2023年中钢国际研究报告：国际冶金工程承包商，“碳”索绿色冶金、宝武协同发展

1、聚焦冶金、全球领先、宝武赋能，绩优势猛

1.1 国务院国资委实控，深耕冶金矿业多领域

聚焦工程承包，深耕低碳冶金、矿业等多个领域。公司前身为冶金工业部设备供应公司，成立于 1972 年。2012 年以来，公司先后收购控股中 钢集团工程设计研究院、天澄环保等公司，取得冶金、建筑、电子通信 广电行业工程设计和咨询甲级资质。2014 年，公司借壳中钢集团吉林炭 素股份有限公司（以下简称“中钢吉炭”）上市。2022 年，公司连续 16 年入选美国 ENR“最大 250 家国际承包商”“最大 / 250 家全球承包商” 榜单，分别位列第 152 位/第 133 位。

中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）间接持有公司 54.49% 股权，实控人为国务院国资委，控股股东为中国中钢股份有限公司（以 下简称“中钢集团”）。截至 2023 年 3 月，中钢集团持有公司 31.71%的 股权。公司下设中钢设备、中钢设备（蒙古）、领创科技、中钢印度、湖 南中钢等。

高管层专业素质良好、产业经验丰富。多位公司高管曾在中国中钢、中 钢设备、宝钢工程等公司相关企业任职。董事长陆鹏程系正高级工程师， 曾任中国中钢集团有限公司副总经理，中国中钢股份有限公司总经理助 理、副总经理，中钢设备有限公司执行董事、党委书记、总经理，中钢 集团工程设计研究院有限公司执行董事、院长，见证公司和行业发展变 迁，产业经验丰富。

1.2 聚焦低碳冶金工程，营收保持高速成长

公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022 年， 公司实现营收 187.18 亿元，同比高增 18.0%，其中工程总承包业务实 现营收 175.13 亿元（同比+17.7%），国内外贸易、服务收入两项业务营 收分别为 8.72 亿元（同比+21.1%）/3.09 亿元（同比+29.3%），营收占 比分别 4.7%/1.7%。公司致力于海外业务拓展，2022 年公司主营业务收 入中海外业务收入占比达到 28.8%，较 2021 年占比上升 14.0pct。公司 业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、 绿色建筑等多个领域。

工程总承包业务贡献主要毛利。2022 年，公司实现毛利 17.38 亿元，同 比高增 32.77%。其中，工程总承包业务实现毛利 14.47 亿元，同比高 增 31.67%，毛利占比 83.21%；国内外贸易业务实现毛利 1.29 亿元， 同比高增 26.47%，毛利占比 7.42%；服务收入业务实现毛利 1.43 亿元， 同比增长 58.89%，毛利占比 8.22%。

23Q1，公司营收、业绩增长亮眼。收入端，2018-2022 年，公司营收由 83.7 亿元增至 187.2 亿元，CAGR+17.5%，持续稳步提升，23Q1，公 司实现营收 51.09 亿元，同比高增 67.5%；利润端，2018-2022 年，公 司归母净利润由 4.4 亿元增至 6.3 亿元，CAGR+7.4%，呈稳增趋势。 23Q1，公司实现归母净利润 2.08 亿元，同比高增 61.2%。

1.3 盈利能力稳定，费用管控良好

盈利能力较稳定，主营业务毛利率有望稳步回升。2022 年，公司工程总 承包业务、国内外贸易业务和技术服务业务毛利率分别为 8.26%、14.75% 和 46.19%。公司综合毛利率为 9.29%，同比提升 1.04pct。2020-2021 年 毛利率下滑主要因为新冠疫情影响，加之部分地区紧张局势频现，导致 大宗原材料、海外用工费用上涨。随着海运成本下降、大宗原材料价格 趋稳以及人民币汇率等因素影响，预计 2023 年下半年公司毛利率将有所 改善。

