2023年有色金属行业2023年度中期策略：工业金属预期改善，战略金属新材料大有可为

1. 工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖

1.1. 铝：产能有限，新旧领域拉动需求增长

1.1.1. 供给：产能存限制，产量有波动

全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为 4461.1 万吨。从近十余年国内的电解 铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年 11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据， 截止 2023 年 6 月，国内电解铝总产能为 4461.1 万吨。

当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。从近年来电解 铝行业的新增产能情况来看，2020 年国内新增电解铝产能合计 212 万吨，2021 年国内新增电解铝产能合计 21 万吨，2022 年国内新增电解铝产能合计 50 万吨。 2023 年国内预计将无新增电解铝产能，当年的总产能变动将主要来自于南山铝业的 5 万吨电解铝减产。

国内电解铝能源结构逐步改变，水电铝占比将逐步提升。从 2019 年的电解 铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水 电、其他能源的产能占比分别为 65%、21%、10%以及 4%。根据安泰科预测，截 止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水电、 其他能源的产能占比将分别达到 54%、22%、19%以及 5%。国内水电铝的产能 占比预计将逐步提升。

1.1.2. 需求：2023 年消费持续增长，新旧领域均有增量

国内电解铝表观消费量持续上升，建筑地产、交通运输领域占比约 5 成。国 内需求量方面，电解铝表观消费量连续 3 年上升，2022 年消费量为 4035 万吨， 同比上升 1.18%。国内需求领域分布方面，我国电解铝需求端主要是建筑地产以 及交通运输行业。需求领域主要有建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械以及其他，分别占比 26%、24%、13%、12%、12%、13%。

电解铝月度消费持续增长，下游开工率持续提升。从电解铝月度表观消费数 据来看，2023 年 1-3 月国内电解铝表观消费量分别为 347.27 万吨、314.82 万吨、 345.68 万吨，分别同比提升约 7.4%、7.9%、4.5%。从下游开工情况来看，国内 建筑铝型材、工业铝型材、铝板带、铝箔2023年7月开工率分别为45.3%、55.9%、 64.3%、74.3%。

2023 年地产数据有所改善，竣工面积增速转正。建筑地产行业是国内电解铝 需求最大的行业，2023 年 1-3 月需求量占比近 26%。2022 年底，国家相继出台 了三个涉及信贷、债券、股权三方面的政策，合力改善房地产企业融资环境。从往 年新开工面积以及滞后三年的竣工面积的变动情况来看，二者变动方向的同步程 度相对较高，2010 年至今仅 2020、2022 年受外界原因导致变动方向不一。从地 产新开工、竣工、销售面积的同比增速来看，2023 年 2 月中国房屋竣工面积已率 先转正，6 月竣工面积累计同比增速约为 19%，受益竣工端改善，地产用铝预期 将有所增长。

新能源汽车行业快速发展，单车铝需求量大，预计未来单车需求量仍会上升。 新能源汽车销量方面，国内新能源汽车销量快速增长，2021 年、2022 年国内新 能源汽车销量分别达到 352 万辆与 688 万辆，2021、2022 年同比增速达 157.5% 与 95.6%。根据 DuckerFrontier 的数据，2022 年电池动力汽车（BEV）单车用铝 量达到 631 磅，非纯电动车（Non-BEV）单车用铝量 464 磅，新能源车单车平均 用铝量 471 磅，新能源汽车对铝的需求刚性较强。DuckerFrontier 预测新能源车 单车用铝量有上涨趋势，根据预测结果，2026 年新能源车平均用铝量将达到 514 磅，相比于 2022 年平均用铝量将提升 9.13%，预计进一步加大新能源汽车市场 对电解铝的需求量。

光伏行业快速发展，拉动电解铝需求。2022 年，我国太阳能发电新增设备容 量达到 8741 万千瓦，新增容量同比增速约 59.13%。截至 2023 年 3 月，我国新 增太阳能发电设备容量 3366 万千瓦。受益于双碳政策，预期未来光伏发电新增容 量将持续提升。光伏成本构成中，电池片是其成本的主要来源，占比达到 61.2%， 其次占比最高的是铝边框，占比达到 9.0%。铝边框和支架是光伏组件电解铝最主 要的两个用途，光伏行业的发展有望带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。

1.2. 铜：宏观因素致铜价震荡，需求平稳增长

1.2.1. 供给：海外扰动，进口收缩

2022 年，全球铜矿资源储量 8.9 亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、 秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为 3%。产量方面，据 USGS， 全球生产铜矿 2200 万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中 国（9%）。秘鲁等海外铜精矿生产干扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松。7 月以来，铜 矿 TC 维持在 90 美元/吨之上。卡莫阿-卡库拉铜矿产铜创下全新纪录，相当于 980 万吨铜的年化产能，对应铜精矿含铜年化产量约 43 万吨，达到 2023 年生 产指导目标（39-43 万吨）的上限。

截止 2023 年上半年，百川盈孚统计国内 35 家冶炼厂合计产能 1235 万吨， 其中有效产能 1038 吨，同比上涨 4.17%。据百川盈孚数据，1-6 月中国电解铜产 量 516 万吨，同比上涨 6.4%；6 月开工率 80.65%，同比下滑 4.39 个百分点。 2023 年上半年产量上涨主要因去年下半年部分炼厂新增产能已投入生产。据百川盈孚，2023 年 1-6 月中国进口电解铜量 155 万吨，同比减少 12.7%。 1-6 月出口电解铜量为 17 万吨，同比增加 1.5%。

1.2.2. 需求：终端用铜平稳增长

2022 年我国终端行业耗铜量 1456 吨，下游需求最高的是板块是电力 （46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家 电（8.2%）。下游开工率方面，据 SMM 数据，6 月铜板带开工率 73.2%，环比下降 4.1 个百分点；铜材开工率 72.6%，环比下降 5.9%。7 月以来电解铜制杆的开工率有 明显下降，截至 7 月 28 日，中国电解铜制杆周度开工率仅为 59.73%，周度环比 下降 10.14 个百分点；6 月电线电缆开工率 84.5%，环比下降 5.2 个百分点，漆 包线开工率 69.0%，环比下降 4.0%。整体来看，7 月份精铜杆行业开工率下滑， 与铜价居高、半年度结算资金紧张、下游线缆、漆包线行业需求不佳等多重因素 有关。

