2023年铖昌科技研究报告 主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片业务

铖昌科技概况

国内民营相控阵T/R芯片自主研发领军者

浙江铖昌科技股份有限公司主营微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、 销售和技术服务。公司于 2010 年 11 月成立，于今年 6 月在深交所主板上市。公 司市场定位高度聚焦，产品广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领 域，是国内少数能提供覆盖 L 波段至 W 波段各类相控阵 T/R 芯片完整解决方案的 企业之一。 项目研发与质量管理积淀丰厚，创新成果屡获业界认可。通过多年自主、协同创 新并进，凭借高效研发体系，自 2016 年以来，公司及相关产品被授予浙江省重点 企业研究院、浙江省优秀工业产品、浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企 业、国家专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业等称号。此外，公司拥有 已获授权发明专利 14 项（其中，国防专利 3 项）、软件著作权 12 项、集成电路 布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。

公司主营微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片业务，广泛应用在星载、机载、舰载、 弹载、地面雷达等领域。公司主要提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品 以及相关的技术解决方案，与国内军工集团下属院所及军方部门达成稳定合作， 应用领域广泛。公司主要产品相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线 收发系统主要分为数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线四个功能 模块。T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度 和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标， 对雷达整机的性能起到至关重要的作用。

公司研制产品按功能分类主要分为放大器类芯片、幅相控制类芯片、无源类芯片 三种。基于 GaAs、GaN、硅基等工艺，产品在性能、功耗、集成度、成本、可靠性等方面具备绝对优势。截止 2022 年底，公司相控阵 T/R 芯片实现营收 2.6 亿元，技术服务实现营收 0.17 亿元，两块业务分别占公司主营业务收入的 93.8%和 6.2%。

军工元器件稀缺配套单位，产品由星载向多领域拓展

公司树立军工资质壁垒，是国内少数能提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业 之一。基于保密性和技术安全性考量，军工行业要求从事军品研发及生产的企业 取得相关准入资质，而资质的认证周期较长。公司已取得完整的行业资质认证， 具有较强的技术实力、配套实力，形成了较高的资质壁垒。 处于产业链金字塔顶端稀缺地位。军工雷达生产研制单位根据研发等级主要分为 总体单位（整机）、二级配套单位（天线）、三级配套单位（元器件）和其他通 用零部件供应商等多个层次，呈现上层研制单位数量少、下层配套单位数量多的 金字塔形。公司作为少数具备三级配套能力的民营企业，处于产业链稀缺地位。

研发实力强劲，具备 T/R 芯片全流程设计能力。军工装备特别是星载相控阵雷达 对芯片性能有极高的要求，公司相控阵 T/R 芯片经过长时间开发、验证与技术迭 代，技术含量高。公司目前已拥有已获授权发明专利 14 项（其中，国防专利 3 项）、软件著作权 12 项、集成电路布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。

公司上游原材料以晶圆为主。公司产品上游原材料主要为晶圆，根据公司招股说 明书，2021 年晶圆采购金额占比 91.32%。上游行业集中度较高，前五大原材料供 应商 2019-2021 的采购额占比分别为 90.65%/89.40%/92.60%。 与下游军工客户深度绑定，客户壁垒高。公司在军工产业链中属于三级配套供应 商，下游客户主要为军工集团及下属单位，2019-2022 前五大客户的销售收入占 当期营收比分别为
99.73%/97.63%/94.44%/96.8%，大客户稳定程度相对较高。由 于下游客户严格的遴选和许可制度，其对公司产品的路径依赖性较强，形成较高 的市场壁垒。

公司以芯片组形式进行直销，实现多领域拓展。公司产品销售通常以芯片组的形 式销售，根据不同的用户需求，形成不同的芯片组合方式，构成相控阵系统中的 一个功能模块，实现星载、机载、地面等多领域拓展。以星载为基石，提升我国卫星雷达系统的整体性能。公司推出的星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，其突出的功率附加效率和接收 功耗控制水平对加快我国星载大规模有源相控阵领域发展具有里程碑的作用，使 得卫星雷达系统整体性能达到了国际先进水平。

