2023年华盛锂电研究报告 深耕电解液添加剂二十载

一、华盛锂电：电解液添加剂行业龙头

1.1 电解液添加剂行业龙头，行业积淀深厚

公司深耕电解液添加剂二十载，行业积淀深厚。公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂， 于 1997 年成立， 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场，自主研发碳酸亚乙烯酯（VC） 生产工艺，2006 年在国内首创氟代碳酸乙烯酯（FEC）卤素置换工艺路线，实现 FEC 国产化突破，2014 年-2019 年公司控股股东为长园集团，2019 年长园集团由于快速扩张 导致资金压力过大出售公司股权，公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司， 2022 年在上交所科创板上市。公司是 VC 和 FEC 行业领先的供应商之一，已与三菱化 学、宁德时代、比亚迪、天赐材料等国内外知名锂电企业建立长期合作关系，2018 年2020 年国内电解液添加剂市占率排名第一。

1.2 公司股权结构稳定，管理层产业背景深厚

公司股权结构稳定，实控人为沈锦良、沈鸣父子。公司控股股东、实际控制人为沈锦良、 沈鸣父子，两人直接持有公司 14.56%的股份，同时沈鸣为华赢二号的普通合伙人、执行 事务合伙人，并持有华赢二号 62.18%的份额，沈锦良、沈鸣、华赢二号为一致行动人， 合计持有公司 18.07%的股权。公司财务投资人直接持股比例较高，其中金农联相关企业 合计持有公司 17%的股权，敦行相关企业合计持有公司 17.9%的股权，同时金农联相关 企业和敦行相关企业均将其持有的全部公司股份对应的表决权委托给沈锦良，因此沈锦 良、沈鸣合计拥有公司 52.97%的表决权，能够对公司决策产生决定性影响。

公司管理层产业背景深厚，实施股权激励稳定核心团队和业务骨干。公司董事长沈锦良 曾任纺织助剂厂厂长、国泰华荣副董事长，总经理沈鸣曾任日本森田化学销售部经理， 技术总监张先林技术总监张先林曾任国泰华荣有机硅事业部经理，且作为“高性能二次 电池新型电极、电解质材料与相关技术”项目主要参与人员获“国家技术发明奖二等奖”， 公司管理团队电解液行业背景深厚，生产管理经验丰富。2019 年为激励中高层管理人员 和核心骨干员工，进一步提高公司凝聚力，公司实施股权激励，由员工持股平台华赢二 号和华赢三号合计出资 600 万元将公司注册资本从 7500 万元增至 8100 万元。

1.3 公司主营电解液添加剂和特殊有机硅，积极拓展LIFSI和新型负极

公司目前主营为电解液添加剂和特殊有机硅，积极布局 LIFSI 和新型负极。公司目前主 营业务为以碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）及双草酸硼酸锂（BOB）电 解液添加剂产品，广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、 UPS 电源、移动基 站电源、光伏电站、3C 产品等领域，兼营特殊有机硅系列产品，包括异氰酸酯基丙基三 甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷（TESPI），主要用于涂料、密封胶等材料。积极拓展 LIFSI、新型负极等业务，与三美股份合资成立子公司盛美锂电开展 LiFSI 研发和产业化工作，已规划建设“年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂项目”，同时积极打 造第二成长曲线，与控股子公司华赢新能源合资设立子公司华盛联赢，投资开展“年产 20 万吨低能耗高性能锂电池负极材料项目”。

二、短期业绩受周期影响，盈利能力领先行业

2.1 添加剂价格大幅下跌，公司短期业绩承压

产品价格持续回落，公司 23Q1 业绩承压。2021 年电解液添加剂需求旺盛，产品供不应 求，价格大幅上涨，公司业绩大幅增长。2022 年随添加剂市场产能的释放，市场供过于 求，产品价格回落，公司营业收入为 8.62 亿元，同比-14.97%，归母净利润为 2.61 亿元， 同比-37.97%。23 年一季度由于下游去库及供给增加影响，VC 和 FEC 等产品价格创历 史新低，公司业绩大幅承压，其中营业收入为 1.13 亿元，同比下降 67.82%，归母净利 润 0.11 亿元，同比下降 92.81%。