光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023 年风电装机规模 需达4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右，分别新增约65GWh 及 97GWh。根据百川盈孚测算，每 GWh 风电装机将带来约 0.46-1.35 万吨耗铜 量；而每 GWh 光伏装机带来约 0.43 万吨耗铜量。2023 年风光装机将分别拉动 49 万吨、42 万吨耗铜量。据 SMM 预测，到 2025 年我国终端行业耗铜量达到 1601 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 约为 3.2%。

2. 贵金属：加息尾声渐进，布局时机来临

2.1. 黄金：加息逐渐放缓，迎配置时机

黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率反映 了持有黄金作为资产的机会成本。通过近 20 年来美债收益率与金价的关系可以看 出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，美债收益率上行时金价受到压制，反之 金价会有一定程度的上涨。实际利率受到联邦基金目标利率的引导。

在历次加息过程中，金价会受到压制甚至下行。在 1983-1984、1987-1989、 1994-2000 三次加息中，能够明显看出当美联储加息时，金价下跌；在 2004-2006 的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能看出 金价承压，涨势较缓。在 2015-2018 的加息中，黄金受到加息影响的压制比较明 显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行，黄金价格多有回升。 由于黄金的高度金融化，加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息 开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌；在加息结束时，对黄金的需求增加， 金价上涨。降息开始前后黄金需求提升，因此将会助推金价的进一步上涨。

2022 年下半年以来美国 CPI 持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期 间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至 2023 年 7 月，美国 CPI 同比增速 3.2%，核心 CPI 同比增速 4.7%，均较高点有所下行。伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。近年来美国联邦基金利 率虽持续上升，但 2023 年以来，美联储加息幅度明显放缓，目前已降至 25BP。 加息进程放缓。

全球持续增储，黄金出现再货币化趋势。黄金具有天然货币属性，供需常年 稳定。黄金由于稀缺性、耐腐性、可分割性和保值性，自古以来被用作货币。供给 方面，近十年黄金供给保持稳定，2022 年供给量为 4754.5 吨，同比增长 1.5%， 2010-2022 年 CAGR 为 0.81%，增速缓慢。需求方面，2020 年起存在明显增势， 2022 年黄金需求量达 4740.7 吨，同比增长 18%，其中各国央行和其他机构需求 涨幅最为明显，增长率达 152%。

20 世纪以来，黄金迎来三次剧烈增长，货币属性增强。1933 年金本位制度 解体，美国为应对大萧条而提高黄金价格、控制黄金进出口导致供给受限，加上 投资者避险，导致黄金价格上涨。1971 年布雷顿森林体系解体，全球货币体系不 稳定性增加、多国采取量化宽松政策、黄金供给受限等，导致投资者选择黄金保 值避险，需求量再次剧增。2007 年次贷危机引发全球金融市场动荡和货币贬值， 实际利率持续下行，投资者对于金融体系的信心受到冲击、各国采取宽松货币政 策、多国央行增加黄金购买以使资产多样化，导致黄金需求和价格的迅猛增长。

全球黄金储备量上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971 年起全球黄金储备 量逐年降低，从 1971 年 36574.73 吨减少至 2008 年 30002.31 吨。2008 年次贷 危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截至 2022 年储备量达 35459.50 吨。 2000-2022 年期间，主要增储国以发展中国家为主，分别为俄罗斯、中国、印度、 土耳其和哈萨克斯坦，增储量分别为 1948.34 吨、1615.50 吨、429.60 吨、425.48 吨和 294.45 吨。美元外汇储蓄占比下降。美元外储占比从2011年62%，下降至2022年59%。

美元外汇储蓄占比下降背景下，各国央行和其他机构黄金储备持续增长。 2022 年各国央行和其他机构黄金增储达到 1135.7 吨，同比增长 152.31%。2023 年 Q1 增储规模达 228 吨，同比增长 157.72%，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 国内方面，伴随一带一路战略持续推进，人民币正逐步呈现出外汇储备占比提升 的趋势；国外方面，随着美元外储占比的下行，其余货币的储备规模也或逐步增 长。在当前全球对美元信赖度逐步降低的趋势之下，未来增储黄金以增信本国货 币的需求预计将在多国展开。

黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002 年 12 月国内黄金储备从 500.48 吨增至 599.98 吨，黄金价格在 11 月末的 319.05 美元 /盎司提升至 12 月末的 342.75 美元/盎司；2009 年 4 月国内黄金储备从 599.98 吨提升至 1,054.09 吨，金价在当年 4-5 月从 916.50 美元/盎司涨至 975.50 美元/ 盎司；2017 年 6 月国内黄金储备提升至 1,842.56 吨，自 2015 年 6 月至此金价 涨 71.25 美元；2023 年国内黄金储备持续增长，也伴随着金价逐步上行。

2.2. 白银：工业需求或有较大催化

2.2.1. 金银比：波动大于黄金，受经济影响

金银比常与金价反向，工业需求为白银带来更大价格弹性。金银比为黄金及 白银之间的价格比率。二者同为贵金属，价格波动方向通常一致，但是相对黄金 而言，白银的工业属性较强。因此伴随经济周期波动，如宽松时期，利率下行推升 工业需求，白银价格涨幅或大于黄金。如 2008 年 12 月 16 日及 2020 年 3 月 16 日美联储两次将政策利率将至 0-0.25%之后的半年内，黄金两次涨幅分别为 11.4% 及 15.6%，白银两次涨幅分别为 36.2%及 34.3%。

部分情况下金银比与金价同向变动，常与金价避险性质及需求下行有关。复 盘 2000 年来的金银价格表现，期间黄金价格和金银比呈现明显同向波动的区间分别有四段：1）2007-2008 年间，受全球金融危机影响，黄金避险需求升温，价 格逐步提升，而实体需求减弱导致白银需求不足，金银比随金价上行。2）2011- 2012 年间，利比亚战争爆发，推动金价升至 1900 美元/盎司以上高位，金银比短 期内受黄金避险需求而上升。3）2018 年中-2019 年中，贸易摩擦带来逆全球化升 温，黄金价格逐步回升，工业需求受限。4）2021-2022 年，黄金价格从此前 2000 美元以上高位回落，并逐步反弹，疫情影响下工业需求不足，金价主导金银比走 向。

金银比高位运行，白银价格或具上行动能。2000 年至今，金银比常态运行范 围为 54.5-79.5（平均值加减一个标准差），截至 2023 年 8 月 1 日，金银比为 79.43 点，结合前文金价判断，预期金银比有望下行，白银价格或将有所提升。

