2024年爱美客研究报告：用科技成人之美

爱美客：为求美者打造全面产品及解决方案

国内领先的医疗美容创新产品提供商

国内医美龙头，产品矩阵丰富。爱美客是国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的 公司之一，截至 23H1 已拥有八款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获得国 家药监局认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业（23H1 中报），包含五款 基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂（嗨体、爱芙莱、爱美飞、逸美、逸美一加一）、一款基 于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）、一款 PPDO 面部埋植线产品（紧恋）、一款适用 于组织修复与愈合的产品（宝尼达）。据弗若斯特沙利文研究报告统计，公司透明质酸钠类 注射产品 2018 至 2021 年在国产厂商中市场份额排名蝉联第一。公司以“让生命有更高 的质量和尊严”为使命，秉持“用科技成人之美”的宗旨，从产品、技术、服务到生态对 医美产业进行全面战略性布局。

股权集中、激励充分、团队稳定

爱美客股权结构集中，简军为实际控制人。截止 2023 年 12 月 31 日，实控人简军通过直 接和间接共持有 31.05%的股份，并于 2011 年起长期担任董事长，是公司的第一大股东和 实际控制人。股东简勇为简军之弟，持有公司 2.42%股份，并担任董事和董秘职务。 设立员工持股平台，保障高管团队稳定。爱美客于 2015 年 8 月设立知信君行投资和客至上 投资两大员工持股平台，截止 2023 年 12 月 31 日二者分别持有 6.41%和 4.28%股权。客 至上投资、知信君行投资的有限合伙人均为发行人高级管理人员、销售骨干人员、技术骨 干人员和部分入职年限较长的员工，其出资额根据激励对象的职位、对发行人贡献程度和 入职年限综合考虑确定。其中大部分员工均在公司长期任职 10 年以上，持股平台加强了公 司与核心人员的联结，有利于公司长远发展。

股权激励充分，彰显长期发展信心。2023 年 3 月 9 日公司发布 2023 年第一期限制性股票 激励计划，计划向董事长、总经理、董秘、副总经理、财务负责人、中层管理人员及核心 技术人员等共计 141 人授予限制性股票，归属期包括 2023、2024 和 2025 年三期，解锁条 件为：以 2022 年为基数，2023/2024/2025 年营收增长率不低于 45%/103%/174%，净利 润增长率不低于 40%/89%/146%。2023 年 3 月 31 日爱美客向符合授予条件的 141 名激励 对象授予 33.3856 万股限制性股票，首次授予价格 282.99 元/股。此次股权激励充分激发 了员工积极性，同时较高的收入和利润增速目标彰显了公司在疫后快速发展的信心。

公司拥有一支具有国际视野、经验丰富、敬业且富有远见的管理团队。公司董事长简军女 士 2003 年接触到了刚刚获得美国 FDA 批准的瑞典针剂——注射玻尿酸， 2004 年回国成 立北京英之煌，2005 年更名为爱美客有限，医美行业从业经验接近 20 年。公司的其他核 心管理人员也较早加入爱美客，公司的三位执行董事以及生产总监和销售总监已共事多年， 管理团队高度熟悉公司经营情况，协调配合。 坚持以人为本企业文化，人才培养体系完善。公司积极倡导创新和谐、以人为本的企业文 化，为人才的培育与发展提供良好的环境，对人才具有较强的凝聚力。爱美客通过内部培 养和外部引进并举的方式，不断完善人才引进制度，制定具有市场竞争力的激励计划，为 公司可持续发展提供人才的必要保障。同时公司大部分核心管理团队成员及优秀员工通过 内部培训和职业晋升获得与岗位相匹配的专业能力。

营收快速增长，业绩亮眼

依托行业龙头地位和品牌认可度，公司营收和净利润高速增长。19-22 年公司营业收入从 5.58 亿元增长到 19.39 亿元，CAGR 为 51.47%。2023 年公司营收 28.69 亿元/yoy47.99%。 19-22 年公司归母净利润由 3.06 亿元增长为 12.64 亿元，CAGR 达到 60.52%。2023 年归 母净利润为 18.58 亿元/yoy47.08%。23Q4 公司营收、净利增长放缓，阶段性受到宏观环境、 出行消费挤压影响。

溶液类产品占比较高，凝胶类产品近年来增速更快。从收入结构来看，溶液类和凝胶类注 射产品收入占据营业收入 95%以上的份额，为主要收入来源。 溶液类：主要有嗨体和逸美，营收占比超 50%，近两年增长速度略有放缓。 凝胶类：包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一等。2021 年爱美客推出的濡白天使增长势头强 劲，带动 2021/2022/2023 凝胶类产品营收 yoy52.88%/65.60%/81.43%，表现亮眼。其他 类：面部埋植线产品和化妆品营收占比尚小。

毛利率稳中有升，凝胶类和溶液类注射产品毛利率较高。20-23 年，爱美客毛利率分别为 91.81%/93.7%/94.85%/95.09%，维持处于较高水平并稳步上升。得益于规模效应、产品结 构的优化调整以及公司成本管控能力的提升，净利率亦处于较高水平。

