2023年柏诚股份研究报告：高端洁净室龙头，服务产业升级配套

高端洁净室服务龙头，受益于国内战略新兴产业升级

国内领先的洁净室系统集成解决方案提供商

柏诚股份成立于 1994 年 1 月，公司专注于洁净室系统集成领域，业务范围覆盖半导体及泛 半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业。经过三十多年的发展， 公司已从一家传统单一的冷气工程公司，逐步成长为一家拥有齐全行业资质，具备高科技 产业洁净室设计建设能力和项目经验的洁净室系统集成整体解决方案提供商。公司主要专 注于为高科技产业的建厂、技改等项目提供服务，覆盖了半导体及泛半导体、新型显示、 生命科学、食品药品大健康等国家重点产业领域，提供包括项目规划和设计方案的深化、 采购、系统集成、二次配备以及运行维护等全方位的服务。

公司实际控制人为过建廷，直接及间接持有公司 67.25%股份。截至 2023 年 11 月 22 日， 公司实际控制人过建廷直接持有公司 19.14%股份，并通过大股东柏盈柏诚投资控股（无锡） 有限公司和无锡荣基企业管理合伙企业共间接持有公司 48.11%股份，合计持有股份为 67.25%，其中无锡荣基为员工持股平台。公司核心成员多为技术出身，工程业务和管理经 验丰富，董事长过建廷、董事沈进焕和李兵锋均具备扎实的技术工作背景。

下游聚焦高科技电子产业，2020-2022 年归母净利润持续快速增长

2018-2022 年公司收入规模持续扩张，9M23 延续快增长，但归母净利润有所波动，2020 年受疫情和公司战略调整影响利润有所下滑，2021-2022 年实现快速增长，9M23 受毛利率 波动和减值影响利润率短期承压。2018-2022 年公司营业收入 CAGR 约 18.58%，归母净 利润 CAGR 约 13.63%。2022 年实现营收 27.51 亿元，同比+0.33%，实现归母净利 2.51 亿元，同比+65.18%，大幅增长远高于收入增速的主要原因系：一方面，原材料价格趋稳 下成本改善叠加高毛利率的二次配业务占比提升，带动综合毛利率改善，另一方面，部分 项目完成决算后收回长账龄应收款项，实现减值冲回增厚利润。9M23 公司实现营业收入 25.33 亿元，同比+28.21%，归母净利润 1.50 亿元，同比-20.73%，业绩增长受减值冲回的 高基数影响短期承压，Q3 单季度营收/归母净利润分别同比+58.58%/+3.08%，环比已实现 显著改善。

洁净室系统集为公司核心主业，同时积极拓展设计咨询、机电工艺集成和二次配业务。公 司主要围绕洁净室建造开展服务，2019-2023H1 年公司洁净室系统集成分别实现营业收入 12.43/14.26/20.20/18.71/9.56 亿元，其中 23H1 年营收同比+5.93%，占营业总收入比重 66.37%，同比-3.76pct。23H1 公司二次配营业收入 1.35 亿元，同比-35.55%，占总收入比 重 9.35%，机电工艺集成收入 3.45 亿元，同比+102.37%，占总收入比重 23.93%。自 2021 年收购众诚设计后，公司开始拓展医药、化工、物流领域的设计咨询业务。 成本端改善+二次配业务占比回升带动 2022 年综合毛利率提升，23H1 略有波动。综合来 看，2018-2019 年公司毛利率水平保持在 15%以上，自 2020 年起出现明显下滑，主要系： 1）新冠疫情导致原材料、人工、管理成本上升；2）公司进行战略调整，拓展多元化行业， 同时承接较多低毛利率项目以提升市占率。2022 年原材料价格下调，公司积极与下游客户 议价，进行成本管控，同时拓展毛利较高的二次配业务，促使毛利率逐步修复。2022 年公 司毛利率 14.67%，同比+2.36pct，分产品看，2022 年洁净室系统集成/二次配/设计咨询毛 利率分别为 13.86%/24.89%/39.08%，同比+2.34/+2.13/+149.46pct，机电工艺系统毛利率 小幅下滑，较 2021 年-2.08pct 至 9.78%，主要系个别项目产能调整、材料涨价增加实施成 本所致。23H1 机电收入占比提升，二次配收入减少，使得综合毛利率稍有下滑，至 9M23 为 12.65%，同比-1.68pct。

