2023年爱美客研究报告：前瞻性布局凸显，医美龙头未来可期

1 公司概况：医美针剂龙头，未来发展可期

爱美客是国内领先的医疗美容产品提供商，在医疗美容行业中具有明显的先发优势 和领先地位。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发与应用的企业，公司目 前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂，以及聚对 二氧环己酮面部埋植线的产业化，并持续发力重组胶原蛋白和多肽等生物医药的开发。 公司处于医疗美容价值链中游，上市产品多应用于非手术类医疗美容。截至 2021 年，公 司在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，按销售额计算，国内市场份额达到 21.3%，在国 产制造商中连续三年排名第一。

1.1 发展进程：透明质酸为基，产品管线不断拓展

作为首家获批取得用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书 的国内企业，爱美客已拥有五款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品。 此外，公司还拥有三款其他类型的 III 类医疗器械产品。截至 2023 年中报，爱美客已成 为国内获得国家药监局认证用于非手术医疗美容 III 类医疗器械证书数量最多的企业。目 前，公司已建立了多种生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、 代谢疾病治疗等领域。截至 2023 年 6 月底，公司已累积注册专利 63 项（含发明专利 27 项）。此外，公司拥有的多项核心技术均直接应用于已上市的产品及在研产品，形成了针 对竞争对手的长期技术壁垒。

公司基于透明质酸，逐步打造差异化产品矩阵： 第一阶段（2004 年—2008 年）公司初创：公司的前身北京英之煌生物科技有限公司， 该公司于 2004 年 6 月由姚京和程超以货币方式共同出资设立，注册资本为 150 万元。 2005 年 12 月，公司更名为爱美客有限。 第二阶段（2009 年—2019 年）多款透明质酸产品获批：2009 年 10 月，公司首款 III 类械透明质酸产品“逸美”获批，也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂。标志着爱美客 成为首家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业，打破了外国品牌的垄断局面。此后， 公司多款Ⅲ类医疗器械产品陆续获批。如国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂（宝尼达，2012 年）、国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料（爱芙莱、爱美飞，2015 年）、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料（嗨体，2016 年）、新型针对褶皱皮肤修复 的复合材料（逸美一加一，2016 年），以及国内首款面部埋植线产品（紧恋，2019 年） 等。 第三阶段（2020年至今）透明质酸系列产品实现产业化，在研产品管线不断丰富。 2020 年 9 月 28 日，公司在深交所创业板上市。2021 年 6 月，基于聚左旋乳酸的皮肤填 充剂-濡白天使获批上市，也是国产及世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充 剂。截至 2023 年 6 月底，公司已拥有医疗器械注册证 9 个，包括 8 个 III 类械和 1 个 II 类械，并实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二 氧环己酮面部埋植线的产业化。在研产品方面，注射用 A 型肉毒素已完成 III 期临床试 验，利拉鲁肽注射液等多款产品也均处于临床试验与临床前研究阶段，整体进展顺利。

1.2 股权结构：股权结构集中，管理层战略规划清晰

公司股权结构集中，实际控制人简军合计持股比例为 38.04%。截至2023年9月30 日，公司的前三大股东分别为简军（30.96%）、厦门知信君行投资合伙企业（6.41%）、厦 门丹瑞投资合伙企业（4.85%）和石毅峰（4.85%）。其中，简军女士为公司第一大股东、 控股股东、实际控制人，直接或间接合计持有公司的股份比例为 38.04%，而其他股东持 股比例均小于 5%。股权结构集中，利于推进公司长期发展战略。

股权激励充分，深度绑定核心员工。前十大股东中厦门知信君行投资（原为知行军 投资）和厦门客至上投资均为爱美客的员工持股平台，分别持有公司 6.41%和 4.28%的股 份。两家公司的有限合伙人和公司有限合伙人均为爱美客的高级管理人员、销售骨干人 员、技术骨干人员，以及部分入职年限较长的员工等。今年 3 月，公司推出了 2023 年第 一期限制性股票激励计划，拟以定向增发方式向 141 名管理及核心技术（业务）人员授 予 41.732 万股股份。首次授予的数量为 33.39 万股，授予价格为 282.99 元/股。股权与核 心员工利益深度绑定，有利于提高公司整体业绩，实现公司与全体股东利益最大化。

