一、品牌建材：龙头优势在于更快速的应对、更早见效的转型

1.1 23Q3 板块单季业绩同比修复幅度放缓

地产复盘：23Q1 复工后，22Q4 受公共卫生事件影响积压的地产销售交 易需求率先释放，1-3 月地产销售热度持续上行，单月销售面积攀升至 近 5 年中等水平，4 月起回落至近 5 年来低点，6 月和 9 月环比出现季 节性回升。

地产链复盘：由于受到节后工人返工时间拉长影响，23Q1 淡季效应明 显，23Q2 项目工程和室内装修需求集中释放，7 月起受到雨水、高温和 灾害天气影响环比开始回落，在去年同期基数不高的背景下，大部分板 块企业 Q3 收入同比增速相较 Q2 有所下滑，显示地产链需求环比有所回落。

品牌建材 23Q3 整体（16 家样本企业）实现营收 355.2 亿，同比 +5.3%，环比-7.3%；实现扣非净利润 32.3 亿，同比+42.3%，环比-14.08%； 实现扣非净利率 9.1%，同比+2.4pct，环比-0.7pct。细分来看，23Q2 收 入增速较快的北新建材、三棵树、东鹏控股 23Q3 收入增速依然领先行 业，这 3 家企业在需求端的共同特征是应用场景靠近装修中后期，我们 预计背后一方面是因为年初以来释放的积压需求更多是之前受公共卫生 事件影响进行到中后期而被打断的装修需求，另一方面是各地年初以来 保交楼项目积极推动，已进行到室内精装装修环节的项目更早交付。

1.2 龙头优势在于更快速的应对、更早见效的转型

23 年 8 月底一线城市全部落实认房不认贷释放一部分积压购房需求，但 从实际成交恢复情况来看，仍难言复苏，我们认为当前板块更接近底部 真实状态，龙头优势在这种环境下体现的更为明显，具体表现在东方雨 虹、伟星新材、坚朗五金等龙头企业单 Q3 利润率提升超预期。细分来 看，总量需求承压下，东方雨虹打的牌是零售渠道拓展+特种砂浆新品放 量，23 年三季末高毛利率的零售渠道占比已达 30.04%。伟星新材主动 修剪枝叶，收缩公司判断风险较大的工程业务，零售占比提升带来 Q3 利 润率超预期。坚朗五金新场景和集成打包模式持续拓展，其他建筑五金 类产品 Q3 收入同比增长超 30%，县城市场前三季收入推动 Q3 整体收 入增速超预期。蒙娜丽莎主动控制风险，收缩战略工程业务，经销占比 持续提升，Q3 毛利率和费用率同步改善。以上企业 23Q3 业绩增速领先 行业。

1.3 防水行业：雨虹市占提升和渠道转型并进，业绩复苏领先行业

收入利润方面，行业公司收入同比均有不同程度上升，利润仅科顺股份 同比有所下降。东方雨虹 23Q3 收入和扣非归母净利润分别为 85.1/9.3 亿元，分别同比+5.4%/+47.0%；凯伦股份扣非归母净利同比+146.3%； 科顺股份同比-2506.7%。 ◼ 周转率方面，23 前三季度东方雨虹存货周转率同比-0.7 次；科顺股份、 凯伦股份出现上升，分别同比+0.1 次/+1.3 次。 ◼ 现金流方面，23 年前三季东方雨虹、科顺股份收现比有所上升，分别同 比+8.8pct/+6.6pct；凯伦股份同比-4.8pct。 ◼ 资产负债率方面，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份 23 年三季度末资产负 债率分别为 41.0%/61.8%/63.1%，同比-4.2pct/+5.3pct/+4.2pct。 ◼ 费用率方面，东方雨虹、科顺股份 23 年前三季费用率小幅上升，同比 +0.2pct/+0.5pct；凯伦股份分别同比-1.1pct。