股权结构清晰，管理层经验丰富

公司成立于 2010 年，经历过八次股权转让，于 2022 年 6 月上市。公司成立于 2010 年，创始人黄敏、李伯玉、郎晓黎当时年分别持股公司 50%/30%/20%。2017 年 2 月，公司第三次增资时，引入“浙江大学将模拟相控阵 T/R 套片设计”，浙江大 学射频技术专家郁发新教授、王立平等 8 人作为该技术成果完成人共获得公司股 份 20%，认缴出资 1446.2 万元。2017 年 6 月，这 8 位专家将股权转让给其共同成立的铖锠合伙，并持有公司 16%股份。2018 年 5 月，和而泰以 6.04 亿元收购铖昌 有限、鑫核投资、郁发新共 80%股权。后续公司逐步引入新股东，并于 2022 年 6 月上市。

和而泰收购铖昌科技，充分发挥协同效应。和而泰主营智能控制器，铖昌科技主 营微波毫米波射频芯片，智能控制器上游核心在于 IC 集成电路，铖昌科技在 IC 领域的核心技术与专业能力，将有力支撑并服务公司的智能控制器主业，并向上 游产业链核心环节延伸。通过整合铖昌科技的核心能，和而泰可在物联网通讯芯 片、通讯与控制模组领域开展高维布局。铖昌科技控股股东为和而泰智能控制公司，技术骨干为公司持续赋能核心技术。 实际控制人刘建伟拥有和而泰 16.24%的股份，铖昌科技上市摊薄后和而泰拥有公 司 47.22%的股权，原技术专家成立的铖锠合伙持有公司 4.72%股权。

管理层产业经验丰富，技术团队专业底蕴深厚。公司高层管理团队在芯片及相控 阵领域拥有丰富的经验，带领技术团队开拓创新。根据公司招股说明书数据，截 至 2021 年 12 月 31 日，公司专业技术人员占比 45.16%，硕士及以上学历约占技 术团队人数的 35.71%；团队成员主要来自浙江大学、四川大学、西安电子科技大 学、东南大学等知名高校，参与多项国家级、省部级重大研发项目。为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。公司 的前四大股权公司铖锠合伙、科吉投资、科祥投资和科麦投资为员工持股平台， 2020 年共确认股份支付费用 5182 万元，用于对关键研发人员进行激励，调动研 发团队的创新积极性，保持人员稳定性。

重视研发投入，收入利润稳步增长

过去三年收入和利润年复合增速均超过 28%。公司 2018-2021 年营业收入分别为 1.0/1.3/1.7/2.1/2.8 亿 元 ， 4 年 复 合 增 速 为 28.3% ； 净 利 润 分 别 为 0.6/0.7/0.5/1.6/1.3 亿元，3 年复合增速为 23.1%。2022 年归母净利润下滑主要 系 2021 年非经常性损益金额合计为 5452.4 万元（当期收到增值税退税 3318.5 万 元），2022 年度非经常性损益为 2061.2 万元所致。

综合毛利保持较高水平，相控阵 T/R 芯片毛利较为稳定，盈利能力强。2018 至 2022 年毛利率分别为
70.1%/76.6%/74.3%/77.0%/71.3%。分产品看，2018-2022 年公司相控阵 T/R 芯片毛利率分别为 67.5%/76.7%/76.5%/79.1%，较为稳定；技 术服务毛利率分别为 58.0%/50.3%/26.0%/75.8%/73.6%，受高度定制化影响毛利 率波动较大。主营业务毛利率主要受相控阵 T/R 芯片毛利率变动的影响，其毛利 贡献率达到 90%以上。未来毛利上升空间将随着规模效应和工艺水平的完善而提 升。 相控阵 T/R 芯片主要面向国防领域销售，毛利率较高。一方面，军品相控阵 T/R 芯片工艺复杂、筛选严苛，目前公司产品主要以星载为主，需满足宇航级的一致 性和稳定性要求，具有一定技术壁垒；另一方面，公司产品线齐全，定制化程度 高，产品具有较高的附加值，因此售价及毛利水平较高。

重视研发投入，研发费用逐年上升。作为技术驱动型企业，公司将研发积累和技 术创新作为重要发展战略，在研发方面保持持续高投入。2018-2022 年研发费用 率总体上升，其中 2022 年研发投入大幅增长，系公司储备研发项目增多，多项目 进入流片测试阶段，导致材料和测试费升高所致。 三项费用率随业务规模扩大合理变动。2020 年管理费用大幅增长系确认股份支付 费用所致，剔除股份支付后的管理费用随着公司规模扩大呈稳定上升趋势。销售 费用相对较为稳定。

