2024年中策略：新质启航，景气向上

从地产驱动到新质生产力

海外经验：地产周期到新质生产力

影响房价收入比的两大因素：经济和人口。两者与房价收入比的相关性为正，且近10年来人口对房价收入比的影响要高于经济； 房价无法完全依靠货币宽松。利率起催化剂作用，人口外流或者经济趋弱时，即便降息房价收入比也只能维持弱势；人口是长期问题和未来问题。对未来房价收入比的影响要高于当期。人口的流入显著提升了25年后的房价收入比； 省级人口的自由流通起到舒缓剂作用。在美国各州，房价收入比会伴随人均可支配收入的上升而上行，可能原因是其各州间人口流动频繁，使得州房价收入比更依赖于全国人均可支配收入的变化，而非一州之内的变化。

富余产能和投资高企并存

产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。 宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷的。 富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。

分行业来看产能富余现状

富余产能同时出现在新旧行业中：既有“旧动能” ，如建筑链条（房地产、老基建）；也有“新动能”，如计算机、汽车。 三类产业在进行投资：一是以食品饮料为代表的基础性消费；二是已经经历过一轮出清的“旧动能”，如造船、有色；三是正在进行产业内升级的“新动能”。 重生”的动能：造船业产能利用率显著回升，美国补库周期利好国际定价的有色金属，铜库存持续处于低位。同时，全球铜矿开采难度加大，2023年全球精铜产量2468万吨，同比下降 3.8%，打破过去十余年来的正增长趋势。

“因地制宜”发展新质生产力

中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，2021年以来更是有20 个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。 第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。

新质生产力赛道梳理：六大赛道和三大措施

培育新兴、布局未来的六大核心细分赛道：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。

数字经济产业链案例

数字经济以数据要素的采集与加工、信创基础软硬件和底层通信设备为上游基石，以大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业为中间承托，大数据、云计算、人工智能等核心技术赋能。一方面，云计算和人工智能的带来新的服务业态，如大模型和AIGC等；另一方面，数字经济渗透产业，带动产业链上下游的全要素数字化升级。

检测产业链和科学仪器产业链的案例

以检测和科学仪器产业链为例，上游的原材料和零件环节，下游的应用和科研环节议价权更强，价格还是需求的扰动都容易影响中游环节的利润。

虽然产业链大的β在的时候也有行情，但是相对收益很窄，最后会消失。通常情形下，利润从上游向下游、从下游向上游传导都是理顺的。但上游原材料提价，中游产业集中度和议价权都不高，增收不增利；下游和产能过剩、需求难扩张的时候，中游卷王增产不增收，利润分配里最容易处在不利局面。

资源品周期起舞

联储鹰派下资源品为什么能够上涨

供给驱动是年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因； 从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。

超长周期下的资源品行情

周期嵌套来看，短期库存周期↑、中期产能周期阶段↑，长期超级周期（美元为影子指标）短期偏鹰但终将下行；总体看利多资源品，但资源品上行空间很难比得上2021年；  超长周期来看，海外康波尾声的萧条期往往陷入技术瓶颈和存量博弈，资源品（铜、金）长期上行逻辑成立。

日本镜鉴：出海、小盘、高股息

日本小盘股在科网泡沫前期牛市特征显著

日股在90年代股市震荡下行期间，大盘价值比小盘股更为稳健，仅在98年和03年小盘股强于大盘股； 日本小盘股指数和对应的基金产品在世纪初的科网泡沫前期牛市特征显著，来自于美股科技板块的外溢性。 推论1：结构行情中大盘价值龙头股的胜率高，小盘股仅适合在成长风格扩散时博弹性。

出海：丰田和尤妮佳的案例

从日本车企的出海情况来看，盈利水平较高的丰田汽车公司，其海外收入占比相对较低，2022 年仍未超过50%，但是这一比重仍保持上升的趋势；而铃木汽车公司和本田技研工业，海外收入占比都已超过70%70%，近十年来这一比重稳步上升。总体而言，利润率的变化与海外收入占比呈现正相关，这与各大车企加速海外布局，抢占市场份额有关。 相比另两大日本车企龙头铃木和本田，丰田海外营收占比不高，在国产新能源汽车出海对日系传统燃油车形成替代后，依赖本土的经营模式反而构筑了护城河。

