2023年彩客新能源研究报告：国内“一步法”磷酸铁龙头企业，多元化布局成果显现

一、多元化布局发展战略成效显著

1.1 产品体系不断完善，公司开启快速成长

立足中间体，多种新材料打开长期成长空间。彩客新能源成立于 1986 年，以 化工新材料为开端，深耕中间体产业 30 余年。DSD 酸、DMSS、DMAS 等产品产 销量世界第一，新能源电池材料产销居全国前三，现为国内“一步法”磷酸铁 龙头企业。同时，新产品 BPDA 正在稳步推进。未来，公司依托在精细化学中间 体领域的优势，通过多样化的新材料发展战略，助力企业的长期发展打开空间。

1.2 积极求变，转型升级开辟发展篇章

公司以 DSD 酸崭露头角，稳定发展逐步扩大领先优势。1997 年，公司自建 DSD 酸装置，正式生产销售染料中间体。2001 年，公司开发出 DMS 和 DMSS 产品， 进入颜料中间体业务。此后，公司分别在 2004 年和 2008 年开发出 DIPS 和 DMAS 产品。自此，公司主要产品走向全球，实现大规模生产和销售，目前主要 产品已占据全球市场主导地位。 稳中求进，积极捕捉新机遇，电池材料成为公司第二增长曲线。2015 年，公司 于香港主板上市，凭借多年技术积累和经验加持，公司敏锐地捕捉到了新能源 汽车市场的发展机遇，于 2017 年正式进入新能源锂电池材料行业。2019 年， 随着 15,000 吨/年磷酸铁产能正式投产，公司电池材料业务驶入快车道。近年 来，磷酸铁产能不断提升，截至 2022 年 12 月底，公司磷酸铁产能已达 80,000 吨/年，同时仍有 110,000 吨产能在建中。电池材料业务已超越颜料中间体成 为公司第二大业务，此外，公司正在积极研究磷酸铁锂电池黑粉回收技术，未 来有望给电池材料业务带来更多发展可能。

转型升级、积极求变，通过分拆释放业务发展活力。2022 年，港股股票简称从 彩客化学更名为“彩客新能源”，并开启了分拆上市的资本市场布局。主营高 性能有机颜料中间体板块的彩客科技，已于 2022 年 8 月 31 日在新三板正式挂 牌，并成功晋升创新层，代码 873772.NQ，目前正积极推进挂牌北交所。主营 磷酸铁业务板块的彩客新材料在分拆完成前，已完成第一轮战略投资人引入， 未来计划推进 A 股独立上市。分拆有望促进集团的业务于独立平台拓展，符合 公司的整体发展战略。

1.3 持续回购，维持稳定派息

持续分红回购，彰显长期信心。2023 年前三季度公司累计回购股份 1068.65 万 股，占公司总股本约 1.05%，成交总金额 1265.44 万元港币。其中截至 7 月回 购的 266.4 万股已于 7 月 27 日公告注销，公司已发行股本按其面值减少。近 两年公司持续回购，彰显公司对长远业务前景的信心，有利于维护市场价值， 提振投资者信心，提高股东回报。

持续高派息回馈股东，股息率具有吸引力。公司上市以来每年都有分红，分红 派息较为稳定。公司 2022 年中期每股派息 0.042 港元、年末每股派息 0.067 港元，相对于目前的股价，股息率达到 10.1%，具有吸引力。自 2015 年上市以 来，将公司历年股息加总，公司通过股息的现金回报达到了 0.82 港币/股，相 当于目前股价的 75.8%，回馈股东诚意十足。

1.4 主营业务多元，下游应用丰富

公司业务分为三大板块，包括染料及农业化学品中间体、颜料中间体及新材料、 电池材料。2018-2022 年，电池材料业务收入迅速放量，占比一路提高，超越 颜料中间体及新材料成为公司第二大主营业务。2023 上半年，三大板块业务分 别占收入比重的 58.8%，19.4%、21.9%。

