2023年柳工研究报告 从装载机起家，产品线不断拓展

一、柳工：国内装载机龙头，国企改革纵深推进

1.1从装载机起家，产品线不断拓展，内部改革持续纵深

公司是一家研发、生产和销售工程机械、建筑机械、农业机械等产品及零部件，并向客户提供保障服务和增值服务的企业。我们把公司发展历程分为以下三个典型阶段：1）起家：聚焦装载机，引进技术实现飞跃。1958年公司创立；1966年推出第一台轮式装载机；1987年引进卡特彼勒技术，实现质量飞跃；1992年开展挖掘机业务；1993年成功上市。2）沉淀：加强零部件布局、丰富产品线，推行国际化战略。1995年、2012年分别与德国采埃孚、美国康明斯成立合资公司，加强零部件布局；

2000-2010年通过收购方式逐步丰富公司产品线，涉及道路机械、起重机械、预应力机械等。2002年发展国际化战略，在澳大利亚、印度、美洲等地成立子公司。3）变革：混改并完成整体上市，国际化、智能化、电动化等纵深推进。2016年提出3个全面“全面国际化、全面解决方案、全面智能化”；2020-2022年柳工集团完成混改，柳工有限整体上市，这是具有深远战略意义的重大改革。

1.2混改→整体上市→股权激励，公司已历经多重变化

2020-2023年柳工有限层面完成混改和整体上 图表：2020-2023年公司国企改革大事记市，并推出股权激励。1）混合所有制改革：2020年中期，广西国资 委发文同意柳工集团主业资产重组整合方案， 柳工集团开始进行混合所有制改革。2020年 末柳工有限增资扩股暨股权转让项目挂牌期 满，有7家战略投资者及常州嘉佑参与此项目， 柳工混合所有制改革完成。2）整体上市：2021年柳工股份向柳工有限全 体股东发行股份，吸收合并柳工有限，直到 2022年新发股份上市，上市公司柳工股份的 控股股东变更为柳工集团，实际控制人为广 西国资委，柳工有限完成整体上市。3）2023年，公司推出股票期权激励计划。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富。公司拥有丰富的工程机械产品线，柳工有限资产注入使得公司业务进一步拓展。公司原有业务包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服务等配套服务体系。2022年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，优化产业结构、完善产业布局。新注入业务与上市公司原有业务可以产生较好的协同作用。一方面，工程机械产品具有较强的周期性，非工程机械产品具有较弱的周期性。弱周期性业务能够逐步平滑强周期性业务在下行周期中对公司业绩的冲击，保证公司的稳定成长性。另一方面，这部分业务注入上市公司后，可以更好地借助上市公司的管理、研发、客户、全球网络等平台资源，获得更大的成长空间。

公司2022年营收规模位列全球第15名、国内企业排名第4。根据KHL发布的YELLOW BOOK 2023，全球工程机械制造商排名前五的分别是卡特彼勒、小松、三一、徐工、约翰迪尔、三一重工，份额分别为16.3%、10.7%、5.8%、5.4%、5.2%，其他进入前20名的中国企业包括中联重科和公司，其中公司位列全球17名，份额1.7%，在国内企业排名第四。中国企业排名大多出现下滑主要系中国市场处于下行周期影响，预计未来随着国内市场的筑底复苏与中国企业在海外的持续开拓，总体排名有望提升。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富。公司控股股东为柳工集团，设有员工持股平台。截至2023年3月31日，柳工集团为上市公司的第一大股东，持有公司股权比例为25.92%，公司实际控制人为广西国资委。公司吸收合并柳工有限时，引入了战投股东，多股东结构的新一届董事会有利于提升公司议事和决策的市场化。公司发布股权激励草案。2023年4月28日，公司发布股票期权激励计划公告，计划拟授予股票期权5854万份，对应的标的股票数量为5854万股，占公司已发行股本总额的3%，股票期权的行权价格为7.2元/股，首次授予激励对象不超过1100人，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家，业绩考核指标为ROE、利润、经济增加值。

