2024年爱美客研究报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式

1、医美处消费第一梯度，渗透率提升空间充足

23 年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。23 年经济环境较 弱，消费者信心不足，市场对于“偏奢侈品消费”的医美增长存疑，但无论从 23 年 前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消 费赛道，且基于正常甚至略高基数的 Q3 增速较上半年略有提升，仍然展现较强 的韧性。医美具备以下属性：（1）老客黏性较足，持续复购意愿强，此外高单价 新品的推出有效提升老客客单价，布局新品类的上游公司有望享受更高增长确定 性；（2）医美整体渗透率偏低，参考爱美客港股招股说明书的数据进行测算，21 年我国医美人群渗透率仅 2.0%，我们认为虽经济环境较弱减弱渗透率提升速率， 但不改渗透率提升趋势（我们预计非新品的嗨体品牌 23 年有望实现 27%-30%增 长，显著高于 23 年社零累计同比增速 7.2%，或可作为验证）。老客粘性足+新客 仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。

新材料匹配此前未解决的痛点，以现有求美者为核心目标人群，增速确定性较高。 再生材料、胶原蛋白材料的推出满足了消费者追求自然效果、机构追求利润的诉 求，得到机构推荐和消费者认可，迅速打开现有求美者尤其是高客单求美者市场。 我们预计：1）再生领域领域持续高增，爱美客濡白天使预计 23 年同比增长超 160%， 华东医药伊妍仕 23 年同比增长超 75%；2）胶原蛋白领域实现突破，锦波生物薇 旖美预计 23 年同比增长约 330%。在优于其他消费赛道的医美板块中，胶原蛋白、 再生医美等细分领域更具确定性。

若经济环境持续较弱，除可以依靠高端新材料推动老客的客单价提升之外，未来 医美的较高确定性还将源于何处？ 供给端来看，短期水光适应症产品若能获批，则有望推动新客渗透率逆势提升。 除了经济、消费情绪转好带来的大消费行业 β 好转以外，水光针获批或是医美行 业可期待的 β 提升的另一观测点。水光产品主要注射至真皮层，通过所含透明质 酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，为皮肤类材料，相较于植入剂 而言，无论从新求美者心理接受程度还是从次单价角度，水光产品的消费门槛更 低，更能获得新求美者的信赖。而本应具备“提升渗透率使命”的水光，由于 2022 年 3 月以前并未严格按照 III 类医疗器械管理，反而因市面上妆字号、I 类医疗器 械、II 类医疗器械盛行而引发消费者对于水光甚至医美的负面认知。若 2024 年起 存在且有多款专门针对水光适应症的产品获批，并能差异化覆盖不同价位段，合 规宣传&价格优势有望提升潜在求美者认知，或显著提升求美者渗透率。

国产合规且高性价比的光电仪器有望协同水光做好渗透率提升。当前经济环境之 下维持经营为医美机构第一诉求，而维持经营的核心要素在于客流，除了价格适 中的水光产品，光电仪器亦是医美入门项目，无论是具备话题度的新产品如超声 炮，还是相较于外资更有性价比的国产仪器推出，均有望协助机构更低投入情况 下获客，提升渗透率和复购。

需求端来看，消费者注重功效有望促进医美渗透率提升。即便是当前经济环境较 弱之下，理性消费趋势亦有望提升医美渗透率，DT 研究院《2023 青年消费调研》 数据显示，当前消费者趋向于“理性体验主义”，对于效果更为重视，尤其在抗衰 领域，轻医美+功能性护肤品的组合或以效果优势更受青睐，提升医美渗透率。 国际化妆品巨头入局医美验证想象空间。医护一体趋势较为明显，国际化妆品集 团资生堂旗下资悦基金领投胶原蛋白赛道核心公司创健医疗，Pola 建立全资控股 子公司发展医美业务，欧莱雅合作胶原蛋白核心公司锦波生物，或不排除后续切 入胶原蛋白医美赛道，均展现出医美赛道的吸引力。

