2023年铜行业研究报告：迎接金融属性与商品属性的共振

商品属性主导的过去

铜价的研究框架：兼具较强的商品属性和金融属性

商品属性是铜作为大宗商品所具备的基本属性。铜作为产量和消费量仅次于铁、铝的 第三大金属，下游产品广泛应用于电力、建筑、工业品、消费品和新能源等领域，其需求 可作为宏观经济的良好反映。历史上全球精炼铜消费量和全球 GDP 实际增速有长期的正 相关性，铜价和全球 PMI 也呈现出良好的同步性。同时，由于市场上所交易的铜主要为经 过矿端采选和炼厂冶炼而得到的精炼铜，矿端和冶炼端的生产受到产能变动和诸多波动因 素影响，供给端的动态对于铜的市场格局也有重要影响。库存作为供需的综合反映，历史 上铜价和库存的绝对量水平以及表征库存相对于消费量水平的库存消费天数之间都保持 着长期的负相关性，彰显出铜作为大宗商品所天然具备的商品属性。

稀缺性和较为完善的市场机制赋予铜较强的金融属性。由于铜相比于铁、铝等大类金 属有着更高的资源稀缺性和难以替代性，铜具备相对更高的单位价值和保值属性。同时， 由于铜期货市场的发展和交易机制的不断完善，铜在实际商业用途以外的投资交易类属性 也在不断增强。历史上铜价和美元指数以及美债实际收益率之间都保持着长期的负相关性， 表观上体现的是美元计价和持有成本对于铜价的影响，底层上则反映了流动性对于铜价的 重要传导作用。稀缺性和较为完善的市场机制赋予了铜较强的金融属性。

美联储货币政策周期对于铜价有两方面的影响。正因为铜价兼具商品属性和金融属性， 美联储货币政策宽松与否对于铜价也有着两方面的影响。以加息周期为例，正面来看，加 息周期尤其是加息周期初期的经济景气往往较高，对于铜的需求有着良好的支撑；反面来 看，加息致使流动性紧缩，无论是从提振美元指数和实际利率的维度，还是从抑制投资的 维度，抑或是削弱未来需求增长的预期来看，加息对于铜价有着负面的影响。我们将在下 文对于美联储历次加息/降息周期中的铜价进行复盘，并从商品属性和金融属性的维度对于 铜价的表现进行解读。

1988-2020 年五轮美联储货币政策周期的铜价复盘：商品属性主导

铜价在历史上的加息周期中往往上涨。经过对 1988 年以来六轮美联储加息周期中铜 价的表现进行复盘，我们发现铜价在前五轮加息周期中均上涨，仅在 2022 年 3 月开启的 此轮加息周期中阶段性下跌。

复盘自 1988 年以来美联储的前五轮加息周期中的铜价表现：

1）1988 年加息：为应对 1987 年救市降息带来的经济过热，美联储将基准利率从 1988 年 3 月的 6.5%升至 1989 年 5 月的 9.8125%，期间铜价累计上涨 18%。宏观经济层面， 此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速基本维持在 4%以上的较高水平，对于铜的实际 需求有较好的拉动作用，也反映在 1988-1989 年全球精炼铜的供需格局均呈现短缺，分别 短缺 9/20 万吨。金融因素层面，美元指数在此轮加息周期内震荡上升，从 1988 年初的 90 左右上涨至 1989 年中的 100 左右。

2）1994 年加息：为应对 1989 年以来降息带来的通胀抬头，美联储将基准利率从 1994 年 2 月的 3.25%升至 1995 年 2 月的 6%，期间铜价累计上涨 51%。此轮加息周期内各季 度美国 GDP 同比增速依然维持在 4%以上的较高水平，对于铜的实际需求有良好的支撑， 同时叠加矿山和冶炼端均出现收缩，1994-1995 年全球精炼铜供给较为紧张，分别短缺 76/34 万吨。金融因素层面，尽管期间美国经济温和增长，但逊于其他地区的增速，美元 指数在此轮加息周期内逆势下跌，从 1994 年初的 98 左右下跌至 1995 年初的 80 上方。