1.3 组织架构：管理层经验丰富，研发团队实力雄厚

核心管理团队稳固且经验丰富。公司董事兼董事长简军女士，清华大学工商管理学 硕士，自 2004 年进入医美行业以来，从业经验超 19 年，2016 年担任公司董事长至今； 公司董事兼总经理石毅峰，清华大学工商管理硕士，销售、企业管理经验超二十年，2016 年担任公司总经理至今。此外。公司其他高级管理人员均较早加入爱美客，熟悉公司经营 情况，具备丰富的相关从业经验。

高素质研发团队，拥有多项核心技术。1）研发团队方面，截至 2023 年 6 月底，公 司研发人员占公司总人数三成左右。其中，约半数的研发人员持有硕士及以上学位，专业 背景更是涵盖生物工程生物工程、高分子化学与物理、制药工程、临床医学等多个专业领 域，且均具有多年医疗美容相关领域的工作经验。2）核心技术方面，截至 2023 年 6 月 底，公司已累计注册专利 63 项，其中发明专利 27 项，更是拥有固液渐变互穿交联技术、 组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。

1.4 财务分析：业绩增长稳健，高毛利产品放量推升盈利水平

公司营业收入和净利润持续双增，业绩增长势头强劲。2017-2022年，公司营业收入 从 2.22 亿元增加到 19.39 亿元，复合增速为 54.19%，业绩增长动能强劲；公司归母净利 润由 0.82 亿元增长至 12.64 亿元，复合增速为 72.73%。2023 年单 Q3，公司实现营收 7.11 亿元/+17.58%；归母净利润 4.55 亿元/13.27%。受益于外部环境影响消退、消费场景逐步 修复，以及前期受到抑制消费需求逐步释放等因素影响，公司业绩或保持持续增长。 从具体业务来看，溶液类和凝胶类注射产品贡献公司超九成营业收入，2017-2022年 复合增速为 54.19%。在 2017 年至 2022 年期间，1）溶液类注射产品：营业收入从 0.45 亿元增长至 12.93 亿元，年复合增速为 95.48%，营收占比由 2017 年的 20.36%提升至 66.68%；2）凝胶类注射产品：营业收入由 2017 年的 1.76 亿元增长至 6.38 亿元，年复合 增速为 29.43%，营收占比由 2017 年的 78.95%下滑至 32.91%；3）面部埋植线：营业收 入由 2019 年的 0.0009 亿元增长至 2022 年的 0.05 亿元，年复合增速为 298.48%，为所有业务中增速第一。营收占比由 2019 年的 0.02%增长至 0.28%；4）化妆品：营业收入由 2017 年的 0.02 亿元提升至 0.03 亿元，年复合增速为 10.81%，营收占比由 2017 年的 0.69% 下滑至 0.13%。截至 2023 年中报，公司溶液类注射产品和凝胶类注射产品的营收占比分 别为 59.92%和 38.81%。另外，凝胶类注射产品的营收增速高于溶液类注射产品，溶液类 和凝胶类注射产品营收增速分别为 35.9%和 139%。

毛利率方面，高毛利产品放量拉升公司整体毛利率。销售毛利率由 2017 年的 86.15% 提升至 2022 年的 94.85%。截至 2023 年 Q3 季度，公司销售毛利率更是提升至 95.3%， 同比增长约0.7个百分点。净利率方面，得益于规模效应、产品结构优化以及成本管控， 公司净利率呈上行趋势。净利率由 2017 年 34.49%上行至 2022 年 65.38%。此外，2017 年 至 2022 年，公司期间费用也由 42.88%下滑至 21.46%。其中，2022 年销售费用率、管理 费用率和研发费用率较 2017 年分别下滑 10.44pct、5.08pct 和 3.88pct。

2 业务情况：多元化产品矩阵+丰富在研储备，前瞻性布局凸显

核心大单品持续放量，在研产品储备丰富。目前，公司已形成全方位的以上市产品 及在研产品组合。截至 2023 年中报，公司共有八款获得国家药监局批准的 III 类械和一 款 II 类械。其中有五款是基于于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款是基于聚左旋乳酸 的皮肤填充剂、一款 PPDO 面部埋植线产品、一款适用于组织修复与愈合的产品，以及一款用于手术切口、体外浅表创伤和擦伤创面止血愈合的产品。

