1 市场配置主力—商业银行持券现状概览

商业银行持券规模保持增长，持券券种结构较稳定。截至 2023 年 10 月，综合中债登 和上清所的统计口径，商业银行持有各类债券、票据和资产支持证券共计 77.67 万亿元，较 2022 年 12 月持券规模增长约 8.75 万亿元，增幅达 12.70%。从具体持券情况来看，商业银 行持券券种的结构较为稳定，2023 年 10 月商业银行持有利率债、信用债和同业存单规模分 别为 64.32万亿元、6.75万亿元和 4.34万亿元，持有比例分别约为 82.81%、8.69%和 5.58%， 分别较 2022 年 12 月变化约 0.22 个百分点、0.12 个百分点和 0.39 个百分点。商业银行主 要持有国债和地方债。2023 年 10 月，商业银行持有的国债和地方债规模分别为 18.37 万亿 元和 32.89 万亿元，在持券总规模的占比分别为 23.65%和 42.35%。

商业银行是重要的配置力量。根据财政部 2017 年修订发布的《企业会计准则第 22 号— 金融工具确认和计量》，只以获取合同现金流为目的金融资产以摊余成本法计量（AMC）、 同时以获取合同现金流和买卖价差收益的金融资产以公允价值计量且变动计入其他综合收 益（FVOCI）、只赚取买卖价差收益的金融资产以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）。 根据定义，我们可以理解为商业银行 AMC 计量的金融资产有明确的配置目的，而 FVTPL 计量的金融资产有明确的交易目的。根据上市银行 2023 年三季报数据，可以看出商业银行 的配置盘定位明显，且国有行＞股份行＞城商行＞农商行。其中，上市国有行 AMC 计量的 金融资产平均占比为 70.31%，配置力量最强；上市股份行和上市城商行 AMC 计量的金融资 产平均占比分别为 52.91%和 51.61%；上市农商行 AMC 计量的金融资产平均占比为 41.47%。

2 多重约束下的最优选择—商业银行配债行为影响因素

2.1 商业银行债券投资受总量资金和信贷投放影响

商业银行总量资金和债券投资的边际增速变化的趋同度较高。由于广义货币 M2 的持续 增加，商业银行总量资金整体呈持续增长态势，差异主要体现在边际增长速度的变化。因此， 我们使用商业银行总量资金规模和债券投资规模的同比变化对总量资金和商业银行配债行 为的关系进行分析。可以看到，无论是大型银行还是中小型银行，其债券投资的边际变化趋 势均与总量资金趋同，其原因也相对容易理解，即商业银行债券投资规模受限于总量资金规 模，也就是总量资金对债券投资行为的约束作用。大型银行的总量资金和债券投资的边际增 速变化较为平稳，两者偏离程度相对更小；而中小型银行的总量资金和债券投资的边际增速 虽然趋势相同，但债券投资边际变化的偏离程度相对偏大。这主要是因为近年来大型银行的 债券投资规模占比较为稳定，而中小型银行债券投资规模占比的增长斜率则依然较高。

商业银行的生息资产大致可分为四类，分别是贷款投放、金融投资、资金拆借1和存放央 行。根据 2023 年上市银行的三季报数据，各类型商业银行的生息资产主要集中分布在贷款 投放类和金融投资类资产，而资金拆出类和存放央行类资产在生息资产中的平均占比仅为 10% 左右。从贷款投放类资产和金融投资类资产的分布情况来看，国有行、股份行和农商行的贷 款投放类资产的平均占比水平均在 58%上下，明显高于城商行的 50.41%，而金融投资类资 产的平均占比水平则低于城商行的 38.87%，反映出商业银行的贷款投放和金融投资行为之 间存在一定替代效应。

