2023年房地产产业链专题研究：居住政策重心翻转，老房消费加档提速

居住政策的重心变化

居住政策一度以鼓励新建住房为主

我国房地产市场化改革，尤其是 1998 年房改以来，集中发力新房建设开发，房地产 开发也由此一度成为了国民经济重要支柱产业。 1998 年房改以来，政策重点关注开发建设。在宏观上，表现为热火朝天的开发投资， 持续带动 GDP 增长。在开工面积明显下降的 2022 年，即使我国城镇人均住房面积达到 39 平米，我国的人均住房开工套数仍然有日本的 1.4 倍。在中观上，表现为我国城市的核 心区域往往和历史核心区域不同，城市边际在扩张，新区在产业和人口集聚方面、在规划 水平方面，都要远远胜过传统的城市核心区域。在微观上，这表现为房地产开发企业一度 成为房地产行业的绝对主体，甚至开发企业和房地产企业经常混为一谈（尽管后者的概念 其实更加广泛）。

住房市场化改革取得巨大的成绩，表现为，住房人均保有面积的大幅增长、住房自有 率在国际上处于较高水平（根据第七次全国人口普查数据，我国住房自有率 73%，高于很 多发达国家）。房地产产业链在过去三十年对国民经济发展起到了积极助力的作用。

未来居住政策的关键目标是提升居住品质，不是增加居住面积

随着房地产市场的发展，房屋的数量紧缺时代总会结束。当前，我国人均住房面积已 经不低，房屋的租金水平也完全处于可承担的范围，保障性租赁住房等各类房源解决了大 量新市民和年轻人的问题，但住房市场在供给侧和需求侧仍然面临着多重难题。

1、商品房价格偏高。主要是我国房价收入比、房价租金比明显高于其他主要国家。

2、存量住房供给户型结构不合理。主要表现为套均面积偏低，但存量套数不低，改 善性需求满足的难点既有卖房难也有买房难，住房存量结构和人口变化趋势不匹配。具体 来说，就是户型过于中小型化，改善性住房占比少，住房空置率高和居住满意度低并存。

3、施工规模偏大，区域结构不合理。一些缺乏产业支撑和人口规模偏低的区域没有 大规模兴建住宅小区的必要性，存在结构性空置率问题。

4、存量房平均房龄逐渐增大。我们根据“七普数据”测算，全国家庭户住房平均房 龄由 2000 年 15.2 年提升至 2020 年的 17.4 年。而如果定义房龄 30 年以上房屋为老旧房 屋（即城市中的老旧小区），则居住于其中的全国家庭户比例由 2000 年的 10.7%提升至 2020 年的 14.4%。虽然我国的老房占比其实并不大于其他国家和地区，但运营养护水平 的缺失使得老房龄占比提高成为问题。

5、老房养护运维痛点明显，维修资金提取率严重偏低。大量老旧小区亟待改造，光 靠物业管理费不能解决小区运维资金缺口问题，反而容易加剧老旧小区的逆向淘汰，和物 业管理公司、业委会、业主的紧张关系。

6、城市运营的成本逐渐提高，效果逐渐下降。城市半径不断扩大，再建设新城区的 通勤距离越来越长。很多低线城市的低密度老旧小区已经拆迁，危旧房已经得到改造，剩 下的高密度老旧小区拆迁难度大，城市更新的成本不断提高。通过拆除重建所带来的边际 效果则在下降，因为社会不乏新商品房供给，居民存在了较多选择，剩余的老旧小区居住 者，往往不愿意承担更高的居住成本。

7、房屋内部的空间布局，家居单品利用不合理。由于老房占比居多，我国很多房屋 的内部空间布局并不适用于现代居住生活习惯，例如单间面积过大、卫生间面积过小等问 题。

居住政策内容将更加丰富，更加精细化

房子是用来住的，不是用来炒的。这既是说房屋交易的目的是住，更是说房地产政策 归根到底要服务于住，让老百姓住得开、住得好。 所以，我们对房地产政策的趋势判断包括：

1、开发政策从逆周期调节转向防风险

逆周期调节即当周期向下时尽可能推动周期向上，反之亦然。政策的核心目标是为了 行业高景气，发挥房地产行业的支柱作用。防风险政策在一定程度上承认房价偏高，施工 规模偏大，但不认同可以用大破大立的方式来解决这个问题。防风险政策也要求在行业周 期下行的情况下干预市场，但干预市场的核心目的是避免各项风险，包括但不限于金融体 系风险、地方财政大幅下行的风险、房地产开发投资下降过快的风险等。

2、高度重视存量房的居住痛点

预计政策将坚持房住不炒的定位，高度关注与民生密切相关的住房可负担问题。相比 历史而言，由于房价租金比较高，政策在新周期更加警惕房价更高，但也注意避免房价下 降过多。政策不会走通过房价上涨预期来推高开发投资的老路。