2.2.2. 工业需求：光伏驱动，白银需求放量时刻

银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。从 银在光伏产业链中的应用来看，银金属的导电性能优异，且化学性质稳定，是光 伏银浆的主要原材料。光伏银浆属于电子导电浆料，组成结构主要为导电相、粘 结相和液体载体。作为制备光伏电池片的重要辅材，光伏银浆成本约占电池片总成本的 8%，在非硅材料中成本占比约 33%。用途方面，光伏银浆主要用于制作 光伏电池的电极，收集、输送电流，对光伏电池的转换效率有显著影响。光伏电池按原材料和制备技术可以分为 P 型和 N 型。P 型电池原材料为 P 型 硅片（掺杂硼），主要包括 Al-BSF（铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电 池），N 型电池的原材料为 N 型硅片（掺杂磷），制备技术包括 TOPCon（隧穿氧 化层钝化接触）、HJ T（本征非晶层异质结）等。

P 型电池转换效率提升空间有限，N 型电池为未来技术迭代方向。平价上网 背景下，降低度电成本成为光伏产业发展的驱动力。据经验公式，电池转换效率 每提升 1%，成本下降 7%。据中国光伏协会预测，到 2030 年，N 型电池的转换 效率近 26%，而 P 型单晶电池的转换效率仅为 24.1%。N 型电池或为未来的技术 发展方向。

N 型电池中 HJT 电池光伏银浆消耗量约为 P 型电池的 2 倍，对光伏银浆需 求量有望提升。单位耗银量方面，N 型电池显著高于 P 型。据高维产业咨询数据， 2021 年 P 型电池正面、背面银浆消耗量合计为 96.4mg/片，TOPCon 电池正面、 背面银浆消耗量合计为 145.1mg/片，HJT 电池采用双面低温银浆，消耗量为 190.0mg/片。2021 年 N 型电池的市占率约为 3%。据中国光伏行业协会预测，到 2025 年，N 型电池的市占率将超过 25.50%。随着市场规模的扩大，配套的光伏 银浆市场需求将大幅增加。

我国光伏行业产能领先，正面银浆国产化水平持续提升。根据 CPIA 数据， 截至 2022 年我国多晶硅、硅片、电池片、组件产能在全球的占比分别为 87.00%、 97.90%、86.70%、80.80%，光伏行业产能规模全球领先。从正面银浆的产能来 看，根据聚和材料招股书信息，2021 年国产正面银浆的市占率约 61.0%，与光伏 电池片产能相比仍有较大的提升空间。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银 浆国产化水平将提升至 80.0%，有望带动上游银粉需求的增长。

光伏用银增长明显，白银供需缺口持续。据世界白银协会预测，2023 年全球 白银总需求或达 3.3 万吨，较 2022 年将有所下滑，但其中光伏需求仍将带来主要 增量，预期 2023 年光伏领域白银需求或达 0.46 万吨，较 2022 年提升 600 吨。 缺口方面，2023 年白银供需缺口或有一定收窄，但仍维持历年较高水平。

3. 战略金属新材料：AI 金属新材料及磁材仍有望快速发展

3.1. AI 金属新材料助力算力时代大发展

Chatgpt 带火 AI 产业链，未来有望快速发展。 AI 主要分为基础层、技术层和应用层。基础层包括-AI 芯片、传感器、云计 算、大数据等。技术层包括计算机视觉、语音处理、自然语音处理等。应用层包括 智能安防、智能金融、智能医疗、智能机器人、智能家居等。在基础层，算力将是重点。而算力的核心部件在于各类芯片，包括 CPU、GPU、 ASIC 等一系列芯片。算力的核心系统在于各类服务器。

GPU 及服务器相关材料有望快速发展，关注电感、衬底、电子焊接、溅射靶 材等核心材料。 （1）核心电感元器件为 GPU 起到供电作用，上游为软磁粉芯，推荐铂科新 材-电感+软磁龙头、悦安新材-羰基铁粉龙头，关注东睦股份-软磁龙头等企业； （2）磷化铟、砷化镓等芯片衬底有望随 AI 以较快增速发展，关注云南锗业 -磷化铟砷化镓衬底龙头、天通股份-铌酸锂压电晶体龙头等企业； （3）电子焊锡材料是半导体不可或缺的原材料，有望随 AI 需求快速增长， 关注锡业股份-全球唯一锡全产业链 A 股上市公司、华锡有色-并购重组开启矿山 业务、有研粉材-锡焊接材料龙头等公司；

（4）溅射靶材是半导体必备原材料，关注有研新材-高速扩产溅射靶材龙头、 贵研铂业-持续扩产靶材龙头、安泰科技-难熔金属及其合金靶材制造商等公司。 （5）MLCC 粉是消费电子电容器中重要组成原材料，关注博迁新材-MLCC 粉用金属粉末生产龙头企业。 关注应用层核心材料及龙头公司。 （1）散热部件在 GPU 高速运算中起到重要的散热作用，关注精研科技-国产 散热部件制造商持续放量； （2）机器人核心部件伺服电机，上游为钕铁硼磁材，推荐金力永磁、关注中 科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊； （3）高速线缆板块，关注沃尔核材-400G/800G 高速线缆供货厂商。

3.2. 磁材有望受益新能源及机器人快速发展

高性能钕铁硼材料产业链上游为轻稀土钕冶炼、重稀土镝、铽冶炼、纯铁冶 炼和能源电力，中游为高端钕铁硼，主要下游领域有新能源汽车（最高工作温度 80-120℃）、变频空调（120-150℃）、永磁风机（60-120℃）、3C 领域、节能电梯（80-120℃）、节能机器人（60-120℃）等。根据我们测算预计到 25 年全球共计高端钕铁硼需求量 19.80 万吨，2020- 2025 年复合增速 24.96%，需求旺盛，增长迅速。其中 25 年国内工业永磁电机钕 铁硼需求量 5.47 万吨，全球变频空调钕铁硼需求量 1.74 万吨，全球风电钕铁硼 需求量 3.32 万吨，全球新能源汽车钕铁硼需求量 6.6 万吨。