营收端来看，2016-2022年公司营收年均复合增速为24.81%，2016-2021年营收增长主要得益于工程机械行业上行，2022年受行业下滑影响，公司营收同比下降7.74%，但表现优于行业。2023Q1公司实现营业收入77.92亿元，同比增长15.69%，营收表现行业领先，主要系挖掘机、装载机等产品出口高增。利润端来看，2016-2022年归母净利润年均复合增速为51.66%。受原材料价格上涨、2021年下半年开始工程机械行业下滑影响，2021年公司归母净利润同比下滑30.90%，2022年同比下降39.90%。2023Q1公司积极推进内部改革、发力海外，归母净利润达3.15亿元，同比增长23.73%，表现优异。

2016-2019年，公司毛利率在23%上下波动，2020年至2022年毛利率有所下滑，主要系疫情爆发对行业需求产生冲击及行业竞争加剧。公司严控费用，2016-2022年期间费用率总体下降。2016-2020年净利率维持上升态势，2021-2022年有所下滑。2023Q1公司毛、净利率分别18.80%、4.16%，同比分别+1.96pct、+0.21pct，实现触底回升。

营收方面，土石方机械仍为公司支柱产业，预应力机械占比逐渐提高。2016-2022年土石方机械收入复合增速为23.51%，土石方机械收入占比从2016年的62.55%下降至2022年的58.75%，主要系公司坚持多产品战略，发展非工程机械产品。预应力机械自2021年纳入合并报表范围，2022年收入为20.79亿元，同比增长3.27%，营收占比近8%。未来公司将重点发展农业机械、预应力机械等非周期性业务，预计营收结构将进一步多元化。毛利率方面，预应力机械>土石方机械>其他工程机械及零部件。预应力机械毛利率最高，2022年为20.56%，同比下降2.01pct，总体仍保持较好的盈利水平；土石方机械毛利率为17.82%，同比增长1.25pct，主要系公司海外经营业绩实现高质量发展，并且在产品统型与降本增效方面取得一定进展。

二、土石方机械核心优势不断强化，农机、预应力等非周期业务构筑新成长曲线

2.1工程机械：核心聚焦土石方机械，装载机行业领先，挖机发力追赶

上一轮上行周期开始，土石方机械的主导产品从装载机转变为挖掘机。从历史数据来看，2007-2015年，装载机销量领先于挖掘机，但在2016年挖掘机以70320台销量超越装载机的60935台。至此，我国土石方机械以装载机为主的格局被打破，转为以挖掘机为主。2016年以后，挖掘机与装载机的销量差距越来越大，在2020年挖掘机与装载机销量比达到了最高点2.50。从两者销量同比表现来看，挖机总体增速表现优于装载机，但自行业进入下行周期后，装载机整体降幅好于挖掘机，2022年挖机、装载机销量同比分别下滑23.8%、12.2%，2023年1-5月挖机、装载机销量同比分别下滑23.9%、10.7%。

相比挖掘机，装载机电动化发展或将更快。2023年5月，全国电动装载机销量为246台，已经在焦化、搅拌、隧道施工、矿山等多个场景开始规模替代柴油主力机型。根据零碳工程机械网，每台纯电动装载机每年可节约油费约30-40万元。装载机电动化发展较快，主要系相比挖掘机，装载机作业场合较为集中，便于选址建立充电桩，并且长距离行动至充电桩充电更加便捷，经济效益和环保效益都较为出色。

我国装载机行业呈现明显的寡头垄断格局，公司装载机目前位于国内第一的市场地位。根据中国工程机械工业协会数据，2019、2020年柳工、徐工、龙工、临工四家在国内装载机市场的合计占有率分别达69.88%、71.74%，呈现寡头垄断格局。根据公司公告，2021年，公司装载机国内占有率重回行业第一，全球销量位居全球第一。2022年装载机国内市场占有率位居行业第一，轮式装载机销量位居全球第一，公司装载机也凭借高品质获得多项荣誉。

