2024年投资策略研究：价值投资新范式（一），四位一体挖掘“现金流创造”机遇

现金流量表：企业盈利的晴雨表

从宏、中观传导逻辑理解现金流

从财务分析框架看，经营性现金流用于观察企业的产能周期(考虑除营业收入、营业成本外其他的现金净流入）；投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资 产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标。

从现金流量表的直接法计算口径出发，三表的勾稽关系能够对行业景气程度作出交叉印证。由经营状况驱动的行业景气上行的标志对应到PMI扩张、工业企业利润 总额增加或增速上行；利润改善驱动企业扩张预期，体现在资本开支增加；资本开支的增加对企业的偿债周期带来潜在影响，更多的现金开始导致企业筹资需求增加， 影响企业的债务结构及分红水平。

微观层面上现金流量如何影响企业估值

从微观层面上看，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而 直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对 现金流形成动态反馈。 从现金流的计算公式出发，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。

现金流量表与企业盈利的一般性关系

经营性现金流作为企业现金的重要来源，和企业盈利往往有着密不可分的关系，对于A股上市企业我们发现，经营性现金流净额占营收比较 高的企业，长期以来有更好的业绩表现。 而销售商品、提供劳务收到的现金流占比较高的企业，长期视角下业绩往往较差，供给侧结构性改革以来，这一规律的有效性进一步增强。 全产业链视角下，盈利能力更强的企业往往不急于通过“卖产品、卖服务”的方式回笼资金，对于亟待通过项目回款弥补流动性缺口的企业， 长期看往往盈利能力较弱。

从现金流与利润的增速的关系看，现金流周期与盈利周期基本呈现错位关系，现金流周期的触底领先于盈利周期。 而对于企业估值而言，2013年以前企业估值主要受盈利驱动，估值走势基本与盈利同频变化，或者说抢跑的时间不会超过一年；但2013年 以后，伴随利率走低，经济增速下台阶，企业盈利周期被熨平，叠加外部环境影响，企业盈利与估值出现较强的周期性错位，2013-2022年这 10年间现金流和企业估值变化更同频。

总量层面的现金流趋势与核心驱动

A股自由现金流位于历史高位

A股当前已形成充沛的自由现金流，截至2022年末，自由现金流到达历史高位。基于科普兰教授的计算公式，自由现金流FCFF拆分如下：FCFF= 息税前经营利润EBIT*(1-所得税率Tc)+折旧摊销D&A-资本开支CapEx-净营运资本增加△NWC，我们对2004年来全A非金融的自由现金流情况进行拆 解，剔除已退市标的，同时仅考察个股上市后的财务指标。

基于对全A非金融企业自由现金流的刻画拆解，我们发现，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，此 时全A非金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在“疫情三年”开启了一轮更快速的增长。

从整体的贡献分项上看，A股资金运用效率改善。过去10年A股“息前税后利润/资本开支”中枢上台阶，背后反映的是两条演绎路径：1）在盈 利质量变化不大的前提下缩减开支；2)开支一定的情况下，单位开支的价值创造效应放大。无论是两条路径中的哪一条，背后反映的都是A股上市 企业资金运用效率的改善。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主 要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。

资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升

资本开支占EBITDA之比2016年首次低于70%，近五年中枢在62%附近，整体低于2004-2015年水平。基于FCFF=EBIT*（1-Tc)+D&A-CapEx- △NWC，我们可以得到EBITDA=EBIT*Tc+FCFF+CapEx+△NWC。在2004-2022年的全A非金融EBITDA拆分结构中，我们发现前期资本开支的占 比大多数时候稳定在80%+，全球金融危机期间仍有78%+。所得税额占比整体在11%-13%之间，占比相对稳定；净营运资本变化占比波动较 大，近年来持续为正，2014年以前波动较大；自由现金流近五年来录得15%+的正向贡献，而在2013年以前，经历过5-6年的负贡献时期， 彼时企业在投入了保障自身运营和商业模式迭代所需的支出后，失去了供股东和债券人支配的现金。

上中下游大类行业现金流特征

上游行业现金流相对充裕

上游板块当前自由现金流较为充裕。我们取石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁作为上游行业进行整 体法口径测算，2021年以后上游板块自由现金流较为充裕，2014年起，上游板块自由现金流始终为正。

从拆分项上看，△NWC对上游板块现金流影响较小，反映的是上游板块长期稳健的资金利用。△NWC对上游板块 自由现金流整体影响相对较小，资本开支变化对上游板块自由现金流影响较大。