马斯克预测人形机器人需求将达 100 亿台，远超汽车，如果机器人与人的比 例为 2:1，需求将达到 200 亿台。 据麦肯锡报告，到 2030 年，全球约有 4 亿个工作岗位将被自动化机器人取 代，按 20%渗透率和 15-20 万人形机器人单价来测算，全球人形机器人市场空间 可达到 12—16 万亿元。中性预测下，2030 年全球人形机器人市场规模 855 亿元， 2021-2030 年市场规模 CAGR 可达到 71%。根据中国电子学会数据，国内机器人 2024 年有望达 251 亿美元市场规模，2020-2024 年 CAGR 约 22%。 根据马斯克预测远期 100 亿台人形机器人，我们假设单台人形机器人用 2 公 斤钕铁硼磁钢，预测远期人形机器人对钕铁硼需求 2000 万吨，根据上文我们预 测到 25 年高端钕铁硼需求仅 19-20 万吨，人形机器人有望把钕铁硼需求天花板 打开。

3.3. 锡：供需趋紧，景气度上行

3.3.1. 供给：储量下行，产量刚性

锡矿储量集中度较高，印尼是锡矿储量第一大国。截至 2022 年末，全球锡 矿储量 460 万吨，印度尼西亚以 80 万吨位列第一，占比 17.39%。其次为中国、 缅甸、澳大利亚以及俄罗斯，2022 年末锡矿储量分别为 72 万吨、70 万吨、56 万吨和 43 万吨，这五个国家占据全球锡矿储量总量的 70%。全球锡矿产量集中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比 43%。2022 年全球锡矿产量 31.45 万吨，产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果（金）， 产量分别为 9.5 万吨、7.4 万吨、3.1 万吨、2.9 万吨、2.0 万吨。其中，中国、印 尼、缅甸、秘鲁产量占比分别达到 30%、24%、10%、9%。

我国锡进口量持续上升，主要依赖于缅甸和印尼。2022 年我国进口精炼锡 3.2 万吨，锡矿砂及精矿 24.4 万吨。锡精矿方面，我国锡精矿依赖性较高，2022 年 进口量达到 24.4 万吨。缅甸是我国锡精矿的主要进口国，2022 年我国从缅甸进 口锡精矿 18.73 万吨。锡锭方面，印尼是我国主要的锡锭进口国，2022 年我国从 印尼进口锡锭 2.44 万吨。缅甸锡矿产量下滑明显，印尼或将禁止锡出口。缅甸锡矿产量从 2018 年的 5.46 万吨下降至 2022 年的 3.1 万吨，降幅达到 43.22%，2022 年同比下降 16%。 此外，缅甸佤邦政府宣布自 2023 年 8 月 1 日起暂停采矿业务，缅甸矿业停产或 将对锡供给端带来一定影响。印尼 2022 年锡矿产量 7.4 万吨，但当地政府多次表 示未来或将禁止锡出口。

3.3.2. 需求：开拓新市场，消费有回升迹象

下游行业分布较集中，锡焊料领域占比约 65%。国内表观消费量方面，2022 年，国内锡锭的表观消费量为 15.13 万吨，同比增长 4.5%。锡锭需求占比方面， 2023 年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域，占比分 别为 65%、15%、8%，锡焊料是国内需求量最大的领域，下游需求集中度较高。中国集成电路产量逐步上行，费城半导体指数持续回升，拉动锡焊料消费。 从中国集成电路产量情况来看，2023 年 6 月我国集成电路产量达 321.53 亿块， 较 2022 年同期同比增长 11.64%。从费城半导体指数变动情况来看，2023 年 7 月 25 日费城半导体指数点位达 3755.27 点，同比有所上行，且较前期 2500 点左右 低位明显回升。

光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏焊带作为光伏组件的重要元 件，主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层，其中表面 涂层为锡基焊料。据 ITA 估算，2021 年全球光伏行业用锡量超过 1.4 万吨，同比 增长约 40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的需求市场。

3.4. 锗、镓-供给端国内具备优势，需求有望持续提升

3.4.1. 锗价有所上涨，镓价震荡运行

23 年锗锭价格呈现上升趋势，锗下游需求较 22 年有所改善。23 年镓价格呈现震荡趋势。

3.4.2. 上游供给：过去几年短暂下滑，未来有望不断增加

中国是最大的锗生产国。近年来锗产量最高年份为 2014 年，中国锗产量达 120 吨，全球锗产量达 165 吨。2014 年至 2017 年，由于中国环保政策和资源保 护措施的实施，中国锗产量大幅下滑，2017 年年产量为 60 吨，同时引起全球锗 产量下降至 106 吨，中国锗产量在全球锗产量中占比下降。2018 年后，由于新兴 产业的发展，全球锗需求量增加，锗产量有所回暖，2020 年全球锗产量达 140 吨， 中国锗产量达 95 吨。根据前瞻数据库预测，预计全球锗产量将持续增加，2024 年全球锗产量有望达 155 吨，2020-2024 年实现 2.58%的 CAGR，中国锗产量有 望达 110 吨，2020 年-2024 年实现 3.73%的 CAGR。

中国是镓生产大国，数年以来镓产量占比达全球镓产量的 90%以上。2018 至 2020 年，我国原生镓产量因需求疲弱、价格低迷、原料短缺而处于波动状态，2019 年我国镓产量相较于 2018 年下降 14.9%，2020 年同比 2019 年下降 6.2%。2021 年中国镓产量 423 吨，占全球产量的 97.5%。根据 USGS 预测，2022 年镓产量 将进一步上升，全球镓产量将达 550 吨，中国镓产量将达 540 吨。

3.4.3. 下游需求：高新技术不断发展，推动锗、镓需求量上升

目前，锗的研究大多都集中在信息通讯、现代航空、现代军事以及高新能源 等高新技术领域，根据 USGS 2019 年全球锗消费结构，光纤和红外设备制造占 总锗消费量 70%。 含锗红外设备主要包括红外光学镜头和红外光学窗口，其中红外光学镜头多 应用于军事领域和民用领域。

据《2021-2035 年世界锗矿产品供需形势分析》-陈星全预测，在军事领域， 我国陆军配备大约需要 6.5 万台夜视仪，每台约需要约 0.3 千克锗，总计折合锗 需求 19.5 吨；同时我国国防军工领域雷达、镜头、探测仪等需要锗约 11 吨，预 计全球军工需求锗约 61 吨。在民用领域，锗常被作为汽车车载红外夜像仪的原材 料。结合军用民用，未来全球红外热像仪需求约 94 万台，合计锗需求 280 吨。综 合来看，红外领域锗需求年均增长 6.2%，由 2020 年 54 吨增长至 2025 年 73.4 吨，而 2030 年需求约 95.5 吨，2035 年需求 114.5 吨，自 2020 年至 2035 年 CAGR 为 5.14%。