1.4 涂料行业：龙头强者恒强，三棵树盈利增长韧性高

收入利润方面，三棵树收入及盈利韧性显现，公司 23Q3 分别实现收入 与扣非归母净利 36.7、2.1 亿元，同比+13.4%、+3.5%；亚士创能收入 略有下滑、利润有所修复，23Q3 实现收入 9.0 亿元，同比-1.7%，扣非 归母净利 0.4 亿元，同比+32.7%。 ◼ 周转率方面，三棵树和亚士创能均有上升，23 年前三季存货周转率分别 同比+0.3 次、+0.9 次。 ◼ 现金流方面，三棵树 23 年前三季收现比为 107.3%，同比+0.5pct；亚士 创能收现比为 94.9%，同比-13.3%。 ◼ 负债方面，三棵树资产负债率位仍居行业高位，但略有改善，23 年三季 度末资产负债率为 80.0%，同比-2.2pct；亚士创能 23 年三季度末资产 负债率为 75.3%，同比持平。 ◼ 费用率方面，三棵树和亚士创能均有下降，23 年前三季费用率分别同比 -1.4pct/-0.5pct。

1.5 北新建材：“一体两翼”全面发力，高质成长正当其时

收入利润方面，北新建材整体呈现回升修复趋势，23Q3 实现收入、扣非 归母净利润 56.5/8.8 亿元，同比+12.9%/+22.5%。 ◼ 周转率方面，北新建材 23 年前三季存货周转率同比+0.5 次，说明经营 有所改善。 ◼ 现金流方面，23 年前三季收现比为 88.8%，同比-3.4pct，现金压力增大。 ◼ 负债方面，北新建材资产负债率维持低位，且同比有所下降，23 年三季 度末同比-4.2pct。 ◼ 费用率方面，北新建材前三季费用率达 12.8%，同比-0.5pct。

1.6 管材行业：伟星新材不改高质成长本色，公元股份盈利弹性大

收入利润方面，伟星新材 23Q3 营收与扣非归母净利润分别为 15.1、3.6 亿元，同比-9.2%/-6.9%。公元股份与雄塑科技营收下降、盈利修复， 23Q3 分别实现营收 18.8/3.1 亿元，同比-10.3%/-29.4%，扣非归母净利 润分别为 1.0 亿元/24 万元。 ◼ 周转率方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技 23 年前三季度存货周转率 分别同比持平/+0.1/-0.3 次。 ◼ 现金流方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技 23 年前三季收现比同比 +3.8pct/+2.6pct/+4.4pct。 ◼ 负债方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技 23 年三季度末资产负债率同 比-2.2pct/-6.5pct/s-3.8pct。 ◼ 费用率方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技 23 年前三季度期间费用率 同比+2.7pct/+1.0pct/+1.3pct。

1.7 坚朗五金：盈利改善趋势已成；底部蓄力增长潜力高

收入利润方面，23Q3 坚朗五金营收与扣非归母净利润分别为 21.9/1.3 亿元，同比+1.5%/+64.0%。 ◼ 周转率方面，23 年前三季存货周转率为 2.8 次，同比-0.1 次。 ◼ 现金流方面，23 年前三季收现比实现 108.4%，同比+3.7pct。 ◼ 负债方面，23 年三季度末坚朗五金资产负债率为 48.6%，同比-2.6pct。 ◼ 费用率方面，坚朗五金 23 年前三季费用率为 26.0%，同比-1.4pct。

1.8 瓷砖行业：C 端渠道拓展助力龙头业绩持续修复

收入利润方面，蒙娜丽莎、帝欧家居营收均有不同幅度下降，23Q3 收入 分别为 16.3 亿、9.7 亿，同比-7.6%、-13.2%，扣非归母净利分别为 1.7 亿、-0.1 亿，同比+171.4%、-6.3%。东鹏控股收入、利润有所修复，23Q3 实现收入 21 亿元，同比+9.3%，扣非归母净利润 2.4 亿元，同比+237.6%。 ◼ 周转率方面，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居 23 年前三季存货周转率同 比+0.2/+0.2/+0.4 次。 ◼ 现金流方面，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居 23 年前三季收现比分别同 比-8.1pct/+1.0pct/-14.9pct。 ◼ 负债方面，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居 23 年三季度末资产负债率分 别为 60.9%、38.6%、62.3%，同比分别-6.0pct、-6.5pct、+4.4pct。 ◼ 费用率方面，23 年前三季蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居同比-1.5pct、 -6.3pct、-4.6pct。