下游半导体及新型显示领域构成公司最主要的收入来源。（1）2022 年公司在半导体及泛半 导体领域的营收为 11.98 亿元，同比+16.81%，占主营业务比重逐年增长，2021 年起成为 营收贡献率第一的下游行业，2022 年占比达到 43.55%，23H1 营收同比增长 95.49%，占 比继续提升至 67.89%，显示下游半导体投资景气度较高。（2）2022 年公司在新型显示领 域的营收为 10.69 亿元，同比+16.11%，占主营业务比重 38.87%，23H1 随收入规模减少， 占比降低至 6.24%。（3）2022 年公司在生命科学领域的营收为 3.21 亿元，同比-49.26%， 出现大幅下跌主要系公司相关行业客户主要集中在华东地区，上半年长三角地区客观大环 境因素导致项目执行进度有所延迟，23H1 营收同比略有增长，占主营业务比重保持在 9% 左右。（4）2022 年公司在食品药品大健康领域营收为 1.17 亿元，同比-32.42%，23H1 实 现营收 1.60 亿元，占比较 22 年提升 6.81pct 至 11.07%。

科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展

洁净室工程行业 2015-2022 年市场规模 CAGR 约 18%

洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案。洁净室是为了满 足产品生产工艺的需要，将特定空间范围内空气中的污染物控制在一定范围内的密闭空间， 其主要作用在于控制在一定空间内空气中的洁净度、温度、湿度等各项指标，使产品能在 一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造，从而提高产品性能，保障产品良 品率。洁净室工程是一个应用行业非常广泛的基础性配套产业，目前在 IC 半导体、光电、 生物医药、精细化工、航天航空、食品制造等众多行业均有应用，并根据行业的精密与洁 净要求，等级差别也较大。 根据不同工作条件所需建设的洁净室在控制对象和标准上存在差异，可分为工业洁净室以 及生物洁净室，其中工业洁净室主要适用于 IC 半导体、光伏、光电、宇航、原子能等行业， 而生物洁净室则适用于制药工业、医院（手术室、无菌病房）、食品饮料生产、动物实验室、 理化检验室、血站等。两种洁净室的差异主要体现在控制对象分别为无生命微粒（空气尘 埃微粒、悬浮气体分子）和生命微粒（细菌、微生物）上。不同的应用场景对于洁净室工 程 建 设 的 复 杂 性 和 难 度 性 要 求 相 差 甚 远 。 根 据 《 电 子 工 业 洁 净 厂 房 设 计 规 范 》 （GB50472-2008）、《医药工业洁净厂房设计标准》（GB 50457-2019）和《食品工业洁净 用房建筑技术规范》（GB 50687-2011），IC 半导体和光电面板行业对空气中无生命颗粒的 控制要求相对更高。

科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展。90 年代至今，我国科技水平蓬勃发展， 全球精密电子如半导体、新型显示等行业产能加速向我国转移，医药及生物制药等产业的 研发和生物技术的进步，极大程度上提高了洁净室行业的市场化需求与技术研发水平，有 力地推动了我国洁净室行业的快速发展。根据智研咨询，中国洁净室行业市场规模由 2015 年的 768 亿元增长至 2022 年的 2407 亿元，新建面积由 1599 万平方米增长到 3821 万平 方米，2015-2022 的 CAGR 为+17.74%/+13.25%。中国洁净室工程市场规模占全球的比重 也逐年增加，从 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。根据国家统计局，2018 年以来中国高 技术制造业投资始终维持 10%以上快速增长，随着国家产业进一步升级、制造强国进一步 推进，有望继续推动高技术、战略新兴产业投资维持快增长，根据国务院国资委，2023 年 上半年中央企业累计完成固定资产（不含房地产）投资同比增长 18.6%，其中战略新兴产 业完成投资同比增长超过 40%，占全部投资比重较 18 年提升 14.2pct 至 27%。 从洁净室工程的下游细分行业来看，电子信息产业中的 IC 半导体、光电面板等行业目前为 洁净室工程行业最主要的下游行业，2018-2022 年洁净室在电子信息类的市场规模从 743 亿增长至 1305 亿，CAGR 为+15.13%，增长幅度最大，主要系国产化替代与芯片短缺驱使 半导体等电子信息行业扩大产能。2022 年洁净室在生命健康、食品医药行业的市场规模分 别为 205/390 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为+13.82%/+14.13%。在疫情推动医疗卫生 事业的发展与医药等行业扩大需求的背景下，半导体行业在洁净室工程的下游应用的占比 依然过半且稳定增长，拉动洁净室工程市场规模持续扩张。

