2023年继峰股份研究报告：汽车座椅自主破局者，盈利回升预期强化

一、内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头

1.1 从座椅零部件成长而来的汽车座椅总成商

专注于座椅细分赛道的全球龙头，逐步切入座椅总成环节。公司建立于 1996 年，并于 2015 年 3 月登陆上交所。公司早期主营产品包括座椅头枕、头枕支杆和座椅扶手，并率 先实现了对合资与强势自主整车客户的突破。2019 年，通过收购全球商用车座椅龙头格 拉默，公司产品矩阵进一步拓展至商用车座椅、中控系统等其他内饰件，实现了对乘用 车和商用车全领域的业务布局，并逐步成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头，全球市占 率超 25%。 已实现乘用车座椅总成 0 到 1 的突破，商、乘业务并举发展。2021 年 10 月，公司斩获 乘用车座椅总成首个定点，实现了乘用车座椅总成业务从无到有，已于 2023 年 5 月正 式量产，在 2022-2023 年期间又接连收获多个新势力及合资乘用车座椅产品定点。2023 年 4 月，公司公告拟向特定对象发行股票募资新增乘用车座椅总成及其他内饰件产能， 以此把握乘用车座椅业务突破机遇。

家族式民营企业股权高度集中，对并购公司掌握绝对控制权。公司控股股东为继弘集团， 实控人为王义平家族（妻子邬碧峰与其子王继民），通过控制继弘集团、Wing Sing 和东 证继涵合计持有公司 53.9%的股权（截至 2023Q3）。此外，公司通过继烨德国持有格拉 默集团 88.1%，实现了对格拉默的控制。

拥有年轻化但经验丰富的核心团队，高度重视研发团队的搭建。公司核心管理团队成员 多为 80 后，且过往履历丰富，具备深厚的行业经验。公司在研发端也拥有开发经验丰富 的研发设计团队，其中大部分为海外高端技术人才，并在全球建有多个研发中心，形成 了全球覆盖的研发网络布局。

业务版图已扩展至全球，欧美发达市场均有产能及研发中心布局。公司通过内生与外延 双轮驱动，相继在宁波、长春、江苏、天津、重庆、武汉、广州、北京、上海、德国、 美国、墨西哥、比利时、捷克、巴西、土耳其等地建立制造及研发中心，不断完善全球 化业务布局，实现就近供货，提升响应速度。

乘、商两大业务板块下拥有近万元的单车价值量配套空间。公司主营业务分为乘用车与 商用车两大业务板块，其中头枕、座椅扶手为继峰本部传统拳头产品，商用车座椅、中 控及其他内饰件为收购格拉默后拓展产品，乘用车座椅、隐藏式出风口等则为公司基于 传统业务技术积累所拓展的创新业务。当前公司可配套产品单车价值量合计已由最初的 200-300 元扩展至当前近万元的高位水平。

乘行业变革东风，已完成由 Tier 2 向 Tier 1 供应角色的切换。公司成立初期为典型的 Tier 2（二级零部件供应商）角色，产品主要向安道拓、李尔、佛吉亚等全球知名的汽车 座椅总成厂商直接供应，间接配套下游整车客户。但随着公司产品技术不断升级与优秀 的成本控制能力，在整车厂产品升级与降本控费诉求推动下，公司已逐渐转变为 Tier 1 （一级总成供应商），与国内外主要整车客户建立了良好的产品开发与配套供应关系。

1.2 业绩端短期承压，但边际改善迹象已显现

并购格拉默带来收入体量跨台阶，随后增速略有放缓。2019 年，公司完成对格拉默的收 购，实现了收入端的跨越式增长，达到 180 亿元的体量，但随后受到全球宏观经济下行、 汽车缺芯事件、地缘政治冲突等影响，收入在增速上受到了一定影响。但分拆来看，公 司收购格拉默前本部收入增长表现稳健，持续跑赢可比内饰公司，收购后受体量影响增 速有所放缓（可比公司详情见第 15 页，下同）。