2022 年期间费用率显著下降，资产周转率略升。2022 年，公司销售、 管理、财务费用率分别为 0.38%/5.04%/0.17%，yoy+0.15/-0.10/-1.48pct， 财务费用率下降主要系公司汇兑净收益增加，融资成本压降；期间费用 率 5.59%，同比下降 1.43pct。2022 年，公司资产负债率为 74.5%， yoy+0.3pct。

应收账款周转天数呈下降趋势，23Q1 经营性现金流净流出显著减少。 2022 年，公司应收账款周转天数为 145.5 天，呈下降趋势；存货周转天 数为 46.3 天，呈上升趋势。2017-2022 年，公司经营性现金流持续净流 入；23Q1，经营性现金流净流出 8.94 亿元，同比少流出 7.01 亿元。

2、缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔

2.1 供需未平，缺口仍存

全球钢铁需求有望回暖，欧洲、非洲和中东地区或贡献 2023-2024 年需 求增量。根据世界钢铁协会，2022 年，受高通胀、俄乌冲突和新冠疫情 影响，钢铁需求萎缩，全球成品钢需求下降 2.3%。根据其预测， 2023-2024 年，全球成品钢需求分别+2.3%/+1.7%。需求增量主要集中 在欧洲、非洲和中东地区。

非洲、中东地区钢铁产能缺口凸显。根据成品钢需求和粗钢产量，我们 计算得出各个地区钢铁产能缺口。总量上看，2022 年，北美、非洲地区 钢铁产能缺口最大，达 0.22、0.26 亿吨。人均上看，非洲、中东地区人 均钢铁产能缺口最大，达 1.45、0.54 千克/人。

分国家看，巴基斯坦、越南、沙特阿拉伯等国冶金建设潜力较大。2022 年，印度尼西亚（24.8%）、巴基斯坦（13.3%）、伊朗（7.5%）、印度（5.6%） 和沙特阿拉伯（3.9%）等国家粗钢产量正增长。从人均粗钢产量看，2022 年，巴基斯坦、印度尼西亚、埃及和印度人均粗钢产量分别为 0.26、0.57、 0.88、0.88 千克/人，较世界平均水平（2.8 千克/人）有较大差距；从钢 铁水泥产量比看，2022 年，巴基斯坦（0.14）、越南（0.16）、沙特阿拉 伯（0.17）和埃及（0.19）钢铁水泥产量比小于 0.2；从钢材进口情况看， 2021 年，美国、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亚为钢材净进口国，半成 品和成品钢净进口量分别 2145、236、164、39 万吨。综合看，印度、越 南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶 金建设空间大。

2.2 “碳税”上马，脱碳提速

钢铁行业为高碳碳排放行业，“双碳”背景下减碳必要性强。2022 年， 全球粗钢产量 18.85 亿吨，其中中国粗钢产量达 10.34 亿吨，占比 55%， 钢铁行业碳排放 18.23 亿吨，占我国碳排放总量 15%以上。目前我国钢 铁行业仍以长流程为主，碳排放强度高。碳中和承诺压力下，钢铁行业 减碳必要性强。2022 年，A 股钢铁行业上市公司资本开支共计 1087 亿 元，同比增长 9.7%；2018-2022 年资本开支 CAGR+12.4%。

国内看，一系列减碳政策规划出台，积极推动钢铁行业减碳。2022 年 1 月，工信部发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，要求到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，钢铁工业利用 废钢资源量达 3 亿吨，80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综 合能耗降低 2%以上。2022 年 2 月，发改委颁布《高耗能行业重点领域 节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，要求 2025 年，钢铁行业炼 铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下 产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展能力大幅提高。