2.2 VC和FEC贡献主要营收，产品盈利能力强

VC 和 FEC 是公司主要营收来源，产品盈利能力较强。公司主营产品包括电解液添加剂和 特殊有机硅两大系列，电解液添加剂包括 VC、FEC、BOB 及其他添加剂产品，其中 VC 和 FEC 两大产品营收贡献超过 80%，构成营收主要来源。公司产品盈利能力较强，其中 BOB18-21 年毛利率维持在 50%以上， VC 产品毛利率一直超过 40%，FEC 产品在经过 技术升级和产能优化后 21-22 年毛利率提升至 50%左右，而特殊有机硅产品毛利率波动 较大。22 年由于 VC 和 FEC 价格持续下跌公司 VC 和 FEC 毛利率分别降至 46.15%和 49.16%。

2.3 公司费用控制较好，资产负债率较低

公司费用控制良好，研发费用率领先行业。2018-2022 年，公司期间费用率持续下降， 分别是 19.90%/19.34%/19.68%/13.13%/12.94%，主要由于销售费用和财务费用大幅下 降，2023 年一季度公司期间费用率为 19.54%，其中管理费用率/销售费用率/财务费用率 /研发费用率分别为 16.74%/0.51%/-4.98%/7.26%，受公司营业收入下降影响上升较多。 公司研发投入积极，持续研发新型添加剂并改进工艺，对比华一股份和永太科技，公司 研发费用率明显领先。

公司资产负债率持续下降，短期偿债能力大幅提升。2019-2023 年一季度，公司资产负 债率分别为 38.91%/ 32.38%/31.74%/13.36%/12.33%，资产负债率大幅下降，与华一股 份、永太科技等公司资产负债率相比也处于低位，经营稳健。2019-2023 年一季度，公 司流动比率为 0.98/1.41/1.85/6.48/7.03，速动比率为 0.81/1.23/1.72/6.33/6.85，公司短 期偿债能力持续增强，主要系公司盈利能力改善且负债结构优化。

三、电解液添加剂市场广阔，价格处于周期底部

3.1 电解液由溶质、溶剂和添加剂构成

电解液是锂离子电池的四大组成之一。电解液是实现锂离子在正负极迁移的媒介，对电 池容量、工作温度、循环效率及安全性都有重要影响，电解液一般具备电导率高、化学 稳定性好、温度使用范围宽的特点，且易形成稳定的 SEI 膜。目前电解液主要由锂盐 （溶质）、溶剂、添加剂三部分组成，据中国物理与化学电源协会，按质量构成，溶剂占 比约 85%、锂盐占约 12%、添加剂占比约 3%；按成本构成，常态下溶剂占比约 30%、 锂盐占比约 50%、添加剂占比约 20%。

锂电池需求旺盛，全球电解液出货量大幅增长。据 EVtank 数据，由于锂电池需求旺盛， 2022 年全球电解液出货量达 104.3 万吨，同比增长 85.26%，其中国内电解液出货量达 89.1 万吨，同比增长 75.74%。国内电解液全球占比增至 85.4%，较 2021 年进一步提升 2.6 pcts，国内锂电产业链的优势持续扩大，另外国内电解液厂家仍在持续扩产，供应占 比或进一步提升。

3.2 添加剂能够显著改善电池性能，VC和FEC是主流应用

电解液添加剂种类繁多，能够有效改善锂电池性能。电解液添加剂能够定向改善锂电池 电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等多个方面性能，虽然添加剂仅占电解液质量 的 3%左右，但由于不同种类的添加剂性能不同，在电解液的差异化竞争中发挥着重大作 用。根据添加剂的作用原理，可分为成膜添加剂、高压添加剂、阻燃添加剂、过充电保 护添加剂、高低温性能改良添加剂、除酸除水添加剂等，不同种类的添加剂在不同方面 改善锂电池性能。