继峰本部收入增长稳健，商用车座椅、中控件持续修复。1）拆分经营分部来看，在国内 新能源车旺销、强势自主与新势力持续放量的拉动下，继峰本部营收增长表现稳健，格 拉默虽 2020 年受全球卫生事件较大冲击，同比下滑 14%，随后增长已恢复，但尚未达 到 2019 年的较好水平。2）拆分产品来看，2022 年，商用车座椅、中控及其他内饰件 已恢复增长并超过 2019 年营收体量，头枕业务仍有小幅下滑，座椅扶手已恢复增长。

收入表现好于整体市场，新业务放量助力高增速恢复。对比下游销量增速来看，过往公 司营收增速跑赢整体全球车市，主要得益于公司现有产品升级、品类扩张与客户拓展。 我们认为，随着全球车市需求的回暖、新客户与新业务（尤其是乘用车座椅总成业务） 的持续放量，预计公司后续将步入营收高增阶段。

大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承压，后续有望改善。公司近 2 年盈利能力明 显下滑主要系钢材、塑料、化工原料等主要原材料成本大幅上涨所致，但 2023H1 原材 料成本已有回落。拆分经营分部来看，1）继峰本部受行业年降与自主整车客户增加影 响，毛利率有所下降，但得益于高自制率与成本控制能力，继峰本部毛利率基本维持在 30%以上的高位水平，表现大幅好于公司平均。2）格拉默则受海外能源、人工及物流成 本冲击，2020-22 年毛利率处在 10-12%的低位水平。随着大宗原材料与能源成本下降 （详细讨论见第 26 页）、格拉默降本增效持续推进，公司毛利率有望触底回升。

资产减值压力释放，盈利能力有望实现触底回升。公司期间费用管控良好，期间费用率 维持在 14%左右，自上市以来销售费用率持续压缩，管理费用率在格拉默 2019 年并表 后显著下降至 8%左右，之后保持稳定。2022 年，公司净利率端出现大幅波动，主要系 格拉默资产减值所致（-14.3 亿元，长期资产折现利率调整，进行了减值计提）。随着公 司资产减值风险缓解（截至 2023Q3 商誉期末余额 17.0 亿元），净利端有望与毛利端同 步改善。

ROE 指标除净利率外均表现良好，定增募资有望优化资本结构。公司近年来 ROE 表现 跑输可比内饰零部件公司，具体拆分来看，主要系公司净利端表现跑输，但资产周转率端则好于可比公司且稳步提升，反应出公司优秀的库存与账期管理能力。从负债端来看， 收购格拉默导致公司经营杠杆明显加大，但公司 2019 年以来经营性现金流持续大幅流 入，且有息负债率在 40%左右。公司现金流压力尚可，定增募资达成将进一步优化公司 资本结构，为公司经营战略达成提供充足保障。

二、千亿级的汽车座椅大赛道迎来自主破局者

2.1 汽车座椅单车价值量高、市场空间大

汽车座椅总成是汽车内饰件重要构成部分，单车价值量超 4,000 元。根据中国汽车报口 径及我们测算，汽车座椅总成平均单车价值量超 4,000 元，占整车 BOM 成本的 3-5%， 且中高端车型的座椅价值量更高，为除发动机、变速箱及新能源三电系统之外少有的高 价值量汽车零部件。

中国汽车座椅整体行业空间超 1,300 亿元，规模跟随车市大盘、价值量持续提升。根据 我们测算，2022 年，中国汽车座椅整体市场规模已达 1,340 亿元，2014-22 年 CAGR 达 3.9%。其中，中国乘用车、商用车座椅市场规模分别超 1,100 亿元/190 亿元，整体市场 规模增长跟随下游汽车需求大势，2018-2020 年进入销量平台期，随后显著修复。但近 年来单车价值量也在整车售价上移的带动下有明显提升，从而推动整体市场增长。

汽车座椅已成为车型重要卖点，强消费属性驱动价值量持续提升。近年来，在新势力与 强势自主的产品升级带动下，汽车座椅作为强消费感知的内饰件有着显著的功能升级趋 势。国内整车品牌将过往豪华车型才配备的通风加热、座椅按摩、智能调节等功能装配 于其大众主力车型以提升产品竞争力，并将创新性座椅设计作为显著卖点；同时，部分 新势力品牌也推出了座椅相关的选装配置，选装价格上普遍在万元级。我们认为，汽车 座椅未来将沿着安全舒适、轻量化与智能化方向迭代，有望带动单车价值量的持续提升。