二、水泥和减水剂：需求延续弱势，业绩逐步筑底

2.1 水泥：需求萎缩量价承压，企业效益大幅下滑

2023 前三季度全国水泥产量为 2012 年以来最低水平，单三季度需求压 力加大。2023 年前三季度地产需求暂未企稳，且工程项目资金不足，施 工进度放缓，影响市场需求，2023 年前三季度全国水泥产量实现 15 亿 吨，同比-0.7%（同口径），按照全口径计算产量同比-4.3%，当前水泥需 求处于 2012 年以来同期最低水平。单三季度受项目资金短缺及雨水天 气影响，水泥需求压力加大，单季度实现产量 5.4 亿吨，同比-7.5%，单 季需求降幅扩大。

全国水泥价格同比下降，单三季度价格压力加大。2023 前三季度大部分 时间全国水泥价格呈现低位持续下降的趋势，9 月中旬进入传统旺季叠加煤价上涨推动水泥价格上调。具体来看，2023 年前三季度全国水泥均 价 401 元/吨，同比-14.8%；单三季度大部分时间为淡季，需求压力下价 格持续下探，9 月中旬开始价格略有回升，2023Q3 全国水泥均价 362 元/吨，同比-14.3%。水泥价格同比下降核心原因在于地产下行、项目资 金压力紧张下市场需求萎缩导致供需矛盾加剧，另去年上半年基数较高 亦有影响。截至 2023 年 11 月 3 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 373 元/ 吨（周环比+3 元，同比-73 元）。

分地区来看，2023 年前三季度华北、东北、华东、中南、西南、西北均 价分别为 414 元/吨、386 元/吨、406 元/吨、412 元/吨、374 元/吨、400 元/吨，六大核心产区均价同比均有下降，其中东北跌幅最大，达到-23.1%。 2023Q3 六大产区同比也均有下降，东北和华北降幅在 20%以上，分别 为-20%、-24%。

2023 年前三季度全国水泥库存高位波动，水泥市场发货较去年同期偏 弱。受需求疲软影响，全国水泥库存总体延续 7 成以上高位，较去年有所提升。虽然全国多地加大了错峰力度来缓解企业库存压力，但是在需 求弱势叠加部分区域产能释放压力下，整体库存仍保持较高水平。进一 步从发货角度来看，前三季度全国水泥发货率较去年同期有所下降，且 二、三季度较去年降幅有所扩大，9 月进入旺季发货提升幅度亦不及前 几年水平。截至 2023 年 11 月 3 日，全国水泥库容比为 72.5%（周环比 +0.1pct，同比+3.4pct），全国水泥出货率 59.5%（周环比+1.3pct，同比 -7.5pct）。

2023 年前三季度水泥企业收入利润双降，23Q3 经营业绩延续弱势。 我们选取水泥板块具有代表性的 10 家 A 股上市公司作为样本股票池， 分别为天山股份、海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团、万年青、 上峰水泥、塔牌集团、祁连山、福建水泥。以样本公司 2023Q1-Q3 财 务数据为基础对水泥板块经营情况进行分析来看，水泥板块全年实现 营业收入 2560.1 亿元，同比-5.1%，实现归母净利润 108.8 亿元，同 比-49.4%，前三季度水泥板块受需求疲软、价格快速下行因素影响， 呈现收入和业绩双降趋势。单三季度水泥板块实现营业收入 875.5 亿 元，同比-5.5%，实现归母净利润 29.2 亿元，同比-31.0%，三季度特 别是 7-8 月为传统旺季，需求压力下价格持续下探，企业面临较大经 营压力，预计行业内大量企业已难盈利，9 月中旬各区域逐步开启提价 经营业绩或开始逐步改善。 

从各公司角度来看，部分企业和行业整体表现略有差异：海螺水泥在水 泥价格下行压力下实现收入增长，原因在于其大宗材料贸易业务体量 扩大对收入端形成支撑，而出色的成本管控能力亦让其实现远优于行 业的盈利表现。华新水泥收入端增长来自于海外水泥业务的扩张并表， 同时叠加骨料等非水泥业务快速扩张对冲国内水泥业务收入及业绩下 滑压力。塔牌集团收入端在去年同期低基数下同比增长。