若 24-25 年多款差异化功效、差异化定价的合规水光以及更多光电设备推出，我 国医美人群渗透率有望稳步提升；在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突 围叠加消费者偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估 2025/2030 年 我国医美渗透率达 5%/10%。

2、现有产品线有望支撑公司业绩三年实现翻倍以上增长

既然医美 β 仍在，且未来有望基于合规水光或国产合规且高性价比的光电仪器的 获批及宣传提升消费者渗透率，那龙头公司爱美客未来增长情况如何？本章将基 于现有产品管线测算未来空间。 考虑到 24、25 年才会有以“水光”为适应症的产品推出，假定 2025 年渗透率达 5% 的医美人群中，35%的人会选择使用植入剂产品，30%的人会选择使用水光/类水 光产品；而随着水光产品的推出和合规宣传，2030 年医美人群渗透率或更多由水 光人群驱动，假定 2030 年渗透率达 10%的医美人群中，30%的人会选择使用植入 剂产品1，80%的人会选择使用水光产品。

2.1、嗨体空间仍足，渗透率提升&合规宣传教育为核心驱动力

2025 年嗨体系列有望达 24.2 亿元，3 年 CAGR 达 23%，熊猫针、水光为核心增 长产品。

颈纹针：①考虑到爱美客或有望于 24 年开始加大嗨体系列直销覆盖，有望基 于相较于经销商更有效的教育提升颈纹产品的覆盖率，而与此同时 2025 年 或有一款新品针对颈纹适应症获批而加大对于消费者教育，假定 25 年植入 剂渗透人群中 12%的消费者重视颈部美学2，②预计 25 年市场仅 2 款颈纹产 品，大众定位的嗨体有望基于 8 年深耕建立的品牌力和渠道广度以及适中的 价格占据 90%的消费者占有率，③假定每人每年注射 1 支嗨体 1.5ml 和 1 支 嗨体 2.5ml，按照 1.5ml 为 300 元/支出厂价、2.5ml 为 200 元/支出厂价，预计 25 年嗨体颈纹针有望达 8.4 亿元3；

嗨体熊猫：①即便新适应症获批后 25 年才开始合规宣传，但医美消费者对于 眼部重视度高于颈部，假定植入剂渗透人群中 20%的消费者重视眼部保养， ②预计 25 年嗨体熊猫针有望获批眼部适应症，获批后市场团队将联合机构 探索更优的疗程方案并进行大规模宣传，考虑到具体获批时间暂不确定，预 估 25 年嗨体熊猫占据 25%的消费者占有率；③假定每人每年注射 2 支嗨体 熊猫，按照 600 元/支出厂价，预计 25 年嗨体熊猫针有望达 9.3 亿元，3 年 CAGR 有望达 27%。

水光：考虑到 25 年或有多款合规水光上市，假定 25 年公司水光产品占据 8% 的消费者占有率，一年至少注射 3 针，按照 200 元/支出厂价，预计 25 年水 光规模有望达 6.4 亿元。

2030 年嗨体系列有望近 48 亿元，2025-2030 年 CAGR 或可超 14%。

颈纹针：①假定植入剂渗透人群中 18%的消费者重视颈部美学，②保守假设嗨体占据 55%的消费者占有率，③假定每人每年注射 1 支嗨体 1.5ml 和 1 支 嗨体 2.5ml，按照 1.5ml 为 250 元/支出厂价、2.5ml 为 150 元/支出厂价4，预 计 30 年嗨体颈纹针有望达 10.57 亿元，25-30 年 CAGR 约为 5%；

嗨体熊猫：①合规适应症获批后，合规宣传有望打开眼部产品的流量入口， 假定植入剂渗透人群中50%的消费者重视眼部保养，②嗨体熊猫具备在泪沟、 眼周细纹上较好的效果&较佳的性价比的优势和眼周适应症合规宣传的壁垒， 叠加公司有望基于自身产品矩阵优势创造嗨体熊猫、胶原蛋白、光电类材料 的联合疗程，有望占据 20%的消费者占有率；③假定每人每年注射 2 支嗨体 熊猫，按照 400 元/支出厂价，预计 30 年嗨体颈纹针有望达 21.4 亿元，25-30 年 CAGR 有望达 18%。