2.2 三大成因导致过往汽车座椅格局固化

过往汽车座椅行业格局高度集中，外资厂商占据绝对份额。全球汽车座椅市场中，第三 方总成巨头市场份额遥遥领先，市占率前五分别为安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织和 麦格纳，CR5 高达 78%。中国也呈现类似的高集中度市场格局，CR5 达 70%，但有所不 同的是行业龙一延锋座椅（华域汽车全资子公司）占据前五近半份额。过往看，自主厂 商中进入乘用车厂商供应名录相对有限，其中天成自控占据了少量份额，主要向上汽乘 用车进行配套。

固化成因#1：零部件构成复杂多样，头部厂商实现产业链垂直布局

汽车座椅的零部件繁杂众多。从典型座椅原材料拆解来看，座椅骨架与发泡材料占到 BOM 成本的约 50%，面套、滑轨、调角器等也是汽车座椅的重要构成部件，且均具有一 定的技术壁垒，对其供应商的研发设计与专业化连贯生产均提出了较高要求。

头部外、合资厂商对核心件均有延伸，实现一体化垂直布局。由于座椅总成本身复杂性 及专业化生产要求，形成了从零件到部件再到系统总成的金字塔式的多层次分工体系与 供应关系，国内自主厂商多数以 Tier 2、Tier 3 角色向 Tier 1 总成商进行供应。但拆分 来看，头部外、合资座椅厂商在上游核心部件均有延伸，实现了垂直产业链布局并把握 核心技术，以此达成研发、生产效率的大幅提升，并提升了总成环节的进入壁垒。

固化成因#2：产品体积大对运输半径提出要求，头部厂商已完成产能就近布局。

由于汽车座椅总成体积大、重量重，对运输半径提出要求，头部外资座椅厂商早在上世 纪 90 年代就已跟随海外整车品牌进入中国市场，实施本地化部署战略，通过以合资或独 资形式在广东、上海、吉林、重庆、湖北、安徽等中国主要汽车生产集群地区快速扩建 座椅制造产能，以实现就近配套，提升响应效率。

固化成因#3：座椅开发周期长、定制化程度高强化配套粘性

座椅前期开发投入大、时间长带来配套供应阶段的强粘性。汽车座椅总成厂商在新车型 开发的介入时点较早，通常在新车型立项之前，整车厂就会向座椅厂商咨询目标车型主 要配件的参数情况，座椅厂商也普遍会配合整车厂进行同步开发。从项目设计启动到实 际投产往往耗费较长时间与研发人力，期间需要座椅商持续的修改、验证与打样，以达 到设计与生产成本最优。但也得益于前期的大幅成本投入，项目投产后的供应关系也会 更为稳定，整车厂极少会选择更换已有座椅总成商，从而保证产品一致性和稳定生产。

汽车座椅具有强个性化设计特征，强化整车厂与其供应商的合作粘性。由于市场上车型 种类繁多、规格不一，不同车型所需的座椅在规格、尺寸、性能也多有不同，其零部件 也会按照车型设计选择不同的模具与生产工艺，高定制化程度会带来每款车型与其座椅 厂商的强粘性。此外，新势力品牌的车型往往在座椅上会有较强的差异化设计，这也很 大程度上提升了与其座椅提供商的合作粘性。

2.3 打破外资垄断，自主新秀的破局之道

收购格拉默后，借助其品牌背书加快储备乘用车座椅研发人才。公司成立以来始终坚持 自主研发；2019 年，收购格拉默后，基于其品牌背书、商用车座椅总成的领先技术与资 源禀赋，公司为乘用车座椅总成新业务组建了经验丰富的研发及业务团队，夯实了公司 在乘用车座椅业务的研发实力。截至 2022 年底，公司乘用车座椅总成业务人数约 310 人，其中研发和技术人员占比接近 50%；2022 年累计投入乘用车座椅研发及管理费用 约 1.1 亿元。从结果来看，截至 2022 年末，公司与乘用车座椅总成相关的境内在申请专 利已超过 20 项，其中已授权专利 4 项，均为自主研发，掌握了技术端领先优势。

