2024年爱美客研究报告：肉毒重磅单品有望接力，看好公司长期价值

1 行业：如何看肉毒毒素市场空间？

1.1 肉毒原理：肉毒杆菌产生的神经毒素，医美领域主要用于除皱瘦脸

肉毒毒素：由肉毒杆菌产生的神经毒素，起源于上世纪 70 年代。据其产生的菌株 不同，肉毒素可以分为几种不同的类型，各类型之间的分子结构以及作用机理有 细微的不同。根据毒素抗原性的不同，目前已知肉毒毒素可分为 A、B、Cα、Cβ、 D、E、F、G 八种类型，其中 A 型效力最强，是目前应用最广泛的肉毒素，B 型 适用于对 A 型肉毒素已有抗体的患者。 从眼部到医美，主要通过阻断神经-肌肉传导来实现作用。肉毒毒素最初被发现能 用于减轻眼肌痉挛症状，后逐渐应用于美容领域。肉毒毒素主要作用于胆碱能神 经末梢，能够抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱的释放，阻断神经和肌肉 之间的信号传导，让过度收缩的肌肉放松下来，从而局部变瘦、改善皱纹，包括 额部横纹、眉间川字纹、眼角鱼尾纹及鼻根部横纹等。根据注射部位的不同，注 射层次包括肌肉层、皮内层和皮下层等。

生产工艺来看，肉毒属于生物制剂，提纯为核心生产环节。肉毒素的制备工艺流 程大体上分为肉毒杆菌的发酵、分离、提纯、制剂、成品五个阶段。生产过程中 利用特定条件培养肉毒杆菌，这些条件已经通过长期的研究和实践得到了优化。 此外，随着生物工程和生物化学分析方法的进步，对肉毒杆菌的培养、毒素的提 取和纯化过程的控制变得更加精确和高效，带动肉毒生产效率的提升。

肉毒产品的核心评价指标主要包括分子量和弥散度等。肉毒素主要评价指标有赋 形剂、弥散半径、药物稳定性、干燥方法、持续时间、见效时间等。 赋形剂是指主药以外的敷料，常见的有医用明胶和人血清蛋白，前者提取工 艺简单但易产生排异反应，后者相反。 弥散半径是指肉毒素在水中溶解的情况，弥散半径的大小决定效果的精准度 和安全性，较小的弥散面积减少了面部表情僵硬的风险。 药物稳定性受生产工艺影响，进口肉毒素一般采用真空干燥法，不容易产生 抗体，稳定性更强；冷冻干燥法容易产生类毒素，影响注射效果。 效果持续时间通常为 4-6 个月，受注射技术和剂量影响。这些因素共同决定 肉毒的效果和受欢迎程度。

1.2 市场空间：最受欢迎的注射医美项目之一，2023 年全球市场规模 77 亿美元

肉毒是目前全球使用率最高的非手术类医美项目，市场规模持续增长。ISAPS 数 据显示， 2022 年全球肉毒疗程数在所有非手术类医美项目中排名第一（占比 48.9%），远高于排名第二的玻尿酸（占比 22.9%），2022 年全球肉毒疗程数增速达 26.1%，远高于注射项目 7.8%的增速。根据百谏方略研究统计，2023 年全球肉毒 杆菌毒素市场销售额将达到 76.9 亿美元，预计 2030 年将达到 184.7 亿美元，其中 北美地区的肉毒毒素需求最大，约占市场总份额 60%。

中国肉毒素市场高速增长，正规产品将进一步替代水货流通。据 Frost & Sullivan 测算，中国肉毒素产品市场规模在 2017 年至 2021 年从 19 亿元增加至 46 亿元， 预计 2025 年及 2030 年市场规模将分别达到 126 亿元及 390 亿元。 我国水货肉毒产品常年非法流通，2019 年我国合规肉毒素销量占总体肉毒素市场 销量 30%，2021 年比例上升至 38%。据华经产业研究院的数据，2022 年中国合规 渠道肉毒市场规模为 83 亿人民币。随着未来更多品牌参与、市场教育不断普及和 医美监管的进一步加强，正规产品有望逐步替代水货。

国内肉毒需求尚有成长空间。据艾尔建美学《中国医美行业 2022 年度洞悉报告》， 国内消费者对于玻尿酸填充的关注度为 63%，高于肉毒素注射关注度 56%，对比 海外肉毒热度仍有提升空间，此差异的主要原因包括：