企业盈利能力多有下降，但部分龙头在行业压力期仍旧维持极强盈利 韧性。具体从各企业毛利率和净利率的角度来看，2023 年前三季度在价格下行压力下大部分企业毛利率和净利率普遍同比下降；单三季度 同比走势有所分化，主要原因在于部分企业去年三季度在价格压力下 已经处于盈利低位，同比受到基数影响；较 Q2 各公司盈利能力则普遍 出现下降。虽然大部分企业盈利能力均有下滑但是部分企业还是实现 了领先于行业的盈利韧性，我们认为原因核心是龙头企业的区域格局、 成本及费用管控能力、高毛利率骨料业务/海外市场拓张帮助其在行业 压力期维持较强的盈利能力；同时部分企业提高产能利用率进一步摊 薄了成本，加强自身成本领先优势。

收入下滑致各企业费用分摊提高。2023Q1-Q3 水泥板块期间费用率为 11.9%，同比+1.2pct。拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率均有 不同程度提高，分别同比+0.1pct、+0.7pct、+0.2pct、+0.2pct，主要原 因或为各公司收入规模下降导致费用分摊提高所致，同时部分企业受 环保政策影响，也加大了相关技术研发支出。从各公司情况来看，海螺 水泥、塔牌集团等企业依托各自费用管控和区位优势，仍旧保持行业较 好的费用管控能力，且费用率较低的企业通常负债率较低，体现在财务 费用率显著低于其他企业。

2.2 减水剂：需求继续承压，盈利能力边际减弱

23Q3 受地产需求疲软影响，减水剂需求整体仍承压。从减水剂行业龙 头苏博特情况来看，23 年前三季度高性能减水剂销量 72.8 万吨，YoY -11.3%，23Q3 单季度高性能减水剂销量 25.6 万吨，YoY-19.2%。23Q3 减水剂价格环比略升，成本端环氧乙烷均价有所下滑。在行业需 求疲软下，行业龙头仍保持了价格体系的稳定，从苏博特情况来看，23Q3 苏博特核心产品高性能减水剂均价 2087 元/吨，环比 23Q2 提升 3.8%。 成本端环氧乙烷在下游需求相对疲软下，价格有所下滑，根据 wind 数 据，23Q3 环氧乙烷均价 6255 元/吨，环比 23Q2 下滑 3.7%。

需求疲软下，23Q3 行业收入、归母净利润继续承压。我们选取行业内 具有代表性的三家 A 股上市公司（苏博特、行业第二名、行业第三名） 作为样本，测算 23 年前三季度合计实现营收 59.2 亿，同比-8.5%；实 现归母净利 3.7 亿，同比-26.2%。单三季度实现营收 20.5 亿，同比-9.0%； 实现归母净利 1.0 亿，同比-32.9%。23Q3 行业整体盈利能力有所减弱，龙头企业依旧持续领跑。单三季度 减水剂行业实现销售毛利率 26.1%，同比+0.4pct，环比-2.6pct；实现销 售净利率 4.6%，同比-1.7pct，环比-2.0pct。在行业整体承压下，23Q3 龙头企业苏博特毛利率为 33.1%，继续领跑行业。

三、玻纤&陶纤：需求静待修复，盈利望筑底回升

3.1 玻璃纤维：粗纱继续探底，电子布迎恢复性上涨

23Q3 粗纱产能边际收缩，电子纱产能保持稳定。根据卓创资讯，8 月底 重庆国际长寿基地 F10 线（总设计产能 12 万吨/年）冷修，9 月初河北 邢台金牛玻纤一条无碱粗纱线（总设计产能 3 万吨/年）冷修。23Q3 单季度出口景气边际回落，但好于 22 年同期。根据卓创资讯， 23Q3 单季度国内玻纤纱及制品出口 46.9 万吨，环比-4.3%，同比+14.2%。 根据海关总署数据，2023 年 9 月玻纤及制品出口均价约 1.1 万元/吨， 同比-23%。

