2023年美好医疗分析报告 专注医疗器械精密组件制造

1、 美好医疗：快速发展的医疗器械组件制造龙头

1.1、 专注精密组件制造，深耕行业十余载

美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。深圳市美好 创亿医疗科技股份有限公司成立于 2010 年，公司目前的核心业务是家用呼吸机 和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售；同时，公司也着力于自主医疗器械产品、 健康防护类产品的研发、制造和销售；公司也是医疗器械注册人制度受托生产企 业和合约制造商，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务。 公司自成立以来不断拓展业务线，业务发展主要分为三阶段。公司从 2010 年成 立至今在扩展业务、拓展客户、技术开发和自主研发方面都取得显著成效，2022 年公司在深交所挂牌上市。

深耕家用呼吸机和人工植入耳蜗行业，不断拓展全球医疗器械优质客户。公司的 战略客户包括全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户 A 和人工植入耳蜗全球 市场龙头企业之一的客户 B，均为全球医疗器械 100 强企业。同时，公司为多家 全球医疗器械 100 强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供 监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；公司还在呼 气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创 新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。

1.2、 营收稳健增长，费用管控卓有成效

公司营业收入和归母净利润持续增长。公司产品分为组件和医疗器械两大类。其 中，组件产品主要应用于家用呼吸机和人工植入耳蜗产品的生产，医疗器械自主 产品主要为肺功能仪。同时公司为客户提供新产品开发和生产转换服务，形成精 密模具、自动化设备等产品的销售收入。2022 年公 司收 入 14.15 亿 元 （YOY+24.43%，18~22 年 CAGR 为 24.85%） ， 归 母 净 利 润 4.02 亿 元 （YOY+29.66%，18~22 年 CAGR 为 32.35%）。

境外收入占比高，家用呼吸机组件为首要收入来源。2018 年至 2022 年，公司 外销收入 占主 营业务 收入 的比例分 别为 95.94%/95.25%/85.48%/89.14%/ 93.54%，其中新加坡的销售收入最高，澳大利亚占比第二，境外收入呈现稳定 增长趋势，境内收入增长存在波动；公司主营业务按产品可分为家用呼吸机组件、 精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件、人工植入耳 蜗组件、自主产品和其他类，其中家用呼吸机组件收入占比最高，2018 年至 2022 年其收入占主营业务收入比例均超过 67%，同时，随着公司新业务拓展，其他 医疗产品组件和家用及消费电子组件的收入占比逐年提升。

近两年毛利率短期有所波动，22 年费用管控卓有成效。2018 年至 2022 年，公 司主营业务的毛利率水平总体较稳定，公司 2018 年至 2022 年的毛利率分别为 44.74%/48.83%/49.99%/44.91%/43.04%，近两年毛利率有所波动主要是由于 原 材 料 价 格 上 涨 、 汇 率 波 动 引 起 ； 2018 年 至 2022 年 净 利 率 分 别 为 22.50%/31.31%/29.05%/27.26%/28.41%。2018 年至 2022 年期间，公司销售 费 用 率 分 别 为 4.14%/ 2.73%/2.69%/2.30%/1.85% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 8.85%/5.32%/5.93%/4.45%/ 5.94% ， 研 发 费 用 率 分 别 为 5.61%/5.49%/5.47%/5.62%/6.20% ， 财 务 费 用 率 分 别 是 -1.29%/-0.72%/3.45%/0.73%/-3.48%，财务费用率变动较大主要是公司境外收 入占比高且多以美元结算，受人民币与美元汇率影响所致。整体来看，2022 年 公司费用管控成效较好。

1.3、 股权结构清晰，管理层行业经验丰富

公司股权结构清晰，熊小川先生为实际控制人。截至 2023 年一季度末，美好医 疗的实际控制人为熊小川先生，其直接持有公司 45.74%股权。公司拥有 5 家子 公司和 3 家境外孙公司。其中，惠州美好、苏州美好主要负责主营产品的研发、 生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责产品的销售。中国香港美好主营业务 为公司海外销售平台，其旗下马来美好主营业务为呼吸机组件的生产和销售，开 曼美好和新加坡美好主要进行海外销售。

2、 家用呼吸机组件：行业集中度高，下游 需求持续拓展

2.1、 呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头

家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，目前主要用于睡 眠呼吸暂停低通气症，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）， 也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全，如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、 哮喘等疾病，为患者提供通气辅助和增加肺通气量，保持患者正常的生理功能， 提高患者的生活质量。