过往供应能力与快速响应效率带来订单的加速获取。新能源汽车与新势力品牌的兴起带 来了汽车供应链重塑的产业机遇，新势力品牌会更加注重技术自主、研发效率与成本控 制，对座椅总成厂商的开放合作态度和响应速度提出了更高的要求。而过往继峰公司优 异的成本管控与前期研发积累洽洽满足了下游厂商的需求点，从而打破了外资垄断的行 业格局，实现了新客户与新订单的持续流入。 除新势力外已拓展合资客户，全球化成长逻辑已确立。2023 年，在已有订单和量产经验 的背书下，公司更是实现了对合资品牌奥迪与大众的突破（子公司格拉默项目）。公司对 合资客户的突破具有极高的里程碑意义，标志着公司座椅总成技术水平已获大众、奥迪 等全球车企认证，为公司及格拉默往后的乘用车座椅总成全球化拓展奠定了良好的基础， 进一步强化公司向全球汽车座椅龙头迈进的成长逻辑。

前瞻布局安徽座椅总成产能，有望充分享受产业集群红利。为满足乘用车座椅业务的快 速扩张需求，公司于 2021 年在合肥设立乘用车座椅基地一期工厂，并已于 2023 年 4 月 如期建成投产，开始贡献业绩增量，其产线拥有整椅装配、执行制造系统、机器人辅助、 CNC 裁切机缝纫、自动浇注发泡线等主要座椅制造能力。合肥座椅工厂为公司在安徽新 能源汽车产业集群的前瞻布局。2023 年 1-9 月，安徽省新能源汽车产能达 60.6 万辆， 同比大幅增长 76.6%；同时，《安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划》指出，力争 把安徽省打造成为全球智能新能源汽车创新集聚区，到 2025 年，汽车生产规模超 300 万辆，出口超 100 万辆，新能源汽车产能占比超过 40%。向后看，公司有望充分把握区 域位置优势，跟随安徽省新能源汽车产业高速发展，乘用车座椅订单有望持续流入。

合肥、长春、天津乘用车座椅产能持续加码，借助定增加速补齐产能缺口。2023 年 4 月， 公司公告拟向特定对象发行股票募资不超过 18.1 亿元用于乘用车座椅总成及内饰件产 能项目建设，进一步扩充合肥与长春基地座椅产能，以此加快公司现有乘用车座椅产能 端的缺口。2023 年 5 月，子公司格拉默与一汽哈轻共同出资 1.57 亿元与天津建设高端 乘用车座椅智能化生产线，配套一汽大众相关车型。此外，公司的常州基地、宁波基地、 长春基地等也均已投入建设，公司乘用车座椅产能全国化布局持续完善中。

过往优异的成本控制能力有望复制于乘用车座椅业务。过往看，全球汽车座椅头部企业 盈利水平相对偏低，毛利率/净利率平均在 10%/2%，主要系座椅总成涉及的产业链条偏 长、过往技术创新有限及全球化产业布局所致。公司在收购格拉默前，得益于模具、支 杆、发泡材料等零部件的产业延伸，公司毛利率始终保持 33%以上的高位水平，表现好 于同类内饰零部件公司。展望未来，公司在手订单充沛且客户优质，销量规模持续向上， 公司定增座椅项目达产利润率目标也在 5%以上。随着公司产能端布局进一步完善，我 们看好公司优秀的成本控制能力在乘用车座椅业务上复制的可能性。

三、座椅之外，海外整合与创新成长业务皆有看点

3.1 格拉默整合稳步推进，有望释放业绩弹性

格拉默被收购前处于无实控人状态，业绩增长缺乏动力。公司所收购的格拉默是位于德 国的全球领先汽车座椅总成及零部件制造厂商，拥有百年的发展历史与业务经验，在全 球近二十个国家拥有超四十家子公司，并在商用车座椅市场占据绝对的龙头地位。但在 公司收购前，格拉默处于无实控人状态，导致在业绩增长与经营效率提升上缺乏驱动。 公司加速对格拉默的整合优化，降本、增效、赋能协同并举。自 2019 年公司完成收购 后，已通过更换格拉默的监事会和董事会成员掌握对格拉默经营管理的绝对权，并逐步 推进业务部门整合、低效产能关停、制造采购成本控制及组织结构优化来提升格拉默经 营绩效。2022 年，在初步整合完毕后，公司首次派出中国籍管理人员担任格拉默 COO， 以此加快整合及降本增效的速度。