2020年后，板块扩张性投入比例低于过往。从上游板块EBITDA拆分结构中，我们看到上游板块的息税折旧摊销 前利润经历了两轮扩张抬升的过程，其一是2015-2017年，其二是2021年后，两轮扩张抬升的过程中资本开支对息 税折旧摊销前利润的贡献程度不及2006-2014年，板块整体扩张性投入意愿有所放缓。

从自由现金流的变化情况看，2020年后上游板块自由现金流改善的核心贡献项主要是煤炭和有色金属，两者自 由现金流在2022年末到达相对高位。

下游必选消费自由现金流稳定增长，利润扩张遇瓶颈后降低开支

以年度口径看，必选消费自由现金流持续创新高。我们取食品饮料、农林牧渔、医药生物、纺 织服饰作为必选消费行业进行整体法口径测算，必选消费板块FCFF较其他大类行业回正更早， 2015年后持续为正，2022年到达相对高位。

从拆分项上看，2020年后自由现金流的进一步增长主要在于息前税后利润及折旧摊销增速快于 资本开支。2020年以来，必选消费息前税后利润整体维持5%附近的个位数增长，板块折旧摊销于 2020年首次突破1000亿，资本开支方面在2020年后基本呈现“不增长”的特征，净营运资本变化 对现金流的边际影响较2017-2019年亦有所减弱。

2020年疫情后，必选消费板块整体控费能力进一步优化，成本有所上行。从EBIT的提升路径看， 必选消费2020年后的三费率有所降低，主要贡献项是销售费用率的降低。但是从营业成本占营收 比来看，剔除季节性后的营业成本控制能力有所回落。

一级行业层面的现金流特征

煤炭行业现金流位于历史高位，行业整体投入意愿不强

煤炭行业2022年自由现金流到达高位，从拆分项看受 益于EBIT走高。 具体到各个因子对“息税折旧摊销前利润”的贡献拆 分看，资本开支的贡献度持续下降。从扩张形态上看，如果我们将资本支出拆分成扩张性 资本支出和保全性资本支出两个部分，保全性资本支出 简单以折旧摊销衡量，（即扩张性资本支出=资本开支折旧摊销），2015年来煤炭行业扩张性资本支出长期位 于低位，行业整体投入意愿不强。

石油石化行业现金流改善，EBIT抬升，扩张性投入相对较弱

石油石化行业自由现金流在2020-2022年改善显著， 从拆分贡献项上看，在资本开支相对稳定的情况下，现 金流改善主要受益于EBIT改善。 具体到各个因子对“自由现金流”的贡献拆分看， 2020年以来资本开支的贡献度出现较大程度下降， EBIT*(1-Tc)在2021、2022年同比大幅均有上升，资本开 支增速在10-15%的情况下，EBIT*(1-Tc)复合增速超过 60%。 从“息税折旧摊销前利润”的拆分看，资本开支长期 贡献在70%以上，2021年来有所下降。

汽车行业自由现金流在扩张性资本支出提升的情况下有所下滑

汽车行业FCFF在2020年到达相对高点，从各拆分项上 看，自由现金流回升的核心贡献在于净营运资本增加的 规模收缩，2019年后净营运资本变化对现金流贡献为正， 2019年前多数年份净营运资本变化对现金流贡献为负。 从EBITDA拆解看，在新能源汽车渗透率持续提升的过 程中，汽车行业扩张性资本开支有所恢复，但目前企业 整体扩张力度仍较为温和,扩张性资本支出/保全性资本 支出之比仍小于1。

如何挖掘现金流扩张下的投资机遇

纵观日本30年，从“高景气”到“寻稳定”，现金流制胜

日本在“失去的30年”过程中，景气仍是最有效的定价因子，当年超额收益最高的个股往往是当年营收\利润增速最高的。以利润增速衡量成长性得到的策略长期 有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。高成长在攫取超额收益上的斜率被熨平主要发生在2000-2001 年；2006-2011年这六年间利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额。

在2005年日本《公司法》发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违 法分红的责任规则，制度供给驱动上市企业不断提升分红，2005年往后日本派息个股股息率中枢在2%以上。但 也存在一类行业在从高成长到不成长的过程中，行业自身的分红相对全市场的抬升水平而言并没有明显优势， 这类企业的“制胜法宝”往往是现金流。 零食&糖果、个护这两个消费行业是最典型的“稳定类行业”，以个护为例，个护行业利润增速存在较大的 波动，但营收增长中枢从1993年以后在6%以内波动，90年代中后期到21世纪初成长性下降，行业股息率2000年 开始上台阶，但多数时间段并不能跑赢东证指数的中枢水平。 在上述行业中出现了像花王、资生堂、尤妮佳、龟甲万、森永制果这样的有过较长期超额收益的优质标的， 他们获取超额收益的逻辑与现金流的边际变化更挂钩。

报告节选：

编辑：火腿肠