粗纱价格继续探底，电子布供需有望改善。23Q3 单季度玻纤库存小幅 提升，根据卓创资讯，9 月末玻纤行业库存 90.1 万吨，相较 23Q2 末提 升 5.2 万吨，库存高企表明下游需求仍略显疲弱。价格方面，缠绕直接 纱（2400tex）价格自 23Q1-Q2 约 4000-4300 元/吨进一步下跌至当前 约 3400 元/吨。我们判断在当前价格水平下行业尾部厂商或已出现不同 程度亏损，价格已经进入到底部区间。由于下游消费电子持续低迷，电 子布价格在底部横盘时间较长，23Q3 单季度价格有所企稳并略有修复。 我们预计在目前价格下，行业二线厂商或已呈现不同程度亏损，但龙头 中国巨石单位盈利仍保持一定韧性。我们预计 23Q4-24Q4 电子纱供给 端冲击有限，行业正处于筑底阶段，供需格局有望改善，且龙头企业高 端化发力望进一步扩大底部竞争优势。

价格快速回落下，23Q3 收入、盈利均承压。我们在 SW 玻纤制造分类 基础上，选取 7 家玻纤上市公司作为样本。23 年前三季度玻纤行业上市 公司实现收入 363.1 亿，YoY-4.3%。考虑到玻纤行业主要厂商均有出售 铑粉，产生较多非经常性损益，因此我们主要考虑行业扣非净利，23 年 前三季度玻纤行业上市公司实现扣非净利 34.4 亿，YoY-45.8%。23Q3 行业公司单季收入有所恢复、盈利仍有承压，上市公司实现收入 116.1 亿，YoY+4.2%，实现扣非净利 6.5 亿，YoY-53.9%。

行业盈利能力有所下滑，龙头盈利α属性凸显。23Q3 行业毛利率、扣 非净利率分别为 23.5%、5.6%，分别同比-5.1pct、-7.1pct，环比-1.2pct、 -6.7pct。龙头企业依旧保持了明显的盈利α属性，23Q3 中国巨石毛利 率、扣非净利率分别为 27.1%、9.8%，继续领跑行业。行业期间费用率持续走低，龙头费用管控能力更强。23 年前三季度行业 期间费用率为 11.9%，同比+1.7pct，其中销售、管理（含研发）、财务费 用率分别同比+0.6/+1.2/-0.1pct。从 23 年前三季度行业各公司期间费用 率情况来看，23Q1-Q3 中国巨石期间费用率 9.8%，为行业最低水平。

3.2 陶瓷纤维：需求景气仍阶段性承压，盈利水平环比继续改善

收入阶段性承压；下游工业企业利润逐步修复，需求景气望迎拐点。23 年前三季度，鲁阳节能实现营收、归母净利及扣非净利 23.8/3.9/3.9 亿 元，同比-4.8%/-16.1%/-14.9%。单三季度实现营收、归母净利及扣非净 利 8.2/1.4/1.4 亿元，同比-9.3%/-2.9%/-1.9%，环比-7.9%/-6.7%/-6.7%。 分季度来看，公司 22Q3-23Q3 营收单季同比+2.8%、+4.3%、+2.2%、 -5.3%、-9.3%，单季营收仍阶段性承压。我们预计公司陶瓷纤维发货量 较去年同期仍保持增长趋势，营收下滑主要系低端保温类产品单价较去 年同期略有下降。据国家统计局数据，前三季度规模以上工业企业利润 总额同比下降 9.0%，较上半年收窄 7.8 个百分点。我们预计随着下游工 业企业利润企稳修复，公司传统下游石化、冶金有色等领域需求有望逐 步回暖，电力及新能源等新兴领域市场有望得到较好拓展。

产品单价筑底，叠加成本压力缓解，盈利水平稳步修复。22Q3-23Q3 公 司单季销售毛利率分别为 31.9%、29.4%、31.8%、33.6%、34.9%，23Q3 毛利率单季环比+1.3pct，同比+2.9pct。净利率方面，2023 年前三季度 公司实现销售净利率16.4%，同比-2.5pct；23Q3公司单季净利率17.4%， 环比+0.7pct，同比+0.4pct。费用方面，2023 年前三季度公司期间费用 率 14.5%，同比+1.9pct，其中主要系销售费用率同比+1.3pct。随着保温 产品价格趋稳，以及成本压力缓解，公司盈利水平已逐步重回筑底回升 通道，展望 23Q4，我们预计在单价企稳背景下，公司盈利水平仍有望保 持相对稳定。