家用呼吸机治疗的主要疾病有阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）和 慢性阻塞性肺疾病（COPD）。OSAHS 是指患者各种原因导致在睡眠状态下反 复出现呼吸暂停和（或）低通气，发生一系列病理生理改变的临床综合症。随着 全球超重肥胖人群和人口老龄化加剧，OSAHS 患病率逐年提升已成为一个严重 的社会公共卫生问题；COPD 是以不可逆的气流受限为特征的慢性呼吸系统疾病， 具有患病率、致死率高，病程及治疗周期长，急性加重住院率高等特征。 家用呼吸机对 OSAHS 和 COPD 患者有显著疗效。针对 OSAHS 的治疗方案可分 为药物治疗和非药物治疗，非药物治疗方案首选家用呼吸机气道通气治疗方案， Quentin Lisan 等人在 JAMA Otolaryngol Head Neck Surg 上发布的文章表明 气道通气治疗可以显著降低 OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者的死亡率； 依据慢阻肺疾病治疗指南，家用呼吸机是治疗 COPD 的首选方案，尤其针对重 度患者，用家用呼吸机进行持续气道内正压通气可以降低死亡率和减少住院，减 少患者负担和提升患者的生活质量。根据 Thomas Köhnlein 等人 2014 年在《柳 叶刀呼吸医学杂志》上发布的文章，无创家用呼吸机治疗可以降低慢性 COPD 患者的死亡率。

全球家用呼吸机市场规模增速持续走高，预计 2025 年规模将达 55.77 亿美元。 根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机市场规模逐年增加，2016 至 2020 年全球家用无创呼吸机市场从 17.07 亿美元增长至 27.09 亿美元，年复 合增长率 12.23%，预计 2025 年规模将达到 55.77 亿美元。

家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成。呼吸面 罩是连接患者和呼吸机主机的装置，其密封性直接影响治疗的效果，舒适性直接 影响用户体验，患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏感性、 治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩。 呼吸面罩属于消耗品，市场规模在呼吸机需求带动下增加。呼吸面罩使用 3-6 月 需要更换，鉴于家用呼吸机市场规模快速增长，保有量持续增加，面罩更换的需 求会逐年增加。根据弗若斯特沙利文分析及预测，从 2016 年至 2020 年，全球 呼吸面罩市场规模由 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，年复合增长率达 9.7%。 受疫情影响，全球呼吸机需求量将持续增加，也将带动呼吸面罩需求量的增长， 预计 2025 年全球呼吸面罩市场规模将达 28.99 亿美元。

全球无创家用呼吸机的行业集中度高，主要以瑞思迈和飞利浦为代表。2020 年 瑞思迈以约 40.3%的销售额份额位列第一，飞利浦占比约 37.8%，费雪派克、 律维施泰因、德百世和怡和嘉业分别位列第三到第六。2021 年飞利浦召回事件 几乎涉及到其家用呼吸机全线产品，飞利浦回归后难以迅速回到之前的地位，这 将导致行业格局发生变动，对于其他厂家来说是开拓家用呼吸机市场的机会。 全球通气面罩市场竞争格局分布集中，瑞思迈一家独大。2020 年，瑞思迈市场 份额第一，占全球市场约 64.7%的份额，销售额约为 10.5 亿美元，飞利浦位居 第二位，占比约为 26.2%，销售额达到约 4.2 亿美元，费雪派克、怡和嘉业分别 位列第三和第四。

2.2、 大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带 动公司增长

公司家用呼吸机组件业务处于产业链中上游，下游客户是呼吸机生产企业。中国 呼吸机产业链的上游主要是原材料及软件、芯片供应商，目前上游的议价能力较 弱，未来有望在中游发展的带动下提升；公司属于中游的呼吸机相关组件生产企 业，直接对接瑞思迈、飞利浦等呼吸机生产企业；家用呼吸机行业下端涉及医疗 机构和家庭消费者，需求刚性较强，近年来呼吸系统相关疾病患者的认知程度提升、相关利好政策出台拉动下游家用呼吸机需求稳定增长，根据弗若斯特沙利文 预测，未来下游市场将保持较快增长，有望拉动组件市场增长。