水光：考虑到 30 年水光或为医美渗透率提升的核心驱动力，假定医美人群中 80%会有水光消费，假定 30 年公司水光产品占据 5%的消费者占有率，一年 至少注射 3 针，按照 150 元/支出厂价，预计 25 年水光规模有望达 16.0 亿元， 25-30 年 CAGR 有望达 20%。

2.2、天使系列仍处发展初期，濡白+如生增长确定性较强

2025/2030 年天使系列有望超 20/50 亿元。预计 23 年天使系列、伊妍仕、艾维岚 合计约 80 万支，若按照每人每年使用 3 支计算，预计 23 年医美人群中仅有不足 1.5%的消费者注射再生材料。当前濡白天使仅覆盖几百家活跃机构，无论从机构 覆盖的广度还是现有机构覆盖的深度均有较大提升空间，未来有望突破 20 亿元。 如生天使尚未开始大规模拓展，其主要注射于浅层脂肪处，单次使用支数多于濡 白天使，叠加注射难度低于濡白天使从而有望覆盖更多医生/机构数，预计未来如 生天使的覆盖人群高于濡白天使，销售规模表现更为明显。

随着更多医生认可并愿意使用/推广再生类产品，以及如生天使作为新品有望 提供增量热点，假定 25 年植入剂渗透人群中 4%的消费者使用再生类材料， 再生注射人群中 25%的人群使用濡白天使5，10%的人使用如生天使；2）假 定濡白天使每次使用 3 支，如生天使每次使用 4 支，对应 25 年濡白天使、如 生天使分别 13.1/7.5 亿元，天使系列 22-25 年 CAGR 有望达 80%+。

假定至 30 年，有更多再生类产品上市，并补齐定价低于一万元的大众再生市 场，植入剂渗透人群中有望 10%的消费者使用再生类材料，再生注射人群中 10%的人群使用濡白天使，15%的人使用如生天使；2）假定濡白天使每次使 用 3 支，如生天使每次使用 4 支，对应 30 年濡白天使、如生天使分别 20.0/32.0 亿元，天使系列 25-30 年 CAGR 有望达 20%+。

2.3、其他产品稳定增长，肉毒有望贡献新增量

根据沙利文预估，22-25 年我国医美行业复合增速为 15.9%，假定给予其他产品 3 年 15%+复合增速的稳定增长，预计 25 年实现营收 5.2 亿元。预计爱芙莱、逸美 一加一、紧恋稳定增长，后续宝尼达颏部适应症（预计 24 年）、逸美一加一颞部 适应症（预计 25 年）获批有望实现加速增长，中性给予以上产品跟随行业稳定增 长，给予 3 年 15%+复合增速的稳定增长，预计以上品牌 25 年实现营收 5.2 亿元。 肉毒毒素产品我们预计 25 年获批，参考以往产品打法，公司新品获批后①根据市 场上已有竞品的数量和定价探讨产品定价和定位，②联合机构探讨联合疗程方案 和最优打法，预计需要花费 6-9 个月，故若能在 25 年有销售则为增量。 从归母净利润角度来算，22-25 年公司实现业绩翻倍压力较低。如按照前文测算， 在不考虑肉毒的情况下，预计 25 年公司营收有望达 50 亿元，考虑到公司后续为 发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型，25 年归母净 利润有望达 31.5 亿元，相较于 22 年实现 1.5 倍增长。

3、平台型逻辑探讨：平台型逻辑将推动公司业绩估值双击

从嗨体系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大 品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品 上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构 赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性，随着后续更多 独特定位产品、围绕联合疗程角度思考产品的获批，我们认为爱美客将从市场所 理解的基于嗨体、濡白天使的产品型公司向平台型公司发展，未来有望获得平台 型估值溢价。