四、玻璃：浮法景气延续；药玻稳步成长；光伏改善明显

4.1 浮法玻璃：景气维持+成本下行，业绩延续修复

23Q3 浮法企业收入、业绩延续修复趋势。我们选取浮法玻璃行业上市 公司（SW 玻璃制造分类，剔除福莱特、凯盛新能等主业为非浮法玻璃企业）作为样本，主要包含旗滨集团、南玻 A、金晶科技、耀。皮玻璃。 23 年前三季度行业公司合计实现收入 344.3 亿元，YoY+15.7%；实现归 母净利 30.4 亿，YoY-9.0%。进入 23Q3，浮法玻璃量稳价增，叠加光伏 玻璃业务放量，行业上市公司合计实现收入 130.5 亿，YoY+19.6%；原 燃料成本压力缓解下，23Q3 行业公司实现归母净利润 13.4 亿， YoY+54.0%，相较上季度明显改善。其中旗滨集团单三季度实现营收及 归母净利 43.0、6.0 亿，同比+28.5%、+251.9%，延续 23Q2 修复趋势。

23Q3 盈利水平维持韧性。2023 年前三季度，浮法玻璃行业毛利率及净 利率分别为 20.8%、8.8%，YoY-3.0pct、-2.4pct，同比仍有小幅下滑， 主要受 23Q1 盈利水平较低影响。进入 23Q3，行业盈利水平延续 23Q3 修复趋势，单季毛利率及归母净利率分别为 22.9%、10.3%，环比 +0.6pct/-0.1pct，同比+2.7pct/+2.3pct。在玻璃价格维持韧性，以及纯碱 成本有望进一步下行基础上，我们展望 23Q4，行业企业盈利水平仍有 望保持较好水平。

23Q3 玻璃库存去化，Q4 订单表现良好。23Q3 随着行业由传统淡季向 旺季过渡，浮法玻璃价格走势前低后高，据卓创资讯，23Q3 全国浮法玻 璃均价 2033 元/吨，季度环比-2.0%，同比上年同期+18.5%；截至 23Q3 末，重点监测省份库存 3982 万重箱，环比 2 季度末下降 1332 万重箱， 同比下降 2193 万重箱，在竣工稳步修复及传统“金九银十”旺季支撑 下，行业库存得到较好去化。进入 23Q4，玻璃需求依旧表现良好，据百 川盈孚，截至 23 年 11 月初，浮法玻璃深加工订单天数达 21.5 天，环比 10 月中旬-0.1 天，同比+5.8 天，较往年同期仍保持高位水平。

成本短期波动不改盈利修复趋势。进入 23Q3，玻璃原燃料成本出现一 定波动，其中纯碱价格自 23Q2 迅速回落后，自 8 月底重启回升，据百 川盈孚，23Q3 全国纯碱均价约 2636 元/吨，季度环比+77 元/吨，较上 年同期-267 元/吨，考虑到企业原料存在一定库存，实际 23Q3 企业纯碱 成本季度环比或略有下降。进入 23Q4，随着纯碱检修季后产能逐步复 产，供需重归平衡下，纯碱价格也自高位开始回落。我们通过测算，截 至 23 年 11 月初，使用各燃料的浮法产线单箱盈利约 5-17 元/重箱（仅 代表测算值），相较 23Q3 高位水平略有回落，但我们预计随着纯碱价格 下行，浮法玻璃企业盈利有望得到较快修复。展望 23Q4，我们预计随着 成本改善，浮法玻璃价格在维持韧性情况下，仍有望保持较好水平。

4.2 药用玻璃：盈利水平稳步改善，模制瓶企业优势持续凸显

23Q3 收入业绩稳步增长，龙头企业表现亮眼。我们选取主营药用玻璃 的 3 家上市公司作为样本，包含山东药玻、力诺特玻、正川股份。23Q1- Q3 药用玻璃上市公司合计实现营收 50.0 亿，YoY+21.3%；实现归母净 利 7.0 亿，YoY+12.8%；23Q3 行业上市公司合计实现收入 17.0 亿， YoY+22.7%；实现归母净利润 2.5 亿，YoY+23.9%。其中，山东药玻中 硼硅瓶持续放量，产品升级+成本下降共振，23Q3 盈利继续稳步改善。