半导体及泛半导体产业：产业预期触底回升+国产替代拉动投资支出

预计 2024 年全球半导体市场触底反弹，产业链逐渐向中国大陆转移。从总体看，据 WSTS 数据，2010-2022 全球半导体市场，CAGR 为 5.16%，2022 年全球半导体市场规模 5741 亿美元，同比+3.3%，预计 2023/2024 年全球半导体市场规模分别为 5151/5760 亿美元， 同比分别-10.3%/+11.8%。IDC 于 11 月上调半导体市场展望，预测明年半导体市场将触底 并加速恢复增长的脚步，2024 年全球半导体市场将增长 20.2%达到 6330 亿美元，高于 9 月预测值的 6260 亿美元。分地区看，2010-2024E 美洲半导体市场规模占比持续增长，2022 年日本半导体市场份额为 8.39%，较 2010 年下降 7.22pct，亚太地区（除日本）市场份额 占比超半数，预计 2023 年市场规模占比 54.53%。中国大陆半导体产业起步晚，基础较为 薄弱，进口依赖性强，随着市场需求的快速增长以及强大的资金、技术和产业政策等支持， 国产替代成为新需求。

中国半导体销售额短期承压，芯片自给率仍有较大提升空间。自 2022 年下半年起，全球半 导体产业链进入去库存下行周期，据标普全球供应链报告，全球半导体行业有望在 2023 年 下半年得到有效复苏。2023Q3中国半导体累计销售额 0.34亿美元，同比下滑 33.2%，23Q2、 23Q3 同比下滑 31.2%/25.8%，降幅持续收窄。根据华泰电子团队《需求复苏存在波折；关 注 OpenAI 进展》（2023/11/12），当前半导体行业复苏可能呈现“双 U”型，三季度手机需 求复苏或为季节性及短期，复苏时间整体拉长至两年。从供应链来看，根据 IC Insights 数 据，2021 年我国芯片自给率仅为 16.68%，根据《中国制造 2025》规划，到 2025 年我国 核心基础零部件、关键基础材料自给率将达到 70%，国产替代空间较大。

行业连迎政策春风，我国半导体投资额有望持续增长。自 2014 年国务院出台《国家集成电 路产业发展推进纲要》并成立国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）以来，我 国半导体产业发展进入新阶段。从产业政策看，“十四五规划”中专门设置集成电路发展专 项，彰显国家发展半导体产业的决心，随后国家和地方相继推出各项扶持政策支持我国半 导体行业发展，考虑到各省市发展规划，2023-2025 年全国半导体投资金额有望持续提升。 从增量资金看，大基金一期成立于 2014 年 9 月，2019 年已投资完毕，总投资 1387 亿元， 根据大基金管理机构华芯投资数据，大基金一期（包含子基金）已投资企业带动新增社会 融资（含股权融资、企业债券、银行、信托及其他金融机构贷款）约 5000 亿元，大基金二 期于 2019 年 10 月成立，注册资本 2042 亿元，按照基金实际出资额计算放大比例为 1:5， 若二期按此估算，有望陆续为半导体产业带来超万亿元的投资，助力国产化进程加速。

