2023年投资策略专题：90年代至今日本商贸社服行业消费牛股的背后-总览篇，穿越“漫长的季节”

1 中日宏观经济剖析：草蛇灰线、伏脉千里

日本经济总览：日本经济增长中枢持续下移，90年代泡沫经济破灭后进入去杠杆阶段

日本经济增长中枢持续下移，90年代后日本泡沫经济破灭，正式进入去杠杆阶段。日本于二战后60年代左右开始经济高速发展，这一阶段的 日本GDP同比增速约9.05%（1961-1973）；70年代以来，受到石油危机的冲击，当时以重工业为主的日本经济遭受初次打击，80年代广场 协议带动日元快速升值，与此同时日本政府采取宽松货币政策应对危机开启日本泡沫经济阶段，这一阶段的日本陷入投资和消费的狂热之 中，GDP同比增速为4.02%（1974-1990）；1991年日本泡沫经济破裂，房地产崩溃，日本进入去杠杆阶段，GDP同比增速1994年降为1.23%，这一阶段平均增速为0.81%（1991-2022）。

日本股市新高下的新消费思考：草蛇灰线，伏脉千里

日本股市新高下，消费板块表现如何成为我们关注的重要方向。同为东亚国家，日本在经济、社会、政治、文化等方面与我们存在诸多相似之处，同时个中又存在差异之处，复盘 日本消费对我们具有重要的借鉴意义。

日本经历四大消费时代，宏观环境与消费特征迥异：草蛇灰线、伏脉千里。根据三浦展在《第四消费时代》中指出的，日本整体的消费经济经历过四次变迁。在此四次消费变迁 中，外部大环境（宏观&国际环境）及消费特点迥异：1）第一消费社会（1905-1941）：一战结束后，东京、大阪等大城市开始诞生享受消费的中产阶级；2）第二消费社会 （1945-1974）：二战结束后，日本经济快速发展，城市化不断推进，中产群体规模变大，消费崇尚“越大越好，越多越好”，尚未追求个性；3）第三消费社会（1975- 2004）：居民收入水平上升叠加日元升值和货币宽松，居民财富急剧升值，泡沫经济开启。消费更注重个性化、品牌化、高端化、体验式；4）第四消费社会（2005至今）：泡沫 经济破灭后，居民去杠杆后，消费回归理性，倾向于产品化、本土文化，趋于共享。

相比日本，我们认为中国正处于第二消费社会向第三消费社会转型阶段，但已出现第四消费社会特征。大部分人向往一线城市，倾向于更大的手机、电视屏幕，同时重视个人，倾 尽积蓄购置房子、车子，在消费品上喜好奢侈品、名牌等。近年来出现了去品牌化现象，国潮国货崛起、共享主义等第四消费社会特征显现。故而，我们从经济（GDP、产业结 构）、社会（城镇化、老龄化）、意识（储蓄、消费行为）几大方面分析我们和日本的同与不同。

2 日本十大消费趋势总结

趋势1：家庭结构老龄化加深，焦虑状态促使医疗保健与教育投资持续受益

日本老龄化家庭比例上升带动 65岁以上人群市场容量持续扩 增：39岁以下的家庭消费倾向 长期处下降趋势，40-64岁人 群平均消费倾向较为稳定。65 岁以上人群的消费倾向显著上 升。65岁以上工作人口家庭也 成为对1980年代以后最大的 户口数增量来源。根据总务省 的家庭预算调查数据，消费倾向上看：由于养老金预 期减少、资产价格下行与预期 寿命上升，日本老龄化家庭焦 虑特征明显，平均消费长期低 于其理性消费额，致使老龄化 的家庭会在储蓄、医疗与教育 方面的消费有着显著的增长。

趋势2：女性劳动参与率持续上升，双职工家庭收入增长促进家务/娱乐/美容行业

双职工家庭趋势拉升，家庭中女性参与 经济分工影响日本消费偏好，由单职工 家庭过渡至双职工家庭，日本家庭的平 均收入与消费水平均产生了增长。由于 泡沫破裂后的经济衰退，许多妻子进入 了劳动力市场以补贴家庭预算。日本日 本应庆大学的调查中，双职工家庭夫妇 的总收入每月增加了约35,000日元（年 收入约420,000日元），消费支出每月 增加了约20,000日元。不考虑日本长期通货紧缩的情况下，在 日本内阁府开展的日本家庭消费变化调 查中显示，妻子们更愿意增加在住房、 交通（其中的大头是私家车）的投资之 外，也愿意在医疗保健、娱乐、美容等 方面丰富自己的生活。另一方面。双职工家庭相对于单职工显 著倾向于减少家庭劳动时间以及工作社 交有关的消费。熟食、衣服、鞋类、娱 乐等开支都有相当的增长，可能包括工 作用的服装，上下班用的交通和汽车， 以及在工作场所的社交聚会的支出；家 务与支持服务都被广泛的使用。