3.1、嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性

2021 年濡白天使上市之初，在市场 1、认为嗨体品牌的成功或为偶然，2、多以海 外经验为论点，存在“胶原蛋白并非大赛道，刺激胶原再生的产品能否出大单品” 的疑虑，3、认为濡白天使并未如同嗨体以特定部位为独特获批适应症，担忧濡白 天使不能复制嗨体的成功时，我们即认为“濡白天使有望成为现象级品牌”，回过 头来再看，当时所提出的爱美客对于医美市场的理解，包括基于市场痛点出发研 发产品，打造独特适应症并为机构赋能的打法，在当前环境下依然适用，也成为 后续获批上市单品有望成功的立论基础。 以市场痛点为产品研发起点，“商业化”精髓贯穿产品研发始末。针对彼时市场无 长效玻尿酸满足消费者对于持久效果追求的痛点，公司推出国产首款商业化的具 有长效填充效果的玻尿酸宝尼达；针对市场无解决菲薄皮肤填充的产品，公司研 发推出国内首款商业化的和目前全球市场上唯一一款的用于修复颈纹的皮肤填充 剂嗨体；针对纯透明质酸注射过度容易出现位移、不自然问题，海外聚左旋乳酸 虽提供效果自然解法但无即刻填充效果，公司研发国产及世界首款商业化的含左 旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂；针对医生对于更柔软、适用于面颊部位 的类濡白的需求，公司推出了如生天使，可重点关注 24 年如生天使的表现。

寻找差异化精准定位打造强品牌力。尽管薄皮部位较多，但嗨体申请三类医疗器 械证时精准定位“去颈纹”，区别于传统材料作用于面部且以“大而全”为宣传点， 聚焦于颈纹市场，创造颈部护理新需求，形成品牌即品类认知，后续依靠品牌力 推出系列化产品，目前嗨体正在继续申请眼部适应症，有望借助眼部独特适应症 继续推升品牌天花板；濡白天使定位于塑形+提亮+再生，以“高光”“即刻填充+刺 激再生”作为核心卖点提升消费者认知，放量速率较高；如生天使定位于即刻填充 +刺激再生+收紧提拉，有望联合濡白天使打造新方案。

为机构赋能创造客户黏性，完成大单品放量的闭环动作。产品赋能：嗨体率先将 消费者需求拓展至颈部，协助机构在新客获客难、获客成本高的背景下提升老客 客单价，出厂价适中助于提升机构周转率；濡白天使解决纯透明质酸和传统聚左 旋乳酸产品的痛点，定位清晰，具备即刻填充+刺激再生优势，降低机构推荐难度， 同时定价高端提升机构利润率。而合规适应症的获取亦为机构创造合规宣传的机 会，协助机构获客或提升客单价。团队赋能：除了产品赋能以外，公司销售团队 ①举办线下会为医生提供交流学习的机会&通过全轩课堂为医生提供线上培训， ②积极响应解决机构医生提出的问题，③疫情&经济环境较弱期间思考如何解决 机构运营痛点。公司以赋能客户为宗旨，完成了自身的口碑营销，实现了大单品 放量的最后一里。 以市场痛点为产品研发起点，以精准化定位为核心卖点，以赋能客户为己任，形 成可复制的现象级品牌打造公式，或可基于此判断后续新品表现。

3.2、从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础

而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备，基 于以上公式，公司有望搭建具备成为现象级品牌潜力的产品矩阵。产品的关系为 互补而非替代，因而无论从效果角度还是机构角度，产品搭配形成的联合疗程都 有望创造更高价值。

丰富的产品矩阵有助于创造更多联合疗程，并为机构赋能。 联合疗程的医美项目效果更优。从皮肤生理角度来看，人的皮肤由外到里有 7 个层位，不同医美材料适用于不同层位；从功效来看，微整注射类材料可 以实现填充、补充、支撑、萎缩四个不同功效，因而多产品可以搭配打造差 异化联合疗程，创造 1+1>2 的效果。 丰富产品管线满足机构获客/周转/盈利需求。从医美机构角度，医美机构亦欢 迎丰富产品线，除了可以匹配更多求美需求、创造更多疗程以外，若产品线 终端价格带覆盖不到千元至万元不等，则可匹配更多目标人群，并有望满足 机构周转和盈利需求，受到机构青睐。

