2024年爱美客研究报告：专注专业，厚积薄发

一、 医美行业：非手术类快速成长

国内医美行业起步相对较晚，目前仍未到达成熟期。近年来监管趋严、监管体系逐步细化和完善，行业参与者日渐正规化、 阳光化，我国医美行业正在从劣币驱逐良币阶段走向健康良性发展阶段。行业增长一方面是人群渗透率提升、项目丰富，另 一方面是过去灰色供给合规化。

1.1 非手术类快速增长，产品端有较高产业价值且具规模效应

相较于手术类医美，非手术类医美因其创伤小、恢复快、消费单价相对较低而决策成本更低成为医美增长的主要驱动力。根 据爱美客 A 股及港股招股书、新氧招股书，我国合规监管的医美市场规模在 2021 年达到 1891 亿元，2014-2021 年期间的 年均复合增速为 20.20%，其中非手术类 cagr 为 25.34%，2021 年非手术类医美市场规模首次超越手术类医美（非手术治疗 次数占比更是达到 79%）。2023 年德勤与艾尔建美学联合发布《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，预计 2023年我国医 美市场规模超过 2000 亿元，同比增速达 20%左右，且预计之后四年将保持 15%左右的年复合增速，增速远高于全球市场， 且预计其中非手术类医疗美容复合增速将达到 20%~30%。

从供给一侧看非手术类医美特别是其中注射类产品端同样具有商业化优势：1）手术类医美中价值最大的环节是技艺精湛的 医生，医生体能和医护团队配合度决定上限，难以规模化复制。2）非手术类医美中，原料和稀缺注射产品都有高利润率， 根据华熙生物招股书其医用透明质酸原料毛利率在 90%以上，爱美客 2019 年来毛利率在 90%以上，但产品价值约是原料 的 10-20 倍，产品获批后可以标准化生产，规模效应明显；光电类项目毛利率略低，热玛吉母公司 Solta 毛利率约在 70-75%， 且光电类项目更迭较快；医美机构则入门门槛最低（据朗姿股份2023 年报，我国现存医美相关企业近 13 万家，2021-2023 年注册量分别为 2.88、3.36 和 4.66 万），且其生存受到上游产品商、下游流量平台、优秀医护和运营团队的多重挤压，产 业链价值最低。相对而言，注射类特别是稀缺注射类产品在产业链上价值最高，且具有明显的规模效应。

医美注射产品归类于三类医疗器械，根据 NMPA 审批流程及考虑产品前期调研、设计和准备，获批注册及上市需要经历大 约 5 年左右甚至更长的前期准备。因技术要求高、研发流程长、工艺路线复杂，对研发人员的技术和经验积累等综合素质要 求很高，医美注射产品先发优势明显。同时医美注射产品考验产品开发团队对市场的前瞻性洞察能力，产品上市后是否能够 赢得市场欢迎也存在不确定性，抗风险能力要求高。因此首创性地开发市场空白产品并很好运营的参与方值得丰厚的利润率 奖励。

1.2 医美产品供给日渐丰富，获批材料有时代特性

NMPA 保留近十年的医疗器械获批详情，2015、2016 年为医美产品获批大年，2015、2019 年较多国际产品获批。近年来 医美产品获批数量逐渐平稳。我国医美产品逐渐丰富。

我国医美产品具有较为明显的时代特性。2014-2018 年间多款硅橡胶/硅凝胶材料注册获批，主要用于面部、鼻部、胸部填充 塑形，这一阶段也正是我国手术类医美火热发展的阶段，此后手术类占比下降。2018 年后我国注册上市的医美产品以透明 质酸钠为主，近两年又新增了胶原与再生微球类材料。

二、 爱美客：创立 20 年，厚积薄发

2.1 创立 20 年，厚积薄发

爱美客成立于 2004 年，是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，立足于生物医用材料的研发和转化，致力 于重组胶原蛋白和多肽等生物医药的开发，已成功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋直线的产业化。 公司是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业。公司多年来坚 持以消费者需求为导向，凭借自身雄厚的研发力量和高效的管理运营模式，上市多种品类高质量产品，获得市场和国家部门 的双重认可。十年前的 2014 年公司收入仅 0.75 亿元，伴随医美行业的快速增长，20 年厚积终得爆发，近年来获得高速增 长，2023 年收入 28.69 亿，归母净利润 18.58 亿元；2024Q1 收入 8.08 亿元，已超过 2020 年全年的 7.09 亿元，2024Q1 对应归母净利润也达到 5.27 亿元，超过 2020 全年的 4.40 亿元。

