2023年农林牧渔行业中期投资策略 2022年猪价前低后高

生猪：左侧布局，蓄力反转

生猪：历史猪周期

2006年至今，我国共完整经历了四轮猪周期，基本都是4年一个轮回，且猪价波动幅度一轮比一轮大。每一轮周期底部，在市场 规律叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的扰动下，行业产能加速出清，导致下一轮周期猪价大幅波动。

生猪：上半年猪价低迷，行业持续亏损

（1）2022年猪价前低后高，生猪养殖利润逐季改善。2022年全国猪价自年初进入下降通道，于4月完成二次探底后开始反转， 之后延续震荡上涨走势，三季度在二次育肥的助推下，猪价于10月中旬突破28元/公斤的高点；年末则因为消费疲软叠加前期的二 次育肥陆续出栏，市场供大于求，猪价震荡回落。伴随猪价前低后高的走势，生猪养殖利润实现逐季改善。

（2）2023年上半年供强需弱，猪价持续低迷。受22年冬季压栏影响，23年上半年行业大体重猪出栏压力较大，叠加春节后恰逢 肉类消费淡季，生猪市场延续供过于求的局面，现货价格持续低迷，生猪养殖连续亏损5个月。据博亚和讯数据，5月全国生猪均 价14.41元/公斤，环比下降0.26%，同比下降6.75%；自繁自养利润为-327.36元/头；外购养殖利润为-255.6元/头。

生猪：下半年猪价或阶段性反弹，但扭亏尚需时日

全国能繁母猪存栏从2022年5月环比增加到12月，且伴随规模场更新优化种群结构，行业更新淘汰母猪的节奏快于非瘟之前，2022年 至今行业生产性能有所提升，意味着生猪供应理应从2023年3月开始环比增加，整体来看，2023年理应是下行周期，全年猪价中枢或 低于2022年。

从仔猪来看：断奶仔猪基本决定5-6个月后的生猪供应，2023年年初受寒冷天气和人员流动性加大影响，北方地区仔猪腹泻、蓝 耳、非洲猪瘟等冬季常规疫病的影响生猪生产，养殖场仔猪受到不同程度折损，对应三季度或将出现供应断档。 从出栏体重来看：2023年春节后商品肥猪经历约4个月的去库存，出栏体重已将降至相对合理水平，后续若没有疫病导致恐慌性 抛售，养殖户继续主动降低体重的可能性较低。 综上，我们判断生猪现货或在三季度开启阶段性上涨，但以目前的养殖成本来看，行业实现扭亏为盈尚需时日。

生猪：当前主要矛盾——去化速度和养殖亏损相关性减弱

2019年爆发非洲猪瘟之前，养殖亏损严重时，产能往往加速出清；非瘟之后，二者相关性减弱。2023年1月至今，行业最大月度亏损 达337元/头，亏损幅度和历史周期底部相当，但能繁母猪去化速度却相对温和，单月最大去化幅度仅在0.5%附近。

生猪：去化有望加速，蓄力周期反转

（1）养殖端持续亏损，行业现金流持续消耗。自2022年底以来生猪养殖连续亏损5个月，行业现金流持续收紧，一季报上市猪企经 营性现金流量净额大多转负、资产负债率普遍上升，反应行业资金压力不断加大。下半年猪价或有阶段性上涨，但距离扭亏为时尚 早，持续亏损冲击养殖信心，行业产能有望进一步出清。

（2）仔猪掉价明显，有望强化产能去化预期。6月以来猪价依旧低迷增加资金压力，同时根据补栏仔猪到生猪出栏需要5-6个月时 间推断，当前补栏仔猪大致对应11-12月份商品猪出栏，由于对年末猪价的预期下调，当前市场采购高价仔猪的情绪降温，此外 CR20的部分企业相继下调年度出栏目标，外采仔猪的需求减少，5月底以来仔猪价格下跌明显，外销仔猪盈利减少，产业链利润进 一步收缩，有望增强主动淘汰产能的积极性。

生猪：左侧布局，蓄力反转

复盘历史猪周期，产能去化、猪价反转、业绩兑现是生猪板块投资的核心逻辑： （1）产能去化阶段：因困境反转买入。此时处于周期底部，猪价持续磨底，养殖亏损驱动产能加速去化，市场预期未来将迎来景气周期，板块将迎来主升 浪行情，此时对行业的关注大于个股，核心驱动变量是产能去化速度（或幅度），优选未来出栏量增速最快的企业。 （2）猪价反转阶段：此时猪价探底反转，新的周期开启，在猪价上涨的前半段，股价上涨速度较快，核心驱动变量是猪价。 （3）业绩兑现阶段：猪价持续上涨，行业进入利润兑现阶段，此时行情出现分化，对个股的关注大于行业，核心观察公司出栏量、成本和业绩能否兑现。