从收入结构来看，嗨体系列溶液类产品占据主导地位，濡白天使等凝胶类产品占比 逐步提升。在 2020 年至 2022 年期间，嗨体系列溶液类产品营收占公司总营收六成以上， 凝胶系列产品占公司总营收三成左右，而截至 2023 年中报，凝胶类产品营收占比接近四 成。据公司 2023 年中报披露，受行业需求持续恢复影响，公司溶液类与凝胶类注射产品 均实现同比增长。其中，嗨体等溶液类注射产品 2023 年上半年实现营业收入 8.74 亿元， 同比增长 35.9%，营收占比为 59.9%，毛利率为 95.10%（+1.03pct）；凝胶类注射产品营 收为 5.66 亿元，同比增长 139%，营收占比为 38.79%，毛利率为 97.38%（+1.33pct）。

从渠道结构来看，“直销为主+经销为辅”的高效销售模式，助力产品快速拓展。相 较于医美产品 B2B2C 的销售模式，爱美客以直销模式为主，在 2020 年才开始逐步拓展 经销渠道。近三年公司直销、经销收入占比稳定在 6:4 左右，高效的营销模式助力公司产 品销售持续增长。

具体来看，1）直销渠道：由公司销售人员覆盖规模较大的客户，因此具备较强的市 场洞察力和较高的掌控力。截至 2023 年中报，公司销售和市场人员超过 408 名，覆盖了 全国 31 个省市、自治区。此外，公司还搭建了医疗美容学习交流平台—全轩学苑，以线 上、线下结合的方式持续进行医疗美容课程培训、学术分享与推广，促进医生之间的交 流，提高医生审美、诊疗等各方面知识与技能。公司将医生培训和授权制度相结合，深度 绑定医生，持续赋能终端驱动产品推广；2）经销渠道：由公司严格选择的经销商覆盖公 司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于帮助公司快速打开市场，提升市占。 目前，在现行销售模式下，公司销售团队规模逐步扩大，与下游医疗美容机构合作的 深度和广度也不断提升。据公司 2022 年年度报告披露，公司直销渠道销售规模为 12.49 亿元，同比增长 41.35%，销售占比为 64.4%（+3.39pct）；经销渠道销售规模为 6.9 亿元， 同比增长 22.27%，销售占比为 35.6%（-3.39pct）。

2.1 溶液类：大单品嗨体，精准定位叠加产品矩阵拓展，增长动能强劲

精准卡位颈纹和眼周修复赛道，填补差异化市场空缺。2016年12月，公司注射用透 明质酸钠复合溶液（嗨体）获批，成为国内目前唯一一款经国家药监局批准的针对颈部皱 纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。目前市场上还暂未出现 获批或者在研产品。

除稀缺性以外，嗨体还具备安全性、技术性优势。1）安全性：公司嗨体产品是国内 目前唯一一款获得国家药监局批准用于颈部皱纹的获国家发明专利授权（专利号为： 2014103797595）的注射用透明质酸钠复合溶液修复产品，该产品核心技术获国家发明专 利。2）技术性：一方面，嗨体成分除透明质酸钠以外，还包含多种氨基酸、维生素 B2 和 L-肌肽等成分。其中，L-肌肽是一种天然抗氧化剂、三种氨基酸均为合成胶原蛋白的原料、 维生素 B2 能够提升组织内辅酶活性，促进配合胶原蛋白成熟。三种成分相互配合，在提 亮肤色、细腻肤质的同时还能促进胶原蛋白再生，起到淡化细纹，紧致提升的作用。另一 方面，相较于传统交联型玻尿酸，嗨体为非交联小分子透明质酸钠复配氨基酸成分，在注 射填充中，不易造成扩散、结节等不良反应。此外，也不会存在像普通玻尿酸一样因局部 吸水造成肿胀或者出现丁达尔效应，因此逐步成为市场主流产品。

嗨体产品矩阵不断拓展，驱动业绩持续增长。嗨体自获批上市以后，经过近 2 年的 市场培育，其安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的认可，2019 年终端 消费需求放量增长。公司后续通过灵活调整嗨体的规格和含量，形成了不同的嗨体产品， 适用范围也单纯的从面部扩展眼部和面部。2020 年 6 月和 2021 年 5 月公司还分别推出 了嗨体 1.0（熊猫针）和冭活泡泡针。嗨体熊猫针定位眼周市场，主要用于淡化黑眼圈和 泪沟填充，具备恢复光滑、紧致的作用。冭活泡泡针则是在嗨体 2.5 的基础上新增了双分 子透明质酸，在抗氧化抗糖的同时提升了补水效果。截至 2023 中报，嗨体系列溶液类注 射产品在公司总营收占比高达 59.94%，实现营收 8.74 亿元/+35.9%。