格拉默中国区业务优化明显，重卡座椅份额持续提升中。从业务协同角度来看，除双方 基于过往领先技术与客户基础共同切入乘用车座椅总成赛道外，公司也将格拉默在商用 车座椅的领先优势赋能于中国市场，逐步展开与中国国内大型重卡厂商的合作，获得了 解放、福田、陕汽等优质客户订单。在中国商用车座椅份额也由 2019 年的 4.1%稳步提 升至 2022 年的 10%左右。

格拉默收入已恢复至增长通道，占比最高的欧洲区表现稳健。从业务整合结果来看，全 球宏观经济下行、汽车缺芯等负面因素短期冲击了格拉默的收入表现，但自 2021 年起 已恢复增长，至 2022 年达 21.6 亿欧元，同比+13%。拆分来看，收入占比最大的格拉 默欧洲区增长保持稳健，北美区和亚太区则分阶段性贡献了收入弹性。随着全球经济形 势向好，格拉默有望保持稳健的收入增速。

盈利能力受成本上涨拖累，但在费用管控措施表现良好。格拉默过往盈利能力表现欠佳， 主要系全球宏观经济下行、地缘政治冲突导致格拉默原材料、人工及能源成本大幅上涨， 汽车缺芯又导致欧美地区排产的大幅下滑，增加了折旧摊销成本压力。此外，格拉默作 为零部件厂商，向下游整车厂价格传导有一定滞后性，导致盈利表现阶段性承压。但 2022 年，格拉默经营性 EBIT 表现小幅回升，在毛利率仍有下滑的情况下，体现出格拉默在费 用管控端已得到加强。

2023H1 北美区明显减亏，原材料成本压力边际上已有缓解。格拉默主要原材料钢材价 格已较 2021-22 年高点明显回落，且欧美市场价格在 2023Q1 阶段冲高后已逐月恢复至 历史中位水平。从分地区盈利表现来看，欧洲与亚太地区保持稳定，北美区在与下游客 户调价机制建立、费用管控加强后，2023H1 减亏幅度显著，带动整体盈利能力回正。我 们认为，在大宗原材料价格回落预期下，格拉默未来业绩修复能见度得到进一步加强。

3.2 横向扩展的创新类产品带来新成长空间

发挥技术、客户协同优势，创新品类持续拓展中。除纵向向座椅总成转型外，公司基于 技术同源性与客户合作基础，横向扩展了电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱、商用 车座舱等新兴产品。业务版图的持续扩张反映出公司管理团队孜孜不倦的进取精神，同 时，公司成长空间的天花板不断被突破。公司远期成长空间或将不止于座椅赛道，未来 有望基于技术同源进一步向智能汽车座舱领域拓展。

电动出风口产品订单加速流入，已开始对业绩端有所增厚。公司把握了智能化与电动化 的产业趋势，先行研发并率先实现了隐藏式电动出风口的量产。虽然产品在形态及功能 方面与公司现有的座椅业务存在一定差异，但在客户资源及注塑工序方面仍存在较强的 协同。2021 年，公司已获得大众、吉利、长城、蔚来等客户产品定点；2023H1，公司实 现出风口业务收入近 9,500 万元，同比翻数倍增长；截至 2023M6，公司出风口业务在 手订单约 40 个，预计跟随下游配套车型放量，将成为公司业绩增长来源之一。

卡位智能化乘用车内外饰赛道，拓展商用车家居式座舱业务。公司在乘用车横向品类上 持续拓展，先后研发设计了潜在主流配置的车载冰箱、隐藏式门把手、特殊金属工艺内 饰件等产品，向大量潜在客户进行推广，并已获得车载冰箱、隐藏式门把手的产品定点。 此外，公司基于格拉默在商用车座椅的领先优势，研发出高单车价值量的重卡智能家居 式座舱，目前已在客户端进行装车验证。

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