建立住房养老金制度，盘活住房维修资金的使用，一方面，要解决现有房屋维修资金 来源问题和结构分布不合理的问题，另一方面，也要解决现存房屋维修资金的规范化使用 问题。同时，政策高度重视相关社会主体的发展，如物业管理行业。

探索市场化的老旧小区改造方案，给予必要的补贴和指导。2023 年 7 月 7 日，住建 部发布《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》，提出了扎实有序推进实施城市更新行 动的五点事项。《通知》中明确提出，要创新城市更新可持续实施模式，坚持坚持政府引 导、市场运作、公众参与，推动转变城市发展方式，支持社会力量参与。在政策的支持之 下，我们预计类似愿景集团等新的一批企业可能崛起，一些传统企业也可能找到新的转型 方向。

3、精准施策，一城一策

我国当前城市间居住的难点差异大，叠加政策对于房价上涨容忍度很低，意味着未来 政策依然以精准施策、一城一策的方式推进。比如，核心城市的新市民住房问题更为突出， 所以保障性租赁住房在核心城市仍有大规模的建设计划，但在非核心二三线城市确实没有 广泛的兴建计划。

总而言之，房地产政策的聚焦点，将逐渐从只聚焦新房建设加速，转向聚焦整个社会 的存量居住水平提升。我们认为，这是一种长周期的政策思路变化，不是周期性的变化。 从住房的角度来说，下一个时代可以称之为存量时代。

典型案例——促进家居消费政策落地

近日商务部等 13 部门印发《关于促进家居消费若措施的通知》，促进家居消费。这里 的家居是广义家居（所有和存量居住相关的消费）的概念，不只是狭义家居（家具，软装 等）的概念。我们认为，这一政策就是加速补短板，刺激老房消费的开始。

我们认为，本轮政策的主要特征包括： 1、 切实贴近社会需要，视角十分全面。政策考虑到了家具、建材、家电，安防、照 明、娱乐、康养、睡眠、适老等各类产品，也考虑到了旧房装修、家具租赁，旧 房局部升级改造，家具临时存放，装修垃圾投放，废旧纺织品循环利用，家电家 具家装下乡，加装电梯等不同的领域。 2、 高度因地制宜，在政策文件中反复强调“结合本地区实际”，“鼓励有条件的地区 出台针对性政策”等话语。虽然政策没有明确的补贴标准（例如政策提到的绿色 建材消费的补贴或贷款贴息），但我们相信，后续各地将会有更加严格的执行细则， 从而有力推进老房消费。 3、 充分调查研究，高度重视市场机制。我们认为，政策较为细致，体现了政策高度 重视调查研究，了解市场情况。且政策发力点往往聚焦市场主体的行为，例如对 绿色家居产品研发，家居卖场的发展，物联网技术的应用，老年用品的推广，大 家居生态系统构建，旧房装修的推广，废旧物资的回收，集约化配送体系的打造 等诸多领域，政策都重视市场主体的作用，希望顺势而为，以市场化机制推动居 民消费的复苏，扩大内需。这就决定了，在具体落实政策的时候，市场化路径通 畅的领域可能落地更快，效果更为明显。例如，如果在社区局装领域可以探索出 规模化体系化的盈利模型，相关业务就很有可能借政策东风快速发展。

总体而言，我们认为虽然政策执行有待进一步细化，但政策指明了老房消费的巨大潜 力，也细化了挖掘这些潜力的具体方向，阻碍这些潜力释放的可能因素。和历史政策不同， 我们认为这一政策既带来眼下相关产业业务的增量，也可能久久为功积累老房消费的中长 期业务机会。政策所鼓励的方向不一定 100%都成为时代的风口，但很可能有不少细分业 务方向在政策的鼓励之下做大做强。

老房消费业务机会之一：住宅物业管理

住宅物业管理公司受益于老房消费加码

物业管理公司是大量老房消费相关业务活动的组织者，也是大量老房消费相关产品和 服务的提供者。物管公司受益于老房消费相关政策的渠道，主要是： 1、新的业务增长点。装修等业务本来就是物业管理公司重要的盈利增长点，尤其是 旧房局装业务领域，物管公司的优势比较明显。在政策加持之下，物业管理公司很可能进 一步加速相关业务的发展。 2、规范空间的利用，提升业主的满意度。例如，历史上业主在装修时旧家具家电没 有地方存放，可能也乐于少量付费寄存。与此同时，物业管理公司往往在社区有闲置的物 业管理用房空间。但由于物业管理用房不是商业用房，其利用存在一定难度。在政策加持 的情况下，我们预计类似痛点可以得到一定的解决，居民和企业可以获得双赢。 3、品牌物业管理公司的竞争优势进一步增强。老房消费时代，居民在社区端的消费 需求被不断细化，只有个别公司有能力提供或者推荐相关服务，也只有品牌企业有能力为 服务背书。例如，对于局装之类产品而言，物业管理的售后背书相当重要，但也只有品牌 企业有可能提供类似服务，这反过来可能加大品牌物管企业的竞争优势。