光纤是锗的另一主要应用领域。近年来得益于国家政策的支持和 5G 技术的 应用与发展，光纤领域发展迅速，需求量极大上升。据《2021-2035 年世界锗矿 产品供需形势分析》预测，结合光纤需求年增长速度，光纤所需锗预计由 2020 年 60.5 吨增长至 2025 年 90.8 吨，而 2030 年需求约 122.5 吨，2035 年需求 147 吨，2020-2035 年需求量 CAGR 为 6%。

太阳能电池用锗主要用于卫星，未来民用航天逐渐兴起，但卫星属于高端产 品，消费领域较窄，据《2021-2035 年世界锗矿产品供需形势分析》预计太阳能 电池整体对锗需求年均增长 3.5%，即 2025 年、2030 年、2035 年分别需求 28.4 吨、33.8 吨和 40.1 吨。锗催化剂消费主要集中在日本，约占全球 68.9%，锗催化 剂具有性能好、污染小、稳定性强的优势，未来新技术新产业会促进锗催化剂需 求，但考虑到锗催化剂价格较高且可被替代，预计催化剂锗需求整体年均增长 2%， 即 2025 年、2030 年、2035 年分别需求 5.9 吨、6.4 吨和 6.9 吨。

中国锗需求将增长至占全球的 58.8％，年均增长约 7.0％，预计 2025 年、 2030 年、2035 年分别需求 115.1 吨、151.3 吨和 181.3 吨。 中国镓消费量呈持续上升趋势。自 2015 年以来，我国社会经济进入新时代， 国家不断推进“一带一路”“乡村振兴”和“中国制造 2025”战略，促进与镓相 关的信息产业、半导体产业、新能源以及军工产业的发展，因此我国镓消费量持 续上升。2022 年中国镓消费量为 500 吨，较 2021 年同比增长 6%。 全球镓消费量先升后降。近年来，随着全球对节能减排关注度的提升和 LED 照明的飞速发展，镓的消费量快速增长，2019 年达到峰值 716 吨。但在 2019 年 后，由于 3G 和 4G 智能手机出货量下降，以及新冠爆发、中美贸易争端加剧等因 素，全球射频砷化镓消费量下降，导致全球镓消费量下降。2020 年镓消费量为 644 吨，较 2019 年下降 10%。 根据安泰科《2019 年镓市场发展报告》预测，到 2025 年对全球的镓消费量 将增长至 720 吨，我国的镓消费量增长至 370 吨。

3.4.4. 事件驱动-锗、镓有望上行

商务部发文对锗、镓类产品出口管制，锗、镓价格有望提升。根据商务部海 关总署公告 2023 年第 23 号-关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告，公告说明（1）镓相关物项：金属镓（单质）、氮化镓、氧化镓、磷化镓、砷化镓、铟镓 砷、硒化镓、锑化镓.（2）锗相关物项：金属锗、区熔锗锭、磷锗锌、锗外延生长 衬底、二氧化锗、四氯化锗等产品未经允许，不可出口。

出口以上物项的经营者应 按照相关规定办理出口许可手续，通过省级商务主管部门向商务部提出申请，填 写两用物项和技术出口申请表并提交下列文件：（一）出口合同、协议的原件或者 与原件一致的复印件、扫描件；（二）拟出口物项的技术说明或者检测报告；（三） 最终用户和最终用途证明；（四）进口商和最终用户情况介绍；（五）申请人的法 定代表人、主要经营管理人以及经办人的身份证明。商务部应当自收到出口申请 文件之日起进行审查，或者会同有关部门进行审查，并在法定时限内作出准予或 者不予许可的决定。对国家安全有重大影响的以上所列物项的出口，商务部会同 有关部门报国务院批准。

4. 稀土和其他小金属：供给主导，基本面磨底

4.1. 稀土：进口放开，国内供需平衡核心在下半年指标

4.1.1. 供给：进口量有所增加

2023 年年初，内蒙古、四川地区的镨钕金属产量有所上行，江西产量小幅下 降，整体稀土供应增加。进口矿方面，年内进口矿数量有所增加，截至 2023 年 6 月，稀土进口数量达 9.09 万吨，同比增加 51.1%，整体供给处于宽松状态。出口小幅下降。

后续走势核心在第二批稀土指标。北方稀土 7 月 9 日公告称，2023 年第三季 度稀土精矿交易价格调整为不含税 20176 元/吨（干量，REO=50%），REO 每增 减 1%、不含税价格增减 403.52 元/吨。此前，第二季度稀土精矿交易价格为不含 税 31030 元/吨（干量，REO=50%），REO 每增减 1%、不含税价格增减 620.6 元 /吨；第一季度稀土精矿交易价格为不含税 35313 元/吨（干量，REO=50%），REO 每增减 1%、不含税价格增减 706.26 元/吨。 北方稀土每个季度的的稀土精矿定 价逐步下移，今年以来稀土价格整体呈现下行趋势，三季度相比二季度的稀土精 矿交易价格下调了 10854 元/吨，下调幅度为 34.98%。 供需平衡方面，稀土市场下游需求不佳，整体呈现供过于求。全年供需平衡 核心在第二批稀土开采及冶炼指标。

4.1.2. 需求：受新能源汽车、风电机等景气度上升影响，需求上行

全球稀土消费量 35%来自稀土永磁材料，该领域约占 91%的消费价值。稀土 由于独特的电子层结构和耐热特性，在石油、化工、金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁 新材料等领域都得到了广泛的应用。稀土永磁材料受益于新能源汽车和电子工业 等领域的高速发展，在全球稀土消费量中占比最高，为 35%；催化材料主要用于 汽车尾气净化等领域，消费占比约 26%；其余主要消费领域有电池合金、陶瓷/颜 料/釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其他。

新能源汽车领域，永磁同步电机因其能量转换效率高（达到 90%-95%）、功率密度好（体积小）以及能耗较低，逐渐取代交流异步电机。据 IDC2022 年 8 月 发布的《2022-2026 中国新能源汽车市场趋势预测》，中国新能源汽车市场规模将 在 2026 年达到 1598 万辆水平，CAGR35.1%，远超稀土供给端指标略高于 20% 的增速。