存货周转天数略有起伏，应收账款周转天数呈上升趋势，应付账款周转天数逐步降低。受到军工企业付款审批流程长、军工产品定制化生产特点等因素的影响，军工行业存货周转天数及应收账款周转天数总体较长。2021年存货周转率低系发出商品及在制品较上年大幅增长所致；2021年应收账款周转率降低主要是由于第四季度收入增长导致的期末应收账款增加引起的。营运能力总体处于合理区间。经营活动现金流变化总体符合行业惯例。公司2021 年度公司经营活动现金流量受军方用款计划批复周期及生产备货预付款项变化的影响而有所下降。2022H1经营活动现金流为负则体现了军工客户大多在年末组织交付导致的季节性特征。

资产负债率下降，流动比率、速动比率均逐年上升，偿债能力整体向好。公司 2018-2022 年资产负债率为
25.9%/19.4%/8.7%/7.1%/3.8%，呈逐年下降趋势；流 动比率、速动比率逐年增长，2022 分别为 30.8/27.5。公司盈利能力增强主要系 股东增资投入导致流动资产大幅增长，偿债能力提高。

募集资金深耕主业，增强核心竞争力

公司上市募集资金主要用于主营业务相关项目产业化。公司上市募集资金预计投 资共 5.09 亿元，其中 4.0 亿元用于新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，1.09 亿元用于卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目。募集资金投资项目围绕 公司主营业务展开，其有效实施将进一步增加产品种类，强化市场竞争能力，开 拓产业链新机遇。具体包括以下方面：“新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目”作为公司目前主要产品的延展 应用，将助力公司进一步优化产品结构，提高市场占有率，打破行业成本高 企困局，进而提升行业地位。“卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目”顺应民间资本参与卫星导 航地面应用系统建设大方向，充分发挥公司在星载相控阵 T/R 芯片的技术优 势，拓展卫星互联网应用领域新机遇，实现发展战略，并为国家争取轨道频率资源提供技术支持。

卫星市场：遥感SAR卫星和低轨通信卫星均迎发展拐点

公司 T/R 芯片在星载相控阵载荷主要应用在遥感 SAR 卫星和低轨宽带通信卫星的 星载相控阵天线内。两种卫星行业发展均有较高景气度。 SAR 卫星发展：作为新型遥感卫星，已规划超百颗，实际发射十 余颗。遥感卫星市场规模日益攀升，全球商业遥感卫星进入产业化发展时代。根据智研 咨询数据，全球遥感卫星市场规模从 2015 年的 35.9 亿美元增长至 2021 年的 63.3 亿美元，年复合增速为 9.9%；我国卫星遥感产业规模从 2012 年的 40.8 亿元增长 至 2021 年的 118.1 亿元，年复合增速为 12.3%。

全球遥感卫星发射活动高度活跃，2022 年中国遥感卫星发射数量位居榜首。根据 智研咨询数据，2021 年全球共发射 191 颗遥感卫星，同比增长 45 颗；其中中国 发射 61 颗，占全球比重达 31.94%，美国发射 86 颗，占比 45.03%。根据《中国航 天科技活动蓝皮书(2022 年)》，2022 年全球研制发射遥感卫星 244 颗，其中中国研制发射数量达到 105 颗，超越美国的 73 颗。

主流的遥感卫星分为两种：光学遥感卫星和微波成像雷达卫星。 光学遥感卫星的原理和人眼类似，依靠太阳光照射在地球表面物体的反射， 被动地获取影像。通常是从距离地面 100 公里以上的高空，利用光学系统来 收集地面物体反射到太空中的辐射，从而获取地物的空间、时间和光谱信息， 并进行探测，主要应用于环境天气等领域。局限性在于云雾天气及黑夜环境 下无法使用。