期间费用率呈下降趋势，销售费用占比最大。19-23 年，爱美客期间费用率分别为 30.86%/22.83%/18.76%/21.46%/20.93%，整体呈现下降趋势。其中销售费用率从 2019 年 的 13.84%下降到 2022 年的 8.39%，2023 年由于人工费和营销费用的增加又略有上升； 管理费用率从2019年的8.62%下降到2023年的5.03%，主要系公司管理能力的提高所致； 研发费用率较为稳定，保持在 7%-9%左右。

上市以来股价复盘

公司于 2020 年 9 月 28 日登陆深交所创业板。发行价 118.27 元。上市之初，伴随医美市场 高景气、板块情绪积极、公司颈纹系列产品快速增长，公司股价持续攀升，至 21 年 7 月最 高市值 1774 亿元/PETTM247.12 倍/上市后累计涨幅 333.99%。21H2 医美市场监管收紧打 击板块情绪，公司 PE 估值随整个板块回落。22 年 H1 医美需求快速释放（22Q1/Q2 公司 营收 yoy66.07% /21.41%），而暑期、国庆及年底接连受天气影响、出行消费挤压、疫情， 景气度下滑，公司股价亦随之出现波动。23 年 2 月以来，公司股价整体持续向下调整，市 值最低达到 577.25 亿元，宏观环境、市场情绪、消费力变化等多因素皆有影响。自 23 年 12 月 27 日至 24 年 4 月 1 日，公司股价自底部累计反弹约 31.15%，我们认为资金面是主 导因素，基本面环比也呈现出边际改善趋势。

把握长期方向：需求提升与供给扩容的共振

随线上流量红利/线下机构扩张/上游厂商教育，中国医美市场渗透率仍处快速提升期，消费 门槛相对低/复购率相对高/安全性相对高的皮肤管理/复合微整类将是主力引擎。合规供给有 序扩容不断开辟增量市场将是主旋律： 1）材料多元化，从玻尿酸到再生针剂、重组胶原； 2）部位精细化：针对头皮/眼周/鼻基底/下巴/颈纹等细分部位的产品锚定细分市场需求；3） 诊疗综合化：厂商联合机构为求美者提供多产品联动解决方案，提高转化率及客单价。 按不同消费力人群增长潜力拆分，我们预计至 2030年我国医美终端市场总消费金额超 6000 亿元（对应上游出厂规模超 1500 亿）。按上轮廓/中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理预 测，我们预计仅上述市场至 2030 年合计规模约 1549 亿，而期间精细化/创新性产品的潜能 可能被低估。

医美市场渗透率仍处快速提升期

医美消费与收入预期相关

医美作为“改善型”可选消费，与居民收入预期存在正相关性。中短期消费力的变化可能 影响居民医美消费预算。以美国为例，据美国整形外科医生协会（ASPS），疫情期间由于 旅游支出减少/娱乐场所暂时关闭等原因，且美国财政直接补贴居民端，居民可支配收入增 加，疫情结束后，医美诊所重新开业，需求大幅增加，客流增加约 30%-70%。而在疫情后， 受家庭收入持续下滑的影响，家庭医美开支受限，医美项目的手术费用（单价）出现了不 同程度的下降。2022 年较 2019 年，胸部整形项目平均单价下降约 500 美元，眼睑类手术 下降约 900 美元，皮肤紧缩类项目下降约 250 美元。 海内外医美上游厂商增长节奏却并不同频。全球市场来看，21 年以来肉毒龙头品牌保妥适、 玻尿酸龙头品牌乔雅登、医美仪器龙头 InMode、BeautyHealth 旗下护肤保养品牌海菲秀国 际营收及美国营收增速均有回落。而在中国市场，华东医药旗下“少女针”、爱美客旗下“濡 白天使”、锦波生物旗下“薇旖美”等代表性明星产品 21 年获批以来快速增长。

供需不匹配仍是主要矛盾

当前医美的最大特点在于需求的模糊、供给的非标。需求端，求美者对于自身需求并不能 精准把握，需要引导；供给端，解决求美者问题的方案也较为多元，是开放式的。过往合 规供给不足，机构是供给主导者，基于信息不对称、通过高利润率的整形外科手术赚取超 额利润；伴随着上游国产厂商技术进步、实力增强，以“颈纹针”为代表的产品瞄准细分 市场需求、提供精准解决方案。我们认为后续优质产品扩容、细分市场需求不断挖掘仍是 主旋律。 21 年医美新品获批较多，23 年新品获批阶段性空窗期，我们预计 24 年将迎来新品集中获 批大年，供给扩容有助引导需求释放。24年 1月，江苏吴中旗下再生针剂 AestheFill 获 NMPA 批准上市；Solta Medical 申报的“射频治疗仪”、“一次性使用中性电极”（即热玛吉五代） 成功获 NMPA 批准上市；巨子生物计划 24 年有两款重组胶原蛋白制剂获批，创建医疗亦 有多款产品储备。

渗透率仍处长期提升通道

据艾尔建美学与德勤管理咨询，20 年我国医美千人诊疗次数 21 次/yoy24%，相较美国/日 韩/巴西还有较大差距。参考美国市场过往发展，随线上流量红利/线下机构扩张/上游厂商教 育，中国医美市场渗透率仍处快速提升期，消费门槛相对低/复购率相对高/安全性相对高的 皮肤管理/复合微整类将是主力引擎。