三大生产基地，产能储备充足。彩客新能源作为全球领先的染料及农业化学品 中间体、颜料中间体的生产商之一，拥有众多先进生产厂房，包括全球最大的 DSD 酸、DMSS 及全球三大一硝基甲苯之一的生产厂房。同时，公司在积极改进 生产工艺，确保稳定、规模、绿色化量产，以实现生产能力提升、生产成本减 少、生产能耗降低的目的。此外，磷酸铁、BPDA 等主要产品均具备扩产能力， 将根据市场需求，在适当时间完成产能扩建计划。

二、磷酸铁：动力储能双轮驱动

2.1 磷酸铁产业链：一步法磷酸铁工艺优势明显

磷酸铁，即正磷酸铁，分子式为 FePO4，由铁源和磷源生产的盐，是新能源正 极材料磷酸铁锂的前驱体。下游用作制备锂离子电池，并最终应用于新能源汽 车、储能等领域。近年来，新能源汽车、通信基站、电力储能等多终端领域需 求增加，带动上游材料市场需求快速上升。

彩客结合市场需求、材料痛点与自身技术储备，成功研发出“一步法”制备磷 酸铁的创新工艺。两步法生产工艺，先进行磷酸铁合成，经过过滤、洗涤后再 进行陈化转晶，最后进行分离、干燥、破碎、包装等，其氧化合成工序和陈化 转晶工序分开。一步法生产工艺，氧化合成和陈化转晶在同一工序完成，该方 法流程短、工艺简单、安全环保、成本低，且适合大批量工业生产。

彩客自主研发的“一步法”工艺，具备较强竞争优 势。第一，清洁生产，废水经处理后可循环使用，实现废水零排放、资源再利 用；第二，成功开发连续化生产工艺，用电量节约 25%，原材料成本降低 25%， 低温性能提高 15%以上；第三，通过工艺控制稳定把控产品均一性，与市场上 同类型产品相比，纯度更高、稳定性更好，各项指标均达到国内领先水平。并 可根据下游不同客户需求进行参数调整，实现为客户量身定制。

2.2 未来需求向好：国内外动力、储能双轮驱动

受益于“碳达峰、碳中和”政策，中国新能源汽车快速发展。根据中汽协数据， 2017-2022 年，国内新能源汽车产量由 79.4 万辆增长到 705.8 万辆，CAGR 达 54.8%。2023 年前三季度新能源汽车产量达 631.3 万辆，同比增 33.7%。新能 源车渗透率已达 30%左右，对传统燃油车的替代呈现加速状态。

铁锂渗透率持续提升，装机量远超三元电池。磷酸铁锂主要原材料为锂源、铁 源、磷源，磷酸铁锂单位碳酸锂用量较三元更低，加之我国铁源、磷源的资源 储备更加丰富，使得磷酸铁锂具备天然成本优势。2019 年以来补贴续航门槛抬 高、补贴金额下降，新能源政策从偏好高能量密度转向重视安全性。在成本驱 动下，各大车企纷纷推出了各自的磷酸铁锂车型。2023 年前三季度中国磷酸铁 锂装机量占比 67.5%，时隔多年重新超过三元电池。

全球动力铁锂化趋势显著，中国制造走向世界。中国与欧洲新能源汽车发展领 先，全球其他国家地区渗透率快速提升。2018-2022 年，新能源汽车在中国和 欧洲部分国家的渗透率超过 20%，在美国、日本、韩国渗透率较低，仍在快速 提升。海外市场，特斯拉、福特、大众的部分车型也将选用铁锂电池，国内外 电池厂也在纷纷扩建铁锂电池产能。伴随中国新能源的规模优势和市场扩张需 求，中国制造新能源产品品牌越来越多地走出国门，在海外的认可度持续提升 以及服务网络的完善，市场前景向好。

中国电化学储能装机量逐年稳步提升。电化学储能可与光伏、风电等新能源发 电相结合，缓解可再生能源稳定性差的问题。同时，电化学储能可提供调峰、 调频、AGC、黑启动等辅助服务，保障电网安全。此外，电化学储能可以起到削 峰填谷的作用，为住宅、工业和商业用户节约用电成本。近年来中国出台多项 政策确立储能的战略性地位，随着电化学储能行业盈利模式的持续提升，中国 电化学储能市场迎来快速增长期。根据沙利文数据，2018-2022 年中国电力系统电化学储能新增装机量从 1.4 GWh 增长至 20.2 GWh，装机量飞跃式增长。