23Q3 盈利水平继续修复，模制瓶企业优势凸显。从盈利水平上看，23 年前三季度行业企业整体盈利水平同比仍有小幅下降，毛利率/净利率分 别为 24.7%、14.1%，YoY-1.9pct、-1.1pct。23Q3 行业企业单季盈利水 平环比小幅改善，毛利率/净利率分别为 26.8%、14.5%，环比+0.5pct、 -0.9pct。由于模制瓶赛道集中度高，格局相对优异，23Q1-Q3 山东药玻 盈利水平仍保持继续修复改善，与管制瓶生产企业力诺特玻、正川股份 盈利水平差距进一步拉大。

4.3 光伏玻璃：量增价升，行业盈利重回增长通道

光伏玻璃量增价升，23Q3 行业利润重回增长通道。我们选取光伏玻璃 行业上市公司作为样本，包含福莱特、凯盛新能、亚玛顿（信义光能未 披露季报）。由于新增产能的大幅投产，23 年前三季度光伏玻璃上市公 司合计实现营收 233.1 亿，YoY+38.1%；实现归母净利 22.5 亿， YoY+23.3%；23Q3，行业样本上市公司合计实现收入 91.6 亿， YoY+59.6%；实现归母净利润 10.0 亿，YoY+87.7%。23Q3 随着光伏玻 璃价格改善，以及成本压力缓解，行业企业盈利改善明显，同比重回上 升通道。

价格提升+成本下行，盈利水平有所改善。盈利水平上看，23 年前三季 度光伏玻璃行业盈利水平企稳，毛利率/净利率分别为 17.7%、9.7%， YoY-0.1pct、-1.2pct。23Q3 光伏玻璃价格小幅修复，成本下行下，行业 企业单季盈利水平环比有所改善，实现毛利率/净利率分别为 20.3%、 10.9%，毛利率季度环比+3.7pct，净利率季度环比持平。由于产品价格 水平趋同，企业核心竞争在于成本控制，龙头企业福莱特毛利率及净利 率水平较二线厂商仍平均高出近 10pct。随着产能规模扩增以及良率的 提升，未来二线厂商盈利水平也有望逐步与头部企业缩小差距。

行业供给节奏有所放缓，光伏玻璃价格低位仍具向上弹性。目前光伏玻 璃价格依旧处于周期底部区间，对于供给端，从企业投资意愿以及产能 政策逐步收紧的趋势来看，实际落地产能节奏已出现一定程度放缓。伴 随行业库存走低，光伏玻璃价格自 8 月底迎来底部上调。随着光伏上游 硅料产能逐步释放，原料高价对光伏装机需求的压制因素已逐步缓解， 光伏装机需求向好，光伏玻璃价格低位仍具向上弹性。价格反弹叠加成 本下行，行业企业利润后续仍有望得到修复。

五、安全建材：规模稳健增长，行业迎景气前行

5.1 青鸟消防：盈利能力显著提升，高质成长阶段已至

主业保持韧性，新品持续开拓。23Q1-Q3 青鸟消费实现营收 36.4 亿， 同比+7.0%，实现归母净利润 5.1 亿，同比+21.4%。23Q3 实现营收 13.9 亿，同比+2.6%；实现归母净利润 2.2 亿，同比+21.6%。公司 23Q3 毛 利率 40.8%，同比+5.3pct，环比+4.9pct；实现净利率 16.7%，同比+3.0pct， 环比+1.4pct。细分来看，久远和海外品牌持续快增，疏散平稳增长，23 前三季收入稳增。多措并举降本增效，23Q3 毛利率同比+5.33pct。持续 推动品牌、研发、渠道和市场拓展投入，23Q3 期间费用率同比+3.93pct。 高质成长阶段锚定稳健增长目标，青鸟发展进入新阶段。