3）1999 年加息：为应对互联网革命带来的经济过热，美联储将基准利率从 1999 年 6 月的 4.75%升至 2000 年 5 月的 6.5%，期间铜价累计上涨 12%。在互联网热潮下，此 轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速依然维持在 4%以上的较高水平，全球精炼铜供需 格局也由过剩迅速转为短缺，2000 年全球精炼铜供给短缺 34 万吨。金融因素层面，美元 指数在此轮加息周期内震荡上涨，从 1999 年中的 100 左右上涨至 2000 年中的 115 左右。

4）2004 年加息：为应对房地产和制造业过热，美联储将基准利率从 2004 年 6 月的 1%升至 2006 年 6 月的 5.25%，期间铜价累计上涨 175%。此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速基本维持在 3%以上的相对高位；同时中国加入 WTO 后经济高速增长，期 间各季度 GDP 同比增速基本维持在 10%以上。叠加地产景气对于铜的需求密度更高，全 球精炼铜供需格局维持紧张，其中 2004 年全球精炼铜出现史上最高的年度短缺，高达 103万吨。金融因素层面，此轮加息周期内的美元指数在 80 到 90 之间波动，美债实际收益率 呈现先跌后涨。

5）2015 年加息：在经历前期长达六年的 QE 后，美联储实施正常化的货币政策，将 基准利率从 2015 年 12 月的 0.25%升至 2018 年 12 月的 2.5%，期间铜价累计上涨 32%。 此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速普遍低于 3%，但期间呈现震荡修复；随着中国 城镇化进程逐步推进，期间各季度中国 GDP 同比增速维持在 7%附近。全球精炼铜供需格 局也由小幅过剩转为短缺，2017/2018 年分别短缺 16/25 万吨。金融因素层面，此轮加息 周期内的美元指数在 90 到 110 之间波动，美债实际收益率呈现先跌后涨。

铜价在历史上的降息周期中往往下跌。经过对 1988 年以来五轮美联储降息周期中铜 价的表现进行复盘，我们发现铜价在五轮降息周期中均出现下跌。

复盘自 1988 年以来的美联储五轮降息周期中的铜价表现：

1）1989 年降息：为应对海湾战争和日本经济泡沫背景下的经济衰退，美联储将基准 利率从 1989 年 5 月的 9.8125%降至 1992 年 9 月的 3%，期间铜价累计下跌 4%。宏观经 济层面，此轮降息周期的前期和中期，美国 GDP 同比增速呈现逐季震荡走弱的态势，从 1989Q3 的 4%左右降至 1991Q1 的-1%左右。经济的走弱在 1989-1991 年全球精炼铜供 需缺口逐步缩小并转为过剩的过程中得到反映。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指 数在 80 到 105 之间宽幅震荡。

2）1995 年降息：为应对经济增长乏力，美联储将基准利率从 1995 年 7 月的 6%降 至 1998 年 11 月的 4.75%，期间铜价累计下跌 46%。互联网革命的兴起推动经济增长， 美国 GDP 同比增速在此轮降息周期的中期以后恢复至 4%以上，但受制于前期大量资本开 支带来的矿端供给增量，1995-1998 年全球精炼铜供需缺口逐步缩小并转为过剩， 1997/1998 年分别过剩 35/54 万吨。金融因素层面，受益于相对温和的降息幅度和互联网 经济的拉动，美元指数在此轮降息周期内震荡上涨，从 1995 年中的 80 左右上涨至 1998 年中的 100 左右。

3）2000 年降息：为应对互联网泡沫破裂带来的经济衰退，美联储将基准利率从 2000 年 5 月的 6.5%降至 2003 年 6 月的 1%，期间铜价累计下跌 9%。此轮降息周期内各季度 美国GDP同比增速先降后增，2001-2002年全球精炼铜供需格局呈现过剩，分别过剩87/47 万吨。金融因素层面，美元指数在此轮降息周期内呈现先震荡后下跌，从 2000 年中的 115 左右下跌至 2003 年中的 100 左右。