风力发电机领域，2022 年 6 月 1 日，国家发展改革委员会、国家能源局等 9 部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》。规划提出，2025 年可再生能源 年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全 社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。2022 年共计 23 省份公布各自的“十四五”能源相关专项规划。彭博新能源财经近日发布数据 显示，2022 年全球风电新增装机容量为 85.7GW。其中陆上风电装机 76.6GW； 海上风电装机 9.1GW。2022 年中国以 48.8GW 的新增吊装容量继续领跑全球， 占全球装机的一半以上，并超过第二大市场美国近 40GW。2023 年 3 月 27 日， 全球风能理事会 （GWEC）发布《2023 全球风能报告》预计，全球范围内快速 调整的政策环境已为未来几年的加速发展奠定了基础，预计未来五年平均每年风 电新增装机将达到 136GW，实现 15%的复合增长率。到 2024 年，全球陆上风电 新增装机将首次突破 100GW；到 2025 年全球海上风电新增装机也将再创新高， 达到 25GW。

节能变频空调领域，2019 年，国家发改委、工信部等七部门联合发布《关于 印发〈绿色高效制冷行动方案〉的通知》（发改环资〔2019〕1054 号），明确到 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%，到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平 再提高 15%以上。随着《房间空气调节器能效限定值及能效等级》于 2020 年 7 月 1 日正式实施，定频空调产品全面淘汰，高效能的变频空调成为市场主流，而 高性能钕铁硼磁钢作为变频空调压缩机核心材料，未来需求将大幅增长。根据产 业在线数据显示，2022 年中国家用空调行业总销售规模为 15003.74 万台，其中 内销 8429.00 万台，出口 6574.74 万台。

根据弗若斯特沙利文的报告，到 2025 年，全球节能变频空调产量将达到约 2.14 亿台，2020 年到 2025 年的复合年增长率约为 16.6%；全球节能变频空调的高性能钕铁硼永磁材料消耗量预计达到约 1.97 万吨，2020 年至 2025 年的复合 年增长率约为 16.6%。 工业机器人领域。钕铁硼磁体在机器人制造中起着至关重要的作用。钕铁硼 磁铁、磁铁组件主要应用于机器人的传感器和驱动电机。同时，高可靠性和高稳 定性的钕铁硼永磁材料是构建工业机器人伺服系统的核心材料。机器人伺服系统 是一种反馈控制系统，用于准确地跟踪或再现过程。烧结钕铁硼永磁材料应用于 伺服系统响应快，过载能力强的特点。同时由于钕铁硼磁铁相较于其他磁体拥有 更高性能更小体积的特点，也是微型机器人的重要组成部分。对于有抓手的机器 人而言，钕铁硼磁铁还可应用于机器人抓手结构，可提高抓手的灵活性也可在抓 取时吸收震动效果，为移动作业机器人、协作机器人实现更好的作业效果。

此外，高端钕铁硼磁材需求还受到电动车、消费电子、传统汽车 EPS 领域等 的驱动。 稀土供需矛盾在全球“碳中和”行动驱动下将越发尖锐。据阿拉弗拉资源公 司报告，为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，稀土镨、钕元素的需求将由 2020 年 5 万吨左右增长到 2030 年的 10 万吨左右，2030 年供需缺口高达 4.7 万吨， 这将导致全球稀土供应产能不足、储量不够及贸易中断等风险。

4.2. 钼：海外减产致产量下跌，需求有望持续景气

4.2.1. 供给：海外减产或将持续，国内产量难释放

2020-2022 年海外钼减产，国内钼产量增加。2022 年受疫情、品位下降等因 素影响，海外钼产量有所下降。2022 年南美钼产量 7.56 万吨，同比下降 8.07%； 北美钼产量 5.08 万吨，同比下降 12.91%；其他地区钼产量 2.29 万吨，同比增加 15.53%。2022 年我国钼产量为 11.28 万吨，同比增加 11.87%。国内钼矿多为大型矿、以钼为主矿产，品位较低。矿产资源方面，我国钼矿 多以钼为主矿产、同时伴生其他组分的矿床形式存在，占总储量的比例达到 64%， 钼为单一矿产的矿床占比为 14%，钼为副产品的伴生矿占比 22%。我国钼矿品位 较低，品位低于 0.1%的钼矿占比达 65%，高于 0.2%的钼矿仅有 5%。

钼价长期处于低位。价格方面，从历史数据看，自 2006 年钼价开始高速下跌 后，我国钼价持续低迷。据 Wind 的数据，2009-2020 年国产 1#钼（≥99.95%） 的年度均价维持在 180-310 元/千克的水平，明显低于 2006 年的 900 元/千克。

4.2.2. 需求：新旧领域发展，钼需求有望持续景气

2022 年我国钼精矿表观消费量增加，工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。 2022 年我国钼精矿表观消费量为 24.03 万吨，同比增长 8.93%。工程钢和不锈钢 是钼最主要的消费领域。不含从废料中回收的钼方面，根据国际钼业协会统计， 2022 年钼分行业的一次消费量主要集中于钢铁领域，其中用于工程钢的消费量占 比 38%，用于不锈钢的消费量占比 25%。用于工具钢和高速钢的消费量占比 8%。

2023 年我国钼精矿月度表观消费量呈上升趋势，6 月钢招总量同比增加。 2023 年 5 月我国钼精矿月度表观消费量为 2.19 万吨，同比增长 8.36%。从 2022 年 12 月起，我国钼精矿月度表观消费量整体呈上升趋势。6 月我国钼铁钢招总量 为 1.02 万吨，同比增加 7.37%。钢材消费下行，但高端钢材产量正在提升。近年来我国钢材消费有所下行， 2023 年 5 月钢材表观消费量为 1.11 亿吨，与 3 月相比同比下降 7.75%。过去几 年，受钢铁产能扩大影响，我国建筑及基建规模扩大，特钢行业市场规模快速扩 大，2021 年市场规模达到 5558.63 亿元，同比增长 7.36%。

4.3. 锑：供给紧缺或维持，需求或持续增长

4.3.1. 23 年价格相对稳定，支撑较强

23 年锑价格震荡运行，总体稳定在 7 万元/吨以上，价格支撑较强。

4.3.2. 全球锑资源供不应求，锑价或将持续上涨

锑是全球性稀缺的小金属品种，需求广阔。锑的应用领域广泛，在阻燃剂、 铅酸电池、聚酯催化、玻璃陶瓷等领域均有需求。其中，阻燃剂市场是锑金属的主 要应用领域，2022 年占比达 55%。

