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华发股份（600325）研究报告：全国化扩张途中的“中而美”地方国企。公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司 2021 年合 约销售金额为 1219 亿元，5 年 CAGR 达 27.82%。根据克而瑞，公司 2020-21 年全口径销售额 2 年 CAGR 达 14.9%。2022 年 1-7 月在市场下行环境下， 公司全口径销售额为 582 亿元，同比仅-18.1%，显著优于 TOP30 销售同比 均值-40.8%。

土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产 开发占总营收比重维持在 95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、 华南、华东、北方+北京）。2021 年土储计容建面达 2098 万方，土储充裕。 公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比 44%），超越珠海与华南大区 之和。2022 年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7 月公司拿地金额 226 亿元，拿地结构上一二线占比达 93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛 利率回升至 19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将 缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。

国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集 团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近 300 亿元，其中 2021 年增资 247.5 亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司 2021 年三道 红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成 本近年呈现下降趋势，2021 年为 5.8%，未来有望得到进一步压降。

激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融 资、回款等方面统筹兼顾，2021 年回款金额同比增长 32.3%至 707 亿元。 销管费用率总体呈下降趋势，2021 年降至 6.07%，未来销管费用率有望进 一步降低。公司自 2017 年实施股权激励授予 1260.9 万股，激励效果显著。

深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门 商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发 品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较 快的去化速度，根据中指数据，公司 2021 年在杭州、上海、武汉、成都的 去化水平分别为 92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。