2.2 资本充足监管+流动性监管带来利率债配置动力

国家金融监管总局下共有两套监管指标体系，分别是“核心指标体系”和“ CAMELS+ 评级体系”。“核心指标体系”源于 2006 年银监会发布的《商业银行风险监管核心指标（试 行）》，监管部分将商业银行的风险监管指标分为风险水平、风险迁徙和风险抵补三个层次， 分别用于反映商业银行的风险具体等级、风险变化趋势和风险抵抗能力；“CAMELS+评级 体系”源于 2021 年银保监会发布的《商业银行监管评级办法》，监管部门从资本充足、资 产质量、公司治理与管理质量、盈利状况、流动性风险、市场风险、数据治理、信息科技风 险和机构差异化要素等九个维度以不同权重对商业银行进行打分评级。两套监管指标体系本 质上都是对商业银行的风险监管，因此对商业银行的配债行为具有同向影响。在两套监管指 标体系下，影响商业银行配债行为的监管类型大致可以分为以下两类：（1）资本充足监管； （2）流动性监管。本文接下来将依次展开分析。

2.2.1 资本充足监管

根据监管部门文件，商业银行资本充足监管的核心在于两个指标：资本充足率和杠杆率。 其中，资本充足率的监管重点在于对资产风险权重的分配和管理，杠杆率的作用则在于防止 极端情况下资本充足率监管的失效。2023 年 11 月 1 日新发布的《商业银行资本管理办法》 （后文简称“资本新规”）将于 2024 年 1 月 1 日正式取代现行的《商业银行资本管理办法 （试行）》（后文简称“现行办法”）。与“现行办法”相比，“资本新规”的差异主要体 现在：（1）明确提出商业银行杠杆率不得低于 4%；（2）调整了部分风险暴露的风险权重。

商业银行在资本充足监管方面当下承压较小。资本充足率方面，商业银行（不包括系统 重要性银行）的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的实际最低要求分别为 7.5%、8.5%和 10.5%（最低资本要求+储备资本+逆周期资本），而系统重要性银行的各级 资本充足率则需在该要求上再加上 0.25%-1.5%不等（视系统重要性银行分类级别而定）； 杠杆率方面，商业银行杠杆率现阶段和将来的监管要求均为不得低于 4%，资本新规并未进 行较大调整。从近年来商业银行监管指标的变化情况来看，商业银行的核心一级资本充足率、 一级资本充足率、资本充足率和杠杆率均高于监管要求且有一定缓冲空间。整体来说，商业 银行在资本充足监管方面压力较小。

从实际情况来看，资本充足率是商业银行更为关注的指标。根据资本充足率的计算公式： 资本充足率=（核心资本2 +附属资本3）/风险加权资产，商业银行要保证资本充足率满足监管 要求可以采用两种策略：（1）分子端增加核心资本和附属资本规模；（ 2）分母端降低风险 资产规模。分子端入手，商业银行可使用的主要方式包括利润留存、增资扩股和发行资本工 具（包括优先股、二永债等）。分母端入手，商业银行可通过优化资产结构从而降低风险资 产规模。相较于分子端策略，商业银行执行分母端策略的成本和难度明显更低。

商业银行资 产结构优化的方向主要由监管提供的资产风险权重确定，而现阶段商业银行资产风险权重仍 按“现行办法”施行，不过我们可以看到 2024 年即将施行的“资本新规”对部分资产的风 险权重进行了调整。综合来看，在本次“资本新规”的调整下，地方政府一般债的风险权重 下调了 10%，利率债整体风险权重有所降低，而低评级商业银行（同业存单）和次级债权（二 级资本债和永续债）的风险权重则有较大提升。因此，“资本新规”下配置金融债（不包括 政金债）对资本金占用的增加将会进一步推动商业银行配置利率债。

2.2.2 流动性监管

根据 2018 年银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称《流动性管 理办法》），监管部门根据商业银行不同的资产规模水平制定了不同的流动性风险监管指标。 其中，资产规模不小于 2000 亿元的商业银行需要持续达到流动性覆盖率（100%）、净稳定 资金比例（100%）、流动性比例（25%）和流动性匹配率（100%）的最低监管标准，而资 产规模小于 2000 亿元的商业银行则需要持续达到优质流动性资产充足率（100%）、流动性 比例（25%）和流动性匹配率（100%）的最低监管标准。