2023 年 5 月 6 日，财政部、税务总局发布了关于集成电路企业增值税加计抵减政策的通知， 规定自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，允许集成电路设计、生产、封测、装备、 材料企业，按照当期可抵扣进项税额加计 15%抵减应纳增值税税额。多省市也先后推出产 业扶持计划，广州产投集团 2000 亿元母基金落地，其中 1500 亿元重点投资半导体与集成 电路、新能源等重要产业领域；北京、上海、深圳等地也推出多项奖励措施鼓励产业发展。 上市公司方面，2018 年至 2023 年 11 月 9 日新上市半导体公司 111 家，首发募集资金共 2672 亿元，为行业扩产奠定雄厚的资金基础。 2023 年全球半导体行业资本开支预计有所下滑，国内集成电路投资有望维持增长。根据 IC Insights 数据，2008-2022 年全球半导体行业资本开支 CAGR 为 10.8%，预计 2023 年资 本开支 1560 亿美元，同比-14%，2024 年预计重回正增长。国内根据 Omdia，2023/2024 年中国大陆集成电路资本开支预计分别为 204/252 亿美元，有望继续实现快速增长。

全球晶圆代工产业向中国大陆转移，有望提升国内行业资本支出。据 SEMI 数据，全球半 导体行业预计将在2021-2023年间建设84座大规模芯片制造工厂，并投资5000多亿美元， 其中中国大陆地区预计新建 20 座，约占全球新建计划的 1/4。SEMI 统计数据显示， 2021/2022 年中国大陆已分别新建 5 座和 3 座晶圆厂，预计 2023 年全球范围内投产的 13 座 300mm 晶圆厂中，有 4 座位于中国大陆。若按此前 SEMI 预测数据计算平均投资成本， 若 2023 年中国大陆开工建造 12 座晶圆厂，预计带来约 714 亿美元投资，根据公司投资者 关系活动记录（2023/6/6），按洁净室占比 10%-15%计算，对应投资量达 71-107 亿美元。

国内头部公司资本开支逆势增长，中芯国际上调 2023 年资本开支计划。根据 2019-2022 年各公司已披露的公开数据，在半导体行业逐渐见底的趋势下，大部分全球重要半导体公 司资本开支不降反增或保持相对稳定，彰显头部公司发展韧性。根据各公司的公开计划， 据不完全统计，未来 1-3 年将有大量头部半导体公司在国内开工建厂，投资总额有望超千 亿元。据中芯国际 11 月 10 日三季度业绩说明会，全年资本开支预计上调至 75 亿美元左右。

多领域开花，对冲下游需求波动能力强

国产替代产能向国内转移+技术进步驱动新型显示产业持续投资

新型显示设备通常包括液晶显示器(LCD)、发光二极管(LED)、有机发光二极管(OLED)、真 空荧光显示屏(VFD)和等离子显示器(PDP)等，这些都是利用新技术和新材料制造的新一代 显示设备。新型显示产业的制造过程非常复杂，需要至少上百个工艺流程，所有这些流程 都必须在无尘的环境和精密的技术工艺下进行，研发和生产环境的洁净度直接影响产品的 质量，因此洁净室是其研发和生产过程中不可或缺的重要部分。 新型显示产业产能向国内转移，产线建设需求增加。新型显示产业深度融合了“数字产业”、 “人工智能产业”、“虚拟现实产业”和“超高清视频产业”等政策，是未来发展的重点领 域之一。得益于国家对新型显示设备及材料进口关税的减免以及《超高清视频产业发展行 动计划（2019-2022 年）》等一系列支持性政策，本土面板制造商如京东方和华星光电等迅 速崛起。根据中国电子信息产业发展研究院，2022 年中国新型显示产业规模达到 7087 亿 元，同比增长 20.78%，2012-2022 年复合增速 22.8%。2022 年中国大陆面板厂全年出货 总量 1.69 亿片，同比增 5.7%，占全球出货量比例达到 66.9%，同比提升 4.7pct。

目前主流显示技术仍为 LCD，中国大陆已领先全球，预计 2023-2026 年产能将维持增长。 根据 CINNO Research 数据，2022 年中国大陆 LCD 产能 2.34 亿平方米，全球 LCD 产能 3.35 亿平方米，预计到 2026 年，中国大陆 LCD 产能将增加到 2.78 亿平方米，全球 LCD 产 能将增加到 3.58 亿平方米，中国大陆 LCD 产能将维持增长。 大尺寸产品需求扩大和新型显示技术工艺升级，衍生出产线升级改造需求。5G、物联网、 大数据等技术的升级将促进消费产品向高端中大尺寸转移，我国液晶面板制造企业不断推 出大尺寸产品生产线，例如京东方于 2021 年收购武汉 10.5 代线 24.06%的股权，2022 年 增持合肥 10.5 代线的股权（股权占比从 8.33%增加至 36.67%），有助于加码大尺寸面板业 务。根据中国电子信息产业研究院发布《中国新兴显示产业高质量发展指数（2023）》，截 至 2022 年我国显示产业吸引投资超过 1.4 万亿元。同时，新型显示技术工艺改进及升级进 程加快，衍生出大量的产线升级改造需求，如增加刻蚀、贴膜等工序及传感器技术等技改 升级。

OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新兴显示技术竞相发展，驱动企业持续投资新产 能。OLED 具备色彩饱和度高、响应速度快、功耗较低、超轻薄、广视角等特点，依托消 费电子的市场需求得到了充分的发展应用，产业规模不断扩大，未来有望持续在手机、电 视、笔电平板、可穿戴设备、车载等领域替代传统 LCD 屏幕。目前全球 OLED 产能主要集 中在韩国和中国，根据 Omidia 和尚普咨询数据显示，2022 年全球 OLED 显示面板出货量 为 8.7 亿片，其中三星/京东方/LG/维信诺/天马占比分别为 56%/12%/9%/6%/4%，预计到 2027 年全球出货量达到 12.2 亿片，22-27 年 CAGR 约 7%。根据 CINNO Research，2022 年中国大陆 OLED 面板产能 1,400 万平方米，全球 OLED 面板产能 3,400 万平方米；预计 到 2026 年，中国大陆 OLED 面板产能将增加到 2,500 万平方米，全球 OLED 面板产能将 增加到 5,300 万平方米，则 2023-2027 年中国大陆 OLED 产能年均复合增速约 15.6%。根 据京东方最新公告（2023/11/28），宣布拟投资建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，总投 资 630 亿元，项目建设周期约 34 个月。

中国生物药市场有望维持快速发展，生产及研发持续投入带动洁净室需求增长

受老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加和行业研发投入增多等因素的推动，近年来中国生 物医药行业市场规模保持较快增长。根据弗若斯特沙利文，2021 年中国医药市场规模 1.59 万亿，2017-2021 年 CAGR 约 2.7%，预计中国医药市场将于 2025/2030 年将增长至 2.06/2.74 万亿元，2021-2025 年 CAGR 约 6.7%，2025-2030 年 CAGR 约 5.8%。 较之于传统的化学制剂，生物药具有靶点更明确、药效更强、毒副作用相对较低的特点， 成为未来医药领域的发展重点，市场份额有望继续提升。近年来以基因工程、细胞工程、 酶工程为代表的现代生物技术迅猛发展，生物技术的不断突破推动了生物药行业的迅猛增 长，使得我国生物药在医药产业中的市场份额逐年提升。根据弗若斯特沙利文，2021 年中 国生物药市场规模 4100 亿元，2017-2021 年 CAGR 高达 17.0%。预计 2025 年中国生物 药市场规模将达到 7102 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 14.7%；并于 2030 年进一步增长 至 11,991 亿元，2025-2030 年 CAGR 为 11.0%。

生物医药的研发、生产对环境中的细菌、微生物等生命微粒浓度控制要求严格，生物医药 的发展将有利带动生物洁净室相关需求的快速增长。中国医药行业研发及生产投入增速领 跑全球，2021 年的研发及生产投入分别为 319 亿美元、552 亿美元，2017-2021 年 CAGR 分别为 22.2%、8.9%，同期全球分别为 7.9%和 4.8%。弗若斯特沙利文预计 2021-2026 年 中国医药行业研发及生产投入将维持较快增长，CAGR 分别为 13.1%、10.1%。