4）2007 年降息：为应对次贷危机对经济的冲击，美联储将基准利率从 2007 年 9 月 的 5.25%降至 2008 年 12 月的 0.25%，期间铜价累计下跌 60%。系统性金融风险的全球 性蔓延拖累主要经济体经济增长，此轮降息周期内中美 GDP 同比增速都呈现出逐季震荡 下行的态势。受经济下行拖累，全球精炼铜供需格局维持过剩局面，2007/2008 年全球精 炼铜分别过剩 16/19 万吨。金融因素层面，受各国金融危机蔓延程度和货币政策错位影响， 此轮降息周期内的美元指数和美债实际收益率均呈现宽幅震荡。

5）2019 年降息：为应对贸易摩擦和疫情对经济的负面影响，美联储将基准利率从 2019 年 8 月的 2.25%降至 2020 年 3 月的 0.25%，期间铜价累计下跌 18%。新冠疫情对全球经济造成较大冲击，2020Q1 美国 GDP 同比增速回落至 1%以下，疫情的蔓延也致使中国 GDP 同比增速下滑至-7%左右。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指数在 100 附近震 荡，美债实际收益率呈现下跌态势。

加息/降息周期中铜价表现是商品属性和金融属性相互博弈的结果，历史上商品属性往 往占据主导。历史上加息/降息政策周期中铜价和基准利率相对较为同步，体现出商品属性 对铜价的主导。第一类情况是商品属性的正向影响强于金融属性的负向影响，包括 1988 年加息、1999 年加息、2000 年降息，此类情形下商品属性占据主导，但由于部分被金融 因素的影响所抵消，铜价波动相对有限。第二类情况是金融属性的影响有限或较为不确定， 包括 2015 年加息、2019 年降息等，此类情形下商品属性仍为主导，铜价波动大小取决于 商品属性本身的强弱。第三类情况是金融属性也产生正向影响，包括 1994 年加息、1995 年降息，此类情形下商品属性的作用得到金融因素的加持，往往会放大铜价的波动程度。

金融属性主导的现今：为什么规律发生变化

2022 年以来美联储加息周期中，铜价出现不寻常的下跌

2022 年开启的加息周期旨在控制通胀。疫情隔离措施致使部分产品供给出现结构性 短缺，而宽松环境下居民积累的超额储蓄又为消费提供支撑。供需错配致使美国通胀持续 走高。2022 年初俄乌冲突所致的油价上涨则进一步加剧通胀，直至 2022 年 6 月达到 9.1% 的峰值时，美国 CPI 同比增速已连续 16 个月强于或持平于预期。与此同时，美国经济呈 现出较强的韧性，2021 年以来失业率持续下降，直至 2022 年以来基本在 3.5%-4%的低 位水平波动。持续超预期和高涨的通胀和相对温和的失业率是美联储开启此轮加息的基础。

2022 年加息周期中铜价出现不寻常的下跌。美联储自 2022 年 3 月起开启加息，截至 2023 年 9 月，美联储基准利率已从 2022 年 3 月的 0.25%升至当前的 5.5%，目前铜价相 对于加息前的水平累计下跌 17%，与前五轮加息周期对应的铜价上涨形成鲜明对比。本轮 加息周期中铜价的表现可分为四个阶段： 1）2022 年 3 月至 2022 年 7 月：美联储重启加息，且呈现加速加息态势，基准利率 从 2022 年 3 月的 0.25%升至 2022 年 6 月的 1.75%，期间铜价自 10000 美元/吨以上跌至 8000 美元/吨以下，最大跌幅达到 33%。 2）2022 年 8 月至 2022 年 10 月：美联储保持 75BP 的激进加息速度，基准利率续升 至 2022 年 9 月的 3.25%，铜价在 7000-8000 美元/吨区间震荡。 3）2022 年 11 月至 2022 年 2 月：美联储加息速度边际放缓，基准利率续升至 2023 年 2 月的 4.75%，期间铜价反弹上行，自 7500 美元/吨最高反弹至 9000 美元/吨以上。 4）2023 年 3 月至今：美联储维持 25BP 的温和加息，基准利率续升至 2023 年 7 月 的 5.5%，铜价在 8000-9000 美元/吨区间震荡。