2.2 凝胶类：再生针剂濡白天使快速扩容，成为公司第二增长极

以透明质酸为基础，产品矩阵不断完善。自 2009 年公司第一款透明质酸钠产品（逸 美）获批以来，公司深耕玻尿酸市场，产品不断优化迭代升级。目前，除逸美和嗨体两款 溶液类透明质酸产品以外，公司还拥有宝尼达、逸美一加一、爱芙莱等三款凝胶类玻尿酸 产品，包括多部位，涵盖高中低端。从注射部位看，爱芙莱均适用于纠正中重度鼻唇沟； 宝尼达适用于纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹；逸美一加一适用于纠正中重度 额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹。从产品作用周期看，爱芙莱、逸美一加一、宝尼达分别为 6 个月、10-12 个月、8-10 年。整体而言，公司产品差异化定位，相互补充，合力打造竞 争优势，有利于提升市场份额。

据弗若斯特沙利文报告显示，我国基于透明质酸皮肤填充剂市场已由 2017 年的 31 亿元增长至 2021 年的 64 亿元，年复合增长率为 19.7%。展望未来，在医疗美容注射治疗 不断发展以及基于透明质酸的皮肤填充剂产品品类不断拓展的驱动下，弗若斯特沙利文 预计 2026 年该市场规模有望达到 196 亿元，到 2030 年达到 441 亿元，2026-2030 年的年 复合增长率，还存在较大发展空间。 从竞争格局看，我国已成为全球最大的透明质酸原料生产销售国，中国透明质酸原 料的总销量占全球总销量的 82%。此外，按 2021 年的销售额计算，爱美客已成为中国第 二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 21.3%，也是中国最大的基于透明质 酸的皮肤填充及供应商。说明爱美客的品牌力和产品力已经充分得到消费者认可，后续随着公司产品不断优化升级，我们认为公司玻尿酸产品有望持续放量。

从竞争格局看，我国已成为全球最大的透明质酸原料生产销售国，中国透明质酸原 料的总销量占全球总销量的 82%。此外，按 2021 年的销售额计算，爱美客已成为中国第 二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 21.3%，也是中国最大的基于透明质 酸的皮肤填充及供应商。说明爱美客的品牌力和产品力已经充分得到消费者认可，后续 随着公司产品不断优化升级，我们认为公司玻尿酸产品有望持续放量。

再生针剂濡白天使对标高端玻尿酸，差异化产品力凸显。濡白天使于2021年6月获 批，是我国首款获 III 类医疗器械认证的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。其 主要成分为交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球和盐酸利多卡因。其优点主要 为：1）长效性：濡白天使中的左旋乳酸微球能够刺激胶原蛋白再生，实现长效自然填充。 2）安全性：相较于玻尿酸交联剂无法完全代谢，濡白天使中的 PPLA 微球是一种无毒、无 刺激性且具备高可塑性的高分子材料，在进入人体内能被完全代谢。3）舒适性：成分中含 有利多卡因可以实现局部麻醉，从而保证无痛注射。4）美观性：①濡白天使成分中左旋 乳酸-乙二醇共聚物微球具备亲水和亲脂的双重特性，能极大降低传统聚乳酸产品易过分 聚集和组织排斥严重所产生的炎症和肿胀的概率。②濡白天使为乳白色复合凝胶，相比 玻尿酸，不透光更显自然。③能够同时补充胶原蛋白和玻尿酸，能有效达到补水塑性，提 升紧致的作用。

再生针剂处于扩容期，濡白天使有望持续放量。我国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂 产品市场处于起步阶段。公司的濡白天使于 2021 年 8 月推出，经过两年的培育，开始逐 步放量。此外，公司还采取了医生认证制度，将培训与认证制度结合，借助高效稳定渠道 建设与完善的学习平台制度，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速 渗透。2023 年 6 月底，濡白天使已进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700 余名医生。 根据弗若斯特沙利文数据显示，2025 年我国医美填充针剂市场终端规模约 558 亿元，对 应再生针剂终端销售额可达 112 亿，市场空间广阔。市场仅有爱美客、华东医药和长春 圣博玛三家参与者，竞争格局良好。