1） 东西方文化及医美群体年龄段差异带来的审美不同：由于审美倾向于圆润丰 满的脸型，国内求美者偏年轻抗衰需求较弱等原因，国内医美市场对于填充类 材料的需求较高。据 ISAPS，美国肉毒素消费人群中占比最高的年龄段为 35- 50 岁，其次为 19-34 年龄段，而国内医美消费人群的主要年龄段为 20-25 岁。

2） 肉毒监管严格带来的市场推广与教育不足：由于肉毒属于毒麻类产品，在国 内获证要求较高，国内首款肉毒保妥适 2009 年在获批，晚于国内首款玻尿酸 瑞蓝（于 2008 年获批）。且肉毒在终端对外宣传上较其他医美产品更加严格， 对于国内肉毒的消费者认知覆盖速度带来一定影响。

三重因素驱动我国肉毒行业增长： 1）用户年龄和抗衰意识增长带动渗透率提升。目前我国医美消费者的主流年龄段 较国外更年轻，肉毒覆盖率低于欧美，预计随着消费者年龄的增长和抗衰意识的 增加，更多求美者会把目光投向祛皱抗衰的肉毒项目，促进肉毒项目覆盖率提升， 带动市场扩容。 2）多家医美巨头入局促进合规替代。我国肉毒素产品审批严格、周期较长，目前 只有 4 款肉毒素产品获批，水货泛滥市场。韩国市场拥有多种国产品牌，以较低 的价格带动了求美者注射肉毒素。随着更多品牌入局国内肉毒素市场，更多产品 选择和更具性价比的消费也会吸引更多求美者尝试肉毒项目。 3）应用范围扩展打开肉毒市场增量空间。①适应症：目前国内肉毒素产品获批的 适应症包括皱眉纹、鱼尾纹、眼睑痉挛和面肌痉挛，而肉毒产品实际可使用范围 涵盖面部除皱、皮肤控油、轮廓塑形、瘦腿瘦肩、治疗腋臭等，从欧美地区来看 肉毒素应用范围更广，未来肉毒素适应症的拓展也将吸引更多求美者。②型号： 现有肉毒以 A 型为主，B 型等肉毒产品的上市有望带来新增需求。

1.3 海外基础：从保妥适看肉毒的起源与增长之路

保妥适在全球的销售额逐年稳步增长。仅 2020 年销售额出现下跌，主要系 2020 年艾伯维收购艾尔建后涉及的调整及疫情影响。肉毒市场中，保妥适持续掌握话 语权，在新品牌上市后仍保持较高的市场占有率，2018 年保妥适全球市占率仍然 高达 65%，2019 年保妥适中国市占率达到 25.7%。

先发优势奠定市场地位，适应症扩充+营销发力持续扩张。保妥适早在 2002 年获 批医美适应症，产品在弥散性、赋形剂等方面优势明显，获医生及消费者认可后 数十年经久不衰，市场份额近年虽有所下滑但优势依旧稳固。 艾尔建持续扩充保妥适适应症，上市三十年来共有 12 款适应症获批，产品力不断 加强。 此外，艾尔建在保证产品质量的同时，通过医生教育挖掘市场深度。进入中国市 场时，针对专业医美医生资源短缺的问题，艾尔建设置了艾尔建学苑对医美医生 进行产品注射和实操的教育培训，推动中国医美市场的进一步发展。

1.4 监管政策：国内肉毒监管加严，推动行业合规发展

监管推动行业合规，打击市场水货乱象。早在 2008 年，食药监就发布了《关于将 A 型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知》，2016 年 7 月食药监再度发布了加强管 理的通知。2023 年 1 月，国家药监局综合司、国家卫生健康委办公厅发布《关于 加快推进注射用 A 型肉毒毒素追溯体系建设工作的通知》，监管产品溯源信息， 打击肉毒素市场假货、水货泛滥乱象。

2 公司：竞争加剧，爱美客肉毒如何实现突围？

我们认为，爱美客布局肉毒意义深远： 1） 在嗨体、宝尼达、濡白天使之后，再添重磅大管线：爱美客作为国内医美上游 龙头，2017 年在玻尿酸领域推出嗨体颈纹针，2021 年在再生领域推出濡白天 使，均成为国内医美市场明星单品，我们认为，对于爱美客而言，肉毒作为公 司新品扩展之路上跨材料的重磅进展，有望显著贡献业绩增量。 2） 与现有产品形成搭配，强化终端解决方案：从国际龙头的布局来看，艾尔建核 心产品为保妥适+乔雅登，高德美核心产品为吉适+瑞蓝+Sculptua，肉毒均为 必备的重点管线。从国内医美厂商来看，除爱美客以外，华东医药、四环医药、 华熙生物、昊海生科均先后投资海外肉毒项目。

