2024年继峰股份研究报告：格拉默整合初见成效，座椅总成龙头正启航

一、内生外延铸就国内头部乘用车座椅总成企业

1.1 深耕乘用车内饰赛道近三十年，内生外延促发展

1996 年，公司前身岱山继峰汽车内饰件厂成立。2007 年，公司首次突破合资客户，成 为奥迪供应商。2010 年，公司成为一汽-大众 A 级供应商。2011 年，公司首次被认定为 高新技术企业。2014 年，在德国设立了第一家海外机构。2015 年，公司于上海证券交 易所挂牌上市。2019 年，公司收购全球商用车座椅龙头企业格拉默，截止 2023/12/31， 公司间接持有格拉默 88.11%的股权。与格拉默分部整合协同后，公司业务范围拓展至乘 用车座椅总成领域。2021 年，公司首次获得某造车新势力品牌乘用车座椅项目定点。 2023 年，格拉默（上海）成为奥迪座椅供应商。2024 年，格拉默继峰（德国）成为德 国宝马的座椅供应商，将在欧洲地区为德国宝马提供座椅产品。

1.2 汽车内饰及座椅部件为公司主营业务

乘用车领域：公司可提供乘用车座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式电动出 风口、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案。公司是座椅头枕和扶手细分行业 龙头，其中，2022 年度，公司头枕、扶手产品在境内乘用车的市占率约为 20%、9%。 公司乘用车座椅业务快速成长，是核心的战略新兴业务。2023 年，公司交付首个乘用车 座椅项目，实现年收入 6.55 亿元。同时，公司其他新兴业务持续突破，电动出风口业务 2023 年收入 2.81 亿元，车载冰箱与隐藏式门把手在手订单不断积累。 商用车领域：公司产品包括卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵引机、建设 机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。

1.3 客户覆盖范围广，乘用车座椅已定点多家主流主机厂

乘用车领域：公司是国内少数能在全球范围为欧系、美系、日系及自主品牌配套汽车零 部件的供应商。公司主要客户包括德国大众、宝马、戴姆勒、保时捷、菲亚特克莱斯勒、 通用、福特、特斯拉、比亚迪、吉利、理想和蔚来等主流车企。另外，在乘用车座椅总 成业务方面，公司已拿到多家头部主机厂的项目定点。

商用车领域：公司卡车和房车座椅的主要客户有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽 集团等；农业机械和建筑机械座椅的主要客户有 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪 尔公司等；物料运输车和草坪车座椅的主要客户有皇冠、现代、永恒力等；轨道交通和 公共汽车座椅的主要客户有阿尔斯通、庞巴迪、大宇等。

1.4 产能建设加速，全球化配套能力凸显

乘用车座椅产能建设加码。2023 年，乘用车座椅合肥基地（一期）已投产，同时，常州 基地、宁波基地、长春基地、天津基地、北京基地、福州基地、义乌基地、芜湖基地按 计划已完成布局并投入建设。2024 年 4 月，公司完成向特定对象发行股票项目，募集资 金 11.83 亿元，部分用于“以乘用车座椅业务为核心的战略新兴业务的拓展”，加速提升 产能水平。我们认为，公司就近配套客户主机厂进行产能建设，有利于降低运输成本、 提升响应速度，从而增强公司产品配套竞争力。

全球化布局完善，经营韧性较强。截止 2023 年 12 月 31 日，公司在全球 20 个国家拥有 约 80 家控股子公司。其中，格拉默在全球范围拥有 14 处研发中心，44 处生产基地与物 流站点。2024 年 4 月，继峰与格拉默拟在德国新设合资公司，用以拓展宝马等欧洲主机 厂的全球座椅业务。公司面向全球市场的销售有利于增强公司抵御个别地区下游整车厂 销售波动风险的能力，保障公司日常经营的持续与稳定。

1.5 财务情况：受格拉默亏损影响，业绩短暂承压

收入方面：2019 年，公司收入 180.01 亿元，主要系收购格拉默带来体量跃升。2020 年 下滑至 157.33 亿元，主要系全球公共卫生事件导致公司及下游客户出现了不同程度的停 工停产。2021 年后，公司收入呈增长趋势，主要系格拉默经营生产逐步恢复、中国区商 用车座椅业务快速拓展，以及继峰新兴业务逐步进入量产阶段。我们认为，随着新兴业 务的持续放量，公司收入或将进入高增速阶段。 利润方面：2020 年，公司实现归母净利润-2.58 亿元，主要系受全球经济波动以及对格 拉默进行重组影响，其中，格拉默重组费用 1.44 亿元。2022 年，公司亏损 14.17 亿元， 主要系：（1）大额资产减值损失，公司对格拉默长期资产（含商誉）计提减值准备 15.37 亿元；（2）俄乌冲突导致能源成本增加;（3）拓展新兴业务带来较高的管理及研发 投入等。2023 年，公司实现归母净利润 2.04 亿元，大幅扭亏为盈，主要系公司采取的 各业务板块整合深化的措施逐步取得成效，与客户协商的价格补偿机制持续落实。 2024Q1，公司实现归母净利润 0.19 亿元，同比-68.23%，主要系公司拓展新业务，管理 费用和研发费用增幅较大所致。