3 美容护理行业：市场空间广阔，千亿市场方兴未艾

3.1 行业发展空间：成长边界辽阔，轻医美正当时

政策层面上，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 远景 目标纲要》更是提出，要发展服务消费，放宽服务消费领域市场准入，推动教育培训、医 疗健康、养老托育、文旅体育等消费提质扩容，加快线上线下融合发展。其中，医疗美容 作为促进消费的重要抓手，被放到了更重要的位置。 市场层面上，受益于颜值经济的崛起和可支配收入的提升，近年来我国医美行业迎 来高速的发展。据弗若斯特沙利文报告显示，2021 年中国医疗美容行业规模为 1891 亿 元，预计到 2026 年达到 3998 亿元，2021 年至 2026 年的年复合增长率 16.1%，到 2030 年将达到 6382 亿元，2026 年至 2030 年的年复合增长率为 12.4%。此外，报告还预计 2021 年-2030 年中国医疗美容市场的增长约占全球市场同期增长的三分之一，也就是约 1500 亿元，市场空间广阔。医美渗透率上，据弗若斯特沙利文数据显示，2022 年我国每千人 医美治疗次数为 21，远低于韩国的 91 次、美国的 53 次、巴西的 47 次和日本的 29 次，反映出我国的医美渗透率还有较大提升的空间。

此外，相比于手术类项目，非手术类项目（轻医美）具备不开刀、效果好、恢复时间 短、创面小、风险小等特征受到越来越多人青睐，逐渐成为医疗美容消费的主流。据德勤 《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》统计，2022 年全国非手术类项目市场占比已达到 52%，市场规模连续两年超越手术类医疗美容。2023 年轻医美市场规模预计达到 2912 亿 元，增长率为 17.5%。其中，注射类和能量类项目的未来五年复合增长率预计将达到 20%- 30%。此外，据新氧数据颜究院预测，2030 年我国轻医美市场规模将达到 4157 亿元，轻 医美市场规模将快速扩张。

3.2 市场竞争格局：高进入壁垒，铸就中上游厂商高集中度

医疗美容价值链主要由上游原料供应商、中游器械供应商和耗材生产商，下游医美 机构（主要包括公立医院、私立医院和诊所/门诊部），以及终端消费者构成。一方面，像 爱美客这类的耗材生产商，由于属于严行业监管、高技术壁垒、长研发周期、强资源投 入行业，因此新进入者难以在短期内形成规模效应，行业竞争主要集中在少数具备技术 优势且已经形成规模之前的企业展开，市场集中度较高。以透明质酸产品为例，虽然过 证难度也远低于其他产品，但从临床试验到获批一般需要 3 年以上。作为毒麻类产品的肉毒素，审批周期更是长达 8 年以上。

另一方面，高集中度对应高毛利，在高技术壁垒叠加规模效应的前提下，耗材生产 商毛利率不断攀升。爱美客 2021 年-2022 年对应的毛利率分别为 93.7%、94.85%和95.3%。 目前，爱美客、艾尔建美学、Q-MedAB、LGLifeSciences,Ltd、华熙生物股份、昊海生科 等头部公司占据了主要的市场份额。

此外，以透明质酸为例，我国虽然在原料市场占据主导地位，但终端市场仍被外资品 牌牢牢把控。主要因为韩国 LG、美国艾尔建、瑞典 Q-Med 等外资品牌进入国内市场较 早，且具备了良好的认可度和稳定的销售渠道。但近年随着国产品牌逐步崛起，我国本土 透明质酸产品品类和质量都有所突破，国产品牌在终端市场的销售额不断提升。国产替 代逻辑逐步兑现，加快抢占国内透明质酸终端市场。

3.3 行业监管：强监管加速行业合规化进程，长期利好合规龙头

从 2021 年国家严打美容护理行业乱象以来，相关监管政策逐渐下沉，美护行业强监 管趋势显著，目前已形成上游产品规范细则不断完善、下游机构监督管理条例逐渐健全 的局面。此外，监管部门近年来更是陆续出台了包含产品、机构、财税和广告营销等多方 面的系列规范，如今年 4 月，国家市场监督管理局发布了《医疗美容消费服务合同（示 范文本）》，实现了医美服务书面合同从无到有的突破，进一步规范了市场运营；5 月市场 监管局等多部门联合印发了《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，明确 禁止了违法医美“导购”行为，对生活美容和医疗美容进一步划分，着力打通医美行业以 往的监管盲区，解决医疗美容行业的突出问题。严监管趋于常态化，加速了医美行业出 清，为具备合法合规资质的医美机构和医美产品打开了市场空间。