储能迎来高速发展期，全球储能市场广阔。随着碳达峰、碳中和目标下电力清 洁化加速带来储能需求持续增长、国内外对储能领域政策实施力度明显加大。 未来在政府政策扶持、储能系统成本进一步下降以及储能意识提升的推动下， 预计全球电力系统新增电化学储能装机量将从 2022 年的 69.0GWh 的增长至 2027 年的 652.4GWh，期间复合增长率为 56.7%。

电化学储能装机规模以锂离子电池为主导，其中磷酸铁锂趋势向好。国内方面， 根据智研咨询数据，截至 2022 年底，中国累计投运的电化学储能项目中锂离 子电池占比为 89.2%，其中磷酸铁锂电池占比 88.7%。海外方面，早期海外储 能市场多选用三元锂电池技术路线，出于安全担忧，以及磷酸铁锂的高性价比、 高安全和长循环等优势逐渐被认可，全球储能主要系统集成商开始倾向于同全 球研发磷酸铁锂电池的头部企业合作，2022 年宁德时代、比亚迪、亿纬锂能占 全球储能电池市场前三。未来磷酸铁锂持续降价有助于储能经济性的提升，以及对于三元锂技术路线在储能领域的替代。

2.3 竞争格局：价格回落，行业竞争激烈

多方玩家入局，铁锂行业竞争加剧。除去铁锂原有的企业加速扩产，部分跨界 玩家，如钛白粉、磷化工企业纷纷宣布大规模的磷酸铁锂产能建设规划。2023 年底，国内磷酸铁锂的产能将超 300 万吨。但根据市场反馈，高端型材料仍然 紧缺，且目前过半产能扩张计划都因环评、能评等限制难以顺利推进。 2023 年以来，由于新能源汽车终端需求较为疲弱，外加部分磷酸铁新增产能的 投放，致使磷酸铁价格回落。进入 23Q2 后，伴随着下游电池行业排产增多外 加新能源汽车需求有所回升，国内磷酸铁价格逐步企稳。根据百川盈孚数据， 23Q3 国内磷酸铁价格基本稳定在 1.26 万元/吨。

关注头部企业核心竞争优势。在目前的竞争环境下，行业门槛逐渐走高，落后 产能逐渐出清，未来的竞争是质量、技术、环保、成本、客户的综合性比较。 彩客作为全球领先的精细化工企业，进入磷酸铁行业具有降维级优势。一步法 工艺竞争优势明显，能耗低、零排放、质量优、稳定性好，已受到下游客户的广泛认可。公司已与国轩高科、江西智锂、常州锂 源、合肥融捷等公司达成紧密合作，下游需求稳定。从 2022 年市占率来看，公 司已稳步迈入行业头部之列，秉承稳健的经营风格，逐步巩固并提高竞争优势， 未来有望进一步扩大市场份额。

2.4 彩客：灵活调整产能、布局电池回收新业务

积极应对市场变化，及时调整产能规划。公司原计划于本年底前建成的年产能 八万吨生产线，以及将现有年产能三万吨生产线提升至六万吨的扩建计划，推 迟至于明年底前或其他适当时间完成。公司位于山东的磷酸铁生产基地，采用 建立先进过程控制、智能仓储、供应链可视化、人机协同制造等 6 大智能制造 场景，建成全国自动化程度最高的磷酸铁生产线。配备智能化立体仓库、数字 化无人叉车，实现了产品自动运输、存储、包装智能全覆盖，极大降低了成本、 提高了生产效率。预留总产能 40 万吨，公司将根据下游需求情况灵活安排产 能建设，确保公司磷酸铁业务供需平衡，实现效益最大化。

瞄准电池回收广阔市场，前瞻性布局新业务。随着新能源汽车产业的发展成熟， 磷酸铁锂电池渗透率不断提升，未来将有大量废旧磷酸铁锂电池流入回收市场， 磷酸铁锂电池回收行业有望迎来高速发展。中信证券预计 2027 年全球动力电 池回收市场规模有望达到 567 亿元，对应 2023-2027 年 CAGR 为 65.7%。 彩客自主研发回收技术，打造先发优势。磷酸铁锂回收技术壁垒高，且不同回 收工艺的经济性差异显著，其中磷酸铁的高效回收可以显著提升锂电回收经济 效益，因此磷酸铁的回收将成为行业未来发展关键。彩客作为行业领先的磷酸 铁制造商，在产业链中占据关键一环，丰富的经验有助于公司在回收环节具备 先发优势，未来有望成为电池回收业务的主要玩家。