微波成像雷达卫星则是一种主动的遥感成像方式，主动多次发送电磁波到地 面并利用回波来成像，间接测量被测物体的信息。合成孔径雷达（SAR）卫星 是一种现代高分辨率微波成像雷达卫星，成熟较晚，但具有全天候、全天时、 远距离成像、地表穿透能力强的特点。作为一种主动微波遥感成像雷达，SAR 穿云透雨和穿透地表的能力弥补了光学和红外遥感的缺陷。但传统 SAR 卫星 重轨周期一般以周为单位，数据更新频率较低，因此更适用于长时间普查和 大范围、边远地区监测，例如高铁、公路的长期形变监测，及石油管道、城 市沉降等的勘察工作。得益于全天候、全天时、大幅宽大面积成像和地表穿透能力强等特性，SAR 卫星 应用颇为广阔，已成为对地观测的重要手段。

目前我国 SAR 卫星正逐步进入 SAR 卫星高速发展阶段，规划百颗，实际已发十余 颗。2017 年以来，国内商业遥感卫星公司开始蓬勃发展，从光学商业卫星起步， 现已逐步规划了一系列商业 SAR 卫星。目前各发展计划已规划 SAR 卫星超百颗， 实际发射在轨仅十余颗，22 年发射了较多 SAR 卫星，后续 SAR 卫星上下游行业发 展空间较大。

高分三号卫星是具备较高分辨，完成多项任务的标志性 SAR 卫星，该卫星是“国 家高分辨率对地观测系统重大专项”中唯一的民用微波遥感成像卫星，也是我国 首颗分辨率达到米的民用多极化高分辨率合成孔径（SAR）雷达卫星。 GF-3 系列 卫星工程主要任务是通过其获取的高分辨率、多极化观测数据，具有多模式、大 幅宽、多极化等特点，能实现全天时全天候海洋与陆地观测，提高海洋监视监测 和灾害管理水平，并提高农业、国土、林业、地震、测绘等行业的调查与监测能 力及应对突发事件的快速响应能力。高分三号 01 星升空工作截至 2021 年已支持 应急响应 600 余次，提供 1300 幅多景应用减灾图像，业务化产品达 20 余种。

SAR卫星价值量：单星质量高，T/R芯片价值量大

遥感 SAR 卫星单星价值量大。遥感 SAR 卫星单星具有较高质量，且其中相控阵天 线量较多，对应 T/R 芯片需求量大。 以陆地探测一号卫星为例，其单星重量达到 1080kg，具有六中扫描模式。 以实验十号 02 星为例，该卫星主要用于空间环境监测等新技术在轨验证试 验，并搭载了铖昌科技研制的 2 万多颗高性能 T/R 芯片。按照铖昌科技 2021 年单芯片千元估计，试验十号 02 星需要 T/R 芯片价值量超过 2000 万元。

低轨卫星发展：全球竞争激烈，行业步入爆发期

卫星空间轨位和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争激烈。卫星互联网步入宽带业务时代。早期的卫星通信基本实现数据通信、广播业务、 电话业务等基本通信需求。2014 年至今以一网公司(OneWeb)、太空探索公司 (SpaceX)等为代表的企业开始主导新型卫星互联网星座建设。卫星工作频段进一 步提高，向着高通量方向持续发展，卫星互联网建设逐渐步入宽带互联网时期。 卫星互联网多层系统快速发展应对卫星互联网宽带业务，低轨卫星是重要环节。 多层星座系统是未来发展趋势，其空间段由不同轨道高度的卫星组成，不同系统 不同组合使得通信链路与资源调度匹配业务更加灵活。多层星座系统包含多颗低 轨卫星。

低轨卫星对比高轨卫星优势明显，行业快速发展。低轨卫星拥有轻小型化、低成 本、灵活发射、冗余组网、信号接收方便、低时延等优势，但低轨卫星轨道资源 有限。以轨道高度为 400-2000 公里的近低轨道估算，地球的近低轨道总共只能容 纳大约 6 万颗卫星。Starlink（星链）已实现商用，目前已经规划了 4.2 万颗卫 星，未来将占用大量的地球极低轨道和近低轨道，资源竞争愈发激烈。

低轨道卫星空间轨道和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争愈发激烈。 低轨卫星轨道和频谱资源是卫星通信系统的两大核心要素，是实现商用的前提条 件，因此成为各国竞相获取和发展的战略资源。国际电联对轨道和频率资源采取 “先占先得”，而低轨目前还没有形成协调机制，竞争较同步轨道资源更为激烈。 目前全球知名卫星公司发展快速： 铱星(IRDM.US），2020 年营收 5.83 亿美金，营业毛利 1.38 亿美金（毛利率 23.6%），铱星卫星物联网用户 2014 年为 35.5 万，2018 年为 84.0 万，年复 合增长率为 24%。 ORBCOMM，2020 年营收 2.48 亿美金，营业毛利 8300 万美金（毛利率 33.5%）， ORBCOMM 卫星物理网用户 2010 年为 50 万个，2018 年为 240 万，年复合增长 率为 20%。