公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。其中呼吸机主 机组件细分为主体和加热模块组件、用户界面组件、通讯模块组件、风机组件和 湿化器水箱组件；呼吸面罩组件细分为主体框架、管路连接头和硅胶罩。

公司在呼吸机组件和呼吸面罩组件领域多项核心技术处于行业领先水平。公司拥 有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机 主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。公司自主研发的呼吸机湿化器 水箱防渗漏技术解决了长期以来湿化器存在的微渗漏问题，在经过特殊表面处理 的导热片上，应用薄壁注塑技术注塑一层或多层密封材料，然后将该导热片采用 嵌件注塑工艺进行湿化器产品生产，有效解决了湿化器水箱微渗漏问题。此外， 公司自主研发的呼吸机主机组件组装测试及追溯技术的核心检测算法可以将任 何环境温度下可变的电性能阻值还原成 25℃温度下的等效值。公司在该领域拥 有呼吸面罩精密模具气流控制技术、呼吸面罩气流控制技术等一系列核心技术， 具有较强的先进性。

公司家用呼吸机组件收入持续增长，毛利率维持在稳定区间。公司从 2018 年至 2022 年家用呼吸机组件营业收入逐年上升，分别为 4.80/5.80/5.94/7.63/10.59 亿元，2018~2022 年的复合增长率达 21.87%。慢性呼吸系统疾病被世界卫生组 织列为全球“四大慢性病”之一，而家用呼吸机是治疗属于慢性呼吸系统疾病的 睡眠呼吸暂停的主要手段。随着美国、欧洲等发达经济体对慢性疾病的居家医护 重视程度提高，全球家用呼吸机市场渗透率逐步提升，这将带动家用呼吸机组件 行 业 的 收 入 增 长 。 2018 年 至 2022 年 ， 公 司 呼 吸 机 组 件 毛 利 分 别 为 2.21/2.80/2.88/3.44/ 4.54 亿元，基本与营业收入呈现相同趋势，除 2022 年外 （上游原材料价格及汇率影响），期间呼吸机组件毛利率稳定在 45%-50%。

公司呼吸机组件产品价格变动幅度较小，部分组件毛利率短期有所波动。2019 至 2021 年，公司呼吸机组件销量分别为 0.72 亿个、0.74 亿个和 0.92 亿个，呈 现逐年增加的趋势。2019-2020 年公司呼吸机组件产品销售单价未发生大幅变化，2021 年平均售价略有上升，主要原因是家用呼吸机组件中价格较高的主机和加 热模块组件的销售占比上升所致。 主体组件、风机组件、湿化器水箱组件和其他组件属于呼吸机主机组件，其余属 于呼吸机面罩组件。根据公司招股说明书披露，2019 年至 2021 年，公司呼吸 机主机组件毛利率分别为 43.53%/44.07%/40.05%，2021 年毛利率略有下降， 主要原因是该产品以出口为主且以美元结算，受美元贬值影响所致。2019 年至 2021 年，公司呼吸面罩组件毛利率分别为 55.14%/54.88%/53.30%，基本保持 稳定，其中管路连接头组件、主体框架组件毛利率较为稳定，而硅胶罩组件毛利 率下降主要是由内部销售结构的变动以及新增产品毛利率较低所致。

公司与客户 A 建立长期稳定合作关系，家用呼吸机龙头企业自身经营稳定。 2019~2022 年公司来自客户 A 的销售收入分别为 5.82/6.02/7.58/10.54 亿元， 占公司营业收入的比重分别为 78.37%、67.81%、66.66%、76.56%；2019~2021 年来自客户 A 指定供应商订单的销售收入分别为 0.29 亿元、0.27 亿元和 0.23 亿元，占营业收入的比例分别为 3.90%、3.03%和 2.00%。公司与客户 A 在长 期合作互信的基础上形成了稳定的合作模式和相对集中的交易格局。客户 A 经 营能力稳定，盈利能力强，其营业收入在 2018 财年至 2020 财年均超过 20 亿 美元且持续增长，净利润均超过 3 亿美元且持续增长，毛利率水平均在 55%以 上且较为稳定。