三、传统化学业务：韧性十足

3.1 DSD 酸全球行业领导者

染料及农业化学品中间体业务主要包括生产销售 DSD 酸、ONT 和 MNT。DSD 酸 为荧光增白剂（OBA）的中间体，为无可比较的替代品，最终应用于造纸、纺织 及清洁剂等稳步增长的成熟行业。ONT 的主要用途是生产 OT，而 OT 的绝大部 分用作生产农药化学品（特别是除草剂）。除草剂主要用在规模化种植上，不论 国外农业的规模化种植，还是我国农业规模化种植的趋势，除草剂都是一个非 常可观的市场。

彩客是 DSD 酸全球市场领导者，全球市占率超 60%。公司深耕 DSD 酸领域二十 多年，从 2000 年至今，DSD 酸生产规模及销量高居世界第一。公司注重科技创 新，建有省染料与颜料中间体工程技术研究中心，与多所高校建立长期合作关 系，同时在北京建有研发中心，致力新产品、新工艺的研究。DSD 酸获国家级 单项冠军产品，企业先后获评国家级绿色工厂、中国精细化工百强企业、中国 印染百年优秀企业等荣誉称号。 DSD 酸产业上下游延伸，巩固竞争优势。公司拥有 3.5 万吨 DSD 酸产能，凭借 规模优势和领先的技术水平，与昂高、巴斯夫、Indulor、传化等世界知名企业建立了长期稳定合作关系。同时，公司积极延伸产 业链，垂直整合上游DSD酸原材料供应商，成为全球第二的一硝基甲苯生产商， 全球市占率约 35%。布局印染 OBA 及洗涤 OBA 等下游产品，打通 DSD 酸上下游 产业链将在长期赋予公司更强的竞争优势。

3.2 BPDA 有望成为新的增长点

颜料中间体及新材料业务主要包括 DMAS、DMSS 和新产品 BPDA。DMAS 和 DMSS 全球市占率第一，分别占比约 55%及 70%。DMAS 生成 DMAS 食品黄及食品添加 剂，主要制作人造食用色素柠檬黄，也用于医药行业生产药品。DMSS 下游的应 用主要是汽车涂料、食品颜料、医药颜料和建筑涂料。受惠于下游汽车、食品、 医药等消费市场的持续增长，DMAS 和 DMSS 需求预计也将稳定增长。

BPDA 是技术壁垒较高的重要单体。BPDA 学名联苯四甲酸二酐，是超级工程塑 料之一聚酰亚胺的原料，可用于制造树脂和 PI 膜等新型高分子材料，具有耐 高温、绝缘、高强度等特性，广泛应用在航空、航天、微电子、纳米、液晶、 分离膜、激光等领域。

BPDA 的需求快速提升，国产替代空间较大。近年来，OLED 照明、显示、有机光 伏、柔性印刷电路板等飞速发展驱动 PI 膜需求增长；屏下摄像头和可折叠型 智能手机的开发对 PI 需求持续增长。随着聚酰亚胺薄膜产能不断扩张，BPDA 的行业需求量也将随之持续增长。BPDA 及聚酰亚胺的研发、制造技术主要被美 国、日本和韩国企业垄断，如日本的宇部兴产、钟渊化学、美国杜邦、中国台 湾的达迈科技，中国 BPDA 及聚酰亚胺需要大量进口。彩客 BPDA 第一期 300 吨 /年产能已建成并投产，未来将持续受益国产替代，成为公司新的业务增长点。

