充足，未来收入提升保障较高。

4、 营收规模增长稳健，财务杠杆有效降低

4.1、 营收结算节奏稳健，待结资源整体充足

2017-2020 年期间，随着销售规模的快速提升，公司的营业收入从 2017 年的 199.2 亿元增长至 2020 年的 510.1 亿元，三年复合增长率达 36.8%，实现了较 快的增长。2021-2022 年受地产销售增速放缓、疫情冲击施工等因素影响，公司 房地产开发业务结算收入增速回落，营业收入增速有所放缓，2022 年，公司实 现营业收入 592 亿元，同比增长 15.5%，整体稳中有进。 公司 2017-2022 年期末合同负债对营业收入的覆盖倍数平均值为 1.41 倍，其中 2020-2022 年随着结算收入基数增大，覆盖倍数较 2019 年有所降低，2022 年 末约 1.36 倍，结合公司稳健的销售与回款表现，未来结算资源整体充足。

2017-2022 年，华发股份房地产开发业务收入从 190 亿元增长至 568 亿元，五 年复合增长率达 24.5%。2017-2022 年房地产开发业务收入在公司营业收入中 占比平均值为 95.3%，在收入结构中地产主业依旧保持核心地位。2020-2021 年其他业务收入占比出现小幅提升，体现公司两翼业务发展效果边际提升，2022 年，其他业务收入占比再度小幅回落至 4.1%。

4.2、 期间费用率稳中有降，费效仍有提升空间

2017-2022 年公司期间费用率平均值为 7.1%，随着销售规模扩大，公司经营的 规模效应逐步显现，期间费用率从 2019 年的高点回落至 2022 年的 6.6%，与头 部房企的平均水平相近，其中销售与管理费用率在 2020-2022 年期间优化较为 明显，随着公司销售和资产管理规模的逐步扩大，未来期间费用仍有优化空间， 将进一步促进公司经营效益提升。

从人均效能角度，华发股份 2018-2021 年期间人均期间费用保持较为稳定，2022 年人均期间费用有所抬升，主要因销售与管理费用增加，同时人均创造经营回款 也出现明显增长，整体费用支出与产出成果相同步，人效管理稳中有进。 与行业头部房企对比，公司人均销管费用处于头部房企的中上游水平，单位销管 费用支出转化的营收略低于行业平均水平，或与公司目前规模经济效应还未完全 发挥有关，也体现公司费用效果管理仍有提升空间。随着公司通过内部挖潜、 降费创效等多种方式不断优化管理，预计公司未来费效水平将进一步提升。

4.3、 盈利水平逐步筑底，少数股东损益占比抬升

2017-2021 年，随着行业拿地竞争加剧，获地成本普遍提升，公司房地产开发业 务毛利率自 2019 年以来趋势下滑，2022 年公司房地产开发业务毛利率为 20.2%，同比降低 5.4pct；受房地产业务毛利率下滑影响，公司 2022 年的整体 毛利率为 20.2%，同比降低 5.6pct，整体毛利率略高于头部房企平均水平。

2017-2021 年，华发股份归母净利润保持持续增长，业绩表现较为稳健；2022 年，公司归母净利润同比下降 19.3%至 25.8 亿元，归母净利率下滑至 4.4%， 主要与当年毛利率下滑、计提大额存货减值损失以及少数股东损益占比提升等因 素有关。华发股份 2017-2022 年 ROE（摊薄）保持较为稳定，平均值为 14.2%， 对股东的资产回报能力较为稳健。 华发股份少数股东损益占比自 2018 年以来呈抬升趋势，实际上是公司加强合作 拿地后销售权益比下滑的结果。目前公司在核心城市土储充裕，销售去化水平较 高，将有助于利润率修复，随着低毛利项目加速出清，业绩修复的时点也有望加 速到来。

4.4、 有息负债规模稳定，财务杠杆优化明显

自 2020 年以来，华发股份有息负债规模保持稳定。截至 2022 年末，公司有息 负债合计 1456 亿元，同比增长 6.4%，其中长期负债占全部有息负债的比重为 81.9%，债务扩张适度、结构合理；公司平均融资成本自 2020 年以来逐步降低， 22 年整体平均融资成本为 5.76%，由于目前我国利率水平较低，同时受益于国 企融资的信用优势，公司未来的融资成本优化空间较大。

2021 年，华发股份将降负债、去杠杆作为重点工作之一，经过一年努力，2021 年末公司负债水平和债务结构显著改善，“三道红线”全面进入“绿档”，截至 2022 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为 52.9%，净负债率为 84.7%，现 金短债比为 2.0，继续保持“三道红线”全绿的安全底盘。 因合作项目规模逐步增加，公司对合联营公司担保金额自 2020 年以来提升明显， 根据我们前面章节分析，公司 22 年在售项目主要合作方综合实力较强，且各合 作项目融资抵押资产充裕，对合联营公司的担保对公司的资金影响整体可控。

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