在流动性监管下，配置利率债有助于商业银行提升优质流动性资产规模。在优质流动性 资产分类中，我们可以发现流动性较好的金融债（不包括政金债）和同业存单反而被排除在 外，因此商业银行想提升优质流动资产规模将主要依靠利率债。根据前文监管分配的风险权 重，国债、政金债和地方债的折算率分别为 100%、100%和 85%，所以考虑到流动性折算 和风险权重，商业银行配置国债和政金债的意愿或更强。

截至 2023 年 Q2，各类型商业银行的流动性覆盖率和流行性比例均满足监管要求。整 体来说，各类商业银行的流动性呈现出“城商行>农商行>国有行>股份行”的排名。流动性 覆盖率方面，国有行和股份行相较于城商行和农商行的指标压力更大，因此在资产配置上或 由更高的利率债配置意愿；流动性比例方面，各商业银行数值均远超监管要求的 25%，该指 标下商业银行考核压力较为有限。

2.3 MPA 和资管新规限制委外投资，银行配债资金被动提升

自 2013 年 12 月首张同业存单发行以来，同业存单业务在银行间市场发展较为迅速。由 于传统的“核心指标体系”和“骆驼评级体系”中并没有涵盖同业存单的监管指标，因此商 业银行可以通过“同业负债—理财资管—委外投资”的路径放大杠杆，从而实现资产从表内 向表外的转换。在这种模式下，由于理财和资管产品通过“层层嵌套”令底层资产难以穿透， 商业银行可以要求委外管理人投资的底层资产仍是信贷资产，从而将信贷投放变为投资行为， 而由于投资资产的风险权重更低和流动性折算率更好，可以缓解商业银行的指标压力，因此 该模式下商业银行资本金占用更小、资产杠杆率更高、监管约束力更低。

MPA 增加同业存单业务监管，“资管新规”限制嵌套投资行为。 2016 年央行部署宏观 审慎评估体系（以下简称“MPA”），重点考核商业银行的资本和杠杆情况、资产负债情况、 流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策等七大方面。在 MPA 评估体系下，央 行根据得分结果将商业银行划分为三种等级，并依据该等级给予其奖励和惩罚。由于同业存 单业务发展迅速带来的潜在风险，央行于 2018Q1 将同业存单纳入“同业负债考核指标”， 同期出台的“资管新规”则从理财和资管产品入手，通过严控嵌套和通道投资行为降低底层 资产穿透难度，提升商业银行资本充足率和流动性监管的有效性。

MPA 考核和“资管新规”约束促进银行配债资金提升。受 MPA 考核中同业负债的约束， 商业银行同业存单业务自 2018 年开始增速回落，同时在“资管新规”要求下，商业银行委 外资金规模逐渐缩小。随着资本充足率和流动性监管有效性的恢复，为保证满足 MPA 考核 要求，商业银行原本的委外投资资金或偏向于流向风险权重较低和流动性折算率较高的债券。 而从前文分析来看，在 MPA 评估体系的约束下，商业银行对于利率债的配置意愿被动提升。

2.4 外部负债和成本稳定下，追寻确定性收益提升配置需求

商业银行的外部负债结构主要包括储户存款、央行借款、同业负债和应付债券，其中储 户存款的占比最大。储户的存款行为主要为获取保本利息收入，在市场稳定情况下，储户存 入资金后的提前提取行为概率较小，因此负债端表现较为稳定。成本方面，银行主要成本为 资金成本，即利息支出。具体来看，商业银行储户存款和央行借款的资金成本分别为存款利 率和 MLF 政策利率，而同业负债和应付债券的资金成本则是以 SHIBOR 和无风险利率为锚 点上浮。基于资金成本定期定量支出的特殊性，商业银行利息支出的行为和预期都较为稳定。 在外部负债和成本都较为稳定情况的下，商业银行配置资产时将追求确定性收益，即商业银 行的配置型需求更强。通常情况下，债券安全边际更高，所以如果债券收益率可以覆盖商业 银行资金成本，那么商业银行在追求确定性收益的驱动下，以配置为主的需求将会有所提升。