金融属性主导了本轮加息周期中铜价的下跌

铜价在本轮加息周期中表现出更强的金融属性。2022 年以来，铜价和美元指数、美 债实际收益率等金融因素指标的相关性有所增强，相关系数分别达到-0.83/-0.69，基本处 于 1987 年以来最高的相关性水平。汇率、利率因素与铜价相关性增强表明铜价的金融属 性得到强化。我们将在下文对本轮加息周期中铜价金融属性增强的原因进行探讨。

倒推看前一阶段的美联储货币政策，我们认为 2020 年 3 月开启的无限量 QE 强化了 铜价的金融属性： 传统的商品属性和金融属性难以解释 QE 周期内的铜价上涨。量化宽松（QE）是美 联储在将基准利率降至零利率区间后，进一步推出更大规模的货币宽松措施。历史上美联 储实施过四轮 QE，铜价在其中的三轮上涨，但我们难以从商品属性和金融属性的维度寻 求诠释。以 2020 年 QE 为例，期间铜价累计涨幅高达 113%。尽管 2020Q2 起国内呈现良 好的经济修复，但在海外疫情反复的背景下，2020-2021 年全球铜市场呈现供需紧平衡， 难言商品属性对铜价有较大的助推作用；美元指数和实际利率也并未呈现持续走弱的态势。 我们认为，传统的商品属性和金融属性或难以解释 QE 周期内的铜价上涨。

2020 年大规模 QE 强化了铜价的金融属性。QE 周期之于加息/降息周期，其特殊性在 于能够较好地量化衡量流动性的释放，而大量流动性的释放兼具推升资产价格和强化经济 修复预期的作用。2020 年 QE 期间美联储总资产呈现快速膨胀态势，从 2020 年 3 月底的 4.2 万亿美元增长至 2022 年 3 月底的 9 万亿美元，期间增幅超过 100%；2008 年 QE1 期 间美联储总资产增幅也超过 100%。两轮 QE 周期内铜价均翻倍。相应地，历史上四轮 QE 周期结束后铜价均出现下跌，最大跌幅均达到 20-30%，反映出流动性紧缩对于铜价的负 面影响。总结来看，我们认为 2020 年大规模 QE 为铜价增强了流动性计价因素，致使铜 价对于流动性的敏感度提高，强化了铜价的金融属性。 加息与 QE 退出的两相叠加，触发了金融属性对铜价的负面影响。不同于以往 QE 周 期结束后往往伴随着长达半年至一年的政策空窗期，本次 QE 周期和加息周期的衔接较为 紧密。2022 年 3 月美联储在退出 QE 的同时，随即开启加息，则导致此轮加息周期中的 铜价除了受到加息提振美元指数、实际利率的影响之外，还在很大程度上受到流动性边际 紧缩的不利影响。本轮加息与 QE 退出的两相叠加，触发了金融属性对于铜价的负面影响。

持续超预期且高涨的通胀带来美联储超预期、激进的加息速度。横向来看，2022 年 3 月、5 月、6 月，美联储依次加息 25BP、50BP、75BP，加息幅度依次递增，2022 年 7 月和 9 月依然维持 75BP 的加息力度。纵向来看，在 1988 年以来的六次加息周期中，此 轮加息周期具有最快的加息速度，平均每月升息幅度在 0.3%以上，尤其是 2022 年内的加 息曲线极为陡峭。 超预期、激进的加息进一步放大了金融属性对铜价的负面影响，拖累铜价表现。一方 面，加息通过提振美元指数、实际利率来抑制铜价上涨。美元指数和美债实际收益率在本 轮加息周期中维持强势表现，其中美元指数从 95 左右最高升至 115 左右，目前维持在 100 至105的高位波动；10年期美债实际收益率从-1%左右最高升至2%左右，目前维持在1.5% 至 2%的高位波动。另一方面，加息通过削弱需求增长的预期致使铜价承压。根据 IMF 分 别在 2022 年 4 月、6 月、7 月和 10 月预测的变化趋势来看， 2022/2023 年美国 GDP 实 际同比增速预测值呈现下滑趋势，反映出经济增长预期的弱化。