海外看，欧盟“碳关税”落地，或有力推动全球钢铁产业降碳。欧盟碳边 境调节机制（CBAM），对进口商品（包括钢铁、铝、电力、水泥等）隐 含的碳排放征收额外关税，以减少境内外企业在碳排放成本上的不对称 和碳泄漏。该法规将于 2019 年由欧盟委员会提出，2023 年 10 月 1 日 正式实施，2023-2025 年为过渡期，2026 年起正式征收。我们认为， 该碳边境法案的实施将有力促进全球钢铁产业绿色发展，推动低碳冶金 建设、改造需求释放。

减碳背景下，全球钢铁巨头纷纷提出“降碳”规划。中国宝武提出将在 2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30％ 工艺技术能力，2035 年力争减碳 30％，2050 年力争实现碳中和。 日本制铁提出 2030 年碳排放较 2013 年减少 30%，2050 年实现碳中 和。  鞍钢集团提出将在 2025 年前实现碳达峰，力争 2035 年碳排放较峰 值降低 30%。 河钢集团提出 2022 年实现碳达峰，2025 年碳排放量较峰值降 10% 以上，2030 年碳排放量较峰值降 30％以上，2050 年实现碳中和。 安塞乐米塔尔提出 2030 年较 2018 年降碳 25%，2050 年实现碳中和。 将投资 100 亿美元用于减少公司碳排放，预计其中 35 亿美元将于 2022-2025 年落实，剩余款项将于 2025-2030 年被落实。

2.3 市场空间测算：2023-2025 年全球低碳冶金工程市场空间约 4500 亿元

我们测算得出，2023-2025 年，全球低碳冶金工程市场空间合计 4483 亿 元。其中，国内存量产能低碳技改空间 1350 亿元，国内增量短流程炼 钢工程空间 1090 亿元；海外（不含中国）低碳冶金工程市场空间 2043 亿元：

（1）国内-存量产能技改资本开支（低排放改造）：2023-2025 年，我国 低碳改造新增投资额约 1350 亿元。根据中钢协，截至 2022 年 8 月，我 国基本完成主体改造工程的钢铁产能已近 4 亿吨，累计完成超低排放改 造投资超过 1500 亿元。2025 年之前要完成 8 亿吨钢铁产能改造工程， 还有约 4 亿吨待实施，按平均吨钢投资 360 元计，需要新增投资不少于 1500 亿元。假设新增投资在 22M9-25M12 均匀发生，2023-2025 年低碳 改造新增投资额为 1350 亿元。

（2）国内-新增短流程炼钢资本开支：根据以下过程，我们测算得出， 2023-2025 年，我国短流程制钢（电炉钢）工程建设市场空间可达 1091 亿元。《工业领域碳达峰实施方案》提出，到 2025 年我国电炉钢产量占 粗钢总产量比例提升至 15%以上，到 2030 年占比达 20%以上。根据中 钢协，2022 年，我国电炉钢占粗钢产量 9.7%。我们假设： 1）根据世界钢铁协会，2022 年，中国粗钢产量达 10.18 亿吨，2018-2022 年，中国粗钢产量在 10 亿吨上下波动。我们假设 2023-2025 年，全国粗 钢年产量均为 10 亿吨。 2）假设 2022-2025 年，电炉钢年产量占比匀速上升，在 2025 年达到 15%。 3）假设每年电炉钢产量增量即为当年产能增量。 4）根据既往短流程冶金项目投资额，我们假设短流程冶金工程单位投资 额为 2128 元/吨。 根据实际数据和上述假设，我们测算得出 2023-2025 年短流程冶金工程 市场空间分别为 339、376、376 亿元，三年合计 1091 亿元。