继峰分部收入增长稳健，各产品线收入结构较稳定 1）按经营分部来看：a）继峰分部 2019-2022 年收入增长较平稳，2023 年，继峰分部 实现营收 40.13 亿元，同比增长 58%，主要系乘用车座椅等新兴业务收入高增；b) 格拉 默在 2020 年经历收入短暂下滑后于 2021 年快速修复，增速转正，2023 年实现营收 177.23 亿元，同比增长 14%，保持了良好的增长态势。 2）按产品来看：各产品线收入占比并无显著变化，其中，中控及其他内饰件业务 2023 年实现收入 72.77 亿元，占比为 33.74%，属于公司收入占比最高的业务。此外，商用车 座椅、头枕、座椅扶手 2023 年收入分别为 64.88 亿元、46.82 亿元、21.77 亿元，占比 分别为 30.08%、21.71%、10.09%。

利润率及现金流方面：利润率受格拉默拖累明显，经营性现金流净额波动上升。格拉默 未并表前，2016-2018 年，公司毛利率/净利率稳定在 33%/14%以上。收购格拉默后， 公司整体毛利率下降至 13%-16%。经营活动现金流量净额近年来波动上升，主要系公司 业务量上升，营业收入增加。

期间费用率波动显著，研发投入持续增加。公司期间费用率波动较大，其中，随着新业 务扩展，2020 年以来研发费用上升趋势明显。2024Q1 公司研发费用达到 1.11 亿元，同 比增长 28.6%，我们认为或主要与乘用车座椅新项目较多相关。

全球整合持续推进，格拉默收入有望恢复高增长。收购格拉默后，格拉默与继峰相近的 产品工艺技术与主要客户，为双方业务整合提供了良好的基础。2023 年，新任格拉默全 球 COO 到岗后，推动对格拉默的整合及降本增效措施加速落地。2023 年，格拉默实现 收入 23.0 亿欧元，同比增长 6.8%。拆分来看，亚太区、欧洲区保持稳步增长，北美区 收入 2023 年出现下滑。2024Q1 格拉默收入 5.6 亿欧元，同比下降 5.52%，主要系经济 与行业的不确定性仍在继续。

格拉默盈利能力表现欠佳，北美区拖累明显。格拉默 2020 年、2022 年净利润分别亏损 0.6、0.8 亿欧元，主要系美洲区拖累。2020-2022 年美洲区 EBIT margin 分别为7.20%/-11.90%/-18.7%，2023 年回升至-8.1%。亚洲区保持稳健增长，2023 年 EBIT margin 为 11.5%。随着全球整合持续推进，格拉默盈利能力有望提升。

二、千亿乘用车座椅总成市场支撑公司未来成长

2.1 座椅头枕和扶手是公司基盘业务，贡献稳定现金流

智能化或催生座椅头枕和扶手单车价值量提升。座椅头枕固定在座椅靠背的上端，是用 来约束驾乘人员头部的枕形装置，能够起到关键性的缓冲保护作用。汽车扶手是用于操 作杆和储物箱的设计。整车智能化有望推动座椅头枕、扶手价值量提升（如智己 LS7 座 椅配备 8 个头枕音响，以实现独立智能声场）。 公司开发了电动睡眠音乐头枕、冷热杯托后中扶手等新产品，搭载车型包括大众迈腾、 宝马 i7 等。我们认为，随着消费者对汽车舒适化需求不断增加，座椅头枕和扶手功能有 望不断丰富，单车配套价值量持续提升。

我们基于以下核心假设，对国内乘用车座椅头枕、扶手市场空间进行测算： （1）2024/2025/2026 年乘用车销量同比增速为 3%； （2）座椅头枕、扶手价值量 300、335 元/套，每辆乘用车 4.5 件头枕、2 件座椅扶手； 根据测算结果，1) 国内方面：2023 年座椅头枕、扶手市场空间分别约为 156、175 亿元， 2026 年座椅头枕、扶手市场空间有望达 171、191 亿元。2）全球方面：2023 年座椅头 枕、扶手市场空间分别约为 881、437 亿元，2026 年座椅头枕、扶手市场空间有望达到 963、478 亿元。

2.2 全新拓展电动出风口、隐藏式门把手等新兴业务

隐藏式电动出风口业务增速显著，EBIT 已转正。隐藏式电动出风口是在智能电动化趋势 下催生的新产品，是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、仪表盘融为一体的新型 出风口。其能够满足未来智能座舱极简主义的设计趋势，可根据车机系统定义实现触感、 手势、语言识别等方式进行座舱温控系统的智能化调节。2023 年，公司出风口产品实现 营业收入 2.81 亿元，同比实现数倍增长（去年同期近 9000 万元），EBIT 首次实现扭亏。 目前公司隐藏式电动出风口产品已配套于极氪 001、蔚来 ET5。