住宅物业管理即将实现和开发企业的充分脱钩，走向蓝海

物业管理企业是直接面向存量房管理的企业。存量住宅市场容量巨大，根据我们的测 算，当前存量住宅面积 390 亿平（我们在 2019 年曾测算中国住房存量 370 亿平，后续按 住宅竣工面积逐年增加）。我们预计，2023 年物业管理规模达到 1.5 万亿元，其中住宅物 业管理规模达到 6700 亿元，这里绝大多数都是存量市场。

物业管理企业未来的主要发展趋势是提升市占率，而在住宅物业管理领域市占提升的 主要途径是面向存量住宅市场的拓展。我们测算，当前最大的物业管理企业市占率也依然 不足 2%。我们选取的 12 家头部样本企业，2022 年市占率总和为 8.1%。以住房市场的视 角来看，存量房交易地位正在迅速提升，意味着居民对于资产保值增值的需求在快速释放， 这将进一步刺激居民趋向于更换并选择更具品牌美誉的物业，同时，居民对于物权的重视、 以及对于美好生活的需求，都将激发头部物业管理企业的市占提升潜力。

物业管理板块经过 2 年的左右时间的调整，即便是一些运营稳健、报表质量高的企业 当前 PE 水平也滑落到过去 2 年的 4-8%分位数。一些年复合业绩增速普遍在 20%以上的 纯物业管理公司，当前估值却只有 9 倍-15 倍。我们认为，市场还是在担心房地产公司和 物业管理公司的强关联。

我们相信，2023 年是物业管理行业和房地产企业彻底完成业务脱钩，走向独立发展 的年份。物业管理公司的独立性可以体现在诸多领域： 1、 开发商直接相关的非业主增值服务占比越来越低，我们统计，到 2022 年相关业 务占比只有 17%（vs. 2021 年 26%），预计 2023 年还会明显下降。案场服务不 再是物业管理公司重要收入来源。 2、 新签约开发商新房项目占公司总饱和收入的比例越来越低。这一方面是存量拓展 占比开始提高，另一方面是非居业态占比在不断提高。例如，我们预计万物云在 2023 年上半年的住宅领域饱和收入拓展环节，存量房占比要超过六成。 3、 即便是部分开发企业出现债务展期，经营十分困难，其关联的物业管理公司也往 往保持了业务持续发展，即存量项目的持续品质运维和增量项目的持续拓展。例 如，金科服务在 2023 年上半年运营态势十分稳健，融创服务也在继续拓展新项 目。我们预计，一些企业甚至可能出现品牌脱钩，和开发商的联系可能仅剩下股 权方面的关联。 4、 物业管理公司的分红率有望稳步提升，行业会逐渐接近轻资产行业本色。

老房消费业务机会之二：家居消费

这里的家居消费，指的是市场通常说的狭义家居消费，并不包括电梯安装、装修建材 等领域的广义家居消费。 政策有望激发存量翻新需求潜力，家居板块消费属性料逐步加强。家居零售需求主要 包含三块：新房需求、二手房需求和在住房改造需求，前两者可以合并统称为交易性房屋 需求。根据我们的家居零售需求测算模型，2023 年新房需求、二手房需求和在住房改造 需求金额为 8,743亿/3,182 亿/11,916 亿元，占家居零售需求的比例为 33.1%/12.0%/45.1%， 在住房改造已成为家居零售最大的需求来源，且体量与交易性房屋需求基本持平，行业存 量市场特征愈发明显。

从实际观测来看，现有家居上市公司收入结构中，在住房改造的收入贡献并不高，如 定制家居来自旧房改造相关的收入占比普遍在 10%~20%、软体家居占比在 20%~30%， 均低于行业平均水平，主要系：1）交易性房屋市场获客方式更为直接，且客单值天花板 更高，上市家居公司普遍在该市场仍有份额提升空间，因此当前重心继续放在交易性房屋 市场；2）在住房改造客户的产品选择、服务模式、引流手段，较交易性房屋市场客户均 有所不同，因此对家居公司的产品研发、运营效率、营销策略提出了新的要求，商业模式 亟待创新才能更好挖掘在住房改造需求。 我们认为政策着力点在于促进家居存量翻新需求释放。从敏感性测试结果来看，在住 房改造单套家居消费金额提升 10%，可拉动 2023 年家居零售需求增速提高 4.2pcts。此外政策引导下，在住房翻新频率亦有可能加快，若翻新周期从 15 年下降到 13 年，其余条件 不变情况下，预计家居零售需求增速能提高 6.5pcts。由此可见旧房改造市场的激活，对 家居零售需求的提振意义明显。