SpaceX 已发射 2234 颗，成本优势显著。SpaceX 规划 4.3 万个巨型星座卫星， 规模商用下成本优势巨大。SpaceX 在 2015 年推出 StarLink 计划，FCC 已批 准 SpaceX 共计 1.2 万颗卫星的部署计划，频段为 Ka、Ku 和 V，2022 年 3 月 3 日，SpaceX 完成第 39 批星链卫星发射，累计发射 2234 颗卫星，成为全球 最大在轨工作的星座。SpaceX V1.0 重量约 260 公斤，研制成本约 50 万美元， 每公斤成本约 0.2 万美元，SpaceX 一次可以发射 240 颗卫星；Space V1.5 和 V2.0 的重量分别约 310 公斤和 1.25 吨。全球卫星总数已超过 34000 颗，竞争愈发激烈。据中国电子科技集团第 54 研究所 发布的《非静止轨道宽带通信星座频率轨道资源全球态势综述》，截至 2020 年 1 月 17 日，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国 家 32 家企业，计划发射卫星总数已超过 34666 颗。

政策与技术共振，我国低轨卫星发展后势强劲。卫星互联网发展政策频繁加码。在 2020 年卫星互联网被纳入“新基建”范畴以来， 国务院、发展改革委、国家测绘地理信息局等多部门都陆续印发了支持卫星应用 行业的发展政策，内容涉及卫星导航、卫星遥感、卫星通信等多个领域。R17 标准冻结，民用通信技术将与低轨卫星系统协同发展。5G R17 标准冻结，正 式引入了面向 NTN(非地面网络)的 5G NR 支持。包含两个不同的项目：一个是面 向 CPE 的卫星回传通信和面向手持设备的直接低数据速率服务，另一个是支持 eMTC 和 NB-IoT 运行的卫星通信。中国多个近低轨道卫星星座计划相继启动，发展后势强劲。航天科工集团推出的 “虹云计划”，计划发射 156 颗低轨卫星。航天科技集团推出的“鸿雁计划”， 计划发射 324 颗低轨卫星。

银河航天率先批量生产低轨宽带通信卫星。银河航天提出的“银河 Galaxy”卫星 星座计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星，首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功， 并在 2021 年 11 月完成了批量卫星的全部设计、总装、测试、试验和出厂工作， 这是我国首次成批量研制低轨宽带通信卫星。随着中国卫星联网集团计划建设两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座（卫星数量 为 12992 颗）。我国低轨卫星星座规划总数已超过 15000 颗。

低轨卫星T/R芯片市场：2025年规模超30亿元

卫星本体分为卫星平台和有效载荷两部分，T/R 组件是通信载荷重要组件。卫星 有效载荷用于直接完成特定的航天任务。卫星平台是由卫星本体和服务（保障） 系统组成，可以支持一种或几种有效载荷的组合体。卫星中空间段的载荷和用户 终端都将大量采用有源相控阵天线，在空间段主要是利用相控阵天线的多波束、 敏捷波束能力，在用户终端则是看中其低轮廓、灵活波束的处理能力等，行业发 展带来了大量的 T/R 组件需求。

通信载荷是通信卫星的重要组成部分，约占整卫星成本的 2/3。通信载荷是用于 通信卫星通信功能的部件，是通信卫星的核心组件。总体来看，据艾瑞咨询，一 般情况下定制卫星平台和载荷成本占比约为 1:1，批量卫星中平台成本占比下降 到接近 2/3；而在商业航天公司理想情况下，卫星平台占比在 20%-30%左右。 T/R 组件约占通信载荷的 45%，即占卫星总成本的约 30%。有源相控阵天线占通信 载荷成本占比约在 70-80%。典型有源相控阵天线主要包括天线阵面、T/R 组件、 馈电网络、波控器、电源和结构件。一个 T/R 组件成本占据有源相控阵天线模块 成本的 50%-60%，因此 T/R 组件成本约占通信载荷成本的约 45%。