4 公司看点：深厚的研发实力和前瞻性布局，持续推动突围

4.1 产品端：基本盘稳健，叠加丰富在研储备，护城河深且宽

产品管线丰富且不断拓展，公司基本盘稳健。目前，公司已形成了包括皮肤填充剂、 再生针剂以及埋植线等在内的丰富产品管线，打造了强大的技术壁垒。截至2023年中报， 公司已成功研发并商业化 7 款获批 III 类械的医疗美容产品，其中，有六款产品获均为国 内同类首创。具体从产品类型来看，1）溶液类：嗨体系列，通过不断的迭代优化，适应 范围不断拓展，满足了消费者多元化的需求。2020-2022 年期间，以嗨体为代表的溶液类 产品持续为公司贡献了六成以上营收；2）凝胶类：大单品濡白天使于 2021 年 6 月获批， 经过两年培育后，逐步开始放量。截至 2023 年中报，以濡白天使为代表的凝胶类注射产 品实现营收 5.66 亿元，同比增长 139%，后续随着产品认可度进一步提升，有望持续驱动 公司业绩上行。

雄厚研发实力、过证优势以及前瞻性布局，共筑公司护城河。1）研发实力；公司配 备了实力雄厚的研发团队，研发人数占比 20%以上，领先行业平均水平。研发人员不仅 专业背景过硬，涵盖生物工程、制药工程多个领域，还具有多年医疗美容相关领域的从业 经验。此外，公司非常注重研发投入，2018 年-2022 年研发费用分别为 0.34 亿元、0.49 亿 元、0.62 亿元、1.02 亿元和 1.73 亿元，年复合增长率为 50.19%。截至 2023 年中报，公 司已累积注册专利 63 项，其中含发明专利 27 项。此外，还具备有固液渐变互穿交联技 术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技 术。2）过证优势：截至 2023 年 6 月底，公司共有 7 款获得医疗器械注册证的医美产品， 其中有六款产品均为国内首款甚至唯一一款。3）前瞻性布局：一方面，公司有多个在研 项目，除进一步拓宽适应症范围，优化迭代透明质酸产品外，公司还布局了减重和肉毒 素市场。据 2023 年中报披露，公司利拉鲁肽注射液，利多卡因丁卡因乳膏以及注射用 A 型肉毒毒素 3 个项目进入临床及注册阶段；公司去氧胆酸注射液、透明质酸酶以及司美 格鲁肽注射液预计在 2023-2024 年提交临床试验申请。另一方面，公司进军光电抗衰赛 道，横向扩充抗衰产品管线。公司与韩国 Jeisys 签署了 Density 和 LinearZ 两款医美容治 疗设备及配套耗材在中国内地(不含港澳台)的经销权。两款设备均为无创抗衰仪器，且均 已在韩国实现商业化。截至目前，我国暂未有专注抗衰的 III 类超声医美设备注册，加之 公司成熟的运营体系，两款设备后续均存在较大潜力。

4.2 渠道端：双引擎共同驱动业绩增长

“直销为主+经销为辅”的销售模式高效稳定。直销模式主要由公司销售团队覆盖规 模较大、影响力较强的头部医院及连锁终端，且深度绑定医生，从而实现产品快速推广以 及终端价格牢牢把控。而经销渠道主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构。灵 活而机动性强的经销商有利于助力产品推广，扩大市场占有率。另外，渠道渗透率的提 升，叠加违规机构的逐步出清，共同驱动业绩增长。一方面，虽然消费情绪整体偏保守， 但随着消费逐步复苏，具备高粘性医疗美容或将复苏更快。另外，相比海外，我国消费者 渗透率相对偏低，尤其是非一线城市还具备较大下沉市场空间。据前瞻产业研究院数据 显示，截至 2021 年 12 月，中国合规注册的医疗美容机构共 15144 家。而据爱美客 H 股招股说明书披露，2021 年公司直销、经销机构数量合计超 4400 家，其中 4000 家为直销 机构。可以看出公司渠道市场渗透率整体还是相对偏低，后续渠道渗透率提升逻辑有望 拉动业绩增长。另一方面，据 Frost&Sullivan 数据显示，2022 年中国医美行业非合规市场 规模约为合规市场的 2 倍。随着监管整治力度的不断加强，非合规市场加速向合规市场 转化，合规医美市场空间进一步加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）