我们判断符合以下条件的家居公司将充分受益政策后续展开：

1）渠道布局完善：为了让政策红利惠及更广泛的消费群体，家居相关企业渠道布局 的广度和深度是核心影响因素，渠道布局更为完善和全面的家居品牌公司，在本轮促家居 消费释放过程中料将受益更明显。另外家居卖场作为重要消费场景，在产业链中具备连接 上下游的能力，有望成为政策实施的主要载体。

2）产品研发领先：产品环保性是此前制约在住房改造需求释放的因素之一，有一定 比例的旧房消费者，考虑到翻新过程中若潜在的居住中断时间过久（施工+晾房时间），消费意愿会被压制，因此为了更好激发此类消费者需求释放，家居产品的材料选择和健康属 性将成为关键考量，预计环保家居受到政策支持的力度会更大。此外适老型产品、智能化 产品以及满足不同线级城市需求的差异化产品，给家居公司产品研发带来了更多考验。品 类布局越全面、产品矩阵越丰富的家居公司，能更好满足存量翻新客户的需求。

3）模式创新前瞻：旧房市场的获客方式与交易性房屋有较大差异，对服务效率也提 出了更高要求，家居公司需要针对性的进行变革创新并积累经验，才能更好把握在住房改 造需求崛起的机遇。旧房改造若不涉及硬装改动，软体和成品家居会直接受益；若涉及硬 装改动，功能空间（包括厨房和卫浴）则会成为流量入口，潜在客单值也会更高。头部定 制及卫浴公司已开始积极布局厨卫空间翻新业务，例如欧派家居推出 10 日旧厨翻新、与 燃气公司合作引流等，箭牌家居针对旧房推出微装计划和 24 小时换新服务，有望在本轮 政策落地过程中率先受益。

老房消费业务机会之三：消费建材

我国存量房占比或将继续提升。当前我国房地产正处于深度调整阶段，国家统计局公 布的数据显示，2023 年上半年房地产开发投资完成额为 58,550 亿元，同比下降 7.9%。 这意味着在建设高峰期过后，我国房地产正逐步转向存量房时代。借鉴美国房地产的发展 历史，自 2005 年后，新建房数量逐渐下降，而二手房交易逐渐占据主导地位，约占房屋 成交数量的 85%以上。根据贝壳研究院的数据，我国当前二手房交易占比约在 20%以上， 相比之下未来提升空间较大。

存量房装修为建筑材料提供新的增长需求。我国许多老旧房屋存在着内部空间设计不 合理、建材质量受损等问题。随着居民对美好生活需求的不断提高，旧房装修成为优化空 间功能布局、修补质量问题的有效途径，同时也为建筑材料市场带来了新的需求。以北美 涂料巨头 PPG 公司为例，其 2014 年建筑涂料需求中有 70%来自旧房装修，并且在美国 二手房市场保持稳定的情况下公司收入规模也一直保持在较高水平。同样地，在我国，随 着存量房装修市场的不断扩大，建筑材料行业也将面临更多的机遇。

高质量建筑材料的需求带动市场份额向行业龙头企业集中。由于建筑材料行业的地域 性、隐蔽性，以及过去消费者对产品质量重视程度低等因素，导致小型企业数量众多，市 场集中度低。但随着政策对于建材质量的高要求和消费者对质量的日益重视，小作坊式的 企业难以满足高质量标准，逐步面临淘汰的局面，市场份额也将向能够提供高质量建材的 龙头企业集中。

绿色建材将进一步推动渗透率的提升。根据工信部《绿色建材评价标识管理办法》 （2014），绿色建材是指在全生命周期内可减少对天然资源消耗和减轻对生态环境影响， 具有“节能、减排、安全、便利和可循环”特征的建材产品。其符合我国低碳环保政策的 要求，如节能玻璃和门窗系统能够保温、隔热、遮阳，实现建筑节能。根据工信部数据， 2022 年我国绿色建材产品的营业收入为 1700 亿元左右，同比增长超过 20%，发展速度快 且发展潜力大。2023 年 3 月，工信部、住房和城乡建设部等六部门发布关于开展 2023 年 绿色建材下乡活动的通知，以加快绿色建材在农村等区域的推广。

本次关于促进家居消费若干措施的通知从旧房装修和绿色建材两方面促进消费建材 的发展：1）支持装修等领域经营主体拓展居家适老化改造业务。鼓励企业开展旧房翻新 设计大赛，展示升级改造优秀案例，打造旧房装修和局部改造样板间，推出价格实惠的产 品和服务套餐，满足多样化消费需求。2）鼓励有条件的地区对居民购买绿色家电、绿色 家具、绿色建材等绿色家居产品给予支持。支持装修等领域经营主体拓展居家适老化改造 业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）