“大健康”上升为国家战略，高质量发展催生洁净室需求

中共中央、国务院根据党的十八届五中全会战略部署制定、印发并实施了《“健康中国 2030” 规划纲要》，提出健康中国发展理念，将“大健康”行业上升为国家战略。食品、化学药品、 医疗器械等作为食品药品大健康产业的重要组成部分，其产品的安全性成为人民健康的最 基本保障。生物洁净室通过气流、过滤等方式可有效控制生产环境中粉尘与微生物的数量， 是食品药品大健康高端产品生产环节中的必要设施。随着大健康产业的高质量发展与人们 对食药安全的持续关注，生物洁净室的需求量有望显著增加。 消费者食品安全意识不断增强，我国高度重视食品质量安全，相继出台了《“十四五”国家 食品安全规划》、《食品安全标准与监测评估“十四五”规划》等政策，持续推动我国食品 安全建设。根据国家统计局，2022 年，全国规模以上食品制造业营业收入为 22542 亿元， 同比增长 4.0%；实现利润总额为 1798 亿元，同比增长 7.6%；行业固定资产投资额同比增 长 13.7%，增速较 2021 年提高 3.3pct。

医疗器械作为卫生体系建设的重要基础产业，其战略地位受到世界各国的普遍重视，成为 当今世界发展最快的行业之一，中国更加迅速，2021-2025 年预计将维持 10%的年复合增 长水平。根据弗若斯特沙利文，2021 年全球医疗器械市场规模 5335 亿美元，2017-2021 年 间CAGR约7.1%。预计2025年全球医疗器械市场规模将增长到6999亿美元，则2021-2025 年 CAGR 将维持 7.0%的水平。其中 2021 年中国医疗器械市场规模达 8488 亿元， 2017-2021 年 CAGR 约 17.8%，预计 2025 年中国医疗器械市场规模将达到 12447 亿元， 则 2021-2025 年 CAGR 约 10.0%。

我们根据上述分析，分别对以上各洁净室主要需求领域进行 2023-2025 年预测：1）新型 显示，根据对中国 23-25 年 LCD、OLED 新增产能预测及单位产能投资额估算（详见表 32 “注”），预计该领域洁净室投资增速分别为-17%/-21%/23%；2）生命科学，根据 23-25 年中国医药行业未来研发及生产投入增速分别为 12%/11%/10%，假设该领域洁净室投资增 速为 12%/11%/10%；3）食品药品大健康，考虑到尽管长期经济增速有所放缓，但食品安 全问题关注度不断提升，22-25 年预计该领域固定资产投资仍将维持 5%左右复合增速；而 根据弗若斯特沙利文，化学药和医疗器械 3 年复合增速分别为 3.1%、9.1%，据此我们综合 假设食药大健康领域 23-25 年洁净室规模增速分别为 7%/6%/5%。

半导体工程服务竞争格局良好，内资民企兼具高效率和替代优势

高端电子行业客户粘性较高，龙头洁净室工程公司地位稳固

高端洁净室技术、经验壁垒较高，少数企业形成稳定供给格局。目前国内洁净室行业的市 场化程度较高，而大部分企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在 对洁净等级要求不高的低端市场，竞争激烈。而半导体及光电设备为代表的电子产业作为 洁净室工程最主要的下游应用领域，对于洁净室的需求与要求均较高，因此只有较少具备 专业技术、资金实力、项目经验与业界口碑及综合管理能力的企业，能够针对半导体提供 大规模、中高等级洁净室系统集成服务。头部企业主要包括中国电子工程设计院、十一科 技、中电二公司、中电四公司、柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成等。

高端电子行业类头部企业客户粘性高。由于高端电子行业的高科技厂房投资金额巨大，对 洁净室的稳定性要求高，为了降低投资风险、降低成本以及保证产品良率，业主通常会选 择经验丰富且有施作业绩、行业领先的工程服务企业进行合作，因而头部企业均与高端制 造前沿企业建立稳定合作关系，且客户集中度较高，粘性较大。例如中电四公司长期服务 于英特尔、中芯国际、京东方等，而柏诚股份与三星、海力士等建立了密切的合作关系。 就市场占有率而言，中国电子系统技术有限公司的子公司中电二公司与中电四公司为行业 主要建设者，伴随下游服务领域开拓，市占率逐年增长，在 2022 年洁净室行业合计占有超 过 16%的市场份额，其余三家公司主业仍集中在半导体、新型显示等领域，规模占比稳定 在 2%左右。 在电子领域（半导体、新型显示、光电等）的洁净室工程中，中国系统（中电二、中电四） 2019 年相关收入规模约 130 亿，柏诚股份、亚翔集成规模相近，2022 年收入分别为 29 亿 和 23 亿，圣晖集成规模最小约 12 亿。细分到半导体领域，中国系统（中电二、中电四） 2019 年收入规模约 58 亿，亚翔集成规模第二，2022 年半导体行业收入约 28 亿，占总收 入比例最高达到 93%，柏诚股份、圣晖集成规模相近，2022 年分别为 12 亿和 9 亿。