监管加强有助高质量发展

政府加强监管有助医美行业高质量发展。近年来我国多个部门陆续发布规范医美行业发展 的政策文件，有助于整治行业乱象、全面保障消费者权益，严厉打击假冒产品、不合规商 家，有助于提升产业信息透明度、促进行业规范发展。据新华社，23 年 5 月市场监管总局 等十一部门联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，就进一步加强 医疗美容行业监管工作，规范和促进医疗美容行业发展提出一系列针对性举措。据新华社， 《指导意见》的出台，将有效推动医疗美容行业常态化、综合性监管，有力推动解决人民 群众反映集中的医疗美容行业突出问题，形成以有效监管促进有序发展的良好态势，为持 续激发医疗美容行业发展内生动力、推动医疗美容行业高质量发展提供新的制度支撑。 部分地方政府较为支持美丽与健康产业发展。22 年 7 月 26 日，深圳发改委印发《深圳市 促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，其中提出，鼓励发展医疗美容产业，积极发 展化妆品产业。23 年 1 月，广州白云区美丽健康产业园内项目陆续封顶。23 年 3 月，北京 昌平区委财经委员会召开专题会议，加快美丽健康产业发展。23 年 3 月 24 日，浙江丽水 市莲都美丽健康产业发展交流会举办，美丽健康产业成为莲都区产业引进培育的重要实践 方向。据市委常委、副市长楼志坚，希望莲都区以此次活动为契机，加快美丽健康产业的 项目招引与产业建设，培育以医疗美容、健康养生为核心的产业链，力争成为中国医疗美 容产业的重要高地。

合规产品有序扩容，正向引导细分需求

方向 1：材料多元化

从玻尿酸到再生针剂、胶原蛋白。注射填充领域，过往玻尿酸为主导材料。21 年以来，再 生针剂、胶原蛋白类产品陆续获批，材料类型多元化，产品类型也在持续丰富。 玻尿酸：玩家较多，市场相对成熟；差异化产品依然有突围空间。自 2008 年第一款 HA 注 射填充物被批准至 2021 年，NMPA 共批准了 7 个国家、20 家厂商的 45 款玻尿酸填充剂产 品（《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2022）》）。玻尿酸作为性能优越、安 全性较高的成熟产品，作为机构引流品项，在下沉市场仍有渗透空间；同时我们看到，以 瑞蓝“定彩”、昊海“海魅”等为代表的差异化玻尿酸产品仍能带来市场新增量： 瑞蓝定采：通过先进的 OBT 凝胶技术，实现了塑形和动态拉伸完美结合。其适合在动态表 情丰富的地方进行注射，同时可在轮廓提升上使面部线条更加自然流畅。 昊海生科海魅：作为非颗粒型玻尿酸，触感粘弹，没有颗粒质感，具有稳定的塑形能力。 与其他颗粒型玻尿酸相比，注射后不易出现移位、变形。23 年“海魅”为昊海生科贡献收 入超 6.02 亿元/yoy95.54%，23H1 已布局 500 家机构。

再生针剂：PLLA/PCL/PDLLA/羟基磷灰石等多点开花。再生针剂通过微球的生物刺激引起 人体产生自体胶原，从而起到重塑紧致、美容抗衰等作用。再生针剂微球粒子可分为 PLLA （聚左旋乳酸）、PDLLA（聚双旋乳酸）、PCL（聚己内酯）和羟基磷灰石。据 ISAPS 数据， 2020 年全球 PLLA 项目共 121,087 例，占轻医美项目总量的 0.8%，其中美国、巴西、意 大利、墨西哥为主要消费国。20 年美国 PLLA 注射占比 1.5%；巴西 PLLA 注射占比 2.3%， 在丰臀、丰乳等项目应用广泛。 “众人拾柴火焰高”，玩家有序扩容有望共同教育市场、做大总蛋糕。相较于玻尿酸的物理 占位型填充/潜在交联剂残留风险/“馒化脸”风险，再生针剂理论上效果更自然/不易吸水肿 胀/可完全代谢降解，相对优势突出。考虑到亚洲群体与欧美群体骨相差异，我们预计国内 再生针剂需求或将远高于海外市场，未来发展前景广阔。21 年华东医药旗下“少女针”（PCL）、 长春圣博玛旗下“艾薇岚”（PLLA）、爱美客旗下“濡白天使”（PLLA）获批，均有较快增 长，市场份额基本呈现“三分”态势。24 年 1 月江苏吴中旗下 AestheFill 获批（PDLLA）， 羟基磷灰石类产品如四川拜阿蒙旗下“菲林普利果冻针”、上海铭融医药旗下“悦龄塑冰冰 针”亦开始逐步推广，预计未来新的再生针剂在中国上市后将打破现有市场格局。再生针 剂对医生注射手法要求更高、消费门槛亦较高，多玩家共同教育渠道、培训医生有助于更 好打开市场天花板。

胶原蛋白：势能向上的朝阳赛道。和玻尿酸相比，胶原蛋白具有更多生物学特性（再生/抗 衰/美白/滋养等），且不易肿胀/无丁达尔现象。相较于动物源提取，重组胶原蛋白生物活性 及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳。伴随规模量产、结构特性及纯度 等工艺技术进一步突破，重组胶原市场渗透率有望提升。

