2024年金融债中期投资策略：金融主体布局，行业条款博弈

择券策略：行业-主体-条款三维度择券框架

金融债行情走到了哪一步？

哪些金融板块还有收益？  收益率高于2.7%。城商行 永续债、城商行二级债、 农商行二级债、保险资本 补充债。 收益率高于3%。城商行永 续890亿元、城商行二级 666亿元、农商行二级628 亿元、保险资本补充债455 亿元。  金融债还有哪些策略？  母子套利策略(×)、事件 博弈策略(×) 、担保策略 (×) 、 久 期 / 下 沉 策 略 (√)、行业：行业下沉策 略(√)、主体：管理风格 分类策略(√)、债项：条 款策略（√）。

条款策略，有何挖掘点？

银行、保险、全国性amc、金租 偏金融；券商、地方amc、担保 、商租偏产业 。对于永续债，各金融行业包含赎回条款 、不包含回售条款，仅银行、保险、全 国性AMC包含减记条款与无利率跳升。 对于次级债，券商无赎回条款，保险含 利率重置条款。

商业银行：付息条款边际放松

银行二级债合格标准进行新修订。 2024年以前对于二级资本债票面利率的条 款要求为“派息来自于可分配项目，且派 息不与发行人自身的评级挂钩，也不随着 评级变化而调整”；2024年以来条款变为 “派息不与发行人自身的评级挂钩，也不 随着评级变化而调整”。 如何理解“派息来自于可分配项目”？可 能有两点解释。一是利润表中每年的净利 润；二是资产负债表中所有者权益项下的 未分配利润。

保险公司：保险债+担保，担保效力如何实施？

2022年偿二代二期实施，对附属一级 资本的非强制性有了新的表述。 付息条件方面，2022年后发行的保险债满 足偿付能力充足率不低于监管要求，才能 偿付本期债券的本金或利息，否则利息递 延（资本补充债）、取消（永续债）。 梳理存续的有担保保险债，共计125亿元 ，其中仅利安人寿为专业担保公司担保， 其余均为股东担保。

银行债：信用视角下的负债成本率择券

能否根据负债端择券——价的角度

负债成本与债券估值正相 关。 城商行计息负债排名1~15、16~30 、31~45的二级资本债估值均值分 别为3.42%、3.18%、3.00%； 农商行计息负债排名1~15、16~30 、31~45的二级资本债估值均值分 别为4.45%、4.48%、4.67%。（注 ：剔除异常值） 哪些城商行债券估值低而 负债成本高？ 以计息负债成本÷二级债估值来 看。浙江某城商行负债成本3.6% 而债券估值3.07%、四川某农商行 负债成本3.3%而债券估值3.43%。

2023年银行年报：资产质量被动好转

银行新增不良资产多为存量贷款转化 。 资产增速10%，大行放贷+小行买债，新贷款质量较好， 地产+民营+小微资产质量划分标准不构成影响。分银行来看，资产规模超1000亿元银行中93家银行资产 质量好转，占比69%，资产规模超5000亿元银行中46家 资产质量好转，占比79%。 分省份来看，16省内不良率下降（针对资产大于5000亿 银行），占比76%，14省不良率下降（针对资产介于 1000-5000亿银行），占比67%。

2023年银行年报：如何衡量银行参与化债的力度？

2023年为何扩表？ 哪些区域融资需求走弱？吉林、辽宁、山西 。 哪些区域融资需求走强？广西、贵州、江西 。 四象限角度。①资产增速降低×贷款占比提 高：或因参与城投化债较多、②资产增速降 低×贷款占比降低：重点关注、③资产增速 提高×贷款占比降低：大部分银行、④资产 增速提高×贷款占比提高：较少银行。

保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？

保险债：2024年，保险债供给规模有多大？

保险债券实际供给受制于在手批文情况。截至2024年4月30日，目前下发的保险债批文，资本补充 债券剩余额度615.5亿、永续债剩余额度340亿、次级定期债务剩余额度4亿元。从批文的批复节奏上 看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下发金额分别为206亿元、440亿元、602亿元、0亿元。

