2023年基本金属中期策略 国内矿山国有化占比高

01基本金属行业整体观点

整体逻辑：宏观交易逐渐进入尾声。国内经济数据当前偏弱，但稳增长政策预期较强，见底 回升期待较大。海外处于加息末期，虽然加息预期摆动但逐渐进入尾声毋庸置疑。在这样的 情况下，宏观情绪的变化会带来行情的摆动，但基本面的要素权重开始增加。我们看到了版 块内部，国内外市场的分化越加明显。短期来看，需求端弱现实带来的压力延续但计入非常 多。长期来看，供应的限制，传统需求弱的计入和新兴需求持续发力让我们看好有色板块。推荐策略：在看到明显的新的交易驱动之前，整体版块以震荡预期对待。锡长期依然是版块 内多配首选。近期关注：中国货币经济政策，中美对话，美国非农数据，美联储议息会议纪要，美联储官 员讲话。

02基本金属行业分析：铜

2022年10月26日，香港金融管理局联合国际清算银行（香港）创新 中心、泰国中央银行、中国人民银行数字货币研究所，以及阿联酋 中央银行，发布了《“货币桥”项目：通过央行数字货币(CBDC)连 接各经济体》，阐述了多边央行数字货币桥项目的试行成果。根据联合声明，沙特和伊朗代表团于2023年3月6至10日在北京举行 会谈。双方除表示同意恢复双方外交关系外，还表示同意两国外长 举行会晤，安排互派大使，并探讨加强双边关系。3月27日，沙特 阿美还宣布拟以246亿元的价格收购A股民营炼化龙头企业荣盛石化 （002493.SZ）10%的股权。新华财经北京3月31日报道，巴西外交部引述巴西贸易和投资促进 局（ApexBrasil）的一份声明宣布，巴西已与中国达成协议，不再 使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算。

03基本金属行业分析：铝

中国有色金属工业协会再生金属分会副会长:刘巍:欧盟碳边境税最新情况，企业认证有哪些步骤?应该做哪些准备?中国质量认证中心产品六处处长于洁:欧盟碳边境调节机制分为两个阶段，-个为过渡期，从今年的10月1日正式开始，从过渡期一直到2025年12月31日，在这个周期所有欧盟出口产品的行业，要向欧盟CBAM的主管部门报送自身企业的信息，包括产品信息、产品碳排放信息、产品所在原产国、交纳的碳税情况。从2026年开始进入正式的实施期，意味着在CBAM证书上所涉及的每单位产品的碳排放量、产品的碳价，通过各种方式抵消，购买相当于欧盟碳税的价格，来把所要清缴的部分完成。首批的六个行业里，铝行业是很受影响的行业，除了钢铁，铝是第二大出口行业。

04基本金属行业分析：锌

年前，我们预测23年全球共将有30万吨左右爬产及新增产能。海外主要项目包括嘉能可的Zhairem项目，Nexa的Aripuana项目及Ludin minning的Neves-corvo项目。其中Zhairem已经进入爬产阶段，但具体金属增量未在公司报告中被提及，Aripuana项目则仍处于勘探阶段， 已探明拥有高达17.63%品位的原矿。Neves-corvo项目爬产较为顺利，已于Q1带来2.8万吨锌产量。国内2023年预计产量增加8.2万吨，主 要增量来自德安天宝矿业的张十八铅锌矿持续爬产，紫金矿业位于内蒙古的三贵口铅锌矿新增项目以及其余各中小矿山的小幅增量。

首先看全球C1成本。短期的利润倒挂一般难以引起矿山、炼厂的主动停产，只有锌价进一步下滑，跌破矿山C1现金成本，才能促使矿山做出减停产的决定。 通过测算，2023年海外锌矿山企业C1 90分位成本线约为2250美元/吨，75分位成本线约为1950美元/吨，50分位成本线约为1700美元/吨。通过历史经验，我们 知道价格下跌往往难以突破50分位现金成本，遇75分位现金成本阻力增大，但突破90分位现金成本阻力偏小，难以形成较强的支撑。当前现货小幅贴水，价格 运行至90分位C1成本线附近，对矿山压力相对有限，C1成本在2250美元以上的这类矿山将很难做出减产或退出的决定，但若锌价进一步下跌运行至75成本分位 线，即1950美元/吨附近，且宏观气氛没有显著转暖，大部分成本在2250美元/吨以上的矿山将会减产或退出，少部分成本在1950美元/吨的矿山也将退出或减 产。