尤妮佳自上世纪80年代起就积极开拓海外业务，前期主要侧重于具有良好增长前景的亚洲市场，2011年至今加速海外市场收购步伐，进一步开拓非洲与南美市场。自 1980 年起，尤妮佳开始海外扩张，1984 年进军中国台湾，随后延伸至东南亚各国，1995 在上海设立合资公司，2008年进入印度，2010 年进入埃及，2014 年在巴西设立子公司并建厂。

日本市场占比下降，海外业务扩张维持尤妮佳营收稳步增长。2005-2010年期间，尤妮佳亚洲（除中国和日本）营收占比提升至26.9%，欧洲及中东地区占比提升至11.2%，海外五年营收增速CAGR 20.3%，净利润五年CAGR8.35%，EPS五年CAGR 10.94%。2011-2014年期间，尤妮佳产能扩张较快，除亚洲外的其他地区营收占比提升至43.0%，中国营收占比提升至21.1%，海外四年营收增速CAGR 26.05%，净利润四年CAGR 11.80%，EPS 四年CAGR9.50%。

日股的开支和现金经验：大势和行业

资本开支不振、股价依然跑赢：信息通信（摩尔定律，资本开支低迷的时期不振）、精密仪器（销路宽广，如基恩士等）、电器（节约开支，但技术迭代影响小）、汽车与运输设备（同电器逻辑）、机械、零售贸易、港口运输、食品、橡胶产品、化工、其他产品、陆路运输（开支强相关行业）、批发与贸易、服务业； 资本开支不振、股价表现低迷：有色金属、金属制品、建筑（开支强相关行业）、农林牧渔（开支强相关行业）、钢铁（开支强相关行业）、玻璃陶瓷、纺织服装（开支强相关行业）、银行、证券与商品、航运（开支强相关行业）、空运； 资本开支提升、股价阶段跑赢：医药（绝佳的成长行业）、保险、地产（阶段性特征很强，长期来看地产还是有周期的）、电力与天然气（开支强相关行业）； 资本开支提升、股价长期低迷：石油与煤炭、采矿、其他金融业、纸浆与纸（“努力不幸”的行业，如电子品取代此前的纸质文库本）。

日股经验：找能扛住资本开支阶段缩减的行业

第一阶段：日本泡沫崩溃后~90s中期，半导体经历过举国体制突围、创造单项冠军后陷入技术瓶颈，股价低迷，直到科网泡沫前趁美股科技映射大幅快涨；而家电板块股价温和上涨，虽然80s中期美国商会一度打压日本汽车和家电，但是后期美国主动转向IT，对美出口不降反增。 第二阶段：科网泡沫后~金融危机前，发达市场技术泡沫破灭后地产泡沫重启，信息通信股价一路下跌而家电股票下跌后企稳。 经验：两个行业同样都经历了资本开支紧缩，但股价表现却有差异。信息通信行业符合摩尔定律，开支受限就被海外同行拉开差距（东京电子ASML），90-97年间躺平，仅在99年借力科网泡沫陡牛；而家电的技术迭代较缓，短期没有开支研发也能“啃老本”，同时出海过程主打质量和品牌烙印，没有技术卡脖子的种种限制，因此股价能稳得住，90-97年间稳步慢牛。

日本股市：从高成长到高分红

日本还有另一类企业，其本身的营收增速常年在-10%到10%之间波动，2005年以后分红情况有显著改善，自身趋势提升但不一定超过东证指数中位数口径的行业，具体筛选出下列行业。

食品类/糖果行业分红提升的周期主要在2005-2014年，2014往后派息个股股息率中枢反而下降（整体低于东证指数)；区域银行长期亏损+营收负增，分红从205年开始提升，但整体略低于东证指数中位数水平；无线通信净利润增速上受制于亏损企业拖累整体法盈利，1996年以后的波动较大，但是营收长期从90年代初的80%的增速下降到2004-2010年的0-10%；泛消费领域还有个人护理、其他消费类专业产品等长期规模增长在10%以下的行业。

报告节选：

编辑：火腿肠