2023年华盛锂电研究报告：电解液添加剂龙头，积极布局新业务寻找盈利增量

1. 华盛锂电：电解液添加剂龙头企业，综合优势显著

1.1. 公司简介：电解液添加剂龙头企业

深耕电解液添加剂 20 年，为电解液添加剂龙头企业，综合优势显著。江苏华盛锂 电材料股份有限公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂，成立于 1997 年 8 月。公司于 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场，专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售，通 过自主研发于 2006 年在国内率先开发出氟代碳酸乙烯酯(FEC)卤素置换工艺路线，产品 于 2008 年被评为国家重点新产品。2019 年控股公司长园集团出售持有的 80%公司股权， 公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司，随后于 2022 年 7 月 13 日在上交所科 创板上市。目前公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，是碳酸亚乙烯酯(VC) 和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一，客户涵盖国内外知名锂电池产业链厂 商，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。根据中国电池工业协会统计，公 司 2018-2020 年锂离子电池电解液添加剂市场占有率在国内同类产品中排名第一。

VC 和 FEC 市场龙头供应商，研发、生产、销售和管理等综合优势显著，客户结构 稳定。公司视技术创新为核心竞争力之一，坚持技术创新和产品升级，形成了集研发、 生产、销售和管理等方面的综合优势。公司拥有多项核心技术：1）2006 年公司开始进 行氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术开发，历经 3 年时间在国内率先开发出一条不同于国际 主流采用氟气氟化的卤素置换工艺路线；2）在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光 气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。

1.2. 管理层多为行业资深人士，产业经验丰富

公司股权结构稳定，实际控制人为沈锦良、沈鸣父子。公司实际控制人为沈锦良、 沈鸣父子，截至 2022 年 12 月 31 日，沈锦良、沈鸣父子共持有公司 14.56%的股份，股 权结构稳定；7 名一致行动人自然人合计持有 5.33%的股份，华赢二号、华赢三号作为 一致行动人分别持有公司 3.51%、1.95%的股份。此外，财务投资人金农联相关企业持有 16.99%的股份，财务投资人敦行相关企业持有 18.27%的股份；2021 年 12 月金农联相关 企业、敦行相关企业均将所持有的全部公司股份对应的表决权委托给沈锦良，因此沈锦 良、沈鸣父子可实际支配其一致行动人和上述财务投资人合计持有的公司 60.61%股份 的表决权。

公司管理层多为行业资深人士，产业经验丰富。公司董事长沈锦良先生曾担任张家 港市华申纺织助剂厂厂长、国泰华荣化工新材料有限公司副董事长；公司总经理沈鸣曾 担任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理；张先林先生具有高级工程师专业资格，曾担任国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理，且作为主要参与人员的项目 “高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”获得了国家技术发明奖二等奖。 公司管理层人员电解液行业背景深厚，产业经验丰富。

坚持创新驱动和自主研发，形成“科研引领+技术突破+产品研发”发展模式。公司 多年来坚持自主创新，注重研发投入，拥有包括主要产品的合成、精制纯化技术等多项 核心技术。公司已经建设了江苏省锂电池材料工程技术中心、江苏省锂电池电解液添加 剂工程中心、江苏省博士后创新实践基地、江苏省省级工业企业技术中心等多个科研平 台，公司还主导起草了 VC 产品的国家标准以及 FEC 产品的行业标准。公司不断加大研 发投入，目前已具有一定的技术优势。2018-2022 年，公司研发费用持续提升，2022 研 发费用为 0.50 亿元，同比增加 0.26%，2023 年 Q1-Q3 研发费用共投入 0.34 亿元，同比 下降 20%。；截至 2023 年 6 月 30 日，研发人员数量达 142 人，占公司总人数比例 13.22%。 截至 2023 年 6 月 30 日，公司共获得专利授权 109 项，其中发明专利 74 项，实用新型 专利 33 项，外观设计专利 2 项。

1.3. VC/FEC 过剩带动价格下跌，23 年盈利大幅下降

23 年VC/FEC 价格下降，带动公司业绩下滑。2022 年公司实现营业收入 8.62 亿 元，同减 14.97%，归母净利 2.61 亿元，同减 37.97%；2023 年 Q1-Q3 公司实现营收 3.91 亿元，同比下降 44%，归母净利 0.26 亿元，同减 88.64%，主要系行业产能大幅增加导 致过剩，带动 VC/FEC 价格下跌。

VC 和 FEC 贡献公司主要业绩。公司主要产品包括碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙 烯酯(FEC)和双草酸硼酸锂(BOB)，另外还有异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷(IPTS)和异氰 酸酯基丙基三乙氧基硅烷(TESPI)等特殊有机硅产品。公司 2022 年 VC 和 FEC 产品收入 分别为 4.89/3.18 亿，同增-23.06%/9.48%，VC 和 FEC 产品收入合计占比 90%+。