再看中国锌矿成本。2023年，中国锌矿75分位C3总成本约为14000元/吨，90分位18500元/吨，50分位10700元/吨。由于国内外 成本统计方式的差异（即海外习惯于统计C1现金成本，国内习惯于统计C3生产总成本），我们利用C1模型C1：C2：C3=1：1.17：1.25 的大致关系进行推算，得到75分位C1成本约为11200元/吨，结合炼厂约5000元/吨的成本，可大致推算90分位成本约19800元/吨，75 成本约为16200元/吨，近期锌价已跌破90分位C1成本线，但距离75分位C1成本尚有较大空间，当前价格难以造成矿山大批减产或退出。 另外，由于国内矿山国有化占比高，趋利性较弱，且矿山所有权分散，集中化程度偏低，矿山大规模减产可能性较小。

上半年1-4月全球精炼锌产量增速环比逐月改善，反映整体供应端复苏的态势较为平稳。其中欧洲冶炼厂平均利润以恢复至中 性水准，年前市场对于欧洲复产的预期或部分兑现。其中托克旗下Nyrstar公司位于法国的Auby炼厂在完成计划检修与维护后于3月底 复产，位于荷兰的Budel炼厂也已限量复产。嘉能可旗下的Nordenham冶炼厂暂时没有复工信息，考虑到宏观氛围偏冷，需求持续疲软， 欧洲电力虽零售价有所稳定但长协价仍在高位，境外锌现货升水走弱的现状，二季度重启的可能性偏低，23年欧洲产量下行的风险仍 然存在。中国1-6月产量同比有较大增幅，基本符合年前预期，主要是由于欧洲产能的损失导致的矿端宽裕，加工费上行，利润偏高。然而， 伴随国内需求不及预期，锌价持续下行，冶炼厂利润逐渐收窄，加之副产品的硫酸价格不断下行，胀库现象较为严重，炼厂开工积极 性受到打压，国内高开工，高产量的格局或难以在下半年持续，预计后续冶炼产量环比回落，同比增幅逐渐收窄。

数据上看，上半年房地产不同维度分化明显，其中商品房竣工端、销售端得到一定提振或回暖，5月房屋竣工面积累计同比增19.6%，增幅环比走强，销 售面积累计同比降0.9%，降幅持续收窄，商品房成交面积同比增幅明显。房屋开发投资完成额累计同比降7.2%，降幅环比持平，房屋新开工面积累计同比降 22.6%，降幅持续扩大，房屋施工面积累计同比降6.2%，降幅环比扩大。 基建方面，今年1-5月份，中国基建数据同比增速逐渐下行，5月当月固定资产投资完成额同比降21.2%，降幅较明显，且领域间逐渐分化。细分来看， 电力、热力、燃气及水的生产和供应5月累计同比增27.6%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增6.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增4.7%。整体 来讲，基建行业作为锌的另一主要消费领域，提供了一定托底作用，但增速逐月下滑现象较为明显，对后续消费或难以提供较强支撑。

上半年，锌锭社会库存走势基本符合传统季节性特征，即春节冶炼厂维持生产，下游放假，库存累积，节后下游恢复开工生产，库存 开始去化。以当年库存拐点后3个月来看（这是由于每年春节放假时间存在变化，使用库存拐点的日期可更好的定位到下游开工的时 点），23年3月6日至6月6日去库8万吨，去库幅度小于22年同阶段的14万吨，另外，今年在库存临近于近五年同期最低水准的情况下， 现货升水仍未高于市场同期太多，甚至于1-3月份低于同期升贴水水平。或暗示上半年现货供需关系相对宽松。

观察下游成品库存，可发现今年上半年同样存在较为明显的去库放缓现象，以镀锌板库存为例，库存拐点后3个月，2023年镀锌板卷 成品库存去库10万吨，而22年该阶段去库17.6万吨，去库斜率放缓明显。联系前述的精炼锌社会库存绝对量及相对变化量，可以观察 到2023年产业链整体在消费旺季下去库存幅度放缓。在下游去库不利，房地产、基建缺乏亮眼表现的情况下，我们对下半年初端消费 持保留态度。

05基本金属行业分析：锡

中国具有华南、西南“三江”和大兴安岭3个主要锡矿带, 集中在华南的赣南-粤北-湘南-桂北-滇东地区。广西、云南、 湖南、广东、内蒙古等五省（自治区）资源量占全国资源量比重超90%。国内原矿品位在0.1-1%之间。 2022年国内锡矿产量8.8万吨，进口锡矿。2022年中国锡矿进口总量24.4万吨实物吨，进口金属吨7.42 万吨。其中进口量77%来自于缅甸，而缅甸的产量主要来自 于佤邦，茂奇和南部矿区，其中佤邦占比90%。 国内锡矿进口1-5月累计同比减少19%。主要原因在于去年缅 甸抛储基数高，今年秘鲁一季度罢工和缅甸地产产量品位下 滑。通胀推升采矿成本快速上行，现金成本通常在15,000-25,000美元/吨，印尼非洲矿生产放缓。 未来锡矿增量需要价格稳定在一定位置以上。

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