2.1 竞品对比：国内合规市场寡头垄断，潜在进入者众多

国内五款产品覆盖高中低端。2020 年前，我国仅有两款获得 NMPA 认证的合规注 射用 A 型毒素产品：美国艾尔建的保妥适（Botox）和中国兰州生物的衡力。两款 产品分别定位高端和低端，且产品在赋形剂、弥散度等方面差异化明显，长期保 持稳定的竞争格局。2019 年国内肉毒合规市场中，按销量计算 Botox/衡力分别占 比 26%/74%，按销售额计算，Botox/衡力分别占比 44%/56%。2020 年英国 Ipsen 的吉适（Dysport）和韩国 Hugel 的乐提葆（Letybo）分别在国内获批上市，价格 定位填补中端市场空白。2024 年 2 月 Xeomin 获批，预期定位高端市场。目前我 国 5 款合规肉毒素中，Xeomin 尚未公布市场价格，除此之外，保妥适价格最高， 最适宜精确注射，是具备消费能力的求美者的安全之选；衡力价格最低，但不适 合精细调整；吉适和乐提葆价格适中，前者见效快，后者质量稳定，性价比较高。

保妥适（Botox）：由美国公司艾尔建（Allergen）研发，采用人血清白蛋白作 为赋形剂，弥散度约为 0.5cm2 ，具备更低的致敏性和更高的注射精准度，适 应症覆盖范围广，包括鱼尾纹、眉间纹、咬肌突出等，主要用于除皱抗衰， 单次注射可维持 3-4 个月，定价区间为 3000-5000 元/100unit。

衡力：由中国公司兰州生物研发，采用医用明胶作为赋形剂，弥散度约为 1cm2， 适用于精细度要求不高的部位，同时医用明胶较易致敏，单次注射效果可维 持 3-4 个月，定价区间为 800-1500 元/100unit，性价比较高。

吉适（Dysport）：由英国公司高德美（Ipsen）研发，采用人血清白蛋白作为 赋形剂，弥散度>0.5cm2，弥散面积中等，适用范围较准确，起效时间较快， 对于眉间纹等小部分皱纹可以达到 24 小时之内起效，单次注射可维持 4 个月 左右，定价区间为 3000-4000 元/100unit。

乐提葆（Letybo）：由韩国 Hugel 公司研发，采用人血清白蛋白作为赋形 剂，弥散度约为 0.5cm2，具有 99.5%的高纯度，安全性和 Botox 对比没有统 计学差异，单次注射可维持 4 个月左右，定价区间为 1800-2600 元 /100unit，同时具备安全性与性价比优势。

Xeomin：由德国公司 Merz 研发，精鼎医药代理，是 150kDa 的纯化神经毒 素，其络合蛋白含量低至 0.44ng/100unit，能够降低注射后抗体产生的风险， 缓解人体耐药性的产生，维持时间 3-6 个月，海外价格$100-180/100unit，略 高于保妥适海外定价，定位高端市场。

肉毒渠道端价格透明，高毛利强力带动上游营收增长。据 2020 年官方报道，衡力 和保妥适出厂价分别约为 600 元/100unit 和 2200-2400 元/100unit，对应终端销售 价格分别约为 800-1500 元/100unit 和 3000-5000 元/100unit，相比于透明质酸产品 的终端加价倍数可达几十上百倍而言，肉毒终端加价倍数较低。2022 年 Hugel 公 司总营收毛利率为 77.7%，其中 57%收入来自肉毒素业务，可以得知肉毒素产品 毛利率较高，据华夏时报报道，肉毒素毛利率处于 85-90%之间。因此，肉毒素产 品凭借其高毛利率主要为上游企业实现营收驱动。