VC 和 FEC 是添加剂主流，新型添加剂应用逐步增多。目前常用的电解液添加剂主要有 碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、 丙烷磺酸内酯（PS）等。其中，VC 和 FEC 合计占添加剂市场的份额 65%，应用占比最高。同时随着锂电池持续发展，电解液 定制化配方越来越多，单一 VC 添加剂难以满足需求变化，新型添加剂如 DTD、LiFSI （目前以添加剂为主）、LIDFP、LIDFOB 等应用增多。

不同添加剂在不同锂电池中功能和添加比例不同。VC 和 FEC 是目前锂电池的核心添加 剂，均有助于石墨负极 SEI 膜的生成。VC 在锂电池中添加比例为 2%-7%，一般和 1,3-PS 搭配使用，其中三元电池中添加比例为 1%-2%，动力磷酸铁锂电池添加比例为 3%- 5%，储能磷酸铁锂电池由于低倍率长循环要求 VC 添加比例高达 4%-6%。FEC 主要应 用于高压 3C 电池和三元锂电池，添加比例在 5%-9%，尤其适用于硅基负极，在磷酸铁 锂电池中几乎不添加。DTD 则主要用于三元锂电池中，添加比例为 0.5-3%。LiFSI 由于 价格较高目前仍以添加剂为主，在普通三元电池中添加比例为 1%-2%，高电压或高镍三 元中添加比例为 5-7%。

3.3 中国占全球九成以上添加剂供应，华盛锂电居行业第二

电解液添加剂出货大幅增加，国内厂家供应占比超九成。据 EVtank 数据，2021 年全球 电解液添加剂出货量为 3.48 万吨，同比增长 85%，其中国内电解液添加剂出货量为 3.26 万吨，同比增长 76.22%。国内电解液添加剂全球占比维持在 93%，国内锂电产业 链的成本优势持续扩大，未来 3-5 年供应占比将继续维持在 90%以上。

VC 和 FEC 行业集中度较高，华盛锂电居行业第二。从全球看，电解液添加剂产量主要 集中在中国，日本三菱、宇部、三井、和光纯药、中央硝子、韩国天宝等海外企业基本 只生产新型添加剂，VC、FEC 和 PS 等常规添加剂基本不生产。2020 年，国内添加剂 VC 和 FEC 市场 CR3 分别是 58%和 80%，2022 年国内添加剂 VC 和 FEC 市场 CR3 变 为 70%和 75%，VC 集中度大幅增加，FEC 竞争略有加剧，其中山东亘元大幅扩产， 2022 年成为国内添加剂第一，VC 和 FEC 国内占比分别为 43%和 35%，华盛锂电 IPO 募投项目延后至 2023 年投产，公司 2022 年 VC 和 FEC 国内份额占比降至 15%和 23%， 退居国内第二。

3.4 行业新增产能较多，价格已处于历史低位

VC 和 FEC 规划产能较多，新进入者投产难度加大。21 年由于环保督察及锂电池电解液 需求暴增，VC 及 FEC 价格一度突破 60 万元/吨，传统添加剂企业、头部电解液企业及 新进入者纷纷新建产能，其中华盛锂电 IPO 规划 6000 吨 VC 及 3000 吨 FEC，天赐材 料 21 年规划 2 万吨 VC 产能预计于今年投产，江苏瀚康（新宙邦子公司）规划 1 万 吨 VC 及 0.8 万吨 FEC，荣成青木被山东亘元收购后与宁德时代合资规划 4 万吨 VC 和 2 万 吨 FEC 产能，苏州华一成功 IPO，规划 VC 和 FEC 各 1 万吨，预计将于 2024 年投产。 据各公司公告统计，到 2026 年，国内 VC 和 FEC 规划总产能分别为 15.93 万吨/7.15 万 吨，考虑部分新进入者缺乏相应技术和客户，按期投产难度较大。