商业银行配置利率债的实际收益更为可观。商业银行因税收政策差异和资本充足监管在 投资过程中存在机会成本和税收成本。税收成本方面，商业银行在投资国债和地方债时享有 免征增值税和所得税待遇、投资国开债和金融债时享有免征增值税待遇、投资企业债时则需 分别按 6%和 25%缴纳增值税和所得税4。机会成本方面，由于资本充足监管的存在，商业银 行在投资各类不同风险权重的资产时需按当前资本充足率计提资本金，由此产生的机会成本 =投资收益率×风险权重×资本充足率×资本利润率（即每单位资本金本可以获得的收益）。 综合来看，商业银行投资利率债—特别是国债和地方债—的实际收益率更高。

2.5 FTP 定价从成本影响商业银行配债行为

总行可以通过 FTP 价格完成利率传导。FTP 定价（Funds Transfer Pricing）是指商业 银行内部为更好地管理其不同业务、产品和部门对整体盈利能力的贡献程度，而进行地一种 测量、分配和管理银行内部业务的资金成本和盈利能力的行为，其重要性在于它是商业银行 完成利率传导必不可少的一环。总行司库将根据风险管理、资源配置、绩效评估和产品定价 目标，决定给到分支行和业务部门的 FTP 价格，而分支行和业务部门则会在 FTP 价格基础 上完成最终向客户的报价，从而实现利率自上而下的传导。

FTP 价格是银行配债行为不可忽视的内部成本。对银行自营部门而言，其投资行为的真 实收益率≈投资收益率 -FTP-税率-机会成本，所以在进行债券配置的过程中，FTP 是重要 且不可忽视的内部成本因素。

3 不同类型商业银行的持券结构及可能变化

3.1 不同类型商业银行持券结构表现分化

全国性商业银行的利率债配置比例更高。根据中债登数据5，可以看到不同类型商业银 行均主要配置了利率债，但全国性商业银行的利率债配置比例相较于城商行和农商行更高， 平均占比大约为 80%。前文我们提到，商业银行在负债和成本稳定下更追求确定性收益，而 全国性商业银行负债端相较于农商行的成本利率更低，考虑到利率债的实际投资收益更高， 所以全国性商业银行配债结构中可以持有更大比例的利率债。

全国性商业银行持有的利率债券种主要为地方债，这主要是因为全国性商业银行相较于 城商行和农商行在一级市场承担了更多的地方债承销任务，而地方债承销团成员往往需满足 地方政府设定的承销规模指标才能避免来年被取消地方债承销团成员资格。根据天津市政府 2021 年发布的《天津市政府债券公开发行承销团组建及管理办法》，可以看到与地方债承 销规模直接和间接相关的指标在满分 100 分中标共占 60 分。2019 年-2023 年 10 月期间， 全国性商业银行（国有行+股份行）的地方债承销平均占比约为 89.34%，是地方债承销的绝 对主力。而地方债由于发行规模较大且风险权重较国债和政金债更高，所以城商行与农商行 的承接意愿和承接能力相对较弱，作为承销机构的全国性商业银行在承销过程中为完成承销 任务会主动认购地方债，从而成为了地方债的重要承接力量。