肉毒市场差异化演变趋势显著，爱美客代理肉毒临床进度较快。国内现有 10 款注 射用 A 型肉毒素产品处于研发或注册上市流程中，相关布局肉毒素赛道的公司包 括爱美客、华东医药、昊海生科、复星医药、LG 化学等。除爱美客、昊海生科以 及华东医药的重组 A 型肉毒素 YY001 产品采用“代理销售+股权合作”方式引入 之外，其他合作方式均为代理销售。参考国外已上市地区数据，待获批产品集中 在中低端价格带，在维持时间、耐药性、致敏性、精准度等性能以及赋形剂、菌 株等工艺上寻求差异化突破点。综合预计上市时间、产品优势等因素，除爱美客 代理的 Liztox 以外，主要待上市产品情况如下： 复星医药代理的 RT002：为美国公司 Revance 研发，采用 Revance 独有的专 利稳定肽赋形剂，无需冷藏便可保持稳定性，不含辅助蛋白，大大降低产品 致敏性，维持时间可至 6-9 个月，定位高端产品。 华东医药代理的 Toxin：为韩国公司 Jetema 研发，使用欧洲进口菌株，具 备>99.8%的高纯度，维持时间 4 个月左右。 随后续众多肉毒素产品入场，国内肉毒素市场将进一步向差异化竞争格局演变。

2.2 合作优势：爱美客合作韩国实力厂商 Hunos，在研肉毒进度领先

爱美客于 2022 年 5 月 20 日与韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd（Huons Bio）签订经 销商协议，以研发注册方式引进其肉毒素产品，爱美客持有 Huons Bio 25.42%股 权，是其肉毒素产品在中国地区唯一合法且排他的进口商和经销商，双方建立稳 定合作关系。 合作韩国一流医美药械生产商，国内已有知名度积累。Huons Bio 隶属于 Huons Global，原本是 Huons Global 肉毒素业务条线，2021 年 4 月拆分成为子公司后营 收保持高速增长，2022 年/2023Q3 营收分别为 316/327 亿韩元，增速分别为 108%/67%。Huons Global 于 2006 年在韩国证券交易所上市，韩国十大制药和美 容公司之一，是韩国最大透明质酸原料生产企业，也是韩国第一家研发透明质酸 的企业，主要从事医药产品和医疗器械的开发、制造和分销，出口地区包括美国、 拉丁美洲、亚洲、中东、非洲和欧洲市场。旗下知名产品包括德玛莎水光注射仪、 艾莉薇玻尿酸注射剂、Hutox 肉毒素等。其中，德玛莎水光注射仪、艾莉薇分别于 2014 年和 2015 年获得 NMPA 认证进入中国市场，获得良好反响，林特医药为中 国区总代理商。

产品 2019 年在韩国获批上市，原厂适应症不断拓展。Hutox 为在韩国上市的第四 款肉毒产品（在韩产品名称为 Liztox），2019 年在韩国获批上市，国外售价约为 57$，折合人民币约为 409 元/100unit，国内保妥适、衡力、吉适、乐提葆四款合规 肉毒素价格带分别为 3000-5000 元/100unit、800-1500 元/100unit、3000-4000 元 /100unit、1800-2600 元/100unit， Hutox 价格处于低端。Hutox 在国内现处于 III 期 临床试验阶段，有望在 2025 年上市。 在 Hutox 眉间纹适应症于韩国获批的基础上，Huons Bio 还在不断拓展 Hutox 适 应症以及小分子量产品（150kDa）、液体产品管线。此外，Huons Bio 重视肉毒素业务发展，已开始为 Hutox 建设第三家生物工厂以扩大其海外业务。从 2024 年开 始，将增加 720 万瓶的年产能，使其总产能达到 1368 万瓶。

Hutox 国内销售数据测算： 我们以 Hutox 于 2025 年在国内正式销售并贡献业绩为前提假设，对于 Hutox 在 中国大陆的销售业绩展开测算，关键假设如下： 1、 据艾瑞咨询，2021 年国内合规医美机构数量约 17000 家，较 2019 年约 13000 家复合增速约为 14%，随国内医美市场渗透率逐渐提升及合规化推进，假设 医美机构数量 2022-2024 年维持年均 12%的增速，2025-2030 年维持年均 10% 的增速； 2、 据弗若斯特沙利文（参考国家药监局、药品审评中心），2021-2030 年我国肉毒 毒素注射支数约从 450 万支增长至 4030 万支，计算可得 2021-2030 年平均每 家机构购买合规肉毒支数。