趋势3：六个口袋市场：老龄化与少子化共振，亲子消费客单收益

保育费用、教育费用、补习费用成为日本主要育 儿开支去向。在关于出生率下降社会的意识调查 中，最为突出的开支集中于教育领域，教育相关 三大费用在2010年以来的调查中逐年递增；伙 食费与智能手机账单带来的支出也正在变得愈来 愈繁重。 而相对欧美国家，东亚的日韩在发达社会成熟后， 仍然保持相对高的教育开支的同时，服装费用与 休闲费用显著低于欧美。日韩完善的制服制度与 更隐蔽的阶级文化是带来差异的根源。另外，相 对于过去，日本丈夫们对于育儿的参与与决策正 在日益上升，相对2005的31.2%增长至40.5%。 面向奶爸们的消费在日本日益受到重视。

趋势4：城市消费拥抱独身经济

根据每五年一次的全国人口普查的统计数据计算终生未婚率发现，日本终生 未婚率为男性28.25%，女性17.85%，且逐年上升。最新的终生未婚人数为 男性 2,652,984 人，女性 1,645,051 人，平均单身率达38%，而东京/大版/ 京都三大城市圈单身率领跑全国，东京单身率甚至高达50%。 去“独处活动”享受独处时光的人数也在增加，典型的个人活动有“个人烤 肉”、“个人卡拉OK”、“个人露营”等。曾经与家人和朋友一起享受的活 动现在变成了单独活动。如“Yakiniku Like”单人烤肉餐厅，相对于传统烤 肉餐厅平均停留时间2小时，下降至25分钟。单人时尚、美容领域业受到关 注，中国企业SHEIN通过小批量生产大量SKU的战略已经在日本被效仿。

趋势5：通货紧缩背景下必选消费体量减重，性价比可选持续成长

泡沫破裂后，年轻世代进入了消费萎 缩期，娱乐支出持续下降，但通讯费、 租金、熟食等项目的权重增加。总体而言，由于公司住房和单身宿舍 的减少，住房支出增加；由于智能手 机和其他设备的普及，通信费用增加； 单身家庭的外出就餐比例下降的同时， 多成员家庭的外出就餐比例正在增加； 汽车、家电和服装等耐用和半耐用产 品的支出份额减少； 由于社会习俗和对炫耀需求的淡化， 社交支出减少。日本内阁办公室认为 年轻一代对二手商品的依存度正在不 断上升。 由于通货紧缩，必选消费额持续下降， 而可选消费份额增长潜力释放。

趋势6：经济萎缩下年轻世代文旅需求不减，平替廉价服务消费支撑供给

很高比例的受访者将 “旅行 ”作为除储蓄外希望增加的支出项目来回答，但是 实际出行并没有很大比例上升。值得注意的是，即使在泡沫经济破裂后的时期， 日本旅行需求也长期保持稳定，为酒店旅游业提供了坚实的市场基础，廉价旅 游业的加入也为日本经济萎缩下的旅游需求提供更加适配的供给。原本高价的 海外旅游、奢侈的温泉度假中心项目被新兴的廉价打包旅游所取代。 在1980年代后期的度假胜地繁荣中，对休闲生活的关注随之在90年代达到顶峰， 在1976年为16%，而至1990年达到37.2%。泡沫经济破碎后，强调休闲和休闲 生活的人数趋于平稳，但仍长期保持高位。由于老年化趋势显著，强调饮食习 惯的人数有所增加。耐用品、服装则长期处于日本消费者不关注门类，但在 2000年的互联网时代后也有所上升。