VC 及 FEC 市场空间广阔，铁锂占比提升进一步提升 VC 需求。随着新能源汽车渗透率 持续提高和储能市场的快速发展，全球锂电池需求将维持高速增长，预计 2026 年三元电 池/磷酸铁锂/钴酸锂电池需求分别为 1115.39GWh/968.80GWh/120.24GWh，由于 VC 在 磷酸铁锂电池中添加比例远高于三元，随着磷酸铁锂电池在动力市场占比提升，叠加储 能市场磷酸铁锂电池大幅增长，需求增速较三元更高，带动 VC 需求大幅增加。预计 2026 年全球 VC 需求为 9.36 万吨，22-26 年 CAGR 为 41.1%；FEC 需求量或将达到 3.91 万吨，22-26 年 CAGR 为 32.94%。考虑 VC 和 FEC 合理均价为 10 万元/吨和 11 万 元/吨，预计 2026 年全球 VC 和 FEC 市场规模为 136.7 亿元。

行业供给趋于过剩，成本控制佳、客户优势突出的企业将胜出。23 年起 VC 和 FEC 新建 产能开始大规模投放，我们预计 2023 年至 2026 年 VC 和 FEC 或维持过剩状态，其中 FEC 过剩幅度相对较小，但考虑新进入者项目需要更长的产能爬坡时间及客户开拓周期， 且随着产品价格下降，高成本产能开工率将处于低位，成本控制佳、客户优势突出的龙 头企业将胜出。

VC 和 FEC 价格大幅下跌至历史最低，大部分企业已处于亏损状态。从 VC 和 FEC 价格周期来看，2014-2020 年为价格下行周期，VC 从 2014 年 23 万元/吨下降至 2020 年 14 万元/吨，FEC 从 2014 年 13 万元/吨下降至 2020 年 9 万元/吨。从 2020 年四季度开始， 由于锂电池终端需求提升以及添加剂应用比例增加，VC、FEC 供应趋紧，叠加 VC 扩产 受环保以及安全要求限制难度较大，导致 VC、FEC 价格大幅上涨，VC 现货价一度突破 60 万元/吨。随着新增产能释放及下游需求增速放缓，截至 2023 年 5 月 30 日，VC 价格 下跌至 6.45 万元/吨，FEC 价格下跌至 6.95 万元/吨，已是历史新低，考虑龙头华盛锂电 21 年 VC 成本为 6.5 万元/吨，目前价格下大部分企业已处于亏损状态，预计进一步下跌 空间有限，随着高成本产能出清及需求增长有望恢复至合理水平。

四、华盛锂电竞争优势显著，持续布局新型添加剂

4.1 公司坚持自主创新，产品质量高

公司具备完整的 VC 和 FEC 前后道生产工艺，自主研发实力强。VC 和 FEC 均采用 EC 制备，有前道和后道两大工序。前道工序包括投料、过滤、精馏等环节制备工业级产品， 后道工序包括精馏、冷冻结晶、除水等环节提高产品纯度制备电子级产品。公司具有前 道和后道完整的工艺产线，主导起草了 VC 产品的国家标准以及 FEC 产品的行业标准， 通过技术研发和创新，在 FEC 生产中自主研发出卤素置换工艺，相比传统工艺路线具有 生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的优点。

公司添加剂产品质量高，主要指标领先行业。电解液添加剂产品的核心指标包括纯度、 色度和水分，公司 VC 和 FEC 产品纯度均为 99.99%，部分领先于其他公司，色度和水 分指标优异，远低于行业内其他公司，产品质量领先行业。

4.2 公司成本优势显著，与大客户签订长期协议

公司产品成本优势显著，毛利率领先行业。公司拥有完整的从原料至电子级产品全流程 生产线，成本领先于同行业可比公司。2019-2021 年，公司 VC 单位成本为 6.9/6/6.5 万 元/吨，较苏州华一低 22%/21%/45%，FEC 单位成本为 6.6/5.9/6 万元/吨，较苏州华一 低 16%/4%/21%，在产品涨价幅度低于市场的情况下，毛利率仍领先于行业。