爱美客产品管线丰富，为后续形成平台逻辑打下坚实基础。 现有管线覆盖类水光、填充、补充、支撑需求，已形成两个现象级品牌。当 前爱美客管线丰富，终端价从嗨体 2.5 的 400-500 元至如生天使的 14800 元 不等，满足客户对于类水光、填充、补充、支撑效果的需求，同时广覆盖的 价格带满足不同消费水平的消费者。当前公司已经形成两个现象级产品嗨体 和濡白天使，而如生天使的推出亦基于市场需求，考虑到如生天使单次使用 量超过濡白天使，如生天使有望成为下一个明星单品。

未来管线丰富，出于独特适应症&脂肪类&肉毒类&光电类&联合疗程考虑。 从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富，主要出于考虑：① 独特适应症获取：如嗨体眼部适应症、宝尼达颏部适应症、逸美一加一颞部 适应症等；②脂肪类赛道布局：司美格鲁肽注射液、脱氧胆酸注射液等；③ 光电类仪器布局：超声 LinearZ、射频 Density；④肉毒布局；⑤联合疗程考 虑：如眼部疗程（熊猫针+动物源胶原蛋白注射液+射频）、减脂塑性疗程（司 美格鲁肽注射液+脱氧胆酸注射液）、其他疗程（肉毒+）。 

公司布局逻辑除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程 的布局考虑，未来有理由相信公司或将创造更多明星单品乃至天花板更高的 明星疗程，为进入平台型公司夯实基础。

根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概 率较高，未来管线中肉毒毒素、脂肪赛道以及麻膏等细分赛道依然有较大发展潜 力，但从“有望成为大单品的储备品牌矩阵”到“平台型逻辑”，还需依赖于销售 团队、优秀的管理层赋能，否则可能只是新明星单品替代旧明星单品的迭代。

3.3、团队赋能完善平台型逻辑顶层设计

爱美客已率先进入品牌矩阵阶段，和单品阶段团队集中精力销售好一款产品相比， 品牌矩阵阶段考验的是公司联合疗程设计能力、销售团队资源分配能力等，尤其 更为考验管理团队对于不同产品生命周期的理解及基于产品不同发展阶段对于销 售团队 KPI 设置、激励等管理能力。若公司可通过先进的管理、更有效的激励实 现多产品共同稳定增长、穿越周期，则证明公司具备多产品共同销售的能力，叠 加未来产品线丰富，公司有望逐步进入平台型逻辑阶段。

3.3.1、公司管理团队的先进性体现在 KPI 考核兼顾产品的不同生命发展阶段

爱美客已逐步展现出管理团队的先进性。为保证销售团队有更多可用的产品组合， 公司主要按照区域、机构来划分销售职责，而非产品角度，也即公司销售负责其 覆盖机构的全部产品销售，有助于给予销售团队更多自由度、更灵活打法，而集 全销售思广益之下，或有创新打法被提出并推广，推动公司销售技巧不断更迭。 但考虑到多数销售人员对于产品生命周期理解或不如公司管理层，若对销售人员 考核仅为其覆盖机构的总销售额，销售人员或多按“好卖与否”予以优先的资源倾 斜，而忽视其他产品的发展周期。爱美客管理团队的先进性恰恰体现于此，公司 在以销售额为首要考核目标之外，对于完成年度销售额的销售人员，按照不同产 品当下阶段的重要性予以年终奖奖金权重设置，激励团队按照公司所期待的方向 推展业务。

3.3.2、公司管理团队已率先探索 TO C 端的运营打法

公司开始率先探索 TO C 打法。正如我们一直所提到的，从研发/产品获批难度来 讲，医药>医美>化妆品，但从品牌塑造角度，化妆品>医美>医药。当前医美由于 仍处于合规监管下的快速发展阶段，产品尚稀缺，新品具备产品红利阶段，尤其 是有特点或能为机构带来现金流/利润的新品更有望得到机构的共同宣传，从而提 升消费者认知。医美当前还未进入化妆品的“卷”时代，但随着行业继续发展，未 来逐步走向 TO C 端运营为大势所趋。爱美客已率先开始探索 TO C 打法，除了有 望建立爱美客体验中心直面医美消费者外，布局化妆品也是深入探索 TO C 运营 的有效尝试。