23 年产品价格大幅度下降，23Q1-Q3 毛利率降至 17.45%。2020-2022 年公司主营 业务毛利率分别为 39.43%/62.11%/46.79%，维持高位。2023 年行业内产能大规模释放， 添加剂供大于求明显，公司 23 年 Q1-Q3 毛利率大幅下降至 17.45%。 23 年 前 三 季 度 期间费用率 上 升 。 2020-2022 年 期 间 费 用 率 分 别 为 19.69%/13.13%/12.94%，费用管控良好，其中研发费用率分别为 5.85%/4.87%/5.74%。 2023 年 Q1-Q3 期间费用率 11.35%，同比增长 3.15pct，虽各费用均有降低，但源于营收 大幅下降，费用率大幅上升。

2. 电解液添加剂龙头，VC/FEC 双轮驱动

2.1. 添加剂直接决定电解液性能，远期市场空间广阔

电解液是锂电池的四大材料之一，占电池材料成本 6-8%，直接决定电池性能。电 解液是离子在正极与负极之间传导的载体，一般不参加电解过程的电极反应，但可以改 替电解质体系的电化学性能，影响离子的放电条件，使电解过程处于更佳的状态，是锂 电池的“血液”。

添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。电解液的核心原材料包括溶质（锂盐）， 溶剂，添加剂，其中用量各占 12%，84%，4%。电解液的价格主要取决于上游原材料 LiPF6，VC 等添加剂和溶剂价格，同时也受竞争格局的影响，其中添加剂占电解液成本 的 10%-30%。一般而言，电解液中有机溶剂和电解质锂盐容易分析并模仿，但添加剂成 分通常难以分析，因此可以说，添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，添加剂直接 影响了锂电池的各项性能，包括电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。

根据添加剂的用途，可将添加剂分为成膜添加剂，过充保护添加剂，高/低温添加剂， 阻燃添加剂，倍率形添加剂，控制电解液中水和 HF 含量添加剂等。

VC（碳酸亚乙烯酯）为重要的成膜添加剂，在磷酸铁锂电解液中添加比例更高。 VC 能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜），有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。实际生产中，VC 在 锂电池电解液里的添加比例在 1%-3%左右，一般与 1,3-丙烷磺内酯搭配使用，在磷酸铁 锂配方中占比较三元电池配方中会更高。一般情况下，VC 添加剂没有替代品，所有的 电池电解液都要添加。VC 产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸 乙烯酯，以碳酸二甲酯为溶剂，在三乙胺作为缚酸剂，回流下得到碳酸亚乙烯酯产品， 通过精馏得到工业级碳酸亚乙烯酯产品。

FEC（氟代碳酸乙烯酯）主要用于高压 3C 和三元锂电池的 SEI 膜成膜添加 剂。FEC 形成 SEI 膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，提高电解 液的低温性能。实际生产中，FEC 在锂电池电解液添加比例在 2% - 10%左右。 FEC 产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，再通过氟化钾 转化制备氟代碳酸乙烯酯，进一步精制得到工业级氟代碳酸乙烯酯产品。该工艺路线卤 素置换反应条件温和易控制，未涉及氟气原料，安全系数高。同时卤素置换反应转化率 高，副产物少，目标产物选择性和总收率高。

需求端：VC、FEC 市场空间广阔，预计需求将维持高速增长。受益于全球新能源 车渗透率持续提升及储能需求增长，我们预计全球锂电需求将维持 25%-30%增长，且快 充电池 24 年有望逐步起量，提升铁锂电池中电解液 FEC 添加比例。我们预计到 2025 年 全球三元、磷酸铁锂电解液实际需求分别为 51、107 万吨，叠加钴酸锂电池电解液需求， 我们预计到 2025 年全球 VC、FEC 实际需求量将达 6.3、3.3 万吨，VC、FEC 需求 2023 年-2025 年 CAGR 分别达 31%及 40%。

2.2. VC/FEC 价格跌至底部，预计产能过剩将持续

电解液添加剂供过于求，价格跌至底部。2022 年，随着行业新增产能持续释放，供 求紧缺缓解，电解液添加剂价格开始下降，华盛锂电 VC 产品单价由 2021 年的 20.4 万 元/吨（不含税）下跌至 2022 年 14.6 万元/吨（不含税），同降 28%， FEC 产品单价由 2021 年 15.0 万元/吨（不含税）跌至 2022 年 14.2 万元/吨（不含税），同降 6%。23 年行 业产能进一步过剩，根据 SMM 数据，2023 年 11 月 VC 市场价格为 6.45 万元/吨（不含 税），较公司 2022 年全年销售均价下跌 56%，FEC 市场价格为 5.85 万元/吨（不含税）， 较公司 2022 年全年销售均价下跌 59%。

各大厂商持续扩产，未来行业产能过剩情况或将持续。各大主流厂商 VC/FEC 规划 产能将陆续于 23 年-25 年投产，我们预计 2023 年 VC/FEC 行业有效产能分别为 6.4 万 吨/3.0 万吨，有效需求分别为 3.7 万吨/1.6 万吨，对应产能利用率分别为 58%/54%，较 2022 年下滑 14pct/13pct。2024 年 VC/FEC 行业产能利用率将进一步下滑至 46%/41%， 我们预计产能过剩或将持续。