公司挖掘机业务快速追赶，2016年以来市占率提升明显。公司挖掘机起步较早，但因为21世纪初，中国挖掘机市场被外资品牌占据，同时公司自身经营效率不足、产品迭代较慢等原因，发展较为缓慢，市占率长期保持在5%左右。2016年后，公司加强内部改革、推动产品性能进步并改善销售策略，挖掘机市占率逐渐提升，2020年约8%，挖掘机销量也迅速增加，2020年达到25850台，同比增长50.02%，2016-2020年公司挖掘机销量复合增长率达到64.40%，实现快速追赶。

2.2农机：甘蔗收获机为中国第一品牌，拖拉机借助装载机优势快速成长

公司农机主要产品包括甘蔗收获机、拖拉机等。柳工农机深耕甘蔗收获机领域，为中国第一品牌。广西柳工农业有限公司是柳工集团与柳州市汉森公司的合资企业，柳州市汉森公司是我国最早从事甘蔗收割机研制及产业化的企业，也是国内目前惟一实现甘蔗生产全程机具装备研发制造的企业。目前公司在全球同行中拥有种类最丰富的甘蔗生产全程机械化产品及甘蔗收获机，覆盖甘蔗生产耕、种、管、收、运五大环节，广泛应用于中国、东南亚、西亚、中美洲等区域。2022年，柳工农机业务在甘蔗收获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入RCEP区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场。

公司公示补贴甘蔗收获机数量最多，广受市场认可。农机购置补贴公示数据显示，2022年我国公示补贴甘蔗收获机671台，其中公司公示补贴甘蔗收获机338台，市场占比最高、为50.37%，表明公司甘蔗收获机市场认可程度高，销售情况较好。广西甘蔗产量全国第一，公司甘蔗收获机占据“地利”。2021年广西甘蔗播种面积全国占比仅70%，收割需求旺盛，柳工农机依托甘蔗示范种植基地，发展糖料蔗生产全程机械化技术，从糖料蔗生产的育、耕、种、管、收、运、榨全程机械化出发，采取宽行宽幅播种技术、杂草综合防治技术、高效水肥管理技术、宿根蔗稳产技术为“四个重点”的机械化农艺模式，各示范种植基地均已突破传统的“宽行减产”的技术瓶颈，产量、收益均高于当地和全国平均水平。

拖拉机行业呈现多寡头垄断格局。根据农机通数据，2022年拖拉机行业前十市占率约为67%，“多寡头垄断”特征愈加凸显，其中东方红的市占率约19%，位居市场第一；雷沃紧随其后，市占率约16%。柳工农机业务从甘蔗收获机扩展至拖拉机，具有较高战略地位。2020年，柳工农机推出三款新品拖拉机MH904、LF1804、HC2104，标志着公司在农业机械化领域迈上了新台阶，产品线从甘蔗收获机拓展到拖拉机，为公司“二次创业”注入了新的发展动力。拖拉机业务是公司十四五重要战略之一，拖拉机产品的成功研发和批量生产，为柳工农机的长期可持续发展助力。

2.3预应力机械：欧维姆技术领先，国内桥梁维护和出海打开成长空间

桥梁陆续进入维修期，欧维姆产品有较大需求空间。欧维姆主要产品为桥梁缆索及锚具，可以实现桥梁大跨度的要求。根据交通运输部统计公报，2021年末全国公路桥梁数量达96.11万座，数量庞大，预计2022年开始约有三成陆续进入维修期，维修市场空间巨大。欧维姆预应力产品广泛应用于桥梁工程建设，桥梁维修量增加为欧维姆预应力产品提供较大空间。