（3）海外（不含中国）-低碳冶金工程资本开支：根据如下过程，我们 测算得出，2023-2025 年海外（不含中国）低碳冶金建设市场空间为 2043 亿元。根据安赛乐米塔尔脱碳投资计划，其将于 2022-2025 年落实 35 亿 美元，其中至少 28 亿美元将用于低碳冶金工程新建和改造。2025-2030 年落实 65 亿美元。2022 年，安赛乐米塔尔粗钢产量为 6889 万吨，占除 中国外全球产量 7.95%。我们假设： 1）2022-2025 年，安塞乐米塔尔低碳冶金工程投入为 28 亿美元。 2）2022-2030 年，安塞乐米塔尔脱碳计划落实额逐年递增，增幅均为 15%。 该情形下，测算得出 2025-2030 年落实额为 66 亿美元，基本与其投资计 划相符。 3）假设国外钢铁企业低碳冶金工程投资力度与安塞乐米塔尔相同——根 据假设 1 和假设 2，即假设国外钢铁企业每有 1 吨年产量，当年便会投 资 59.01 元用于低碳冶金建设。 4）2022 年安塞乐米塔尔钢铁产量为 6889 万吨，占除中国外全球钢铁产 量 7.95%。假设 2023-2025 年，该比例维持 7.95%。 综合以上假设，我们测算得出：2023-2025 年，海外（不含中国）低碳 冶金工程市场空间分别 588、677、778 亿元，三年合计 2043 亿元。

3、产研合一、绿色“碳”索、渠道畅通，助力成长

3.1 产研合一，成果落地

产业核心技术优势显著，高校合作助力技术攻关。研发投入方面， 2020-2022年，公司研发费用从2.26亿元增长至3.28亿元，CAGR+20.5%。 23Q1，公司研发费用 0.56 亿元，yoy+16.67%，研发费用率 1.10%。项目 落地方面，公司与八钢充分协作，通过工艺研究、设计、核心设备研发 等全方位布局，形成具有富氢碳循环高炉完整核心技术工艺包。2022 年 7 月，公司承建的新疆八钢富氢碳循环高炉实验项目开炉点火，实现固 体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%；高校合作方面，多年来，公司 与北京科技大学、东北大学、中国石油大学、宝武中央研究院等开展战 略合作，聚焦钢铁行业绿色低碳创新发展，合力探索低碳冶金关键共性 技术，促成多项成果落地。

冶金工程技术体系完备，带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先。技术 体系完备，公司通过前瞻性布局，专注低碳冶金技术开发，建立以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减 污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的中钢国际低碳冶金工程技 术体系。带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先，公司核心技术之一带 式焙烧机球团技术打破欧美方技术垄断，成为我国钢铁行业实现减碳关 键技术之一。该技术全磁铁矿生产时工序能耗低于 18Kgce/t，属于高炉 炉料造块中最清洁工序；在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面 具显著优势。

直接还原铁技术顺利攻关，项目持续落地。项目布局方面，2016 年， 中钢国际超前布局低碳冶金技术研发和项目实践 , 率先储备短流程低 碳冶金前沿工程技术。公司承建的阿尔及利亚 TOSYALI 四期综合钢厂 250 万吨直接还原铁工程项目和阿尔及利亚 AQS 250 万吨直接还原铁 工程项目是目前世界最高单线产能的直接还原铁生产线，采用气基竖炉 直接还原铁—电炉炼钢生产路线；项目进展方面，玻利维亚直接还原铁 项目正处于执行期，为国企业首个在海外承接的范围最完整、全流程综 合钢厂建设项目。2022 年 4 月，阿尔及利亚 AQS 综合钢厂（含 DRI） 已完成机械完工。2022 年 5 月，阿尔及利亚四期综合钢厂（含 DRI）项 目正式开工。

3.2 剑指海外，渠道畅通

海外客户资源广泛、经营网络完善，具备较强的国际业务拓展和执行管 理水平。1）经营体系方面：公司与乌克兰安赛乐米塔尔、俄罗斯 MMK、 等 50 余个国家的知名企业保持密切合作，在全球设有 14 个海外分支机 构，在全球 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络；2）业务能力方面： 作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，公司积累丰富的海 外工程项目执行和管理经验，业务在 32 个“一带一路”沿线国家落地。 2019 年至今，公司海外已执行项目合同额达 150.60 亿美元，90%海外签 约额来自“一带一路”沿线国家。