我们预计锑资源将供不应求，需求上升幅度大于供给上升幅度。2021-2022 年全球锑资源产量略有上升，2022 年产量 11.2 万吨，根据华经产业研究院预测， 预计 2023-2024 年全球锑资源产量将分别为 12.3 万吨、12.9 万吨，根据 2020- 2024 年产量复合增速计算，预计 2025 年全球锑资源产量为 13.39 万吨。需求方 面，全球锑资源需求量大幅增加，2021 年需求超过供给，2022 年需求量 11.66 万 吨。根据华经产业研究院和 USGS 预测，预计 2023-2024 年全球锑资源需求量将 分别为 12.35 万吨、13.14 万吨，根据 2020-2024 年需求量复合增速计算，预计 2025 年全球锑资源需求量为 13.85 万吨。 2022 年锑资源储量下降。2019 年-2021 年全球锑资源储量增加， 2022 年 全球锑资源储量 180 万吨，同比下降 10%。随着对锑金属需求量的增加，如果不 能发现新的中大型锑矿，全球锑资源储量将面临大幅下降趋势。

需求大于供给，锑价或将持续上涨。2021 年全球锑资源需求量 11.03 万吨， 产量 10.9 万吨，需求大于供给。2021 年之后需求增长明显。而产量受到全球锑 矿储量减少的影响，虽然 2020 年以来略有上升，但上升幅度有限。根据 2022 年 全球锑资源产量和储量数据计算，锑全球储采比约为 16：1，锑资源极为稀缺，在 此情况下锑价或将持续上涨。

4.4. 镁：价格低位震荡，榆林影响逐渐减弱

4.4.1. 价格趋于平稳

23 年镁价格经历震荡下跌-震荡上涨-震荡下跌的过程，上涨主要受到府谷地 区提标升级改造消息的影响。据榆镁观察，我们认为 4 月 7 号起的一波震荡上涨 主要受到府谷地区行业提标升级改造消息持续发酵的影响，镁锭活跃，此后价格 震荡向上。

4.4.2. 需求主导未来行业发展

据华经产业研究院，镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐 湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第 8 位，占 1.9%（质量比）。 我国的镁储量占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为 40 亿吨，青海 柴达木盆地的 33 个盐湖镁盐储量为 47.5 亿吨，而且储存形式为非常有利于开采 的高纯度氯化镁。镁同时具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生 产加工对象的重要来源之一。 我国镁锭产量占全球比例较高。据 Wind 数据，2022 年全球镁锭产量 100 万 吨，其中中国镁锭产量 90 万吨，占比高达 90%。中国在全球镁行业发展中扮演 重要地位。

炼镁受环保监管和资源保护趋严，小规模企业产能被迫出清。据华经产业研究院，我国炼镁工业主要采取皮江法，生产过程中会产生大量三废。2011 年，发 改委在《产业结构调整指导目录》中将镁冶炼列入限制类名单，此后，随着环保监 管越来越严和资源规划保护，行业中落后的中小产能由于工艺水平落后，生产成 本高、竞争力低等因素，难以负担不断上升的环保成本，被迫陆续退出市场。此 外，规模较小的企业往往盈利能力薄弱、现金流匮乏，在信贷收紧的背景下无力 进行环保投资，产能被迫出清。

皮江法是我国炼镁主要工艺，近 30 年多年来原材料、能源吨耗大幅降低。 2003 年以来，中国炼镁几乎都为皮江法。皮江法自采用以来不断优化，截至 2019 年，白云石吨耗从 14-18 吨降低至 10.5-10.9 吨，硅铁吨耗从 1.4-2.0 吨降低至 1.04-1.07 吨，标煤吨耗从 16-18 吨降低至 4.3-4.7 吨，电力吨耗从 2900-3600 千 瓦时降低至 1000-1200 千瓦时。镁合金性能优异，是优质的制造材料。镁合金具有五大性能优势：物理性能 上比重仅为铝合金的 2/3；机械性能上强度和刚度好于塑料，抗冲击性能好于铝合 金；加工性能上相对铝合金等合金有更小的切削阻力；电磁波屏蔽性能上比塑料 电镀膜屏蔽性能更好；再生性方面可以简单再生且不影响机械性能。

汽车轻量化已成趋势，国内单车用镁量有望提升。据中国工业新闻网报道， 传统燃油汽车质量每降低 10%，可降低油耗 8%；纯电动汽车整车重量若降低 10kg，续驶里程增加 2.5km。近几年国内单车用镁量约 3-5kg，较以前已经有一 定的发展，但与单车 15kg-20kg 用量的欧美汽车来讲相比，还存在较大差距。 轻量化趋势下，中国新能源汽车单车用镁量 2025 年有望达到 25 千克，2030 年有望达到 45 千克。我们在上文阐述了镁比重较轻，用镁做汽车结构件相对铝、 钢铁等材料都能对汽车有一个较好的减重效果，因此 2020 年中国《节能与新能源 技术路线图 2.0》中预测到 25 年中国新能源汽车单车用镁量 25kg，2030 年中国 新能源汽车单车用镁量 45kg。

建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定 的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部 荷载。进行模板工程的目的是保证混凝土工程质量与施工安全、加快施工进度和降低 工程成本。 镁模板较铝模板有性能优势，未来有望持续提升渗透率。据中国有色金属工 业协会镁业分会，镁建筑模板更轻，每平米重量镁建筑模板比铝建筑模板轻约 25%； 并且镁建筑模板不与混凝土反应（碱性）。

镁储氢材料储氢性能好，未来有望快速发展。MgH2/Mg 储氢体系因其储氢密度 高（质量储氢密度为 7.6%（wt），体积储氢密度为 110kg/m3）、镁储量丰富（地壳中 Mg 元素丰度排在第 8 位）、安全性高等优点，适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联 供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景，是极具潜力的储氢 体系。 氢储能材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长。据 GGII 氢电研究所，预计到 2025 年我国氢储能新增装机规模有望达到 1518MW，为 2021 年的 1.5MW 装机量的 1000 倍。远期氢储能装机规模有望翻倍成长。