光电仪器：进口替代进行时。过往国内光电设备以科医人、赛诺秀、赛诺菲、索尔塔等海 外玩家为主，伴随技术进步，半岛医疗、奇致激光等国产设备商凭借明星大单品“超声炮”、 “CC 光”等强势突围，不断抢占份额，也为机构带来多元性价比选择。

方向 2：部位精细化

上游厂商不断开发新产品/新适应症，正向挖潜消费者个性化细分需求。

方向 3：诊疗综合化

机构从既往围绕产品来设计项目，逐渐转向围绕消费者需求和效果来设计治疗方案，搭配 综合产品，提升消费者满意度、也能提高转化率和客单价。

多维度测算医美市场空间

总量角度：预计至 2030 年我国医美终端市场消费金额超 6000 亿

按不同消费力人群增长潜力拆分，我们预计至 2030 年我国医美终端市场总消费金额超过 6000 亿元。基于德勤与艾尔建美学共同发布的《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》、新氧 数据颜究院发布的《2021 年医美行业白皮书》、统计局等数据，我们估算 23 年我国高端/ 中端/大众医美消费人群分别为 188.3/729.7/1435.9 万人，预计至 30 年，分别有望增长至 259.9 万、1107.1 万、2693.8 万人，30 年平均年消费支出分别在 8.2 万、2.6 万、0.4 万元， 医美消费总支出预计达 6173.2 亿元，24-30 年 CAGR4.0%。根据市场上已有产品的出厂价 和终端价，简单按 4 倍加价倍率计算，对应医美上游出厂规模约在 1543 亿元。

测算逻辑： 1） 根据新氧数据颜究院发布的《2021 年医美行业白皮书》，我国 2022 年医美人群规模将 突破 2000 万大关，预计 2023 年我国医美人口 2354 万人。 2） 基于《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》中对于 2177 名消费者的医美消费经验调研， 我们估算 23 年高端（医美年消费支出>5 万）、中端（医美年消费支出 1-5 万）医美消 费人群数量占比分别为 8%、31%。考虑到高端消费人群不同年龄段的消费水平，30 岁以上消费水平较高，且占比较高，消费水平随年龄向下递减，我们估计 30 岁以上 /26-30 岁/21-25 岁/18-20 岁的高端消费人群的平均年医美消费支出分别为 11 万/7 万/6 万/5 万元。 3） 考虑到中国医美新客增长潜力大，我们预计高端/中端/大众人群 2024-2030 CAGR 分别 为 5%/4%/9%，大众人群有望迎来更快增长。考虑到医美市场价格竞争激烈，我们预 计高端/中端/大众人群年消费金额 CAGR-2%左右，每年有所下滑。综上预计 2024-2030 医美消费总支出 CAGR4.0%。

细分角度：精细化需求、创新性产品的潜能可能被低估

我们按上轮廓/中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理来划分现有主流医美细分市场，测算 23 年医美群体渗透率（该细分市场群体/总医美人口）分别在 6%/10%/10%/3%/7%/7%/60%。 综合考虑不同部位的需求特点、供给趋势、现有产品情况，我们预计上述市场至 2030 年规 模分别为 165/367/367/23/228/125/273 亿元，合计约在 1549 亿元（出厂口径）。考虑到上 游厂商有望不断针对精细化需求推出相应新品开辟新市场，如颅顶、耳廓、手部、身体、 女性健康等，我们预计该拆分或并不能完全反映市场增长潜力。

核心假设依据： 1、面部填充（上轮廓/中面部/下轮廓）：据美国整容外科协会，22 年美国软组织填充注射 574 万例，占当年整体医美案例数的 22%，我们将此比例简单等同于美国面部填充人群占 医美总人口的渗透率。但考虑到 1）我国与美国医美市场尚有发展阶段差异：据德勤，20 年美国医美千人诊疗次数 48，为我国（21 次）的 2.29 倍；以及 2）据艾尔建发布的《2019 全球医美消费者趋势报告》显示，60%的中国消费者在乎外貌，并认为其有助于增强自信 心。其中，42%的中国消费者对于注射填充剂有一定了解，高于全球平均水平。亚洲群体 与欧美群体骨相差异，我们测算我国面部填充需求会高于美国，面部填充人群占医美总人 口的渗透率为 26%，其中上轮廓/中面部/下轮廓渗透率分别在 6%/10%/10%，2024-2030 销量 CAGR 分别为 18.16%/18.16%/18.16%。审慎考虑到潜在市场竞争，保守假设产品单 价年均下滑 3%。 2、眼周：据 CBDN Data，我国 48%的女性将眼部抗衰作为重中之重，69%的女性表示在 30 岁前即出现眼周衰老松垮迹象。而眼周衰老包含诸多症状，如眼尾细纹/黑眼圈/眼袋等等。 基于双美/嗨体熊猫针/薇旖美等产品销量情况，我们按单个用户平均年消耗 3 只估算，23 年眼周医美产品覆盖数量约 165 万人，占医美总人口比例约 7%。考虑到眼周抗衰需求持续 提 升 、 细 分 产 品 不 断 丰 富 ， 我 们 预 计 眼 周 医 美 用 户 数 量 有 望 维 持 快 速 增 长 ， 2024-2030CAGR28.27%，审慎考虑到潜在市场竞争，保守假设产品单价年均下滑 3%。 3、颈部：考虑到我们测算 23 年嗨体颈纹针销售额超过 8 亿元/销量约 237 万只，基于单用 户年消耗量 3 支假设，约覆盖 82 万人群。考虑到嗨体颈纹针适应症的独特性，我们将其辐 射的群体近似等同于现有颈纹市场人群，23 年用户渗透率约 3%。24-25 年我们预计颈纹类 产品有望扩容，颈纹市场人群增长提速，24-30 年 CAGR18.75%。审慎考虑到潜在市场竞 争，保守假设产品单价年均下滑 3%。 4、皮肤管理：即水光类市场，考虑到消费门槛较低、安全性相对高，我们预计其用户渗透 率相对高，达到 60%。后续伴随产品多元化、市场下沉，用户数量仍有望维持较快增长， 至 2030 年用户渗透率可达 90%。水光类产品价格相对低，我们预计 23 年其平均出厂价 150 元，审慎考虑到潜在市场竞争，保守假设产品单价年均下滑 3%。