半导体投资回暖公司增长弹性较高，长期经营能力表现出色

电子领域头部企业覆盖度高，内资背景有望受益于国产替代

凭借丰富的洁净室项目经验与持续的技术开发，公司在电子领域头部企业覆盖度高。公司 先后参建了当时国内技术最先进、规模最大的 12 英寸半导体工厂、国内首个投入量产的动 态随机存取存储芯片（简称 DRAM）设计制造一体化项目、当时国内制程技术最先进的 12 英寸晶圆厂与设计服务中心项目、国内首条第 8 代 TFT-LCD 生产线、国内首条第 8.5 代氧 化物面板生产线、国内首条触摸屏生产线、国内首条第 6 代柔性 AMOLED 面板生产线测试 中心和全球首条第 10.5 代 TFT-LCD 生产线等项目的洁净室系统集成业务。在半导体及泛 半导体领域，赛迪顾问公布的 2020 年中国半导体制造 10 大企业中的 8 家是公司的服务企 业。在新型显示领域，奥维睿沃《2021 年全球电视面板市场年度盘点》中，2021 年全球 液晶电视面板出货面积排行榜前 10 名企业的 5 家是公司的服务企业。

与中国系统（中电二、中电四）相比，柏诚股份规模较小，但更专注于电子领域洁净室工 程服务，中电二与中电四主要从事工业建筑和洁净室工程服务，致力于服务国家高科技产 业，下游涉及服务领域较多，我们认为随着半导体行业投资回暖，柏诚股份受益弹性较高； 与台资企业亚翔集成、圣晖集成相比，柏诚股份作为内资企业，下游客户中内资头部半导 体企业覆盖度较广，随着行业回暖及国产替代加速，内资半导体企业有望成为大陆资本开 支主要力量，柏诚股份在业务获取上或将更具优势。

经营稳健性高于同行，资产质量和现金流较优

经营稳健性高于同行，资产质量及现金流较优。相比于其他头部企业，柏诚股份的毛利率、 净利率历史上处于中上游水平，资产负债率相比中电二及中电四较低，总资产周转率未见 与其他企业明显差异。但就应收账款和现金流等指标而言，体现出高于同行的稳健性，应 收规模占收入规模比维持 50%-60%，且账龄结构较好，预计坏账压力较小，资产质量较优， 因而 2018-2022 年现金流持续为正，净现比稳定在 100%左右。 2020-2023H1 期间行业内头部企业营收、净利增长态势良好。行业内企业近三年营收、净 利增速态势良好，具备国资背景的中电二公司与中电四公司一直是行业发展主导者。除亚 翔集成在 2020 年受疫情影响，项目急剧减少使得大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持 营收的稳健增长，在经历了 2022 年的停滞后，于 2023 年恢复较好增速。归母净利方面， 除圣晖集成受武汉弘芯项目合同资产减值准备转回以及和解协议产生的损益影响 2022 年 归母净利润同比下降，其余几家公司 2020-2022 年间均保持归母净利稳定正增长，2023 年 以来亚翔集成实现利润大幅增长，主要系一方面与杭州中欣晶圆施工合同纠纷胜诉获得回 款，实现毛利确认和减值冲回，另一方面，与新加坡联华电子签订重大项目获得美元预付 款实现较多汇兑收益；其余几家除柏诚股份由于 2022 年基数原因出现利润下滑，均实现 20%左右稳定增长。

柏诚股份 ROE 自 2020 年后持续提升至行业前列。中电二及中电四因高杠杆原因，ROE 相 对较高，达到 25%以上。而圣晖集成由于 2022 年发行新股产生的股本溢价较高拖累 ROE 表现，降幅明显，由 2021 年的 29.20%下降至 12.17%。柏诚股份及亚翔集成自 2020 年后 ROE 逐步改善。2022 年中电二/中电四/柏诚股份/亚翔集成/圣晖集成 ROE 分别为 28.28%/26.28%/19.4%/12.85%/12.17%。