总结来看，我们认为本轮加息周期中铜价出现一反往常的下跌，主要由以下链条传导： 1）2020 年大规模 QE 强化了铜价的金融属性；2）加息与 QE 退出的两相叠加，触发了 金融属性对铜价的负面影响；3）超预期、激进的加息，进一步放大了金融属性对铜价的 负面影响。

商品属性或将依托供需预期来实现

需求侧的冲击拖累此轮加息初期的铜价表现。根据 Wood Mackenize，中国精炼铜消 费量占比从 2000 年的 10%左右上升至 2022 年的 50%左右，伴随的是美国、欧洲占比的 不断降低，2022 年两者合计占比不到 30%。中国消费领域或已掌握铜价需求侧的主要定 价权。此次加息的初期恰逢 2022Q2 国内疫情爆发和大规模封锁措施的时期，国内经济景 气度出现了短暂的下滑，制造业 PMI 一度降至 50 以下。国内经济的短暂冲击强化了消费 萎缩的预期，进一步拖累铜价的表现。

实际供需对于铜价的影响或有所减弱。随着疫情防控背景下国内经济的修复，叠加海 外经济所呈现的较高韧性，2022Q2 以来铜的供需格局并未出现持续弱化。根据国际铜协 提供的月度供需数据，2022 年 3 月至 9 月，全球精炼铜均呈现供给短缺的状态，但期间 铜价却从 10000 美元/吨降至 8000 美元/吨附近。类似地，2022 年 11 月至 2023 年 1 月， 全球精炼铜供需平衡分别为-9/+1/+13 万吨，供需平衡由供给短缺迅速转为供给过剩，而 期间铜价累升幅度却最高达到 20%。2022 年以来，铜价和实际供需的阶段性背离有悖于 其商品属性中供求关系的逻辑。

供需预期对于铜价的作用越来越强。从综合反映供需关系的全球精炼铜库存指标来看， 2015Q1-2023Q2，库存和当期铜价/前置 1Q 铜价/前置 2Q 铜价的相关系数分别为-0.32/ -0.24/-0.24，无法反映出铜价和供需预期具备更强的联系；而 2021Q3-2023Q2 库存和当 期铜价/前置 1Q 铜价/前置 2Q 铜价的相关系数分别为-0.38/-0.45/-0.65，反映出相比于实 际供需，铜价和供需预期的相关性或正逐步增强。

铜价和供需预期相关性的增强或是投资交易需求增强的结果。LME 铜非商业持仓数量 从 2015 年的 30 万张左右上升至 2022 年的 50 万张左右，并自 2022H2 起继续上行， LME+COMEX 非商业持仓数量与商业持仓数量的比值也在 200%左右波动。在实际交割用 于生产的商业用途之外，反映投资交易需求的非商业持仓占比增加并占据主导，或在一定 程度上解释了实际供需对铜价的作用有限，而供需预期对铜价的作用增强的现象。

金融属性或已成为现阶段铜价的主导因素。一是从金融属性的角度来看，2020 年以 来全球主要央行释放大量流动性，为铜价的计价注入更多的流动性因素，致使铜价对于金 融因素指标的敏感性更强，从而具备更强的金融属性；二是从商品属性的角度来看，铜天 然的商品属性决定着供求关系对价格的影响将长期存在，但在流动性增加背景下，投资交 易需求的增加强化了供需预期对于铜价的影响，铜价的一部分商品属性或须依托金融属性 来实现。综合来看，我们认为金融属性已成为现阶段铜价的主导因素。