爱美客：前瞻洞察市场需求，大单品持续孵化

从嗨体系列一窥爱美客产品运作思路：前瞻洞察颈纹细分市场需求——抢占差异化适应症 先机——占据医生及用户心智——品牌与功能效果强关联——自定义新细分市场——衍生 系列横向拓展 SKU。 双生系列打造深层骨相支撑+浅层平铺的 1+1>2 全层抗衰解决方案，产品力再彰显。再生 针剂“濡白天使”定位于“自带高光的塑型针”，23 年公司再推“如生天使”，适用于浅层 平铺，“双生天使”深层骨相支撑+浅层平铺治疗组合拳亮相，打造全脸抗衰解决方案。 产品运作模式有望在更多产品管线中持续复制。至 23H1，公司有九项在研项目，包括用于 治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射 液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。 流量产品+心智产品+高附加产品，全面产品矩阵持续赋能下游机构及医生。流量产品（如 嗨体 2.5）受益于市场监管趋严，成为机构获客引流的重要品项；心智产品（嗨体 1.5 颈纹 针）产品认知度高，颈纹细分领域地位领先；双生系列、宝尼达等提供高附加值解决方案， 有助深度挖潜终端消费者价值。 仅考虑嗨体系列/再生系列/宝尼达系列/肉毒，我们预计至 2030 年公司营收有望超过 100 亿元。

嗨体系列成就国产医美龙头

嗨体：国内首款适应症明确为“颈纹”的修复皮肤填充剂。嗨体为爱美客产品“注射用透 明质酸钠复合溶液”的商品名，于 2016 年 12 月取得Ⅲ类医疗器械注册证，2017 年上半年 正式推向市场，是国内首款商业化明确用于修复颈纹的皮肤填充剂。嗨体主要成分为非交 联透明质酸、多种胶原蛋白含量丰富的氨基酸、具有抗氧化作用的 L-肌肽以及维生素 B2， 适应症定位为颈部。作为玻尿酸复合溶液，嗨体具有填充凹陷的作用，通过注射把凹陷的 颈纹支撑起来。此外，嗨体的营养成分可以增厚皮肤、促进自身胶原蛋白合成，因此即便 嗨体吸收之后颈纹也会由于有新生胶原充盈而淡化。

前瞻洞察空白市场需求、获证先发优势显著。以国家第三类药械为例，一般项目从立项到 获批，含临床试验完整周期在 28-45 个月左右。生物医用材料特别是软组织修复材料的研 发难度较大，工艺路线复杂，研发周期相对较长。以公司 IPO 募投项目中对新产品研发周 期的定义为例，“完成开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型式检验、临床 试验等医疗器械研发程序，并在后续进入产品报批注册阶段”基本周期为六年。公司前瞻 洞察颈纹市场需求，填补市场空白，并建立渠道及用户心智，竞品跟随模仿需要较长时间。

嗨体带动公司业绩较快增长。嗨体系列 17 年上市后迅速成为公司主力产品，21 年嗨体系 列营收占比高达 72%。18-22 年嗨体系列销额 CAGR104%，23 年嗨体系列实现营收 16.71 亿元/yoy29.22%。

嗨体系列产品矩阵不断丰富、定位差异化细分市场、提供全面解决方案。2020 年 6 月，公 司嗨体系列推出新品嗨体熊猫针，主要针对黑眼圈、泪沟和眼周细纹等问题。2021 年 5 月， 嗨体系新品列冭活泡泡针上市，该产品为主打抗氧化抗糖的水光针产品，是国内首款含 L肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械，通过建立皮肤医学隔离膜实现皮肤褪黄、弹润、 通透和紧致。

系列衍生产品不断注入新成长动能。玻尿酸注射产品受到功效改进、技术升级、成分元素 升级等因素影响，产品存在一定的更迭周期。嗨体颈纹针 17 年推出后至 19 年进入“需求 崛起，渗透率提升驱动放量增长”阶段。公司在 2020 及 2021 年又分别推出聚焦眼周的嗨 体 1.0 熊猫针与补水抗衰的高端产品冭活泡泡针，为嗨体系列长青不断注入新动能。