公司实控人为简军女士，直接持有公司 31.05%的股份，另外通过两个员工持股平台知信君行投资、客至上投资以及丹瑞投 资间接持有公司 7.08%股份。

公司董事、总经理石毅峰直接持有公司 4.85%股权，通过丹瑞投资持有 2.425%公司股权。公司高管团队及核心人员稳定， 公司也通过两个员工持股平台知信君行投资和客至上投资以及 2023 年推出的限制性股票激励计划吸引和留住人才，充分调 动人才的积极性。 凭借稀缺的产品，以及 2020 年来规模效应显现，公司毛利率稳中有升，2023 年毛利率为 95.09%，而销售费用率在10%以 下，管理费用率也稳步下行，2020 年来四项费用率（含销售、研发、管理及财务）合计在 20%上下。高毛利率和低费用率 使得公司获得 60%以上的净利润率。

2.2 目前预计为国内基于透明质酸的皮肤填充剂市场第一名

根据爱美客港股招股书 2022 年援引自沙利文的报告，2021 年我国基于透明质酸的皮肤填充剂以出厂价计的市场规模约 64 亿元。

2021 年按销量计公司市场份额为 39.2%排名第一，按销售额计位于艾尔建美学之后排名第二，市场份额为 21.3%。

爱美客产品主要分为溶液类和凝胶类，其中溶液类均为透明质酸材料，凝胶类有透明质酸类和再生材料类（2021 年再生材 料获批，相关产品濡白天使上市）。2023 年公司溶液类产品收入 16.71 亿元，销量增长 89%至 514 万支，叠加凝胶类中的 基于透明质酸的产品（2019 年收入 3.12 亿元，2020 年受疫情影响；2021 年后濡白天使贡献凝胶类产品增量，凝胶产品透 明质酸类基本保持稳定体量，约在 3 亿元左右），我们估测公司 2023 年公司基于透明质酸的皮肤填充剂产品收入约在 19- 20 亿元，销量超过 580 万支（假设凝胶类产品中透明质酸类均价和销量也较为稳定，销量约在70 万支左右）。

2023 年华熙生物皮肤类医疗产品（全部基于透明质酸）收入为 7.5 亿元，较 2021 年增长 48%；昊海生科旗下透明质酸类 医美产品收入为 6.0 亿元（较 2021 年的 2.4 亿元增长 150%），销量为 238 万支（较 2021 年的 90 万支增长 163%）。艾 尔建美学旗下乔雅登 2021 年全球收入为 99.0 亿元人民币，2023 年略降至97.6 亿元（如按美元计则-10.23%，从 15.35到 13.78 亿美元），基于我国市场增长及人民币贬值因素假设其 2021-2023 期间在我国有 10%左右 cagr（人民币计），预计 乔雅登 2023 年在我国市场出厂金额约 18 亿元，爱美客或已超过乔雅登成为国内基于透明质酸的皮肤填充剂市场第一名。

公司创立 20 年，厚积薄发，得益于以市场为中心、客户至上、专注专业。上文已提及，NMPA 上可清晰追溯 2014-2018年 间医美行业注册获批了大量硅橡胶、硅凝胶材质植入体（用于鼻梁、乳房、下颌、颌面等部位填充塑形），国内和国际企业 多方入局，2018 年后市场集中于透明质酸市场领域。而公司以市场为中心，聚焦长远，在市场聚焦于面部、胸部竞争时公 司 2016 年底获批的嗨体开拓了颈纹适应症；2014 年市场主攻硅材料、透明质酸材料时公司开始调研再生材料，经 7 年筹 备于 2021 年成功获批并上市濡白天使系列。公司持续通过材料微创新与发掘、适应症开拓和丰富注射层次差异化推新，减 少同质化竞争。

