2023年煤炭开采行业三季报综述：Q3盈利总体稳健，低估值高股息优势明显

一、业绩概览：前三季度板块盈利同比回落 28%，Q3 环比小幅下降符合预期

（一）前三季度业绩：整体归母净利润和扣非归母净利同比分别下降 28% 和 24%

今年年初以来，国内煤矿生产保持较高强度，非电需求弱势，进口超预期增长，叠 加欧洲需求弱势，上半年国内外煤价跌幅较大，但长协煤价总体较稳健。截至目 前，国内动力煤和焦煤现货均价较22年全年均价下跌10-20%，长协均价较22年全 年均价下降约1%。 6月中旬以来，动力煤处于迎峰度夏需求旺季，非电需求也有改善，而供给端由于 阿拉善、延安等重大安全事故导致安监趋严，煤炭产量环比回落，供需趋于偏紧， 叠加印度火电需求旺盛，煤价持续回升。根据Wind数据，秦港5500大卡动力煤Q3 均价达866元/吨，环比下跌5%。而焦煤、无烟煤价格也在6月开始企稳回升，其中 Q3京唐港主焦煤均价达2127元/吨，环比上涨10%，产地市场煤价也有类似的趋 势。

受市场及长协煤价下跌等因素影响，煤企业绩较去年同期有所回落，但仍处于历史 高位。从行业盈利来看，根据国家统计局数据，前三季度行业规模以上企业实现利 润总额5,783亿元，同比下降26.5%，Q3单季度利润总额达1,655亿元，环比下降 11.8%，同比下降33.2%（今年Q1和Q2利润总额分别为2,251和1,877亿元）。 而从上市公司层面来看，根据三季报，我们覆盖的26家煤炭开采公司前三季度合计 营业收入和归属于母公司净利润分别为10,832亿元和1,533亿元，同比分别下降 8.8%和28.2%。而扣除神华后，25家煤炭开采公司合计营业收入和归属于母公司净 利润分别为8,307亿元和1,050亿元，同比分别下降11.3%和32.0%。扣除非经常性 损益后，前三季度26家公司合计归母净利以及扣除神华后的25家公司合计扣非归母 净利润分别为1,519亿元和1,041亿元（去年同期为2,011亿元和1,427亿元），同比 分别下降24.5%和27.1%。 此外，行业主要7家焦化公司年初以来合计营业收入和归属于母公司的净利润分别 为746亿元、55.3亿元，同比分别下降17.2%、46.3%。而扣除非经常性损益后， 前三季度各公司合计扣非归母净利润为53.2亿元（去年同期为104.3亿元），同比 下降49.0%。

1. 据各公司财报，前三季度盈利规模较高的公司包括： （1）中国神华（归母净利润为482.7亿元/同比-18.4%）：前三季度公司煤炭、发 电、运输（包括铁路、港口和航运）及煤化工板块实现利润总额444.2亿元、96.7 亿元、122.6亿元和0.4亿元，煤炭、运输和煤化工板块盈利同比下滑，而发电板块 有明显增长（2022年1-9月各板块利润总额分别为557.1亿元、75.0亿元、137.2亿 元和5.2亿元）。 （2）陕西煤业（归母净利润为161.8亿元/同比-44.6%）：扣非归母净利润190.0亿元，同比下降15.7%。1-9月公司原煤产量12,427万吨，同比增长7.1%；煤炭销量 21,480万吨，同比增长5.1%。其中自产煤销量12,305万吨，同比增长8.6%；煤炭 售价660元/吨，同比下跌9.0%。 （3）兖矿能源（归母净利润为155.3亿元/同比-46.8%）：公司市场煤占比高，业 绩弹性较大。前三季度公司整体商品煤产量9,730万吨，同比下降2.5%；商品煤销 量10,285万吨，同比下降0.9%；商品煤综合售价811元/吨，同比下跌23.2%。 （4）中煤能源（归母净利润为166.9亿元/同比-13.7%）：前三季度公司商品煤产 量10,117万吨，同比增长10.0%；商品煤销量21,480万吨，同比增长5.1%。其中自 产煤销量9,967万吨，同比增长8.5%；吨煤售价603元/吨，同比下跌17.4%。

2. 前三季度盈利增速为正的公司包括： （1）电投能源（归母净利润为35.8亿元/同比+10.1%）。 （2）永泰能源（归母净利润为16.2亿元/同比+5.3%）。 （3）新集能源（归母净利润为19.2亿元/同比+4.3%）。 （4）恒源煤电（归母净利润为16.3亿元/同比+1.6%）。 此外，前三季度盈利较为稳健，增速降幅在10%以内的公司还包括： 淮北矿业：归母净利润50.6亿元，同比-2.7%。 冀中能源：归母净利润39.2亿元，同比-1.7%。