熊猫针：兼顾安全性、有效性，眼周类产品中的性价比首选。嗨体熊猫针精准定位眼周适 应症，强调抚平泪沟、淡化黑眼圈的功能。据新氧，嗨体熊猫在新氧轻医美排行榜眼部抗 衰领域位列注射针剂第一。相比胶原蛋白类产品，熊猫针的终端定价更为亲民：据新氧， 嗨体熊猫均价 3980 元/只，而同样聚焦眼周的胶原产品肤丽美、弗缦和薇旖美的单支均价 分别为 13800 元/12800 元/6800 元。

中胚层市场需求广阔，合规产品有限、差异化品种稀缺。水光针属于中胚层疗法，利用负 压针头将营养物质传达至真皮层浅层或中层，形成更深层次的养肤功效。由于水光针低客 单、注射时长短、恢复时间快，相比其他项目而言门槛低，受众群体更广。据新氧，水光 项目一个疗程治疗 3 次，平均每次间隔一个月，产品使用频率高，消费粘性较高。目前水 光针以小分子和非交联产品为主，玻尿酸为主要成分：1）小分子：由于注射至真皮的中层 至浅层，适合质地柔软的小分子玻尿酸注射，主要功效为补水、细纹改善；2）非交联：由 于水光使用频次较高，且作用于真皮浅层对支撑性要求不高，多数产品并未添加交联剂， 但少数水光产品（如瑞蓝唯提）添加少量交联剂增强维持时效。据艾瑞咨询，2019 年我国 医美行业正规针剂占比仅为 1/3， 22 年 3 月底，国家药监局正式将水光针纳入三类医疗器 械管理，合规产品有望持续替代水货、假货。

冭活泡泡针：皮肤维养性能优越的中胚层产品，有望持续受益于市场监管趋严、水货出清。 冭活泡泡针主打活性肤（L-肌肚）双抗体系（抗糖+抗氧化）+双分子透明质酸钠体系，通 过浅透皮注射技术，采取皮肤筑基重建机制，建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、 通透、紧致。相较以纯透明质酸为主的产品，含多种营养成分，能够在保湿基础上起到更 好皮肤维养效果。随着市场监管日趋严格，有望持续受益于水货、假货出清。 完善的手针 SOP 流程增强消费者体验感。除了首次将“双抗”概念应用于医美领域以外， 冭活泡泡针还主推手打，制定了完善的手针 SOP。目前中胚层产品有手打与机打两种方式。 机打使用仪器，配合九针/五针的针头将营养液注射到中胚层，效果稳定但无法做到因人制 宜且漏药问题明显；手打则依靠医师因客户具体情况操作，效果因人而异不稳定。冭活泡 泡针搭配的针头是一排三个针头，安装在注射器前端，代替单针，简化手打难度，终端侧 消费者体验更佳。精准的市场定位与完善的手针 SOP 流程，助力冭活泡泡针在中胚层市场 形成差异化。

双生系列引领再生针剂市场

濡白天使：“自带高光的塑型针”，填补中国再生针剂市场空白。“濡白天使”（含左旋乳酸乙二醇共聚物微球（PLLA-b-PEG）的皮肤填充剂）于 2021 年 6 月取得Ⅲ类医疗器械注册 证，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。 左旋乳酸-乙二醇共聚物微球+交联透明质酸钠+盐酸利多卡因，起到即刻填充+长效刺激胶 原再生效果，产品性能突出。 1）不透光：采用均匀的乳白色复合凝胶，不透光，更自然。 2）减少不良反应：双亲性微球可避免胶体团聚引发的炎性反应；独有的 SDAM 技术使微 球在透明质酸钠凝胶中均匀分布，进一步避免微球局部团聚，可以很好的解决微球过分聚 集所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题。 3）更舒适：加入盐酸利多卡因减痛成分，显著增加注射舒适感。 4）自带高光：左旋乳酸-乙二醇共聚物微球激活自身胶原再生，带来皮肤弹性与光泽度的提 升。 5）可降解：聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续降解，被人体代谢 分解成 CO2 和 H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外。 区别于传统填充产品，濡白天使在注射后分两阶段缓释接力，可长期刺激胶原蛋白再生。 第一阶段：复合微球和交联透明质酸即刻塑形，随后透明质酸代谢，聚左旋乳酸微球进入 裸露期，微球开始刺激再生。 第二阶段：聚左旋乳酸微球产生的代谢物乳酸开始再度刺激胶原再生。 据公司官网，濡白天使针的维持时间在 2 年左右，在带来塑型效果的同时，能够持续诱导 胶原再生，使塑型部位肤质改善、肤色提亮，焕发自然高光。

21 年上市以来迅速放量。产品上市以来，公司通过夯实学术推广，严谨开展医生培训，产 品安全性与有效性逐渐得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可。公司采取医生认证 制度，将培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广 带来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。23 年公司 凝胶类注射产品实现营收 11.58 亿元/yoy81.43%，收入占比提升 7.4pct 至 40.35%。