3、 人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙 头集中度高

3.1、 疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大

人工植入耳蜗是一种电子设备，也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等。由外 置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直 接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。 人工耳蜗与助听器在器械类别、产品结构、工作原理和工作效果上都有显著区别。 人工植入耳蜗是第三类医疗器械，对产品安全性和有效性的控制更加严格。在患 者使用效果上，人工耳蜗能在一定程度上弥补助听器的不足，对于听力重度损伤 和没有残余听力的患者，可以采用直接刺激听觉神经的方式使其获得一定听力。

全球听力受损人数持续上升，2050 年患者将升至 25 亿人。根据 WHO 在 2019 年发布的《世界听力报告》，2019 年全世界有超过 15 亿人受到听力损失的影响， 其中约 4.3 亿人有中度及以上的听力损失，预计 2050 年全球将有 25 亿人患有 听力损失，其中至少 7 亿人需要康复服务，助听器和人工耳蜗有助于帮助患者康 复及改善患者的生活质量。

人工植入耳蜗市场受疫情冲击，未来有望恢复增长。根据 QYResearch 数据显示， 2016 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 12.67 亿美元增长 至 14.50 亿美元，年复合增长率 4.60%；2020 年，受新冠疫情的影响，人工植 入耳蜗的市场规模下降至 13.38 亿美元，随着疫情防控恢复常态化，未来几年全 球人工植入耳蜗市场将回归增长。

全球三大制造商垄断人工耳蜗市场，科利耳行业龙头独大。2021 年全球人工植 入耳蜗三大制造商分别是科利耳、领先仿生和美迪乐，共占据 95%的市场份额， 三家公司分别占据 55%、20%和 20%的市场份额。1960 年全球首个将人工耳蜗 技术成功应用于临床的案例出现，1984 年首件人工耳蜗装置 House-3M 单电极 耳蜗得到 FDA 正式批准，人工耳蜗技术长期以来一直由西方掌握，截至 2021 年，全球人工耳蜗植入术者已超过 60 万例，而我国仅超过 5 万例，我国的人工 耳蜗主要来源都依赖进口。

3.2、 大客户合作稳定紧密，规模持续增长

公司人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，行业集中度较高。人工耳蜗组件产 品主要目标客户是人工耳蜗生产企业，人工耳蜗行业产业链上游是原材料供应商， 下游是医疗机构和患者。人工耳蜗植入体原材料的生物兼容性和安全性要求很高， 以防止植入后出现排异反应，而外部处理器看重使用时限，因此上游环节最重要 的是保证质量。下游的医疗机构对人工耳蜗依赖性较高，但中游企业数量少，因 此下游议价能力较弱。全球人工植入耳蜗行业技术门槛高，市场集中度高，生产 商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐。

公司人工植入耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其 中外置声音处理器组件的主要技术包含多组份多材料精密成型技术和精密液态 硅胶成型技术；植入体组件的主要技术包含植入 PEEK 高温精密注塑成型技术、 钛合金精密加工技术和钛合金表面处理技术。

公司人工植入耳蜗组件业务受疫情影响营收增速放缓，毛利率逐年提升。2018 年至 2022 年，公司人工植入耳蜗组件业务营业收入分别为 0.33/0.55/0.55/ 0.63/0.98 亿元，年复合增长率达 31.16%。2020 年和 2021 年受新冠疫情影响， 全球人工植入耳蜗市场规模有所下降，公司相关业务营收增速放缓，2022 年恢 复快速增长，我们预计未来几年有望维持增长。公司人工植入耳蜗组件业务 2018 ~2022 年毛利逐年增加（21 年除外），毛利率分别为 52.12%、62.87%、63.85%、 59.52%和 65.42%。

产量销量逐年增长，新产品导致价格变动。2019 年至 2021 年，公司人工植入 耳蜗组件产量和销量均逐年增加，销量分别为 262.67 万个、326.52 万个和 385.89 万个，产销率由 2019 年的 94.96%提升至 2021 年的 99.55%。2020 年 平均销售价格较 2019 年下降了 19.26%，主要由于公司 2020 年新产品单价较 低而销量有较大增加，2021 年价格下降主要是由汇率波动所致。