公司与大客户建立长期合作关系。公司 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场，已直接 与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作，包括比亚迪、宁德时代、天赐材料、国泰华 荣、杉杉股份、三菱化学等国内外厂商。21 年以来积极与客户开展合作协议，推动上下 游紧密的供需联动，巩固自身市场地位。

公司 22 年产能受限，新产能 23 年下半年投产。截至 2022 年底公司拥有 3000 吨 VC 和 2000 吨 FEC 产能，通过工艺优化和效率提升，持续维持超产状态，2022 年 VC 和 FEC 产量分别是 3558 吨和 2334 吨，产能利用率达到 118.6%和 116.7%。公司 IPO 项目募投 6000 吨 VC 和 3000 吨 FEC 产能，预计将于 2023 年下半年投产，随着新产能的释放公 司市占率有望恢复至行业第一。

4.3 公司环保优势明显，通过废料回收降本增效

公司拥有配套齐全的三废处理装置，回收副产物协同降本。公司严格按照国家和地方的 环保政策和规定进行生产，具备自主废料处理能力，研制出具有自主知识产权的三乙胺 盐酸盐回收三乙胺的工业化生产技术，将三乙胺的消耗下降了 85%以上，配套建成了完 整的溶剂回收装置，溶剂消耗下降了 75%以上，不仅降低成本，且实现绿色生产。

4.4 拥有BOB、特殊有机硅等产品，新型锂盐布局行业领先

BOB 能够改善电池的热稳定性，三元高镍趋势下添加比例增加。BOB 能够促进电极材 料结构稳定性，且阻抗小，同时作为新型锂盐类添加剂，BOB 对于电解质锂盐热稳定性 较差等问题能够起到改善作用，提高电池的高温性能。公司现拥有 600 吨 BOB 产能，采 用水相法工艺制备，已形成稳定供应。

特殊有机硅用于涂料、密封胶等材料中,公司生产工艺领先。特殊有机硅可以增强材料的 粘结力，主要用于涂料、密封胶等领域。公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷” 技术的生产商之一，产品包括氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三 乙氧基硅烷（TESPI），该工艺有效规避光气、三光气等剧毒原料，环境友好，同时开发 出新型脱醇催化剂体系，提高了脱醇解效率，产品收率达 90%以上产品氯含量极低。

公司特殊有机硅产能扩张至 600 吨，销售规模将逐步提升。2021 年公司新增特殊有机硅 产能 500 吨，合计总产能 600 吨，实现销量 112 吨，实现营业收入 1700 万元。公司拥 有 Covestro、Evonik、Merck 等优质有机硅海外客户，随着市场扩展公司特殊有机硅产 能利用率和销售规模将逐步提升。

4.5 前瞻布局新型锂盐，成为新的业绩增长点

LiFSI 性能优异，逐步替代六氟磷酸锂。目前市场主要溶质采用六氟磷酸锂（LiPF6），但 其存在化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求。 LiFSI 作为电解液溶质锂盐具有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，更契合未 来高性能、宽温度和高安全的锂电池发展方向，以 LiFSI 为锂盐的电解液更能满足未来 电池性高能量密度以及宽工作温度的发展需求，目前作为添加剂使用比例逐步提升，远 期有望替代 LiPF6 成为主盐。

与三美强强联手合资成立盛美锂电，LiFSI 产能持续扩张。2020 年公司与浙江三美化工 共同出资成立盛美锂电，其中公司持股 51%，盛美锂电投资 6.5 亿元建设年产 3000 吨 LiFSI 项目，其中一期 500 吨已开始试生产，预计 23 年下半年逐步出货。该项目投产后 将借助公司现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广泛推广，弥补该产品国内产能 的潜在不足，同时与公司现有传统负极添加剂产生协同效应，为公司的新型锂电池电解 质添加剂业务打下坚实基础。