公司采取医生培训与授权制度结合方式，借助庞大的渠道网络和学习平台制度进行推广， 助力濡白天使快速渗透。相比于传统针剂，再生针剂的注射难度相对较高，对医生的技术 有一定要求。公司通过夯实学术推广，严谨开展医生培训，产品安全性与有效性逐渐得到 了下游医疗机构与终端消费者的充分认可。公司采取医生认证制度，将培训与认证制度结 合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，助力濡白天 使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。截至 2022 年底，濡白天使已进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700 余名医生。 “如生天使”落地，开拓新市场空间。2023 年 7 月底公司正式推出再生类新品“如生天使”。 如生天使由聚左旋乳酸 PLLA 微球与透明质酸组成，“软中有支撑，强粘不位移，紧致服帖 不臃肿”，兼具即刻韧带复位提升与长效紧致双重功效。与濡白天使相比，从技术来看，如 生天使采用了全新的 SDAM-VAB 技术，使其更具高柔韧性、高延展性。在产品定位上，“如 生天使”适用于浅层平铺，可注射在浅层脂肪室、韧带筋膜层，能够达到即刻提升，后期 不浮肿不馒化越收越紧的作用，从而实现面部紧致化、精细化和柔美化，适合面部松弛塌 陷凹陷的求美者，有望打开软支撑市场新空间。

濡白+如生双生系列产品组合拳，提供全脸抗衰综合解决方案。“双生天使”深层骨相支撑+ 浅层平铺治疗组合拳亮相，可以实现 1+1>2 的效果，有望真正做到全脸抗衰。从高光精塑 到全层再生，濡白天使精致塑形，深层韧带固定；如生天使进行缺失容量补充，柔美轮廓， 浅层紧实收紧，二者共同起效，在注射部位及作用上形成互补，改善组织提升复位和松垂， 实现全层抗衰，避免下移渲泡。再生市场红利下，濡白+如生的组合方案也有助于实现连带 销售，叠加爱美客现有管线，有望打造全脸全适应症综合矩阵。

管线丰富，打造未来增长极

储备产品矩阵丰富，不断满足细分市场需求。截至 23H1，公司有九项在研项目，包括用于 治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射 液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。通过内部研发与外部合作，不 断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，各产 品功能定位均有差异，但同时具备较强的协同性，满足中国消费者快速增长和持续变化的 需求。

宝尼达系列：颏后填充新品可期

宝尼达：长效骨性支撑，同时进行骨性、玻尿酸、胶原蛋白补充。宝尼达是一款以类仿生 技术为基础的骨性长效抗衰材料，独有“水密型微球悬浮制备技术”，通过 PVA 微球和复 合透明质酸联合作用，发挥透明质酸和自体胶原蛋白的双向持续补充作用，可以满足玻尿 酸或胶原蛋白等其他材料无法实现的骨性衰老和骨性结构补充需求。此外，循环补打 3 次 后，可以维持 8-10 年，具有长效优势。

拓展颏部填充适应症，满足市场细分化需求。公司“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明 质酸钠凝胶”产品精准定位颏部填充适应症，已经处于注册申报阶段。PVA 微球即医药级 聚乙烯醇软性微球，具有良好的生物兼容性及和关节软骨相似的力学性能，可对人体的骨 质结构起到很好的支撑以及补充作用。

肉毒素产品有望打造新增长点

前瞻布局肉毒素，引进 Huons A 型肉毒产品。爱美客 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订 经销协议，约定以研发注册方式引进 A 型肉毒毒素 100U 产品，2021 年公司收购了 Huons BP25.42%的股权并与 Huons BP 签署新的经销协议，在中国地区成为肉毒素唯一合法且排 他的进口商、经销商。截至 23Q3，爱美客“注射用 A 型肉毒毒素”已经完成 III 期临床试 验，正在整理申报阶段。 肉毒作为入门级医美产品，承担引流获客功能。肉毒素是肉毒杆菌于厌氧条件下生长时所 产生的一类嗜神经性外毒素，其中注射用 A 型肉毒毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品， 其注射效果可维持 4-6 个月。肉毒素通过抑制神经介质释放从而麻痹肌肉神经，进而实现 除皱、瘦脸、塑形等多项功效。据新氧，2021 年注射类消费中，肉毒素占比高达 52.9%， 高于玻尿酸 43.0%。据美国美容外科协会 22 年美国肉毒诊疗次数 877 万次，按单人年复购 2 次计算，医美肉毒覆盖群体 437 万，占总人口比例约 1.3%。参考此渗透比例，基于 9 亿 城镇人口，我们估算中国肉毒市场当前覆盖人群超过 1000 万人。

肉毒产品审批严格，玩家有限，两大头部品牌保妥适及衡力价格带差异较大。肉毒毒素在 中国按毒麻药审批，上市周期长且审核严格。目前国内仅 4 款产品获批，包括美国进口的 保妥适、国产衡力、益普生的吉适和 Hugel 研发的乐提葆。其中保妥适具有高纯度、高精 度等特点，定位高端。衡力可用于除皱瘦脸、瘦小腿、瘦肩、瘦咬肌等，定位偏大众。吉 适抗药性低、起效快，主要用于瘦脸、瘦腿、瘦肩等大块肌肉。目前国内合规肉毒素产品 供给数量仍然较少，中端价格带仍有较大市场空白。