至 2025 年，低轨卫星 T/R 组件市场规模超过 60 亿元。卫星发射成本按照每公斤 载荷发射价格计算。参考银河航天在 2025 年规划完成 1000 颗卫星发射计划及目 前发射规模，未来 2-3 年行业将迎来快速发展。根据我们测算，至 2025 年，低轨 卫星 T/R 组件市场规模超 60 亿元，3 年复合增速超 150%。主要假设如下： 卫星数量：根据上文我国规划卫星发射卫星数量 15377 枚统计，预计将在 2035 年完成。

卫星重量：目前我国小型火箭运载能力约 350 公斤，假设每个卫星重量约 350 公斤。随着发射成本的逐渐优化，以及星载功能逐步提升，卫星发射成本将 逐步降低，发射重量将逐步提升。SpaceX 2.0 卫星重量已经规划到 1.5 吨。研制成本： 长光卫星副总经理贾宏光在“吉林一号”卫星发射时曾披露，目 前卫星研制成本约每公斤 20 万元，表 8 市场空间测算参考此研制成本单价。 根据上文推算，T/R 组件占通信载荷成本的 45%、占整个卫星成本约 30%。T/R 芯片占 T/R 组件成本的一半。

低轨通信卫星行业在我国仍处起步阶段，目前研制和发射成本较高。我国目前低 轨卫星规模不大，过往几年发射规模为双位数，行业发展仍然处在起步阶段，发 射成本约每公斤 20 万元，大于 SpaceX 的每公斤 0.2 万美元。 市场格局较为分散。根据我们测算，一枚 350kg 的小卫星中 T/R 组件成本大约在 2100 万左右。目前 T/R 组件供应商相关上市公司整体营收在几亿元，每个公司所 提供的 T/R 组件、T/R 芯片应用在卫星数量并不大。

公司成长：T/R芯片供应商，受益卫星互联网起量

公司已批量生产卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案，有望受益低轨宽带通 信卫星发展 T/R 芯片放量需求。铖昌科技在 202 年 10 月 12 日投资者互动平台答 复：公司把握行业发展趋势并提前进行技术布局，成功推出星载和地面用卫星互 联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案，研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表 的 T/R 芯片，已进入下游客户主要供应商名录，产品已进入批量生产阶段。

中国星网网络系统研究院有限发布通信卫星 01/02 中标公告。中标人包括中国空 间技术研究院（航天五院）、上海微小卫星工程中心/中电科五十四所及银河航天。 在卫星互联网领域，铖昌科技研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的 T/R 芯片已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。T/R 芯片作为卫星载荷中 天线分系统的重要组成及核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开 民用增量市场。随着卫星互联网快速起量，铖昌科技产品销售迎来新的增长空间。

军品市场：有源相控阵雷达是主流趋势，需求持续攀升

铖昌科技主要产品微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达核心元件，军用 方面产品已经在机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装。预计到 2025 年有源 相控阵 T/R 组件在军用雷达市场规模约 140 亿元。

行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长

国防军费开支占 GDP 比重低于美国和俄罗斯，预计军费开支持续增长。2021 年， 我国国防预算约为 1.36 万亿元，同比增加 6.8%。中国军费规模已居世界第二位， 但仍不足美国军费支出的 1/3，2012-2017 年我国国防军费且 GDP 占比仅为 1.3% 左右，远低于美国的 3.5%和俄罗斯的 3.3%，预计未来我国国防支出将会保持稳定 增长的态势。 军用雷达应用广阔，25 年我国市场规模超 570 亿元，10 年复合增速 12%。军用雷 达是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段，是实现远程打击、 精确打击的必要手段。根据智研咨询预测，2025 年我国军用雷达市场规模有望达 到 573 亿元，10 年复合增长率高达 11.5%。

相控阵雷达是新型雷达的主要发展趋势。传统雷达是由机械转动装置控制天线的 指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵雷达 可通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，可满足 抗侦查、抗干扰、抗隐身等要求，成为新型雷达的主要应用技术。 有源相控阵雷达是雷达重点发展方向，其核心 T/R 组件及芯片应用占比不断提高。 相控阵雷达是目前雷达的发展主流，其中分为有源相控阵雷达和无源相控阵雷达。 有源相控阵雷达对比无源相控阵雷达优势明显，其每个发射/接收组件（T/R 组件） 都能对发射和接收的电磁波进行不同程度调整，在频宽、功率、效率以及冗度设 计方面均比无源相控阵有巨大优势。美国已全面将现役 F-15C、F-15E、 F-18E 战 斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。