公司海外业务大型项目签约阶段性承压，23Q1在手订单473.94亿元。1） 从客户看，公司主要客户来自于土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、阿尔及 利亚等国家，包括 Tosyali、MMK、TsetsensMiningandEnergyLLC、波洞 沙果能源有限公司等，其中，Tosyali 与公司合作最紧密。2）从合同额 看，2017-2020 年，公司海外新签订单金额从 53.90 亿元上升到 104.07 亿元，CAGR+4.78%。或受疫情影响，2021-2022 年海外新签合同额有所 回落。23Q1，公司新签工程项目合同金额总计 40.61 亿元，其中国外项 目合同金额合计 13 亿元，同比增长 120%，呈复苏回升态势。

4、融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化

4.1 融入宝武，协同发展

中国宝武：聚焦钢铁主责主业，着力提升绿色化、国际化水平。 中国宝武构建“一基五元”业务体系，聚焦钢铁主责主业。截至 2023 年6月30日，中钢国际整体划入中国宝武已办理完成工商变更登记手续， 中国宝武成为公司间接控股股东。中国宝武业务体系为“一基五元”，即： 以钢铁业为基，先进材料产业、智慧服务业等相关产业协同发展，“五元” 产业均围绕主责主业——钢铁推动各项事业发展。

中国宝武以“亿万千百十，五四三二一”为 2035 年远景目标，着力提 升绿色化、国际化水平。2022 年 1 月 14 日，中国宝武发布迭代升级后 的新战略，确立新的 2035 年远景目标，在“亿万千百十”基础上新增“五 四三二一”，其中提及“吨钢减碳 30%”、“跨国指数 20%”，体现其提升 绿色化、国际化水平的决心。 绿色化方面，2021 年中国宝武率先提出“双碳”目标：2023 年力争实现 碳达峰、2025 年具备减碳 30%工艺技术能力、2035 年力争减碳 30%， 2050 年力争实现碳中和；

国际化方面，从提升空间看，中国宝武 2035 年远景目标中提及“跨国指 数达 20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外 员工数量占总员工数量比例均达到 20%。中钢集团加入中国宝武后，中 国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间；从区域布局看， 中国宝武在国际市场的产业布局主要聚焦钢铁主业、矿石资源、其他相 关产业协同发展三个方向，区域布局主要考虑东南亚、西亚、西非和澳 大利。

中钢国际：宝武间接控股，多维受益。

（1）市值管理：中钢国际全面对标宝武、协同发展。 中国宝武层面：着力加强市值管理，推进上市公司股权激励。2022 年 3 月，中国宝武下发《关于中国宝武上市公司市值管理评价的指导意见（试 行）》，以引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。此外， 中国宝武大力推进下属上市公司股权激励，2006 年 12 月，宝钢股份公 布央企首家股权激励计划，宝钢股份、宝信软件、宝钢包装、韶钢松山、 太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、西藏矿业等下属公司也实施首期或多 期股权激励。 中钢国际层面：2022 年 12 月 14 日，公司发布股票期权激励计划草案、 对标中国宝武。从激励对象、激励数量看，公司股票期权激励计划授予 88 人，首次/预留部分授予分别 1047/130 万股，占计划草案公告时总 股本 0.82%/0.10%；从行权业绩条件看，2023-2025 年，加权净资产收 益率分别不低于 12%/12.3%/12.6%；以 2021 年归母净利润为基数， 2023-2025 年归母净利润复合增长率均不低于 12.5%；2023-2025 年，年 经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。

（2）业务发展：助力宝武建设钢铁生态圈，做大做强工程业务。中国 宝武在实施“一业一企、一企一业”基础上，围绕“一基五元”战略业 务组合，以制造为基础，交易、物流、金融等功能协同配套，通过主动 型战略合作和资本运作构建钢铁产业链集群生态系统。中钢国际在工程 总承包业务方面具有低碳冶金先发优势，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务，能够助力中国宝武钢铁生态圈建 设。