三、 爱美客：专注专业，着眼长远

3.1 公司着眼长远，持续差异化推新

医美产品的上市获批需要较长时间的前期储备及行政审批，审批宽松和收紧影响到市场产品供应以及供给、竞争格局，领先 获批的首创性产品如果配套良好的运营，往往享受 3-5 年左右（竞品准备时间，自研产品开发约需 5 年甚至更久，进口产品 引入需做临床试验，整体约需3年）的没有同类产品价格竞争的优质发展窗口期，特别是在合规要求越来越严格的环境下机 构无法使用灰色的替代品，优秀稀缺产品的生命周期可以相对更长。 创立 20 年来，公司聚焦在医美领域，精雕细琢了 7 款原研产品。根据 Frost Sullivan 研究报告，其中绝大多数为国内同款首 创。公司各产品在生物医用材料的应用、配方、核心技术运用上有所不同，并非同类材料的简单重复和微调，材料类型多样， 注射层次涵盖了皮下脂肪层、皮下深层、皮下浅层、真皮深层、真皮中层等区域，以此满足多个细分领域的消费需求。根据 公司 2023 年报援引的 Frost Sullivan 研究报告，公司自 2018 年起在基于透明质酸钠的皮肤填充剂的市场连续多年保持国内 企业第一名的市占率。根据 2023 年报，公司旗下“濡白天使”、“紧恋”、“宝尼达”、“逸美一加一”四款产品获得北 京市新技术新产品（服务）认定。

公司 7 款产品顺应行业发展趋势，背后是公司前瞻性的市场洞察和产品推出后的卓越运营能力，同类产品获批后公司又凭借 新的产品接棒；同时随着医美人群渗透率提高，运营能力持续加强，公司收入规模快速提升。

过往因产品相对较少，单一产品又有生命周期，核心产品在巅峰时期基本占到公司收入的 7 成，此后随着公司新品推出、竞 品增加，收入占比开始下降。公司在主赛道上不断创新，突破单品生命周期限制。

嗨体因设计独特生命周期相对更长，2017 年上市，目前仍在快速放量，2023 年销量超过500 万支。考虑 2021 年以嗨体为 主的溶液类产品占收入的 72%，估测嗨体产品约占收入的 7 成左右。2021 年濡白天使推出以来公司凝胶类产品收入占比较 快提升，2023 年达到 40%，销量在 100.68 万支，濡白天使针的放量带动凝胶类产品出货价抬升（参考上文图表 20，我们 判断濡白天使+如生天使系列在 2023 年已达 25-30 万支左右）。

与公司同年获批的再生材料有同样储备多年的圣博玛旗下艾薇岚童颜针和华东医药引入国内的伊妍士少女针（引入产品所需 时间短于自研开发），2024 年 1 月江苏吴中引入国内的韩国艾塑菲童颜针获批。2021 年濡白天使有效销售不足半年，2022 年公司包含濡白天使在内的凝胶类产品收入 6.38 亿元（上年为3.85 亿元，仅少部分为濡白天使），预计其中濡白天使约贡 献 3 亿元。 对比同行，因少女针此前在海外已获批，消费者有一定认知，2022 年公司濡白天使销售节奏慢于少女针，估测收入仅为其 一半左右（根据华东医药 2022 年报，少女针所在子公司欣可丽美学当年收入 6.26 亿元），但 2023 年迅速缩小差距，收入 预计已经接近少女针的 80%（2023 年公司凝胶类产品收入 11.58 亿元，上文我们已测算凝胶类产品中透明质酸类约3亿元体量，因此判断其中超 8 亿元为濡白天使，欣可丽美学 2023 年收入为 10.51 亿元）。公司在 2023 年中推出了延伸单品如 生天使，丰富产品矩阵。长春圣博玛为非上市公司，旗下艾薇岚销售数据未公开，但估测其收入也快速增长。 再生材料类成长速度远超市场预期，若艾薇岚销售额与爱美客、华东医药量级接近，则再生市场规模已约 25-30亿元。再生 材料市场规模高速增长，一方面是透明质酸产品竞争激烈，医美机构寻求利润单品而大力推广；另一方面是寡头竞争格局恰 到好处，各家抢占份额快速放量，但竞争格局尚未恶化并无价格战。 现阶段公司在继续扩充现有产品的适应症及产品品类，巩固市场地位、完善产品体系。