（二）23Q3 季度业绩：营业收入环比下降 1%，扣非归母净利环比下降 7%

第3季度重点煤炭公司营业收入同比下降16.3%，环比下降1.2%。26家公司第1、 2、3季度归母净利润合计分别为647亿元、451亿元和435亿元，而扣非后分别为 632亿元、461亿元和427亿元，3季度环比分别下降5.2%和7.4%。扣除神华后第 1、2、3季度归母净利润分别为461亿元、304亿元和285亿元，而除神华并扣非后 分别为446亿元、316亿元和278亿元，3季度环比分别下降8.7%和12.0%。 其中，Q3扣非业绩同比和环比均出现增长的公司包括：电投能源（9.6亿元，同比 +6.4%，环比+1.7%）、永泰能源（6.1亿元，同比+23.0%，环比+4.8%），而中 国神华、中煤能源、潞安环能、淮北矿业等公司业绩环比有增长。

二、财务分析：前三季度平均毛利率和 ROE 降至 34% 和 11%，营运能力保持稳健，负债率进一步回落

（一）盈利能力：前三季度平均毛利率、净利率、ROE 分别为 34%、16%、 11%

前三季度煤炭板块各公司毛利率、净利率和ROE平均分别为33.6%、16.1%、11.4%， 同比分别下降4.1、3.8和6.9个百分点，整体盈利能力有所回落。 毛利率较高的公司包括：昊华能源（52.1%）、潞安环能（49.9%）、恒源煤电（49.4%）、 晋控煤业（46.3%）、华阳股份（45.0%）。 净利率水平较高的公司包括：恒源煤电（27.3%）、晋控煤业（27.1%）、昊华能源 （24.8%）、潞安环能（24.7%）、华阳股份（22.4%）。 ROE较高的公司包括：山煤国际（26.1%）、冀中能源（16.9%）、华阳股份（15.8%）、 兖矿能源（15.6%）、新集能源（15.5%）。

（二）营运能力：前三季度平均应收账款和存货周转率分别增长 12%和 下降 10%

前三季度各主要煤炭上市公司营运能力整体较为稳健，应收账款和存货周转率均值 分别为23.8次和16.5次，同比增长11.7%和下降10.1%；对应的平均周转天数分别为 15.4天和22.2天，去年同期分别为17.2天和19.9天。 其中，应收账款周转率较高的煤企包括宝丰能源、山西焦化和昊华能源，分别为254.9 次、161.0次和141.1次。 存货周转率较高的煤企包括安源煤业、平煤股份和广汇能源，分别为61.3次、32.3 次和26.3次。

（三）资本开支：前三季度总体同比提升 34%

从投资活动现金流量净额来看，多数公司投资支出有所增加，前三季度各公司投资 支出净额合计为现金流出934亿元，22年同期现金净流出748亿元，同比增长 24.8%。剔除神华后的投资支出合计为649亿元，22年同期为净流出528亿元，同 比增长22.9%，投资支出增加明显。 从购建与处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生现金流来看，前三季度各公 司合计支出为859亿元，同比增长33.9%。前三季度剔除神华后的支出为603亿元， 同比增长25.9%。

（四）其他指标：前三季度平均期间费用率小幅回升，经营性现金流同口 径有所下降，资产负债率平稳回落

期间费用率方面，前三季度各煤炭上市公司期间费用率均值为9.9%，同比上升1.4pct。 具体而言，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为7.1%、0.8%、2.0%，同比 分别上升1.3pct、上升0.1pct和持平。 经营性现金流方面，前三季度各煤炭公司经营性现金流净额平均为89.0亿元，同比 下降27.0%，主要受年初以来市场煤价均价下跌影响。而除神华外，行业均值62.7亿 元，同比下降30.7%；销售收到现金/营业收入和经营现金流量净额/营业收入平均分 别为103.1%和21.7%，同比下降2.1pct和5.6pct。 资产负债率方面，前三季度除兖矿能源、甘肃能化等少数公司由于收购资产导致负 债率明显提升外，多数煤炭开采公司由于盈利较好、现金充沛，在偿还部分债务后， 资产负债率平稳回落。各煤炭公司资产负债率均值为52.1%，较22年末下降1.5pct， 较去年同期下降1.3pct。其中，资产负债率较低的公司包括中国神华（24.7%）、电 投能源（33.4%）、上海能源（34.5%）、晋控煤业（37.5%）和陕西煤业（38.2%）。