欧维姆已构建海外发展网络，有望借助工程机械网络布局进一步拓展。早在1992年，欧维姆已涉足海外市场，经过30多年的发展，如今欧维姆已经构建起覆盖亚洲、欧洲、 非洲、大洋洲和南美洲的50多个国家和地区的营销网络。预应力与公司主业工程机械下游存在一定相似，公司工程机械网络布局更加完善，有望带动预应力业务布局拓展。欧维姆已参与多项海外重大工程建设。凭借过硬的产品质量、成熟的施工工艺，以及合理的价格定位，近年欧维姆在海外预应力市场中脱颖而出，先后参与了土耳其博斯普鲁斯海峡三桥、柬埔寨新水净华矮塔斜拉桥、巴拿马地铁三号线项目、格鲁吉亚E60高速项目等多项海外重大工程建设。

三、国际化是工程机械本轮增长主线，国内市场2024年有望实现正增长

我们用工程机械的代表产品——挖机的行业销量代表行业基本面，用SW工程机械指数代表板块行情，看出板块行情表现与行业基本面趋势基本一致，细细思索行业发展的时代背景以及增长动力，我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年至今）。

第一阶段（2011年以前）：国内地产投资驱动阶段，是时代赋予的巨大红利。在这一阶段，国内基建地产投资处于高速增长期，时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利，工程机械也迈入高速增长通道。从基本面表现来看，可以发现工程机械行业成长性非常显著，2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长，数量级从千台到十万台，只有2004年一年出现负增长。从行情表现来看，SW工程机械指数总体也增长迅速，从约1000上升至约23000。

第二阶段（2016-2021年）：庞大的保有量背景下，更新换代需求彰显力量。下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力，但大的趋势上来看，我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去，从近期基建地产固定资产投资来看，其增速中枢总体下行，因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓，但随着国内工程机械保有量的提升，行业置换需求是另一大不可忽视的力量，也带动工程机械行业进入5年黄金期。从基本面表现来看，挖机销量从7万多台上升至34万多台，增长近4倍。从行情表现看，SW工程机械指数从约8000到上升至约37000，创历史新高。

第三阶段（2023年开启）：以国际化为主线，电动化、经营高效化为支线的高质量发展驱动阶段。放眼当下，中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长，工程机械作为与宏观经济息息相关的行业，我们认为其后续增长驱动力也是“高质量发展”，其具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化。国际化是主线，电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深。

国际化是主线，我们预计将带来工程机械业绩与估值的双重提升。我们在2022年6月发布行业深度《海外市场对本轮国内下行周期的对冲影响》中提出，中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄，2023年有望实现小幅正增长，提前走出周期下行。因此，在业绩层面，国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行，实现更高幅度的增长。

但更为重要的是，若公司的营收区域结构充分国际化，其受到单一市场周期波动的影响变弱，有望迎来估值的提升，全球巨头公司卡特彼勒、小松的营收区域结构国际化非常充分，近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提升，2022年行业挖机出口销量占比近40%，从头部几家公司表现来看，2022年三一重工、柳工、徐工机械、中联重科2022年海外营收占比分别45.3%、30.7%、29.7%、24.0%，预计2023年海外收入占比均有不同程度的提升，随之推动整体均价上移以及盈利能力提升。

电动化是行业发展趋势，全生命周期的经济性加速这一趋势的到来。在乘用车领域，电动车的经济性与智能化程度已经广为接受与认可，现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域，尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高。行业电动化趋势打开企业成长天花板，也为中国企业提供换道超车的优势。产品层面，电动化产品的均价与利润率目前均远高于传统内燃产品，将带动企业营收利润天花板不断上行。竞争层面，国内的锂电产业链优势为中国工程机械赋能，2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60%，另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明显，相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐，带动中国工程机械品牌效应提升，我们认为未来行业电动化大潮到来之后，全球竞争格局将重塑，国内龙头有望跃居全球龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）