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铜行业研究报告：迎接金融属性与商品属性的共振。历史上铜价往往受商品属性主导。铜具备较强的商品属性（供求关系决定价格） 和金融属性（价格对利率、汇率等金融因素较为敏感）。我们复盘了 1988-2020 年美联储五轮加息/降息周期中的铜价表现，发现加息周期对应铜价上涨，降息 周期对应铜价下跌。铜价和利率的同向关系，反映出实际需求对于铜价的影响强 于金融因素对于铜价的影响，彰显出历史上商品属性对于铜价的主导。

金融属性或已成为现阶段铜价的主导因素。2022 年加息周期中铜价出现异于往 常的下跌。根据我们计算，2022 年以来铜价和美元指数/实际利率的相关系数分 别为-0.83/-0.69，铜价的金融属性基本处于历史上的最强水平。我们认为，流动 性计价因素的强化、QE 退出和加息开启的叠加以及激进的加息节奏，强化并放 大了铜价的金融属性，对铜价形成拖累。商品属性维度，铜价与预期供需相关性 的增强或与投资交易需求的增强有关，商品属性或部分依托金融属性实现。

降息重启或将助推铜价上涨。随着核心通胀趋势性回落，叠加经济走弱信号显 现，美联储加息或渐近尾声。我们认为美联储重启降息或将致使实际利率下降， 而在“美国降息+国内货币政策稳健”与“加息抑制美国经济+国内经济平稳增 长”的组合下，中美利差和中美经济增速差的向上修复有望带来美元指数的回落。 我们认为降息周期内美元指数和实际利率的下降有望催化铜价向上运行。

基本面因素或与金融因素共振驱动铜价上行。商品属性方面，供给端面临矿山 资本开支不足和品位下滑，需求端受益于能源转型的拉动，铜的供需格局有望持 续优化。我们预计 2023/24/25 年全球精炼铜供需平衡为+16.4/-12.0/-73.3 万吨， 供应短缺预期有望推动铜价中枢上移。我们预计 2023/24/25 年铜价运行中枢分 别为 8700/9000/10000 美元/吨，远期铜价有望突破 12000 美元/吨。