4、 掌握精密组件关键技术，不断拓展新业 务边界

4.1、 精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高

公司在技术方面具有较强的优势，研发立项紧贴行业趋势和客户需求。公司自成 立以来一直专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、生产制造和销售，每年 投入研发经费不少于营业收入的 5%，聚集了一批高素质研发人才，积累了丰富 的产品研发、生产经验，逐步掌握了医疗器械组件及产品的核心技术。截至 2022 年底，公司获得 205 项国内专利和 24 项软件著作权，并且获得了政府和主管部 门的认可和奖励。另外，公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注塑成 型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性，能及 时满足客户交货需求。公司新技术研发以调研分析行业技术发展趋势和客户需求 为导向，提早立项开展研发工作，引导客户在新产品中应用研发成果。公司还会 提前介入部分客户新产品的设计与开发，通过对新产品结构、功能等进行评审， 从精密组件的结构设计和品质控制等方面提供增值服务，与客户共同成长、互利 双赢。

自动化建设提升生产效率，先进设备设施保障产品质量。公司的自动化设计与开 发团队已掌握了自动化机构设计、电控系统设计、控制软件开发等核心技术，并 应用这些技术开发了能够满足客户新产品开发需求的自动化设备，在极大提升生 产效率的同时节约人力成本。另外，公司拥有先进的模具加工设备、塑胶注塑设 备、液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，还建设了满足三类和二类 等医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室等，保障了产品质量， 与公司医疗器械高端精密制造的产品定位相符。 质量管理系统完善，产品质量稳定可靠。公司通过了符合医疗器械产品设计开发 和制造要求的 ISO13485 医疗器械质量管理体系，获得了 TÜV 南德颁发的 ISO13485 证书，建立了满足欧盟 CE、国内 NMPA 和美国 FDA 法律法规要求的 医疗器械质量管理体系，可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需 求，建立了 I 类、II 类、III 类医疗器械管理体系及制造能力，建设了万级、十万 级 GMP 车间。公司也是医疗器械注册人制度受托生产和合约制造商企业，为全 球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产及合约制造服务。公司建立了标准化 的质量控制流程，使得产品质量得到有效保证。

4.2、 大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展

美好医疗的客户集中度较高，与主要客户建立了长期稳固合作关系。公司的主要 客户是客户 A 和客户 B 等医疗器械行业知名厂商，其中客户 A 是全球家用呼吸 机市场龙头企业，客户 B 是全球人工耳蜗市场龙头企业。公司与主要客户的合 作具有稳定性和可持续性，且并不会影响公司的持续经营能力。2019 年至 2022 年客户 A 收入贡献占比均超过 65%（公司从 2017 年开始参与客户 A 新一代呼 吸机整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺等方面的开发，受益 于公司在客户 A 供应链体系中地位提升，2022 年来自于客户 A 的收入贡献占比 提升），客户 B 收入贡献占比均超过 5%。公司不断拓展新客户和业务，继而使 得公司对主要客户的依赖程度降低。公司原有产能仅能满足当前主要客户的需求， 未来新厂房投入使用将有助于拓宽客户渠道，有望使单个大客户销售额占比进一 步下降。

高集中度不影响持续经营能力，公司客户开拓成效显著。公司客户集中度高主要 由于家用呼吸机行业竞争格局非常集中，根据弗若斯特沙利文分析及预测，按出 厂价计算，2020 年前三大呼吸机主机企业占全球市场的比例达到 84.7%，前三 大通气面罩企业占全球市场的比例达到 97.1%，因此客户 A 收入占比大与下游 集中度高的经营特点一致。另外，客户 A 在 2018-2020 财年营收持续增长且均 超过 20 亿美元，其稳定强势的经营和盈利能力也有助于与公司保持长期、稳定、 持续的合作。公司今年来在开拓新客户和产品线方面卓有成效，逐步强化了与飞 利浦、迈瑞医疗等客户的合作，同时向监护、消毒、急救等细分领域进行纵深发 展；公司的精密模具和液态硅胶技术也应用到了家用和消费电子类领域，新增了 手机防水组件、咖啡壶组件等新的领域；自主研发的医疗器械产品也取得突破， 获得多项国内、国外权威认证。

目前公司正加强拓展多家全球百强医疗器械企业客户。之前受新冠疫情的影响， 部分下游客户在新产品的开发方面可能有所延迟。疫情防控措施优化后，客户对 新产品、新项目的布局也将重新启动，公司如与之洽谈成功，有望进一步拉动业 务增长。 后续公司将进一步识别并积累可拓展领域的核心技术，我们亦不排除其通过产业 链整合等外延方式，进行技术积累的可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）