牵手 Jeisys 拓展光电医美版图

经销韩国Jeisys两款新设备，进军光电抗衰赛道。爱美客与韩国公司Jeisys签订经销协议， Jeisys 公司授权爱美客负责其旗下 Density和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材在中国 内地（不含香港、澳门、台湾）的推广分销和相关服务，且约定产品在上述区域内具有排 他性权利。Jeisys 为韩国最大的医疗激光美容设备生产企业，公司在射频（RF）、高强度聚 焦超声（HIFU）、强脉冲光（IPL）、激光（LASER）等领域布局有多样产品管线，主要收 入来源为设备与相关耗材的销售。此次合作涉及到的 Density 产品为专注皮肤治疗的 RF 类 设备，LinearZ 则为点线双模式的 HIFU 类设备，目前这两种设备已在韩国实现商业化。爱 美客与 Jeisys 的合作能够补全其自身管线布局，进一步提高市场竞争力。

绸缪胶原市场，发力功效护肤

收购沛奇隆公司，进军动物胶原蛋白市场。2022 年 12 月 31 日公司通过控股的北京原之美 科技有限公司，以 3.5亿元的价格完成了对哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司 100%股权收购。 沛奇隆公司主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，主要产品包括生物蛋白海绵、止血 愈合敷料等。公司通过此项收购丰富产品储备，以探索胶原蛋白产品应用领域的更多市场 机会，提升长期竞争能力，巩固公司在医疗美容市场的领导地位。 推出护肤品品牌，打造医美+生美的日常护理闭环。2023 年 11 月 19 日，爱美客举办线上 护肤新品发布会，针对目前医美市场上术后护理产品的空缺，推出爱芙源、嗨体熊猫护肤 以及嗨体护肤三个护肤品品牌。其他医美护肤品不同，该产品线根据医美场景普遍采用的 部位分类：爱芙源针对面部、嗨体熊猫护肤针对眼部，嗨体护肤针对颈部，完全和医美治 疗场景及习惯适配，以实现全周期护理+生美医美一体化。

销售渠道奠基，研发实力提供源动能

华东华北为优势区域，国内市场仍待开拓

华东华北市场收入占比过半，其他区域还有较大发力空间。19-23 年华东和华北地区销售收 入占总收入比重分别为 57.25%/57.40%/58.22%/58.74%/55.36%，主要原因在于华北、华 东地区经济发展水平较高，医疗美容市场发展迅速，消费观念较为成熟，大型美容医疗机 构相对集中以及公司在华北、华东地区市场推广力度较强。从营收 yoy 来看，华东、华南 地区营业收入增速较快，其他地区营收增速相对较缓，规模较小，未来仍有较大开拓空间。

直销为主、经销为辅，销售网络持续完善

直销+经销相结合，已覆盖约 7000 家机构。以直销渠道为主，经销渠道为辅，截至 23 年 末，公司已建立覆盖全国 31 个省、市、自治区约 7000 家医疗美容机构的销售服务网络， 但与卫健委 24 年 1 月公示的全国 1.8 万家医美机构相比仍有较大提升空间。19-23 年直销 收入占比 64.08%/60.97%/61.01%/64.40%/62.26%，较为稳定。

直销模式有助新品孵化，经销模式有助销售放量。直销模式有助于公司深度参与客户关系 管理，有效提升客户服务质量及敏捷性，把握住优质的客户资源。公司通过为医疗美容机 构提供营销指导与建议，可以对终端产品的使用效果形成较好的掌控能力；同时通过与医 疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈与建议，进而指导公司产品 的开发与升级。经销渠道可以帮助公司迅速扩大产品的市场占有率。目前我国下游医疗机 构数量众多且分散，通过经销渠道可以拓展公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，从而 提高公司市场规模。

全方位、全周期支持，深度赋能下游客户

持续强化国内市场营销体系的建设。公司已形成形成与上市产品相配套的专业化、合规化、 数字化、品牌化的营销体系，通过持续强化国内市场营销体系的建设，实现品牌价值的最 大化。截至 23H1，公司拥有超过 408 名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治 区。 依托全轩学苑，赋能医生、深度互动，提供全方位、全周期的支持服务。公司通过线上学 习平台全轩学苑，与线下学术会议结合的方式对合作医生进行教育培训，加强医疗美容学 术的分享与交流，提高医生审美、诊疗等各方面知识与技能，促进医生之间的交流和客户 对公司产品的了解程度与认可度。通过建立良好的互动，不断为客户提供产品解决方案， 以提高终端消费者对公司产品的满意度。

高素质研发团队、领先技术提供创新动力

公司研发人员在医疗器械和药品的发现、开发和商业化方面拥有丰富经验。截至 23 年，公 司研发人员占公司总人数的 26.70%，其中约一半的研发人员持有硕士或以上学位。研发团 队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、高分子化 学与物理、制药工程、临床医学等专业 领域，拥有多年的医疗美容相关领域的工作经验。 自主研发积累多项行业领先的核心技术。公司已积累多项核心技术，直接应用于已上市产 品及在研产品，形成了针对竞争对手的长期技术壁垒。截至 23 年末，公司已累积注册专利 74 项，其中发明专利 35 项。拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球 悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）