公司 2024 护肤品新品发布会于 11.19 启幕。基于皮肤科学和循证医学打造“医美+ 护肤”全面治疗方案，公司延续医美品牌优势，推出爱芙源、嗨体护肤、嗨体熊猫 护肤三大品牌：1）爱芙源聚焦美后修护，拥有云感温和洁面泡沫、多效修护精华、 皮肤修复敷料重组 III 型人源化胶原蛋白、重组 III 型人源化胶原蛋白贴敷料、水 润舒缓面膜 5 款 sku；2）嗨体护肤延续嗨体科研基因，聚焦颈部肌肤年轻态，拥 有妆品/械品颈膜、鎏金紧致淡纹颈霜、紧致淡纹颈部精华液 3 款 sku；3）嗨体熊 猫护肤专注眼周抗皱问题，日夜兼修呵护眼部肌肤，有臻萃紧致抗皱眼部精华液、 蕴能淡纹日/晚眼霜、医用重组 III 型人源化胶原蛋白修复贴、淡纹紧致眼膜 5 款 sku。化妆品并非公司核心业务，无需给予过高收入预期，但若能借此学习优秀化 妆品企业 C 端运营的能力，将赋能公司医美产品运营。

3.3.3、若推进产品出境/出海，公司发展天花板有望得以抬升

若能够推进明星产品系列出境/出海则有望抬升公司发展天花板。参考国际医美龙 头艾尔建的成长历程，在具备强势产品后，推进多国家、地区扩张为艾尔建的长 期发展提供了多元增长动力，而爱美客基于受到市场广泛认可的嗨体系列，亦有 望通过产品出境/出海来拓宽公司的增长空间，公司亦成立了业务性质为研发的中 国香港子公司，考虑到亚洲地区的审美偏好较为相似，不排除公司或选择中国香 港地区&东南亚地区为出境/出海尝试的第一站。

3.4、通过规模效应多方面赋能机构巩固平台逻辑或为下一步可行之路

当前医美机构处于增收不增利的苦痛时期。经过前期野蛮生长之后，在 2021 年加 严监管环境、2022 年疫情多点爆发防控措施严格、2023 年保守消费情绪接连冲击 之下，当前医美机构处于增收不增利的苦痛时期。作为行业“最后一里路”的医 美机构，其利润结构当前并不够健康，受到高企的获客、医生以及产品成本较大 压力。获客要思考的是新客以及老客留存黏性的投入，医生要考量的是除了薪资 提成加上再进修甚至个人 IP 诉求，产品则是优质爆款产品之外还要思考如何体现 差异化的联合疗程体系等等。如果医美机构是行业的最后一里且终究是分散的竞 争格局，若某方为机构解决上述痛点的一部分，则有望与机构形成较强黏性，从 而在当下的市场建立独特优势。

爱美客或可依赖规模优势提供解决方案，不排除为公司下一步考虑之路。以爱美 客举例，公司具备充足的产品组合，可以解决医美机构联合疗程的最底层需求， 然而机构或不一定愿意打包购买爱美客的产品组合，但若公司通过一个假设性的 方案：只要购买足够的公司产品组合即可成为公司 VIP 客户，公司将对其推进上 述痛点的解决方案。譬如获客端的支持、医生再进修的学院资源支持，又或者是 产品组合的买赠方案等等。而以上对于爱美客而言，若模式跑通跑顺，则有望通 过规模效应覆盖比其他竞争对手更多的机构。简而言之，早期爱美客通过单品做 大收入规模，培育销售团队，并且完善产品矩阵继续扩大收入体量之后，已经可 以开始通过平台赋能换取更高更稳定的市占率。我们认为：医美的产业链利润结 构有望开始重塑，优质的下游企业将得到更多的利润率，而率先搭建重塑格局的 平台型企业则有望获取“较大的蛋糕”，爱美客有望成为这样重塑格局的平台型公 司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）