有源相控阵雷达市场占比逐步提高。根据 Forecast International 分析，2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占 比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间巨大。

市场规模：2025年市场规模约111亿元

预计到 2025 年，有源相控阵雷达市场规模将达到 370 亿元，对应 T/R 芯片市场 规模将达到 111 亿元。根据产业信息网预计，至 2025 年，有源相控阵雷达将占据 65%的市场份额；结合铖昌科技、国博电子招股书披露数据测算，T/R 组件和 T/R 芯片分别占有源相控阵雷达的 60%/30%。

预计 2025 年有源相控阵 T/R 组件在军用雷达方面市场规模约 140 亿元： T/R 组件占有源相控阵雷达成本 35%左右。根据铖昌科技招股说明书披露，一 部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%，而 T/R 组件占据 了有源相控阵雷达天线成本超过 50%，则 T/R 组件占军用雷达整体成本的 35% 左右。 有源相控阵 T/R 组件 2025 年市场规模约 140 亿元。根据智研咨询数据（图 22），预计 25 年我国雷达市场规模约 570 亿元，其中有源相控阵雷达占军用 雷达市场占比 70%，即 400 亿元。对应有源相控阵 T/R 组件 2025 年市场规模 约 140 亿元。

公司成长：宇航级高规格产品可向军品延伸，公司已有地面雷达订单交付

卫星使用的宇航级芯片技术标准远高于普通军工级，公司产品具备向军工延展能 力。宇航级芯片在生产过程中，要使用特殊的晶圆制造、加固、封装等工艺来达 到严苛的设计标准。在太空环境中，由于缺少空气的散热，物体的表面温度取决 于太阳的光照。物体受光面和被光面的温差非常大。以高度为 300~400 公里的轨 道温度为例，物体受光面温度约为 150℃，背光面温度约为-127℃，温差约为 300℃。因此，散热设计和宽温设计，对于宇航级芯片非常重要。公司 T/R 芯片已逐步在大型地面雷达应用，形成批量供货。2021 年度，公司多个 型号进入量产，公司已为 B01 客户的某型号卫星批量供货；为 D02 客户的某大型 地面雷达批量供货；为 E01 客户的某地面雷达批量供货。

竞争优势

公司是国内少数具备完整 T/R 组件和射频集成电路产研能力的供应商，具备 T/R 全组件环节产研能力，国内生产 T/R 组件相关产品及 T/R 内芯片的上市公司主要 包括铖昌科技、国博电子、臻镭科技等。从盈利能力看，公司领先于同行，在行 业中具备较强竞争力。

优势一：稀缺的T/R芯片供应商，具有较完备全流程射频芯片设计能力

公司是国内稀缺主营相控阵 T/R 芯片公司，同行业竞争对手仅有中电科 55 所和 中电科 13 所。公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片，主要包含功率 放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等。目 前具备提供 T/R 芯片的供应商主要是中电科 55 所、中电科 13 所和铖昌科技。公 司产品频率可覆盖 L 波段至 W 波段，可覆盖波段宽于同行业竞争对手。公司自研射频芯片，且具有较为完备的射频芯片生产制造流程。公司深耕在民用 和军用领域深耕射频芯片研发，目前晶圆流片与封测环节采用外协方式，产品设 计、测试、验证等环节自主把控。外协部分拥有较好的供应链平台。

优势二：在高分系列积累深厚，已形成较高技术与客户壁垒

SAR 卫星相控阵天线芯片需求量多、设计复杂，技术壁垒高。以高分三号为例， 需要 1536 个发射通道。SAR 载荷由 SAR 天线子系统和中央电子设备子系统组成。 在卫星发射前，SAR 天线的４个面板通过可展开机构压紧折叠于卫星的两侧。卫 星发射入轨后，天线展开至平板状态。在 SAR 开机成像前，卫星星体要绕Ｘ轴（指 向飞行方向）转动， 使天线法向（卫星本体坐标系Ｚ轴）与卫星指向地心的矢量 呈－31.5°（右侧视）或＋31.5°（左侧视）的夹角，SAR 天线子系统采用平板 有源相控阵技术， 天线尺寸为 15ｍ（方位向）×1.232ｍ（距离向）。天线阵面 在方位向分为４个面板，每个面板可分为 6 列，每列为一个模块，每列由 64 个距 离单元组成，共 1536 个发射／接收（T/R）通道。