头部企业毛利率较为接近，约在 15%左右，柏诚股份历年多处于中游水平。洁净室工程施 工有一定的进入壁垒，尤其是面向要求较高的半导体客户，需要具备相应的专业资质和技 术实力，因此呈现少数头部企业共享高端市场订单的竞争格局。企业毛利率较为接近，平 均毛利率约在 10%-20%之间，并逐渐靠拢。自 2021 年后，柏诚股份、圣晖集成、亚翔集 成毛利率均呈恢复态势，圣晖集成毛利率在近三年一直领先，亚翔集成相对较低，但 2022 年以来呈现逐步恢复态势。 净利率差异明显，柏诚股份历年多处于中上游水平。中电二与中电四的净利率较为接近， 稳定在 4%左右。亚翔集成波动较大，主要系 2020 年受疫情影响，项目急剧减少，致使业 绩不佳，2021 年后逐步恢复。圣晖集成与柏诚股份净利率相对较高，其中，圣晖集成在 7%-8% 小幅波动，而柏诚股份经历了 20、21 年的下降后，在整体毛利率抬升和减值冲回的影响下， 2022 年净利率提升至 9.12%超过同行，2023 年上半年有所回落。

柏诚股份资产负债率处于行业较低水平，总资产周转率保持相对平稳。资产负债率方面， 中电二与中电四相对高于其他企业，柏诚股份、亚翔集成相对较低，2022 年资产负债率分 别为 55.59%/53.78%，柏诚股份 2023 年上市后继续降低，截至三季度末约 41.69%。总资 产周转率方面，头部企业未见明显差距，就近两年而言，中电四相对较高，可达到 1.6 左右， 而圣晖集成受资产规模影响出现下跌，其余三家公司约在 1.0-1.3 之间。

柏诚股份应收规模占收入比例及周转率保持平稳，经营稳定性较高。2020 年之前，柏诚股 份、亚翔集成及圣晖集成（应收账款及票据+合同资产）周转率均呈下降态势，2020 年三 家公司均有所恢复，2021 年一直相对领先的圣晖集成则又明显下降，至 2022 年柏诚股份/ 亚翔集成/圣晖集成周转率分别为 1.95/2.12/2.01，基本处于同一水平。就应收类资产占收入 规模比例来看，亚翔集成波动较大，近年有所改善，圣晖集成呈现持续上升趋势，柏诚股 份于 2020-2022 年间相对稳定，9M23 由于年内工程量增加形成较多应收账款带动该指标 上行，预计随着年底回款季到来有望回落。 就应收账款账龄结构来看，柏诚股份综合表现较为出色。圣晖集成和柏诚股份均表现出较 高的短账龄应收款占比和较低的长账龄应收款占比，而亚翔集成 3 年以上应收款占比明显 高于其他企业。就变动趋势而言，2020 年起柏诚股份 3 年以上应收款占比明显下降，2022 年占比不足 1%，相应的，1 年以内应收款占比恢复到了 80%以上。圣晖集成 1 年以内应收 款维持在 80%以上，但 2022 年 3 年以上应收款占比有所增加。亚翔集成自 2020 年业绩波 动后，账龄结构逐步修复，但仍有相对较高的长期应收款占比。

柏诚股份现金流表现相对较优。2018-2022 年三家公司中仅柏诚股份经营性现金流持续为 正，且 19-22 年净现比保持 100%左右，现金流与利润匹配度较好，同行存在较大波动。

柏诚股份历史新签订单稳健性较好，23H1 展现较快增速，在手订单一直以来维持较高保障 系数。2019-2023H1，亚翔集成历史订单波动率较高，柏诚股份、圣晖集成均体现出稳定 持续增长，圣晖集成 2021-2022 年订单增速较快，23H1 新签同比略有下滑，柏诚股份上半 年则实现同比 50.5%的高增长，亚翔集成由于 23H1 新签 45.7 亿联华电子重大项目，超过 2022 年全年新签水平，预计同样实现高增长，且在手订单保障系数受此影响我们预测约 2 倍左右，柏诚股份和圣晖集成 23H1 末订单保障系数较为接近，分别为 1.04/1.03 倍。

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