五、华盛锂电推出新型负极产品，打造第二增长级

5.1 公司联手郑洪河教授推出新型负极产品

负极是锂电四大主材之一，人造石墨和天然石墨占主流。负极是锂电四大主材之一，占 锂电池成本 10%-15%左右。负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类，碳材料主要包 括天然石墨、人造石墨、中间相碳微球、硬碳、软碳、石墨烯等，非碳材料主要包括硅 基材料、钛基材料、钖基材料和氮化物等，目前下游锂电池应用以人造石墨和天然石墨 为主，根据鑫椤资讯，2022 年全球负极材料中人造石墨负极占 80%，天然石墨负极占 19%，其他材料仅占 1%。

公司联手苏州大学郑洪河教授，推出独家新型负极材料。根据公司公告，公司与控股子 公司苏州华赢新能源合资设立子公司江苏华盛联赢，将以江苏华盛联赢为项目主体投资 12.6 亿元于江阴高新区建设“年产 20 万吨低能耗高性能锂电池负极材料项目”，用于生 产公司新型负极产品。苏州华赢新能源由公司、敦行资本和苏州大学能源学院郑洪河教 授团队共同组建，核心技术包括下一代高性能石墨和硅碳负极材料、功能性粘结剂、新 型电解液添加剂和下一代革新性锂离子电池系统。郑洪河教授在锂离子电池、天然石墨 等领域深耕多年，研究成果丰富。

5.2 独有功能分子嫁接和原位转化技术，成本优势显著

公司新型负极采用独家功能分子嫁接和原位转化技术，具有低能耗优势。苏州大学郑洪 河教授团队经过多年研发，另辟新径采用功能分子嫁接和原位聚合生长技术，开发出适 用于多种不同的电解液体系的高性能负极材料。该工艺主要步骤包括表面处理、功能分 子嫁接、功能分子转化、形成连续均匀单分子纳米保护层，从而得到具有电活性的纳米 可调控界面，这种人工形成的界面膜具有以下优点：①100%连续均匀；②采用化学健连 接、不会脱落；③厚度在 20nm 左右与 SEI 膜相当；④柔韧性好。从而使得该负极的性 能指标能够超越市场上现有的普通负极材料，且无需高温碳化，成本大幅降低。

5.3 公司新型负极产品性能优异，有望迅速放量

公司新型负极产品性能优异，有望迅速打开市场空间。苏州大学郑洪河教授团队长期研 究功能有机分子在石墨材料表面嫁接和原位转化技术，根据华赢新能源官网和粉体网数 据，该技术或首先应用在天然石墨领域，通过采用特殊的分子嫁接成膜技术，在天然球 形石墨表面构建纳米导电功能层，分子层厚度约 20nm，化成过程中原位转化为 SEI。公 司负极产品性能指标优异，克容量≥500mAh/g（掺硅），循环寿命超过 2000 次，首次库 伦效率达到 96%，对比现有天然石墨负极指标有明显提升，有望快速在下游市场应用。

公司新型负极生产能耗低具有成本优势，且能够提高电池高温稳定性和安全性。根据华 赢新能源官网和粉体网数据，公司新型负极采用能有机质分子表面嫁接和原位转化技术 钝化石墨表面，取代高温石墨化技术，大幅度降低石墨负极材料的生产能耗，同时也能 够较大幅度降低电池自放电，提高电池高温稳定性和电池安全性，动力和储能市场都能 够进行应用。

锂电负极需求旺盛，市场空间广阔。根据 GGII 数据， 2022 年中国负极材料出货量达到 137 万吨，同比增长 90.28%，中国企业负极材料出货量全球占比继续提升，2022 年已 经超过 90%，预计在下游锂电池需求带动下，2025 年中国负极材料出货量将达到 350 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 达到 36.7%。2022 年中国负极材料人造石墨市场占比达 84%，天然石墨市场占比上升至 15%，2022 年国内天然石墨负极出货 20.55 万吨，同比 增长 97.2%，随着消费类电池需求的增长以及比亚迪等部分动力厂商加大采购天然石墨， 预计 2025 年中国天然石墨负极出货量有望达 60 万吨。

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