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爱美客研究报告：肉毒重磅单品有望接力，看好公司长期价值。当前时点从产品矩阵维度观察爱美客或为更合理视角：医美行业材料多 元化背景下，上游企业增速实际取决于各管线体量增速，进而取决于各管线所 处细分赛道空间及产品优势。爱美客作为医美上游龙头，依托嗨体、濡白两大 明星产品占据玻尿酸、再生两大细分赛道的快速发展红利期，未来我们认为公 司将由明星单品驱动转为系列矩阵驱动。公司研发管线持续拓展，除肉毒已完 成 III 期临床以外，利多卡因丁卡因乳膏处于 III 期临床，减重产品、溶脂针等 在研管线正在推进中。本篇更新报告预期从肉毒入手，分析目前国内肉毒市场 空间及产品发展空间，以期更好剖析肉毒对爱美客后续发展的贡献。

肉毒市场：国际主流注射产品，国内份额提升&合规替代逻辑下仍具广 阔空间：肉毒具备改善皱纹或局部变瘦的功效。据百谏方略，肉毒素 2023 年 全球市场规模 77 亿美元；据华经产业研究院，国内合规市场规模 2023 年约 98 亿元人民币，增速约 18%，我们认为国内肉毒仍具备较大空间：1）份额提 升：据 ISAPS，2020 年全球肉毒项目在所有非手术类医美项目中占比 49%， 超玻尿酸排名第一，而 2021 年国内肉毒占比为 33%低于其他国家，仍有提升 空间；2）合规替代：据智研咨询，2021 年国内肉毒水货市场仍占 62%，正规 产品有望逐步替代。

爱美客合作 Hunos：有望借韩国头部原厂+国内龙头渠道实现突围：目 前国内五款合规产品以外在研产品较多，爱美客产品已完成三期临床进度较 快，看好获批上市后实现突围：1）原厂背景：Hunos 为韩国上市公司及韩国 首家透明质酸企业，旗下德玛莎、艾莉薇均已与林特医药合作进入中国市场； 2）渠道优势：爱美客作为国内医美上游龙头，覆盖约 5000 家医美机构，具备 颈纹针、熊猫针、濡白天使、宝尼达等多款爆品打造经验。