趋势7：耐用品/制造业渗透率见顶，产业结构变革不断向服务业输送高质量劳动力

连锁服务、零售业不断发展。90年代后，日本线下商业业态不断多样 化发展，随着经济下行，便利店、折扣店和大卖场等新业态不断填补 消费者需要。互联网购物的发展也推动线下消费提供多元服务，满足 便捷、服务等多方面需求。 由于主要的耐用消费品渗透率已经在90年代后触顶，日本的产业结构 中服务业的份额也不断扩大。原本属于制造业的劳动者不断涌入服务 业，这也促进了此时日本社会服务的蓬勃发展。

趋势8：本土品牌、在地化消费崛起，在地服务业与区域品牌良性互动

本土品牌崛起：伴随着人均收入水平及民族自信心提升，日本消费者不再对舶来品 牌亦步亦趋；随着生产力的发展，本国的制造/研发水平持续提升，同时在新的消费 趋势面前，本土品牌更能够把握本土消费者的需求风向，进而赢得消费者的青睐， 实现份额扩张。我们看到，日本在美妆/零售/服装行业中本土品牌占比均快速提升。

20世纪90年代后，随着日本区域振兴规划的风潮，工人数量的减少与劳动力价格的上升，人口向三大 都市圈集中的背景下，地方区域开始寻求转向高价值产品/服务经济，本土化区域品牌随之也迅速兴起。区域品牌是指利用区域名称+产品服务进行整合的地方品牌，以实现产品服务与地区本身价值的双向促 进。2005年6月修订后的《商标法》颁布，以夕张甜瓜、前泽牛、佐贺牛为代表的区域集体商标开始 风行。与此同时，区域品牌名声的显著也拉动了属地化消费的崛起，即当地旅游经济受益，大量游客 慕名而来体验、消费本地知名品牌与相关旅游经典。

趋势9：增长型社会转型成熟社会，精神服务需求替代物质奢侈需求

在快速经济增长期结束后，日本从增长型社会转向 成熟型社会。价值观从“消费与拥有商品”转向 “消费服务与追求爱好休闲的精神体验”，商贸零 售及社会服务业受益显著。根据内阁办公室的国民 生活方式民意调查，在泡沫经济时代的奢侈品导向 变化为高性价比导向。 在日本经济新闻社发布的年度热门产品榜单中可以 发现：象征性价比的奥特莱斯取代了珠宝与奔驰；IT 产品长盛不衰；园艺用品等“治愈心灵”的产品不 断增加，低龄化的产品不断发展，80年代针对成年 人的产品转变为针对儿童与初高中学生。

趋势10：青壮年时间机会成本下滑，闲暇时间扩大带动自我发展/体育活动/文娱活动

由于经济萎缩，日本青壮年时间成本下降，消 费服务业的闲暇时间不断增长。日本人花费在 广播、电视、社交、应酬的时间都在不断下降， 而休息放松、爱好娱乐的时间则上升了，人们 越来越重视与家人的共同时光——这往往是免 费的。同时随着社会发展，工作时间在事实上 下降，购物、自我发展、育儿、爱好的时间分 配不断上升。同时观察30年间的总体变化，可 以发现生活投入时间减少的项目往往直接导致 消费的减少，而生活投入时间增加的项目却不 一定导致消费的增长。 体现至服务业支出端，我们会发现自我发展、 文娱活动、体育活动三大项目即使在泡沫经济 破碎后也长期保持扩大态势。在具体细项方面， 日本人现在更加倾向于选择性价比高、甚至廉 价，免费的服务来消磨时间。陪伴家人，附近 的演出，棒球场打球或者仅仅在家陪伴家人、 廉价的家庭游戏机均大受欢迎。 而外出就餐、 游乐场等项目等连续下降。

3 日本股市消费板块复盘

日本股市复盘之消费大盘：批发、食品、服务业、零售表现靠前，纺服表现偏弱

消费大盘涨跌幅表现来看： 在泡沫经济破灭后的十年内（1990-2000年）：日本TOPIX指数中隶属于大消费行业的子赛道中，仅有服务业指数和零售贸易指数取得相对正收益，分别为17.59%和5.56%。 在泡沫经济破灭后的后20年内（2000-2023年）：日本TOPIX指数中隶属于大消费行业的子赛道中，批发贸易指数、食品指数、零售贸易指数取得相对正收益，分别为319.92%/86.82%/11.18%。从整体表现来看（1990-2023年）：日本消费赛道中，批发贸易指数、食品指数、服务业指数、零售贸易指数实现相对正收益，分别为95.92%、37.27%、15.46%、15.21%，纺服表现相对靠后， 跑输TOPIX指数39.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）