肉禽：白鸡产能周期临近，黄鸡景气复苏

白羽鸡：行业进入短暂低迷，黎明前的黑暗

行业进入阶段性回落。受去年底疫情导致的停工停孵，2023一季度鸡苗和毛鸡供给出现阶段性短缺，价格快速上涨至6元/羽、5.3元/ 斤以上，随着生产的恢复，阶段性供给问题消失，目前已进入在产父母代存栏高峰，商品代鸡苗供应充足，而毛鸡因下游鸡肉走货不 畅，价格均出现一定程度下滑。 黎明前的黑暗，全面的供给短缺即将到来。从白羽肉鸡代际传导来看，目前鸡苗供应充分，而自2022年5月以来祖代引种受限还未传 导至商品代环节，目前阶段性低迷有利于去化父母代产能，叠加祖代环节的紧缺问题向父母代传导，全面的产能紧缺即将到来。

祖代引种更新有所恢复，但结构性矛盾依然突出

祖代鸡引种更新有所恢复。受航班熔断以及国外禽流感影响，2022年白羽肉鸡祖代引 种大幅减少，全年引种更新量为92.71万套，同比下降20.5%，2023年1-5月引种更新 49.2万套，同比增加8.1%。 品种结构性矛盾依然突出。2023年1-4月份科宝品种占比28.85%；其次是圣泽901， 占比约21.42%；AA+、罗斯308的占比有所提升，约17.26%；利丰和广明2号的占比 均为13.11%，沃德188占比6.25%。海外引种占比37%，国内自繁（含科宝）占比为 63%，优质品种稀缺的矛盾继续加剧。

黄羽鸡：景气度有望在下半年恢复

消费恢复较弱，黄羽鸡价格持续低位。截至5月26日，全国快大鸡均价为5.6元/斤，中速鸡5.8元/斤。按6.8元/斤养殖成本测算，价格 从2022年12月至今基本徘徊在成本线以下，处于持续低迷的状态，这主要因为市场供应量增加趋势明显，而市场需求端无明显利好。

黄羽鸡：产能处于低位，长期景气可期

肉鸡价格持续低迷下，产能持续低位。自2021年11月黄鸡产能周期反转以来，行业父母代鸡存栏持续位于低位，当前在产父母代存栏 位于1372万套的低位水平，较2021年10月底时（本轮周期存栏最低点）1329万套高出3.4%。父母代种鸡补栏积极性方面，2022年下 半年行业虽然反转，但对补栏的积极性刺激较弱，2023年以来持续的价格低迷导致存栏再次去化，目前行业补栏仍处低位，长期看黄 鸡价格有望高位维持。

动保：短期受下游压制，关注新品上市催化

动保：下游养殖周期对动保板块波动影响较大

当生猪价格持续下跌时，养殖端对上游动保产品价格敏感性提高，将首先减少高价药苗的使用，随着亏损时间的延长，进一步 开启产能去化进程，导致动保产品需求下滑，对应行业业绩与估值的底部； 而当猪价回归成本线，用药需求将显著恢复，随着养殖场盈利增厚，其对高端动保产品的需求逐步提升，议价动力降低，动保 产品毛利率与估值同时开启修复行情，业绩往往在1~2个季度以后兑现增长。

动保：养殖业长期亏损，动保企业收入增速或放缓

上半年猪价低迷抑制高价药苗需求。今年年初以来，生猪价格因基础存栏量过高的压力未得到实质解决而持续低迷，处于高位的生猪存栏 量支撑了动保产品的基础需求量，但下游连续两个季度的亏损也抑制了养殖场对高端产品的采购。 连续亏损背景下，下半年生猪产能去化或加速。1-5月全国自繁自养和外购自主头均平均亏损295.1和367.6元，现金流的收缩，外加蓝 耳、非洲猪瘟、腹泻等疫病影响，生猪养殖产能开启去化进程，根据国家统计局数据，截至2023年3月末全国能繁母猪存栏4305万头，相 较于22年末下降1.94%，样本企业能繁母猪存栏环比下降1.95%。 在此背景下，我们预计下半年上游动保企业经营压力将持续增大，盈利空间或受到一定挤压。

动保：猪用常规疫苗批签发增速放缓

2023年一季度猪细小疫苗和猪乙脑疫苗批签发次数同比分别-8.5%、+8.7%。其中，猪细小病是一种种猪繁殖障碍病，主要表现 为怀孕母猪流产、死胎，无明显季节性；猪乙脑病毒亦主要侵害猪的繁殖系统，流行高峰主要在夏季至初秋，因此需要在春季提前 进行疫苗预防。