展望未来：金融属性决定方向，商品属性助力高度， 两轮驱动中期铜价中枢上移

金融属性：加息或渐近尾声，重启降息或为铜价上行提供支撑

短期能源价格反弹对美国通胀回落造成干扰，但住房租金已显示出加速回落的迹象。 根据美国劳工部数据，2023 年 7 月美国 CPI 同比上涨 3.7%，核心 CPI 同比上涨 4.3%。 我们认为，美国通胀的短期反复主要受原油价格反弹影响，核心通胀项目的回落并没有发 生趋势性变化。2023 年 7 月，美国住房租金类 CPI（CPI 构成中权重最高的一项）同比上 涨 7.3%，增速环比 6 月下滑 0.5pct，较 2023 年 3 月的峰值累计下滑 1.0pct。我们认为， 随着美国房价下滑对住房租金的迟滞性拖累逐步显现，美国住房租金增速将持续回落，并 拉动美国通胀进一步下行。

美国经济显现一定韧性，但消费支出的隐忧犹存。受制于超额储蓄的消耗和信用政策 的收缩，未来美国消费支出隐忧犹存。根据美联储数据，2023Q2 美国信用卡实施更加严 格标准的净比例 36.4%，为连续第 4 个季度净增长；美国信用卡拖欠率 2.8%，环比上涨 0.4pct。在信贷标准严格化和拖欠率恶化的背景下，美国消费信贷同比增速持续下滑，2023 年 7 月为 4.9%，环比下滑 0.4pct。2023Q2 美国个人消费支出环比折年率 1.7%，环比下 滑 2.5pct。我们认为，未来美国消费的持续增长或受制于信用紧缩。 美国就业的韧性或面临挑战。根据美国劳工部数据，2023 年 8 月美国失业率 3.8%， 较 7 月环比增加 0.3pct。自美联储 2022 年 3 月开始此轮加息，美国失业率总体维持在 3.4%-3.8%之间波动，未显著上升，体现出一定的韧性，主要来源于前期所积累较高的职 位空缺水平。2023 年以来，随着加息对于美国经济的影响逐步体现，美国的职位空缺水 平呈现回落趋势，2023 年 7 月美国非农职位空缺率 5.3%，较 2022 年 12 月的 6.8%累计 回落 1.5pct。我们认为，随着职位空缺情况缓解，美国就业的韧性或将面临挑战。

核心通胀项目趋势性回落+经济走弱信号频现，美联储加息尾声或将到来。美联储 8 月议息会议决定不加息，联邦基金利率区间维持在 5.25%-5.50%。截至 2023 年 9 月 18 日，据芝商所 FedWatch 工具显示，美联储 9 月维持当前利率的概率高达 98.0%；2024 年5月利率区间高于5.25%-5.50%的概率仅为17.5%。我们认为，随着美国通胀逐步回落， 叠加美国经济衰退迹象显现，美联储此轮加息的尾声或将到来。

美联储降息周期的开启或将在金融属性方面对铜价形成提振。历史上美国联邦基金目 标利率和 10 年期美债收益率有着较强的正相关性，1987 年至今的相关系数为 0.87。降息 通过名义利率的传导，对于铜价有两条影响路径：1）一是实际利率方面，根据我们计算， 历史上 10 年期美债收益率和实际收益率有着较强的正相关性，2003 年至今的相关系数为 0.93，实际利率的下降将为铜价形成良好支撑。2）二是美元指数方面，2020 年以来美元 指数和中美利差呈现出较强的负相关性，而在“美联储开启降息+我国执行稳健的货币政 策”组合下的中美利差有望修复；2010 年以来美元指数和中美 GDP 增速差呈现较强的负 相关性，而在“加息对美国经济的负面影响逐步显现+我国经济平稳增长”组合下，根据 IMF 预测，2023-2024 年中美 GDP 增速差有望修复至 4%左右。中美利差和经济增速差异 的修复有助于抑制美元指数，继而对铜价形成提振作用。

商品属性：供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移

新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加， 铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球 铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8/4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡 创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，根据 Cochilco 数据，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百 分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构 性问题。

全球铜精矿产量增量预计于 2024 年达到阶段高点后大幅回落。我们预计 2023 年全 球铜矿产量净增量将达到 63 万吨，主要来自 Quellaveco、Quebrada Blanca、 Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo 等项目；预计 2024 年全球铜矿产量净增量将达 到 109 万吨，主要来自 Escondida、Oyu Tolgoi、Tenke Fungurume、Las Bambas、 Chuquicamata 等项目。我们预计全球铜精矿产量净增量于 2024 年达到阶段高点后大幅回 落。由于全球新发现矿山数量锐减、存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本开支处于低位， 我们预计全球铜矿产量增量将于 2025 年回落至 66 万吨，并于 2026 以及 2027 年降至 58 万吨和 42 万吨。