四、公司优势：综合竞争实力优秀

4.1 布局优势：多业务驱动成长

深度布局染料、颜料、电池材料、新材料中间体领域，产品多点开花。公司产 品类型多样，化学中间体下游客户包括消费、医药、食品等行业，电池材料深 入新能源汽车和储能产业链，新材料对应中国高端制造的需求。下游应用丰富， 客户分布在不同行业不同领域，有效避免周期影响，充分分散风险。 未来，随着中国高端制造对新材料需求不断增加、叠加电动车渗透率提升、国 产替代需求，多样化的中间体材料将迎来快速发展的阶段。公司依托在精细化 学中间体领域的技术优势，利用业务协同和技术交叉，将为新材料领域的发展 打开空间，助力公司可持续增长。

4.2 技术优势：性能环保优势突出

公司坚持技术创新，自主研发的磷酸铁“一步法”制备工艺，打破了铁法技术 壁垒，为国内首创。“一步法”工艺路线的磷酸铁，产品品质优异，一致性稳 定性强、原子经济性高、电化学指标优越、成本低等特点得到了国轩高科、常 州锂源和融捷股份等下游客户的深度认可。此外，公司的一步法工艺环评能评 指标优异，显著领先其他工艺，未来电池产业链出海，一步法磷酸铁具有较强 竞争优势（原材料易获得、海外对环保要求更严格）。 公司高度重视研发，多项新产品取得进展。新材料 BPDA 技术打破海外垄断， 目前已投产销售，有望快速实现进口替代。此外，公司电池黑粉回收技术也取 得突破。未来研发成果陆续落地，有效支撑公司各项业务保持竞争力。 公司重视数字赋能，坚持高端化、绿色化、智能化发展理念。建立先进过程控 制、智能仓储、供应链可视化、人机协同制造等 6 大智能制造场景，建成全国 自动化程度最高的磷酸铁生产线。配备智能化立体仓库、数字化无人叉车，实 现了产品自动运输、存储、包装智能全覆盖，极大降低了成本、提高了生产效 率。

4.3 客户优势：深入绑定头部客户

主要产品占据全球市场主导地位，客户遍布全球。从 2023 年中报来看，中国 大陆收入占比达 79%，其余客户广泛分布在印度、印尼、巴西、德国、西班牙、 中国台湾、日本、美国等地，形成全球化销售网络。目前多种产品全球总需求 尚未完全恢复，如 DSD 酸等。随着经济的复苏和通胀的缓解，海外需求将继续 向好发展。

与下游多家头部客户保持长期的紧密合作。DSD 酸 与昂高、巴斯夫、Indulor、传化等世界知名企业建立了长期稳定合作关系。磷 酸铁与国轩高科、江西智锂、常州锂源、合肥融捷等公司达成紧密合作，已成 为国内新能源电池龙头企业的优质间接供应商。

4.4 产能优势：产能储备充足

磷酸铁具备 110,000 吨产能扩建能力，BPDA 具备二期建设能力。随着国内新能 源汽车购置税减免政策的延长、置换补贴政策的延续、国家对公共充电设施的 持续投入，以及海外主要汽车消费市场扶植新能源汽车产业发展的政策密集出 台，叠加电化学储能产业的强势爆发，电池材料产品的全球市场需求将持续高 速增长。目前公司扩产力度领先行业，预计未来产能领先优势将持续增加。 扩产进度根据市场需求稳步推进。厂房规划、技术工艺等已有充足储备，扩产 的先决条件已经达成。但公司不盲目追求迅速扩张，将根据多年积累的经验， 以稳健的战略安排产能建设和释放的节奏，并根据市场变化及时调整，以达到 最大化的效益。

4.5 分拆上市：推动重新估值

公司分拆业务独立上市，多元布局成果不断释放。目前，公司持续推进电池材 料业务主体公司山东彩客新材料在中国境内的证券交易所独立上市，以及高性 能有机颜料中间体板块业务主体公司彩客科技转板至北交所上市。

分拆上市有助于丰富股东结构，推动市场给予公允价值。上半年，山东彩客新 材料与包括中国石化资本在内的 10 位独立投资者签订增资协议，注资人民币 2.29亿元，以换取山东彩客新材料经扩大后的注册资本中合共约 9.84%的股权。 计算估值超 23 亿，展现出对彩客新材料未来发展前景及投资价值的信心。子 公司通过资本市场获得更加公允的估值将令各业务板块更具发展活力，同时推 动市场对港股公司重新认识和估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）