2023 年公司拥有 243 名研发及技术人员（其中硕士学历人员 110 人），占比达到 26.70%，近年来公司研发人员比例持续 提升，持续加强研发实力。

此外公司也通过并购方式布局差异化产品。2021 年公司使用超募资金 8.56 亿元人民币增资暨收购韩国 Huons BioPharma Co., Ltd. 25.42%的股权，涉足肉毒毒素领域，近日相关注射用 A 型肉毒毒素产品注册上市许可获药监局受理，处在审评阶 段，预计有望于 2025 年获批；在基因重组蛋白药物方向，2022 年公司与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽 注射液项目的独家合作协议，目前处于临床前在研阶段，2023 年公司以总金额 5000 万元投资持有其4.89%股权；此外2023 年公司与韩国 Jeisys 签署了《经销协议》，对方授权公司负责其旗下 Density 和 LinearZ（在韩国均已处于商业化阶段）医 疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地(不含香港、澳门、台湾)的独家推广、分销、销售和相关服务，通过此次合作，公司 将实现在能量源设备管线的突破。未来产品矩阵丰富，公司收入预计将相对均衡。

3.2 直销为主直击需求痛点，全轩学苑深层次运营

根据公司年报，截止 2023 年末公司覆盖国内大约 7000 家医疗美容机构，拥有超过 400 名销售和市场人员；2022年末则覆 盖 5000 家医疗美容机构，拥有超过 300 名销售和市场人员，彼时濡白天使已进入超过 600 家医美机构，授权 700 余名医 生。公司销售人员数量和人均销售规模均持续稳中有升。

多年来公司坚持直销为主，经销为辅的营销模式，直销占比一直在 6 成以上。

直销为主的模式下，公司一方面通过与医美机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈、建议，从而指导公司针 对消费者及医生痛点开发与升级产品；另一方面公司也能够将产品定位、推广策略精准传达给合作机构，向其提供营销指导 与建议，与客户机构建立深度合作，建立良性合作关系。同时直销模式下公司能够深度参与客户关系管理、提升客户服务质 量和敏捷性，把握住优质客户资源。经销模式主要用于拓展公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速拓展业务、 提高市占率。 互联网特别是移动互联网环境下，信息流通非常迅速，同类、同适应症产品极难避免价格战。未来我国医美产品供给也将越 来越丰富，找到潜在成长期的适应症并辅以优质的运营，才是产品得以放量的关键；单一产品较难满足消费者多样的需求， 而且随着竞品获批、消费者“喜新厌旧”、机构对利润追求下推新诉求强烈，医美企业形成产品矩阵并加以差异化运营（部 分产品引流，部分产品作为盈利产品），才能避免与同类产品的同质化价格竞争。 同时，医美行业医生培育周期长（通常需要 5-8年）、医美产品与医生和机构建立信任的时间也长。头部医美供应商建立教 育培训学院，帮助行业培养人才的同时更好地传递自身产品理念、操作手法和运营思路，加强与医生、运营人才、消费者的 链接，进行深层次运营，是应对竞争良方。 公司搭建了服务医生群体和机构的“全轩学苑”，第一届线下研讨于 2018 年召开，目前已召开四届；2020 年公司开始通过 线上全轩课堂为医生提供线上技术培训，课程涵盖范围广泛。根据公司年报，2022 年全轩学苑组织各级线下学术会议 350 场，2023 年公司组织学术培训与会议共计 1753 场（线上 337 场，线下 1416 场），通过与下游医疗机构加强临床的沟通协 作，创新术式开发，推动联合医疗，打造整体解决方案，不仅进一步扩大了公司品牌影响力，也推动行业提升专业化程度。

3.3 多维度激励，激发员工积极性

2014 年公司设立丹瑞投资，合伙人为简军和石毅峰，各出资 50%；2015 年公司设立了知行军（2023 年名称变更为知信君 行）和客至上两个员工持股平台，有限合伙人均为公司高级管理人员、销售骨干、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工。 2023 年公司推出限制性股票激励计划，首次授予 141 人（包含董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员）、预留授 予 4 人（为中层管理人员及技术/业务人员），合计授予了 35.06 万股限制性股票。2023 年公司已完成第一期考核目标。

此外 2023 年 6 月 12 日公司公告回购股份，用于实施股权激励或员工持股计划。截止 2023-12-7 日该回购方案已实施完毕， 公司合计回购公司股份 116.59 万股，成交总金额为 4.0 亿元（达到计划回购金额2-4 亿元的上限）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）