假设机构考虑产品性价比，随出厂价提升，初始产品覆盖率及单渠道中 Hutox 占 肉毒的份额降低。考虑到国内医美产品价格普遍高于韩国，我们参考国内已上市 产品定价进行价格假设，在起始出厂价分别为 1000/1500/1800 元的假设下： 1） 渠道覆盖率：截至 2022 年底，爱美客已覆盖国内约 5000 家医美机构，公司 渠道覆盖率达约 26%，我们假设 Hutox 首年渠道覆盖率分别为 6%/5%/4%， 2025-2027 年按每年 1pct 的速度递增。 2） 单个渠道中 Hutox 占肉毒的份额：考虑到单家机构购买的肉毒有限，我们假 设首年单个渠道中 Hutox 占肉毒的份额分别为 30%/22%/20%，2025-2027 年 按每年 1pct 的速度递增，此后保持持平。 3） 出厂价：考虑到肉毒市场竞争日益激烈，我们假设产品上市前三年出厂价维持 稳定，2028-2030 年以每年 100 元的幅度下降。

3 财务数据更新：业绩稳增，费用管控效率提升

盈利能力优异，净利率稳定且有望提升。2014-2022 年公司毛利率维持在 86-95% 的高水平，2023 前三季度增长至 95.3%，同比+0.7pct，主要受益于产品结构进一 步优化，高毛利的熊猫针、天使针等产品占比提高。净利率从 2015 年的 15.8%持 续稳健增长至 2022 年的 65.4%，其中 2022 年净利率同比降低 0.7pct。公司在行业 中不断累积产品质量美誉为品牌力添砖加瓦，向上趋势显著、规模不断扩大，预 计未来盈利水平有望稳中有升。2023 年前三季度净利率 65.2%，同比-1.4pct，主 要系人工费及营销活动费用提高，以及研发投入的增加。 管理效率提升，营销费用降低，管理费用进一步下降。公司降本效果明显，期间 费用率由 2015 年的 65.7%持续下降至 2022 年的 12.5%，一方面受益于公司加大 管控力度，提升行政管理效率从而控制管理费用，另一方面随着产品销售规模扩 大，且销售模式以直销为主，公司将销售费用率逐步降至 10%以下。2023 前三季 度人工费及营销活动费用带来管理成本提高，其中管理费率 5.16%，同比+1.0pct， 研发费率 7.35%，同比-0.4pct，销售费率 9.77%，同比+0.8pct，规模效应及品牌效 应彰显，营销推广相关费率降低，同时品类集中进一步帮助形成低费用率。

存货周转加快，现金流稳定提升。2023Q1-Q3 公司存货周转天数 107 天，应收账 款周转天数 22 天，变现能力较强。从时间维度来看，2014 至 2023 前三季度年存 货周转天数持续呈下降趋势，从 389 天降至 107 天，公司存货管理水平进一步提 升。现金流方面，2023Q1-Q3 年经营活动产生的现金流量达 14.66 亿元，同比增 长 54.39%。公司 2014 年至今经营活动现金流量净额持续提升，较低的财务压力 有利于保障长期可持续发展。

同业比较：盈利优势强劲，毛利率持续提升。对比同样以医美产品作为主营业务 之一的华熙生物和昊海生科来看，2022 年爱美客收入远低于华熙生物的 63.59 亿 元，与昊海生科的 21.30 亿元基本持平，但归母净利润显著高于其他两家。2023 前三季度爱美客实现营收 21.70 亿，高于昊海生科的 19.82 亿元，归母净利润 14.18 亿，对比华熙生物 5.14/昊海生科 3.27 亿，盈利端优势进一步拉升。从增速来看， 爱美客近五年营收 CAGR（2018-2022）为 43%、净利润 CAGR（2018-2022）为 59%。仅从医美板块进行毛利率对比，爱美客依托嗨体为主的产品放量获得极高 价格优势，毛利率稳步上升，2022 年以 94.8%的毛利率远超华熙生物的 80.9%及 昊海生科的 73.1%。

销售费率下调，研发费率稳定。公司业绩快速增长得益于研发实力支撑。研发费 用增加的同时整体费用率持续下降，盈利能力显著提升。2019-2023Q3 公司研发 费用率稳定在 7%以上水平。截至 2022 年，公司研发人员占员工总数的 25.39%， 其中一半以上拥有硕士或以上学历；累积 49 项专利，持续高研发投入推动技术和 产品升级。爱美客销售费用率较同业处于较低位置。2023Q3 销售费用率 9.77%， 远低于华熙生物的 46.02%和昊海生科的 31.57%，体现对渠道费用的强大管控能 力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）