2024年资产配置展望：从商品到产业链格局，站在更长的周期

一、周期与资产配置

熊彼特《经济发展理论》中，相信经济存在多个振动同时发生的现象，其中有强有弱，认为多个周期的下降阶段趋于一致会 导致萧条。债务周期（达里奥《债务危机-我的应对原则》）：周期的早期阶段-泡沫阶段-顶部-萧条阶段-和谐的去杠杆化- “推绳子”-正常化阶段。《周期》（霍华德·马克斯）：历史不会重演细节，过程却会重复相似。

经济指标与周期：消费周期、制造业和投资周期、房地产周期、通货膨胀周期、生产和利润周期、债务周期等。 制造业与投资周期：经济向好（GDP增长），库存/销售比率下降，制造业提高产量，设备利用率提升，带动产能提升。 通货膨胀周期：货币、劳动力和原料的大量供给致经济强劲增长，但资源充分利用后，经济增速放缓，企业成本增加以通胀 形成传导给消费者。

大类资产：大宗商品、股票、债券、房地产、现金、外汇等。 FICC（Fixed income、Currencies & Commodities）：主要包括固定收益产品、外汇和大宗商品及衍生品。

二、中美经济周期

加息引发债券价格下跌，债券收益率上升。2022年3月以来，美联储经过11次加息，目前美联储加息已经接近尾声；从名义 利率角度，中国利率低于美国水平；目前中美名义利差已有所收敛。 10年期国债收益率，作为资产定价的锚；目前A股对美债利率的敏感性更强。

美联储自1954年起经历了14轮加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。油价影响经 济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长。

通过对1988年以来的几轮美国经济危机复盘，可以发现历次美国经济衰退前的11-25个月均伴随2s10s美债 利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为20个月左右。1948年以来，NBER统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往领先于技术 性衰退的判定。

对比中美GDP的构成，中国的优势主要是在制造业，但是中国在服务业领域仍有很大的增长空间；中美金融业在GDP的占 比相当；从房地产的角度，中国的租赁市场仍有空间。 2018年以来，美国在信息技术、企业管理、个人用品、技术服务、医疗和社会救助等领域的增长较多。

复盘2010年以来的4轮完整去库周期，分别为2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月； 2020年3月-2020年10月。当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续近20个月，基准情形下有望于2023年Q4结束去库， 进入主动补库。 对比中美库存周期，美国是资源国及消费国，中国为生产国。当库存去化过程中，工业企业利润波动加大。但整体工业企业利润 见底先行于库存底。

2022年9月，美国《通胀削减法案》已正式立法，将提供高达3690亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设 施的生产和投资，其中多达9项税收优惠是以在美国本土或北美地区生产和销售作为前提条件。引领制造业回归。 据美国劳工部，11月美国CPI同比上涨3.1%，较9月份的3.7%水平明显放缓。美联储降息预期增加，但如果2024年Q1油价出现 回暖，可能对降息节奏形成扰动。 在付息压力和经济下行压力下，美国债务仍有较大的压力。

回溯而言，中美股市走势均长期向上。2009 年-2015年政策背离导致中美股市走势明显 分化，中美贸易摩擦及国内金融去杠杆导致 2018年中美股市再分化。2020年，疫后货 币政策积极，权益市场迎来反弹。 2020年Q3-2021年Q4，国内疫后迅速复苏， 货币政策率先正常化，利率上行。此时中美 周期错位，美国政策利率仍在0%附近徘徊。 2022年，美联储开启加息周期，俄乌冲突叠 加高通胀，全球需求存在下行风险。国内面 临地产风险及疫情扰动，中美股市均回落。 2023年前三季度，美国超额储蓄支撑消费， 芯片法案推动制造业回流，劳动力市场强劲， 美国经济韧性明显，美国股市明显反弹。

三、商品与产业链格局

1973年美国原油定价进入市场化阶段后，美国共发生了7次NBER定义的经济衰退，其中有5次衰退之前，油价出现了跳升， 分别是1973年-1974年、1980年、1990年-1991年、2001年、2008年-2009年的衰退周期。  以2016年为基准100，IMF最新预测2023年的商品如原油、食品饮料、贸易金属、农产品等价格指数分别为186、136、 185、102；通胀仍有压力。

股价的影响因素较多，核心取决于公司的内在价值。从商品价格、企业盈利以及对应股价表现来看：商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表、现金流好转。当商品价格上涨速度过快，持续性不足时，股价相对反应滞后； 随股价存在回落风险，但往往是合适买点。 企业利润兑现时，对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，企业或有去合约或库存跌价损失[减值]风险。  工业品价格与工业企业利润模拟，目前仍处于利润回升阶段。据国家统计局消息，1－10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1－9月份收窄1.2个百分点。

中国的经济中制造业占比高，其中对于煤炭、铁矿石、石油等进口依赖度高；但由于全产业链的成本优势，中国经济也将从简单的资 源进口加工，转型至出口高端化。  以化工品为例，下游涉及到橡塑、建材、纺服、生命健康等各个领域。与全球的GDP占比相似，2002年欧盟27国的化工品销售的全 球市场份额为26.9%，至2021-2022年时，份额已经降至14%；而中国占比则不断提升。

资源品进口仍然保持增长。今年以来，中国仍然保持着较高的资源品进口增速。以铁矿石及粗钢对比，1-10月份，进口铁矿石及精 矿同比增长6.4%，与此同时粗钢产量同比增长1.6%；市场表现中，铁矿石相对强势。其他资源品方面，1-10份，进口铜矿石及精矿 同比增长9.1%、铝土矿同比增长13.7%。 11月30日国务院印发的《空气质量持续改善行动计划》的通知严禁新增钢铁产能。推行钢铁、焦化、烧结一体化布局，大幅减少独 立焦化、烧结、球团和热轧企业及工序，淘汰落后煤炭洗选产能；有序引导高炉—转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢。

11月份中国出口增速转正。2023年11月，以美元计价，中国出口当月同比0.5%，进口当月同比-0.6%，贸易差额683.95亿美 元。主要产品中，船舶、手机、汽车、肥料、集成电路、家用电器出口金额和数量均达到两位数以上的增长。 今年中国汽车出口量有望成为全球第一。据中国汽车工业协会统计分析，2023年11月，中国汽车（包括底盘）共出口52.4万辆， 出口金额为704.8亿元。1-11月，中国累计出口476.2万辆，同比增长59.8%；出口总金额为6529.2亿元，增长79.6%。

黄金与通胀。当通胀上升时，黄金的保值功能体现。以通胀预期=国债名义收益率-国债实际收益率，当实际收益率下行时，黄金 价格或上行。每次收益率从高点回落，金价或会进入一个牛市阶段。 避险需求，黄金与全球央行购买。自2009 年以来，各国央行一直净买入黄金；2022 年，各国央行黄金购买量增加了 152%， 超过 1136 吨。2023年1-9 月，各国央行总共增加了 800 吨黄金储备，比去年的购买量高出 14%。

预计资源品紧平衡，谨防全球需求下行风险。2023年全球铜矿增量超铜粗炼产能增量，2024-2025年全球尤其是中国铜粗炼产 能将显著增加，上游供应偏紧。2024年预计钢材需求略增，供应则收紧可能性较大，带动钢材价格重心将上移。煤炭、烧碱、 矿石等价格上行驱动成本上移，氧化铝成本支撑较强。 石化下游产能继续投放，2024年有望筑底反弹。目前石化产品与原油价差已经处于历史底部，整体价格随油价（成本）波动； 随着下游进入补库存阶段，以及新增产能放缓、海外落后产能的退出，有望进入景气周期。

报告节选：

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