农商行主要持有政金债和同业存单。近年来，农商行资本充足率整体略有缓慢下降的态 势。截至 2023 年 6 月，农商行资本充足率在四类商业银行中排名末位，资本充足承压较大。 而农商行由于资产规模较小且业务以涉农贷款为主，所以通过发行资本补充工具和提升经营 利润等方式补充资本金的难度更大。2022 年至 2023 年 11 月 17 日期间，在央行通过的商业 银行金融债券行政许可中，农商行共计获得 1079.3 亿元额度，平均每家农商行的二级资本 债和永续债额度约为 0.62 和 0.05 亿元，远低于其他类型的商业银行。综合来看，农商行资 本金的稀缺程度更高，农商行通常会配置更多低风险权重资产来减少资本金消耗。而农商行 由于相较于其他银行在现券二级市场交易更为活跃，因此主要持有政金债和同业存单。

农商行的利率债配置组合主要是“长期限政金债、地方债+短期限国债”。由于农商行 更多从现券二级市场进行债券配置，所以我们可以通过现券二级市场的净买入量观察农商行 对利率债的配置情况。2021 年以来，农商行主要净买入期限为 7-10Y 的政金债现券，随后 是期限为 1Y 以内的国债现券、3-5Y 的政金债现券和 7-10Y 的地方债现券。在国债、政金债 和地方债中，农商行大部分时间偏好拉长政金债和地方债的持有期限来增厚收益，同时通过 增持 1Y 以内国债平衡资产端的期限结构。

农商行对于同业存单的净买入存在一定规律性。一方面，农商行对同业存单的净买入规 模和市场货币量相关性较高：2021 年以来，上半年央行 MLF 净投放规模整体表现为递减态 势，与农商行对同业存单的净买入规模变化趋势表现一致，从而从资金规模上限制了农商行 对同业存单的净买入规模；另一方面，农商行对同业存单的净买入规模随着其收益率的陡峭 下行而逐渐减少：2021 年以来，由于同业存单到期收益率的下行，在负债端成本压力和比 价效应下，农商行会逐渐进行止盈操作，从而减少同业存单净买入规模。

3.2 商业银行可能存在的持券变化

四大行在 TLAC 监管下待补充资本金规模较大，利率债或迎来更大配置需求。根据 2021 年 10 月出台的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，2025 年 1 月 1 日将对四 大行（中国银行、农业银行、工商银行和建设银行）实施 TLAC 监管。截至 2023Q3，四大行目前待补充资本金规模共计约为 19755.67 亿元，总体来说四大行在 TLAC 监管下承压较 大。同时，考虑到明年金融化债包含发放贷款和贷款置换等化债方式，商业银行在资产端不 变的情况下需要将低风险权重资产调整为高风险权重贷款，其资本金压力将进一步增强。因 此，四大行需要尽可能避免资本金消耗并控制新增风险资产规模，对较低风险权重的利率债 投资偏好或将随之提升，从而导致利率债配置需求进一步加强。

资本新规落实或导致高评级、短期限同业存单需求增加。2024 年 1 月 1 日即将实施的 资本新规将对不同评级商业银行的风险权重重新调整。从资本新规内容来看，A+类和 A 类 商业银行 3 月以内的同业存单风险权重未发生变化，而 B 类和 C 类商业银行同业存单风险 权重则有较大提升，尤其是 C 类商业银行同业存单的风险权重提升了约 75 倍，大幅降低了 实际投资收益，或造成商业银行原本投资 B 类和 C 类主体同业存单的需求转向 A+类和 A 类 商业银行，同时投资期限偏好或也将转向 3 月以内为主。资本新规落实或还将导致商业银行 对次级债权的偏好降低。资本新规将商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重提升为 150%，大幅提升了投资次级债权的机会成本，商业银行对次级债权的投资偏好或因此降低。

从市场反应来看，10月中旬以来 3M 同业存单一级市场和二级市场信用利差均快速收窄。 结合一级市场发行利率和二级市场到期收益率，10 月中旬 3M 同业存单信用利差有较快速的 走窄过程，并于 11 月初基本完成本轮重新定价；同时 1Y 同业存单的一级市场信用利差有更 明显的走扩趋势。从当前市场定价情况来看，3M 同业存单一级市场信用利差最低值或约为 24.50BP，二级市场信用利差最低值或约为 17.34BP。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）