车载冰箱渗透率有望提升，公司屡获项目定点。车载冰箱是汽车携带式冷藏柜，可采用 半导体制冷/制热技术或压缩机制冷技术。其中，半导体车载冰箱的原理是靠电子芯片制 冷；压缩机车载冰箱采用传统的压缩机技术，制冷温度低，为-18 度至 10 度。当前主流 趋势是将其与车内的中控、扶手进行集成。目前，理想 L9、问界 M9、阿维塔 11、魏派 高山、高合 HiPhi X、小鹏 P5、腾势 D9、极氪 009，小米 SU7 等车型均已配置车载冰 箱，车展冰箱渗透率或不断提升。

截至 2024 年 3 月 31 日，公司车载冰箱产品已获得在手项目定点 5 个。我们认为，随着 新能源汽车的发展，车载冰箱的车载应用场景（如野外露营、旅游等）有望进一步拓宽。

隐藏式门把手配套车型价格或有下探空间。隐藏式门把手是利用隐藏式设计，同时可以 实现电动弹出和收回的车门开启的把手。隐藏式门把手集成了多项先进技术，如轻触激 活、触摸感应、智能远程感应、防冰功能、自动迎宾系统、LED 照明以及数字钥匙技术 （包括蓝牙和 APP 远程控制）。

目前，隐藏式门把手配套愈发普遍，尤其是国产新能源车型中搭载较多。比亚迪、问界、 小鹏、蔚来等车型都配备了隐藏式门把手。如问界 M7/M5、小鹏 P7、蔚来 ES8/ES6 等 均全系标配隐藏式电动门把手。随着隐藏式门把手成本不断降低，配套车型价格或进一 步下探。截止 2024/03/31，继峰隐藏式门把手业务已经获得了不同客户的项目定点。

2.3 全力进军乘用车座椅总成赛道，有望打开成长空间

乘用车座椅结构复杂，安全标准严格。座椅系统工艺复杂，安全性、舒适性要求高。乘 用车座椅标准部件包括座椅骨架、头枕、调角器、发泡等，增量部件包括腿托、座椅加 热垫、按摩功能件等。同时，汽车座椅作为安全部件在被动保护中起决定性作用，安全 标准严格。汽车座椅的内部凸出物、头枕、座椅舒适性等需符合校核标准，座椅骨架、 发泡、滑轨、调角器、头枕等需符合设计要求。

座椅功能不断丰富，座椅 ASP 有望提升。在技术方面，乘用车的面套材质、发泡构造及材料、座椅功能有望继续迭代，如李尔零重力座椅、延锋 Surflex 发泡等。在市场方面， 搭载智能座椅车型价格不断下探，如零重力座椅搭载车型价格下探至 10-20 万元区间。 同时，智能座椅可提升约 8000 元以上的价值量，如蔚来 ES6 女王副驾售价 8500 元、舒 享套装（包括前排座椅通风、按摩，后排座椅加热及其他）售价 9500 元。我们认为，随 着舒适体验升级，座椅 ASP 有望进一步提升，市场空间有望进一步打开。

我们认为，乘用车座椅总成的升级方向主要有： （1）舒适性：座椅将更注重舒适与健康，满足不同的乘坐需求和舒适性要求。例如通过 多向调节、座椅加热、按摩等功能，减轻乘员身体疲劳； （2）安全性：座椅需要配备更加多元化的安全系统，如在座椅的结构设计中加入更多的 安全措施。此外，能够实时检测乘员的身体状态和位置，并进行实时监测和预警，以确 保乘员在碰撞事故中的安全。 （3）智能化：座椅将更注重智能化，能够对乘员的生理、心理状态进行智能识别和预测， 实现个性化的舒适性调整和安全性控制。

乘用车座椅行业集中度高，国内 CR5 市场份额高达 70%。据 Marklines 数据，2022 年， 国内汽车座椅行业一级供应商 CR5 为 70%，前五大厂商均为合资或外资背景企业，分别 为延锋、李尔、安道拓、丰田纺织、TS TECH。从全球范围来看，2022 年汽车座椅 CR5 市场份额约为 78%，行业集中度更高。

随着自主品牌主机厂崛起，国内供应链有望受益。近年来本土乘用车市场份额迅速提升， 2023 年自主品牌主机厂占乘用车市场份额已达 56.8%。我们认为，随着自主品牌主机厂 崛起，内资零部件厂商有望充分受益，当前乘用车座椅总成市场被外资供应商牢牢占据， 内资座椅供应商或有较大国产替代机会。继峰股份乘用车座椅项目定点累计 10 项，生命 周期总销售额共计 691-738 亿元，客户已覆盖新能源、头部传统、新势力、海外高端品 牌等。

我们基于以下核心假设，对乘用车座椅市场空间进行测算： （1）2024/2025/2026 年乘用车销量同比增速为 3%； （2）假设乘用车座椅单车价值量 6000 元； 根据测算结果，2023 年国内、全球乘用车座椅市场空间分别为 1564、3916 亿元，2026 年国内、全球乘用车座椅市场空间分别为 1709、4279 亿元。

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