（3）项目订单：业务协同优势明显，中标众多宝武系项目。定位看， 作为国内领先钢铁生产商，中国宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大 工程实践平台；公司作为冶金工程技术服务商，具备国际化经营和低碳 冶金工程技术优势，为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协 同；项目看，2022 年至 23H1，公司 HyCROF 商业化示范项目、鄂钢高 线热机轧制改造项目、湛江百万吨级氢基竖炉项目等多个来自中国宝武 订单开工实施。

4.2 带路风起，布局深化

“一带一路”倡议提出十周年，公司海外业务乘风起势。国际化战略方 面，2022 年，中国宝武进入国际化元年，公司积极发挥国际化经营优势 能力，服务中国宝武国际化战略实施。公司在投资者交流中提及，公司 将凭借丰富的海外项目执行经验，按照市场化原则参与中国宝武国际化 项目的工程竞争；业务动态方面，2023 年，公司积极推进阿尔及利亚、 俄罗斯等大型在手海外项目，借助在俄罗斯市场十余年经验与口碑加大 俄语区市场开发力度，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、 南美市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈判力度。

大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好。中钢集团 方面，2023 年 4 月 25 日，中钢集团董事长会见力拓铁矿全球销售副总 裁，并表示希望进一步聚焦铁矿贸易、工程技术、绿色低碳等领域合作； 中国宝武方面，2023 年 5 月 1 日，中国宝武旗下宝钢股份通过与沙特阿 拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金合资，共同在沙特阿拉伯建设全 球首家绿色低碳全流程厚板工厂；2023 年 5 月 12 日，中国宝武与 Tosyali 双方就钢铁行业绿色低碳转型、海外项目合作进行会谈交流。

4.3 围绕黑色，相关多元

矿业工程业务助力公司增长。矿山工程方面：公司依托宝武国内外资源 开发和矿山工程建设，致力于全球矿山项目的工程建设运营。子公司中 钢设备旗下中钢石家庄设计院在地质、采矿、选矿、尾矿领域具有显著 的人才和技术优势，是河北省非煤矿山涉及领域的龙头企业。公司矿山 业务覆盖全球 13 个国家及国内 20 余个省市，先后承担国内外数 10 座 矿山的开发与建设项目。盈利端看，2018-2022 年，中钢设备净利润由 4.1 亿元增至 7.04 亿元，CAGR+11.42%，增长态势良好； 矿物加工方面：基于全链条服务能力，公司在原料仓储、烧结、球团领 域，为客户打造清洁低碳、高效智能产线。自主研发带式焙烧机球团技 术，实现核心技术和主要装备国产化，该技术已成为公司的“拳头产品”。 截至 2022 年 12 月初，公司已在国内建成河钢唐钢、福建三纲、柳钢防 城港、宝武马钢、广西盛隆、昆钢等多个带式焙烧机球团项目；在海外 成功建设中东 SISCO、阿尔及利亚 Tosyali 带式球团项目，正在建设 AMKR、CPG、阿尔及利亚 Tosyali 四期等项目。

聚焦钢铁行业绿色低碳转型，提供全生命周期服务和可持续的一体化解 决方案。节能环保工程基于领先的自主技术及装备，关注工业烟气多污 染物协同治理、钢铁行业等领域，提供工程承包，咨询等一系列服务。 技术方面，公司子公司中钢天澄自主研发“延迟焦化储焦池无组织排放 废气控制及协同治理技术”，先后签署 5 个延迟焦化装臵密闭除焦项目合 同。此外，中钢天澄自主研发的“烧结机头（球团）烟气袋式除尘技术” 整体达到国际领先水平，改善传统除尘技术的弊端。截至 2023 年 2 月， 该技术已经在“新余钢铁、莱钢银山型钢等 6 台烧结机上应用，系统综 合能耗下降 40%以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）