5.2 建筑减隔震：龙头主动控规模，静待资金压力缓解推动行业上行

当前阻碍立法落地扩容的症结在项目资金压力问题，上半年技术导则发 布望对行业产生积极影响。当前建筑减隔震行业立法扩容逻辑暂未体现 在龙头收入业绩层面主要原因主要为：① 隔震项目核心应用场景在学校、 医院等“八大类”建筑，项目落地需地方政府财政资金支持，资金压力致短 期需求延后落地；② 下游资金压力下，公司或严控部分存在潜在回款问题 的订单项目；③ 重点监视防御区应用减震产品居多，价格竞争更为激烈， 且前期配套技术导则未落地影响政策执行效果，上半年《基于保持建筑正常 使用功能的抗震技术导则》已经发布，伴随后续各地宣贯落实，立法执行效 果有望加强，减震单平产值有望提升。

企业层面龙头亦有主动控规模举措，收入增长放缓。2023 年前三季度行 业龙头震安科技实现收入 5.4 亿元，同比-17.3%，我们预计从订单情况来看 已经在逐季度好转，单三季度收入规模也已经恢复至 2.1 亿的正常水平，但 规模角度仍为爆发式增长。究其原因除了资金压力影响项目进展以外，龙头 出于对现金流的重视，加强项目质量管控预计也影响企业的扩张步伐。我们认为龙头主动控规模虽然短期影响收入端释放节奏，但企业经营更加稳健， 在资金短缺压力在产业链条传导过程中，仍旧保持自身经营质量，考虑当前 增发国债推出且重点在减灾抗灾领域，是行业核心市场，后续行业面临的资 金压力有望逐步缓解，企业规模有望重回增长步伐。

企业业绩短期承压，减值计提进一步压缩利润空间。2023 年前三季度震 安科技毛利率为 37.4%，同比-5.3%；23Q3 毛利率 33.4%，同比-9.5pct， 环比 Q2 为-8.0pct，主要受到新工厂建成计提折旧及低毛利率项目占比提升 影响。23 年前三季度公司期间费用率 30.4%，同比+7.8pct，预计主要受职 工薪酬、可转债利息费用、研发投入增加叠加收入下滑影响。2023 年前三 季度公司净利率为 3%，同比-9.1%；单三季度公司净利率为 0.4%，同比10.5pct，除成本及费用端影响以外，主要系资金压力下下游客户账期延长， 导致公司应收款减值计提增加所致。

5.3 建筑模板：龙头维持规模增长，爬架业务短期拖累业绩

行业调整换挡，但龙头依托市占率提升仍实现规模增长。从行业层面来 看，虽然地产景气下行对行业需求有影响，反映到行业体现为竞争加剧 和价格下滑，但是在经营压力下，行业也在面临加速出清，龙头也迎来 进一步提升市占率的机会，同时叠加“铝代木”渗透率提升，龙头企业 在地产新开工大幅下滑背景下实现增长。2023 年前三季度志特新材收入 同比+22.3%，预计境内铝模业务实现相对稳健增长；境外铝模业务预计 实现快速增长，正开始贡献收入弹性；“1+N”服务落地方面，此前地方 技改要求叠加行业竞争加剧，业务发展及外租情况短期仍显著放缓，装 配式预制件业务预计仍旧维持较快速增长。

行业经营业绩压力加大，期待龙头底部率先突围。2023 年前三季度志特新 材毛利率 24.3%，同比-7.8pct，我们认为毛利率下降原因主要有几个方面： ① 铝模行业在需求压力下竞争加剧，影响毛利率水平；② 装配式预制件、 废料等毛利率较低业务占比提高拖累综合毛利率水平；③ 地方技改要求影 响下爬架外租减少而折旧成本按年限持续计提对业绩拖累较大。2023 年前 三季度公司期间费用率 22.2%，同比+3.8pct，可转债利息支付增加、营销 队伍建设、研发投入、厂内闲置爬架折旧计入管理费用等预计均对费用水平 有影响。2023 年前三季度公司净利率为 0.6%，同比-9.7pct；当前下游普遍 面临资金压力，账龄延长，对应公司信用减值显著增加，进一步压缩利润水 平。当前是行业压力较大时期，更加凸显铝模板生产租赁业务模式中对成本 费用管控的高要求，也是企业能够率先突围的核心竞争因素，看好龙头志特 新材进一步完善优化全流程管理，释放利润空间，夯实未来增长基础。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）