2.3. 公司为添加剂龙头供应商，VC/FEC 制造技术优势显著

竞争格局：公司为 VC/FEC 龙头供应商，具备行业头部效应。据中国锂电池行业发 展研究白皮书数据，华盛锂电 2022 年 VC/FEC 市场占有率分别达 15%及 23%，仅次于 山东亘元的 43%及 35%。2022 年电解液添加剂市场出现市场份额向龙头集中的趋势， 前三大供应商合计占据 VC/FEC 市场份额分别为 70%及 75%，VC 市场前五大、FEC 市 场前六大供应商的其他供应商所占市场份额分别为 80%及 94%。

技术优势：公司发力细节控制技术，VC、FEC 制造优势明显。VC 方面，公司细节控 制技术包括优化光强和电压参数的新型紫外发光装置，提高光催化氯化工艺效率并抑制副反应；针对产品热敏性，薄膜蒸发器减少物料接触热，提高产物纯度；连续精馏工艺 降低产品持续受热时间，提升收率和品质一致性；抑制碳酸亚乙烯酯变色和变质工艺改 善产品稳定性，延长保质期并拓宽储存温度范围。这些技术措施提升了产品质量、降低 成本，并确保可靠交付。FEC 方面，公司通过开发新型紫外发光装置，引入 FEC 的除酸 除水工艺，采用了薄膜蒸发器技术等提升产品品质及制造效率。

回收降本：环保回收静待放量，协同搭建降本体系，努力打造成本优势。公司所处 的精细化工行业对环保回收要求较高。针对反应中的副产物，公司进行了精细回收，实 现了废物的转化利用。2020 年，公司成功研发了拥有自主知识产权的三乙胺盐酸盐回收 工业化生产技术，有效降低了三乙胺的消耗量超过 85%；同时，公司还建设了完备的溶 剂回收设施，使溶剂的消耗减少了 75%以上。此外，在 2022 年，公司着手研究低含量VC 的除酸技术，提高了低纯度 VC 的回收利用率。通过设备的清洁化以及配备齐全的 三废处理装置，公司在原材料消耗和能源消耗方面具备显著优势，在有效降低成本的同 时实现绿色生产。 产能端：公司具备完备的前后道工序生产能力，电解液添加剂产能持续扩张。目前 公司拥有张家港二期、三期以及全资子公司泰兴华盛三个生产基地，其中张家港二期/三 期 VC 产能 3000/6000 吨，FEC 产能 2000/3000 吨，三期一体化产能 2023 年 Q2 已逐步 投产，泰兴华盛主要配套张家港二期前道工序，公司 2023 年底总产能将达 VC 9000 吨， FEC 5000 吨。

积极导入国内外主流电池厂商，客户结构较为集中。华盛锂电在锂电池电解液添加 剂领域经过多年的积累，已与国内外知名锂电池产业链厂商达成长期稳定合作，包括三 菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料、国泰华荣、杉杉股份等，目前产品已覆盖亚洲、 欧洲、美洲等电解液添加剂市场。根据公司年报，2022 年前五大客户占比为 75.83%， 较 21 年增加 2.23pct。其中，第二、三大客户占比增加较快，2022 年占比分别为 19.39%/14.59%，较 21 年增加 3.91pct/1.21pct，客户集中度逐渐增加。

3. 布局新型锂盐及新型添加剂产品，打开盈利增量

成立合资公司，布局新型锂盐 LiFSI。随着电池技术的更新换代，高镍三元正极材 料在高续航乘用车领域的市场份额逐渐增大，高镍电池在高压环境下表现出色。然而在 高压环境下，电解液容易被氧化分解，导致正负极受损，需要更高性能的电解液来匹配 高镍电池。添加新型添加剂可以缓解电池正负极受损问题，显著改善电池性能。华盛锂 电计划与三美股份等合作伙伴合作，成立盛美锂电子公司（华盛锂电持股 51%）。盛美 锂电投资 6 亿元建设年产 3000 吨 LiFSI 项目，其中一期 500 吨 2023 年下半年已开始试 生产，公司预计该项目投产后将借助公司现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广 泛推广，我们预计 24 年起有望形成逐步出货。

投资 ODFB、MMDS 车间，完善锂电池电解液添加剂产品布局。为进一步完善公 司锂电池电解液添加剂产品布局，满足客户产品配套需求，公司拟投资不低于 3.7 亿元 在江苏张家港扬子江国际化学工业园开展“新建年产 500 吨二氟草酸硼酸锂 ODFB 和 1000 吨甲烷二磺酸亚甲酯 MMDS”项目。其中，ODFB 是一种有机扩散阻碍剂，通过 扩散阻碍和界面稳定作用来提高锂离子电池的安全性能和循环寿命；MMDS 能够很好 地改善电池的常温和高温循环性能，并随着添加剂用量的增加，电池循环稳定性随之加 强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）