三、经营状况：Q3 整体煤炭产销量小幅回落，成本控 制较好，平均吨煤净利达 150 元/吨

（一）产销量：前三季度整体煤炭产销量同比增长 4%和 5%，Q3 环比持 平和下降 4%

前三季度有披露经营数据的21家公司煤炭产量和销量合计分别为8.0亿吨和10.7亿 吨，同比分别增长3.5%和4.7%，其中Q3环比分别下降0.1%和4.1%。而除神华外前 三季度各公司产销量合计为5.6亿吨和7.4亿吨，同比分别增长3.9%和3.5%，其中Q3 环比分别下降0.5%和7.7%。 从上市公司层面来看，前三季度增产情况略高于全行业，22年煤炭上市公司整体产 量占全行业比重约22%。今年前三季度行业规模以上企业原煤产量增速达3.0%，而 上市公司整体产量增速约3.5%。此外，整体煤炭销量增速超过产量增速，达到4.7%。 产量方面，前三季度各公司产量同比有增有减，其中增幅较大的公司包括安源煤业、 昊华能源、永泰能源、兰花科创和广汇能源，同比分别+32.6%、+16.6%、+15.7%、 +12.9%和+12.8%。 销量方面，前三季度各公司销量同比也有增有减，增幅较大的公司包括安源煤业、 广汇能源、永泰能源、新集能源和昊华能源，同比分别+28.4%、+19.3%、+17.7%、 +15.7和+14.4%。

（二）价格&成本：前三季度吨煤价格和成本平均同比跌幅分别达 14%和 6%，Q3 环比下跌 8%和 2%，部分公司吨煤净利仍超过 200 元

吨煤售价和成本方面：根据我们测算，前三季度各公司吨煤价格平均同比跌幅14.3%； 吨煤成本平均同比降幅为6.2%。其中安源煤业（+1.5%）和淮北矿业（+0.8%）售价仍有增长，而跌幅超过20%的包括昊华能源（-23.9%）、兰花科创（-23.5%）和兖 矿能源（-23.2%）。成本方面，多数公司吨煤成本有所下降，其中降幅较大的包括 包括华阳股份（-24.3%）、恒源煤电（-21.5%）、山煤国际（-16.7%）和安源煤业 （-15.7%）。 从Q3来看，受各品种煤炭市场价和长协价回落等影响，各公司吨煤价格环比平均降 幅达7.8%，但各公司吨煤成本总体控制仍较好，平均环比降幅达2.1%。 吨煤盈利：按原煤产量和扣非净利润口径来测算，前三季度各公司吨煤净利平均约 为177元/吨，同比下降29.0%。而Q3多数公司吨煤净利环比虽有回落但整体仍处于 高位，其中陕西煤业、恒源煤电、兖矿能源和淮北矿业等公司吨煤净利仍达200元/吨 以上。

四、行业观点：三季报业绩以稳为主，Q4 关注供暖需 求释放，估值仍然较低

1.煤炭市场近况：动力煤方面，根据Wind数据，秦港5500大卡煤价11月1日最新报 价944元/吨，国庆节后高点为1038元/吨，前期8月18日低点为800元/吨。年度长协 10月港口5500大卡煤价为709元/吨，环比上涨10元/吨（23年以来均价714元/吨，较 22年均价722元/吨略有下降）。近期港口和产地煤价延续小幅回落。供需面，10月 为电厂消费传统淡季，加上来水偏好，近期非电需求也有下降，下游采购总体较弱。 不过由于气温进一步下降，冬储需求进一步显现，对需求有一定支撑。此外，产地安 监仍较严，市场煤供应基本稳定，产量并未明显增长，因此虽然煤价回落但仍具备 支撑。后期，11月中下旬北方地区全面进入供暖，水电出力也有所下降，而供给端 产量基本平稳，印尼进口量有一定制约，综合看预计动力煤价整体以稳为主。 焦煤方面，近期主产地焦煤价格小幅回落，澳洲主焦小幅回升。需求端由于钢厂盈 利不佳，采购情绪不强，市场观望情绪较浓。供给端主产区逐步恢复生产，但由于常 态化安检，供应稳中偏紧。后期虽然需求有一定压力，但焦煤库存但仍处于相对低 位（近期有所回升）且澳煤进口仍倒挂，预计焦煤价格总体具备支撑。

2. 行业观点：9月数据显示煤炭供需面进一步向好，产量增速同比降至0.4%，进口 量环比也有回落，火电在水电出力大幅增加的背景下恢复至2%以上的增长，预计4 季度煤价以稳为主。目前行业PE、PB估值仍处于中低位水平，股息率优势明显。（1）Q3盈利整体平稳，Q4长协现货上涨提升业绩：3季度动力煤公司普遍业绩平稳， 焦煤公司虽然环比普遍下行，但4季度焦煤长协上涨经营或有回升。目前行业PE、PB 估值仍处于中低位水平，股息率优势明显。 （2）中长期煤价具备支撑：预计未来五年煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤价 中枢水平相比20年及之前仍大幅提升，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金 流及分红的优势有望持续显现。 （3）供需表现超预期，估值具备提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）