发行规模未看到进一步放量可能性，预计2024年资本补充债券发行额在700亿元左右。保险债实际 供给为批文的“滞后指标”，分季度来看，2024年1-4月保险债下发批文仅为120亿元，预计二季度 整体供给规模不大；分月度来看，季末月份出于资本补充诉求，保险债发行规模一般较大；分年度 来看，2021年-2023年保险债发行额为539亿元、225亿元、1122亿元，预计2024年保险债发行700亿左 右。

保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险

预定利率&10Y国债收益率。 我国：1998年以前，保险产品预定利率约8.8%左右；1999年6月，《关于调整寿险保单预定利率的 紧急通知》规定寿险保单预定利率调整为不超过2.5%；2013年8月，《中国保监会关于普通型人身 保险费率政策改革有关事项的通知》，预定利率调整至3.5%；2023年7月，普通型人身险预定利率 调整至3%。 日本：1991年起保险行业投资收益率低于新单预定利率，预定利率也与1986年的6%同步降至1999年 的2%。由于预定利率下调导致保费增速下滑，1997年增速达-3.74%，1999年起连续5年负增长。

日本保险公司概况。 ①日元升值：1985年《广场协议》与1987年《卢浮宫协议》后日元升值，日元兑美元比例由1985年 初的251降至1990年初的144。 ②资金流入股市&房地产：日本政府实施扩张性货币政策与积极财政政策，过剩资本流入股票、房 地产等领域，土地价格与日经指数均有较大涨幅。 ③泡沫破裂+贴现率连续下调：1990年3月，大藏省出台《金融机构不动产融资总量限制》，对金融 机构提出：房地产融资的增长率不得超过总贷款增长率，金融机构必须报告对房地产、建筑、非银 的贷款情况等要求，该文件成为刺破泡沫的导火索。1991-1995年连续9次下调贴现率至0.5%。

保险债投资的三座大山【之二】：I9&I17新规有何影响？

2023年一季报起，上市险企/非上市但与外资上市股东有并表需求的保险公司应采用新 的保险合同会计准则IFRS17和IFRS9，非上市2026年实施。 IFRS9主要变化集中在金融工具的分类和计量方法、信用损失模型的应用和套期会计三个部分。 IAS39准则下，金融资产的按持有目的可分为以交易为目的(FVTPL)、以持有到期为目的(HTM)、持 有目的不明确或者难以划分到其他类别的AFS和无法公允计量LR。IFRS9准则下，可重新归为三类 ：FVOCI与IAS39下的AFS对应、FVTPL和IAS39下的FVTPL对应、AC与IAS39下的HTM、LR对应。

2023年一季报起，上市险企/非上市但与外资上市股东有并表需求的保险公司应采用新 的保险合同会计准则IFRS17和IFRS9，非上市2026年实施。 精算假设对于其他综合收益的影响。新保险会计准则下，保险合同金融变动=保险合同负债的利息 增值+期末折现率变动导致的保险合同负债变动。对于寿险，期末折现率的较小变化可能引起保险 合同负债账面价值较大变动，进而引起保险合同金融变动的较大变化。新保险会计准则允许保险公 司采用某种分摊方法确定计入合同组剩余保险期限内各个期间保险财务损益的金额，并将其与保险 合同金融变动的差额计入其他综合收益。

保险债投资的三座大山【之三】 ：险企资产投向哪里？

资产端收益率有多少？23Q4保险公司年化财务收益率为2.23%、年化综合收益率为3.22%。分机构类型来看， 人身险公司年化财务收益率为2.29%、年化综合收益率为3.37%；财产险公司年化财务收益率为2.93%、年化综合 收益率为2.87%。 保险公司资产投资结构来看。人身险公司：银行存款（8.56%）、债券（45.96%）、股票（7.21%）、证券投资基 金（5.38%）、长期股权投资（9.15%）、其他（23.75%）；财产险公司：银行存款（18.09%）、债券（37.82%） 、股票（6.26%）、证券投资基金（8.84%）、长期股权投资（6.47%）、其他（22.52%）。 报表端保险公司投资科目。定期存款、可供出售金融资产、持有至到期投资、贷款及应收款类投资、长期股权投 资、投资性房地产。 

报告节选：

编辑：火腿肠