4.5. 钨：开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

4.5.1. 供给：继续实行总量控制

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2022 年全球钨资源储量 约 380 万吨，中国钨资源储量为 180 万吨，占比最大，为 47.4%；全球矿山钨产 量约 8.4 万吨，中国矿山钨产量为 7.1 万吨，占比最大为 84.5%。中国钨矿的产、 储量优势明显。 据中国地质调查局，世界钨矿资源储量比较丰富，已发现的钨矿物和含钨矿 物有 20 余种，但具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿 资源总量的 30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西 伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨矿资源总量的 70%，主要分布于我国的湖南（瑶 岗仙）、江西、云南以及朝鲜等地。

政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总 量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的 主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。 2022 年度全国钨精矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标为 109000 吨，较 2021 年同期增加 1000 吨，同比增幅 0.93%。其中主采指标 81170 吨，同比增长 0.43%，综合利用指标 27830 吨，同比增长 2.39%。2023 年 4 月，自然资源部公 布 2023 年第一批钨矿开采指标，开采总量控制指标 63000 吨，同比持平。近 5 年国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2022 年产量在 6.5-7.1 万吨波动，为开采 配额的 63-66%。

4.5.2. 需求：回暖预期下钨的下游消费有望回升

2021 年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。 产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量 上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持 续增长。根据安泰科数据，2021 年中国钨消费合计为 6.5 万吨，同比增长 13.1%， 其中，原钨消费为 5.5 万吨，同比增长 13.4%；废钨消费 1 万吨，同比增长 11.1%。 2022 年上半年钨消费合计 3.06 万吨，同比下降 1.3%。2023 年在国内经济回暖 预期下，我们预计钨的下游消费有望重回增长态势，对钨价形成有效支撑。

4.5.3. 价格：受供给影响较大，消费复苏或将推动价格温和上涨

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。2013 年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动 APT 价格上 涨；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017 年 经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。2019 年行业供需 关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之 2019 年年底大部分 APT 冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态。

2019 年 8 月 30 日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于 2019 年 9 月 16 日 10 时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT 合计 2.83 万吨，起拍 价 24.48 亿元（单价 86401 元／吨），市场价 30.6 亿元（单价 108000 元／吨）。 2019 年 9 月 17 日，泛亚 APT 库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约 32.68 亿 元成功拍得泛亚涉案的 2.83 万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为 11.53 万元/吨。竞拍价 格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。 （昆明泛亚有色金属交易所于 2011 年成立，累计积累 431.95 吨钨、2.97 万吨 APT 等 14 种稀有金属。2015 年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌 非法吸收公众存款立案侦查。2018 年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。

受 2019 年 1 月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心 APT 遭抛售后，短期会 对钨价造成较大压力。）按照 2019 年 APT 产量为 8.74 万吨计算，泛亚的 2.83 万 吨 APT 库存对应约 4 个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短 期回升之后弱势回落。 需求复苏或将推动钨价上行。2022 年上半年供应紧缩推动价格上涨，下半年 需求持续萎缩致使钨价走弱。钨价后续走势仍要看需求端复苏情况。

5. 能源金属：锂上半年供需冲击，下半年稳中向好；钴镍 总体供给过剩

5.1. 锂：上半年需求承压，下半年价格有望维持稳中向好

5.1.1. 上半年新能源需求承压，碳酸锂价格持续回落

23 年上半年锂价走低后反弹，据 SMM 和我们分析，认为核心原因是下游新 能源汽车需求先受到燃油车促销冲击回落叠加宁德时代锂矿返利计划，后由于新 能源汽车需求回升，价格也有所反弹。从价格来看锂精矿价格较碳酸锂和氢氧化 锂更为坚挺。回溯 2023 年 Q1，新能源汽车销量较为疲软。到 23 年 6 月新能源汽车销量 较 23 年 1 月，已经大幅回升，预计未来新能源汽车销量将保持环比持续增长。

5.1.2. 预计到 2026 年走向供需双扩格局

按照 SMM 预测，到 2026 年全球锂资源供应量有望达到 217 万吨左右，其 中澳洲供应占比在 27%左右，中国供应占比在 16%左右，智利占比在 14%左右。 我们预计到 25 年全球碳酸锂需求总量可达 188.56 万吨，2021-2025 年复合 增速 38.73%，增速较快。预计到 25 年动力电池受益新能源汽车高速增长碳酸锂 需求量可达 114.34 万吨，储能装机量快速提升，其碳酸锂需求量可达 50.68 万 吨，3c 碳酸锂需求量可达 4.30 万吨，小动力、动力电池碳酸锂需求量可达 5.46 万吨。

5.2. 钴：供给相对过剩，价格承压

5.2.1. 23 年上半年新能源需求承压，钴价先抑后扬

23 年上半年钴价格先抑后扬。根据上文提到的 23 年新能源汽车需求情况， 我们认为价格变化主要原因是 23 年一季度新能源汽车需求较低迷，而后逐渐回 暖，钴需求回升带动价格回升。

5.2.2. 钴供需走向过剩，未来价格承压

据安泰科，预计 2023 年钴供应走向过剩，我们认为下半年价格仍存在压力。 从基本面来看，原料端，受刚果（金）铜和印尼镍新增产能释放的影响，2023 年钴原料产量稳步增长，预计全球钴原料供应量将达到 22.7 万吨，供应充足。精炼钴供应端，全球精炼钴供应量整体与上年持平或保持小幅增长。需求端，全年 动力电池和高温合金领域仍具有增长潜力，但 2023 年初以来在国内新能源汽车 补贴退坡、燃油车打折促销等多种因素交织作用下，新能源汽车和动力电池产业 进入去库存周期；受国际经济增长放缓、通胀仍处于高位、地缘政治冲突持续的 影响，3C 数码产品消费疲软，全球钴消费增速下滑。在需求弱复苏的背景下，原 料供应出现结构性过剩。 供需平衡方面，安泰科预计 2023 年精炼钴仍将延续供大于求的趋势，过剩 量增加至 8000 吨。

5.3. 镍：供给过剩，价格上行动力不足

5.3.1. 23 年上半年镍价承压

23 年上半年镍价总体波动下行。

5.3.2. 预计镍 23 年下半年至 24 年上半年供应偏过剩

据 SMM 预测，全球原生镍季度供需平衡 2023 年将走向宽松，预计 2023 年 Q2\Q3\Q4、24 年 Q1 过剩量分别为 6.08 万吨、4 万吨、5.07 万吨、7.16 万吨， 至 24 年一季度供需平衡将维持小幅过剩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）