种植链条：粮价高位震荡，转基因育种张弓待发

小麦：需求预期增加，价格或弱势运行

上半年小麦价格持续下滑。2023年上半年受美联储加息等宏观经济风险冲击以 及小麦预期丰产影响，麦价持续下行，截至5月31日，小麦现货价为2738.9元/ 吨，较年初下跌14.8%。年中恰逢新陈小麦价格接轨，因新季小麦受强降雨天气 影响，市场担心品质下降，短期内提振陈麦价格持续走高。

后市小麦价格或弱势运行： （1）新麦即将全面上市，或对麦价形成压制。尽管河南部分地区受降雨影响，部分 新麦未来得及收割，品质受损，但该片区已有相当一部分新麦在雨前收割，未受降 雨影响，市场对小麦仍有丰产预期，麦价仍将弱势运行。 （2）库销比预期有所下调，或对麦价形成一定支撑。USDA5月报告预测上调了 2022/23年度中国小麦饲用消费，最终库存消费比较上月预测下降3pct至93.97%。

种业：需求与成本两端支撑，玉米种业延续景气

（1）杂交玉米制种产量持续低位，有效库存接近历史低点。2016~2022年杂交玉米制种产量从14.7下滑到9.9亿公斤，年复合增速为7.48%，主要系制种面积缩减后，新种产量大幅下降，长期处于行业低位。另外受去库存政策推进，头部企业的主销品种库存快速清零，玉 米种子有效库存不断下降，2022年库存量仅为3.2亿公斤，同比-32.9%。

（2）种植积极性高涨，推动种子需求旺盛：2020年以来，玉米临储库存清零，同时饲用玉米需求快速提升，玉米价格持续上涨，较为可观 的利润空间支撑种子需求持续高涨。

（3）制种成本抬升：其一，玉米种植积极性的高涨导致了制种基地遭哄抢，进而推动亩保费、代繁费用上升；其二，国际市场动荡导致大 宗产品价格飙升，农药、化肥等农资价格大幅提高；其三，农村人口老龄化加剧了田间用工成本的抬升。以甘肃制种基地为例，据智种网信 息，2021年和2022年玉米制种成本较上年分别上涨29.4%、18.2%，叠加22年中极端炎热天气导致部分制种基地出现不同幅度的减产，进 而支撑了玉米种子价格维持高位。

宠物：海外出口恢复，国内市场兴起

宠物：海外库存去化结束，出口再迎增长

去库存结束，4月出口增速回正。2022年3-4季度因海外提前备货导致库存积压，国内宠物出口订单大幅降低，出口量和金额均出现 负增长，根据海关总署数据，2023年4月宠物粮出口量为22699吨，同比增速为5.4%，出口额为10813万美元，同比增速为2.8%， 在经历3个季度同比下滑后再次回正。

宠物：国内需求逐渐兴起，国产品牌发力国内市场

国内宠物市场增长空间可期。根据欧睿国际数据，2022年中国宠物行业市场规模为847亿元，而美国宠物市场则达到4674亿元，相比较国内 市场还有很大增长空间。 国内宠物市场增速高于美国成熟市场。2018-2022年国内宠物市场年复合增速为15%，同期美国为8%，预计未来5年（2023-2027）国内市 场仍保持10%的复合增速增长。

宠物：年轻一代主导宠物消费

养宠人群年轻化， 将主导宠物消费。根据《2022 年中国宠物行业白皮书》，我国养宠人群以 80、 90 后居多，其中 80 后占比 20.3%， 90 后（含95后）占比 55.9%。年轻群体更多地将宠物视为家人，对宠物陪伴的需求迫切，养宠成为一种时尚的生活方式。 同时年轻群体对宠物食品的接受度更高，消费意愿更强，宠物食品渗透率在所有年龄段中相对更高，因此 80、 90 后也成为宠物食品 的消费主力军，未来对宠物的支出也将持续提升。

宠物：上市公司纷纷发力国内市场

国产品牌收入持续提升。据《2022 年中国宠物行业白皮书》的数据，养宠主挑选宠物食品主要影响因素是营养配比、原料成分、适口性 及功能性等。国内宠物食品企业大多以从事OEM/ODM 业务起家，加工制造经验丰富，与海外品牌相比具有较高的成本优势。国产品牌 开始发力国内市场，借助电商渠道，以高性价比优势布局国内市场，快速抢占市场份额，同时，在传统渠道份额逐渐被电商渠道挤占的情 况下，国外宠物食品企业在商超等传统渠道的优势减弱。借助消费升级和电商化趋势，本土品牌的市场份额持续上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）