作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备高确定性。由于其优异的延展性、导电 性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、 光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达 到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我 国《“十四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策 的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全 球铜需求量将增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。

电力及交运有望推动精炼铜消费持续增长。中信证券研究部电新组预测，2023 年， 我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。据新华社报道，国家电网有限 公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创新 高。根据中汽协，2023 年 1-7 月，国内新能源车产量为 459.1 万辆，同比增长 40.0%； 根据国家统计局，光伏电池产量为 27661 万千瓦，同比增长 56.3%。电力及交运领域用铜 量快速提升有望推动精炼铜消费量保持增长。我们预计 2023 年国内精炼铜消费量为 1400.0 万吨，同比增长约 3.4%；预计 2027 年国内精炼铜消费量达到 1583.4 万吨，对应 2022-2027 年 CAGR 将达到 3.2%。

需求预期向好有望支撑铜价偏强运行。铜广泛应用于电力、交通运输、建筑等生产生 活领域，是世界上消费量最大的有色金属之一，在一定程度上反映全球经济运行的景气度， 因此铜价与全球制造业 PMI 数据保持良好的相关性。2023 年第二季度以来，受国内经济 运行阶段性转弱影响，铜价承压。2023 年 8 月，国内制造业 PMI 指数为 49.7，连续三个 月回升，经济上行动力持续积蓄。随着国内经济运行预期向好，我们预计铜价存在明显的 底部支撑，价格有望偏强运行。

供需错配预期为铜价提供有力支撑。考虑到年内全球铜精矿增量较高，且近期国内需 求偏弱，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2605.1 万吨和 2588.7 万吨，供 需平衡为+16.4 万吨，整体维持紧平衡态势。我们预计 2024-2027 年，随着供给增量的快 速下滑以及全球经济的增长，全球精炼铜供需平衡为-12.0/-73.3/-138.2/-177.5 万吨。我们 预计全球精炼铜供需缺口将于 2024 年形成，并于 2025 年起大幅拉阔。考虑到供需预期对 于铜价的影响有所增强，我们认为供需错配的预期将为铜价提供有力支撑。

较低的精炼铜库存为铜价提供支撑。据 Wind 数据，截至 2023 年 9 月 8 日，LME、 COMEX 和 SHFE 铜库存分别为 14.76/2.53/0.70 万吨，较上月同期变动+5.38/-1.44/-0.56 万吨。截至 2023 年 9 月 7 日，国内电解铜社会库存为 9.72 万吨，较上月同期下降 0.10 万吨。LME 铜库存有所上升，COMEX 和 SHFE 库存以及国内社会库存皆有下降。我们认 为，全球主要交易所铜库存和国内电解铜社会库存都处在相对低位，有望为铜价的平稳运 行提供支撑。

金融属性决定方向，商品属性决定高度，两轮驱动中期铜价中枢上移。站在当前美联 储加息渐近尾声的关键时点，我们认为美联储降息周期的开启有望在金融属性维度为铜价 中枢的上行提供方向性的支撑，而供需错配预期或将在商品属性维度助力铜价中枢获取更 高的高度。金融属性方面，我们认为重启降息或将致使美债实际利率下降；同时随着中美 利差和中美经济增速差异的修复，美元指数或将回落。降息周期内美元指数、实际利率端 的支撑有望催化铜价向上运行。商品属性方面，相对低位的库存水平有望在现货层面为铜 价的平稳运行提供支撑，而远期显著错配的供需格局有望在预期层面为铜价中枢的上移提 供有力支撑。我们预计 2023/2024/2025 年铜价运行中枢分别为 8700/9000/10000 美元/ 吨。中长期来看，随着供需缺口实际形成，远期铜价有望突破 12000 美元/吨。

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