公司于 2019 年成功支持高分十二号 01 星发射，已形成较高技术壁垒。目前我国 用到大规模相控阵天线的卫星并不多，主要包括遥感 SAR 卫星和低轨宽带通信卫 星，而已发射的卫星主要为高分三号、高分十二号、等以航天科技集团某研究院 研制为主。

公司已参与多款星载 SAR 芯片设计，技术积累深厚，已成为下游单位稳定供应商。 卫星产品稳定性要求高，供应商结构基本稳定。公司主要产品为相控阵 T/R 芯片， 为元器件供应商，在军工产业链中属于三级配套供应商，下游客户为天线供应商。 目前国内天线生产商主要为 A01 单位、 A02 单位、B01 单位等，其中，A01 单位 在公司产品下游领域占据主要市场份额。因此，公司对 A01 客户的销售占比高符 合行业特点。公司与主要客户 A01 客户销售的主要产品为星载相控阵 T/R 套片， 装载于某型号系列卫星的相控阵雷达中。由于军工装备研发周期长，投入成本高， 产品技术指标复杂，对稳定性、可靠性、一致性要求极高，一般不会变更供应商， 采购订单具有极强的连续性。

2021 年度，公司已为 A01 客户 2 个新型号的卫星进行批量供货。因此，公司在未 来较长一段时间内能够保持对 A01 客户的供货持续性。

优势三：民营优势明显，性价比高、迭代能力强

产品具备高性价比。参考对比国博电子 T/R 组件及对应芯片产品，公司 T/R 芯片 价格性价比高，其中假设 T/R 芯片占 T/R 组件成本 50%。产品迭代能力强。公司拥有相控阵 T/R 芯片设计和应用专家，能够快速、准确地 理解客户的定制化需求，并将这种需求转化成产品要求；同时，公司建立了将客 户需求快速有效地转化成产品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种产品， 这些产品成为公司保持与客户长期稳定合作的重要基础。灵活的服务机制。军工客户对产品后期支持与维护有很高的要求，公司始终坚持 以服务 客户为中心，在内部决策、产品设计研发及生产组织管理等方面进行了不 断优化，形成对客户需求的快速响应、快速反馈和快速解决的优势，在客户中树 立良好口碑，进一步强化了公司与客户之间的合作关系。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

公司有息负债率趋近于零，资产负债率逐年下降且低于同行。2022 年，公司资产 负债率为 3.77%，低于同行；从历史变动来看，公司资产负债率在 2018-2022 年 逐渐下降，有息负债率维持极低水平。公司经营持续向好、股东增资投入导致流 动资产大幅增加，所有者权益上升较快。流动比率、速动比率呈上升趋势且领先同行。公司 2022 流动比率、速动比率分别 为 30.79 和 27.58，过往 3 年呈稳定上升趋势。公司银行资信状况良好，与供应 商保持稳定合作关系，偿债能力较佳。

经营效率分析

公司总资产周转率、存货周转率略低于行业平均水平。公司 2021 总资产周转率为 和存货周转率均低于行业平均，因发出商品及在制品较上年大幅增长，存货周转 率有所降低。2022 年公司总资产周转率和存货周转率有所好转。公司应付账款周转天数低于行业平均数，应收账款周期接近行业平均。2022 公司 应收账款 292 天，略高于行业水平，应付账款周转天数 35 天，略低于行业水平。 军工行业受付款审批流程较长、军工产品定制化生产特点的影响，应收账款及存 货周转率较低。

盈利能力分析

公司毛利率较为稳定，净利率总体领先同行，盈利能力较强。毛利率方面，2018 到 2021 年公司毛利率保持平稳，2021 年公司星载/地面/机载产品毛利率分别高 达 79.73%/76.54%/85.27%；净利率总体高于同行。主要系芯片产品面向国防领域 销售所致，军工产品研发周期长，前期投入大，且公司主营产品相控阵 T/R 芯片 的宇航级技术要求导致其售价和毛利水平较高，保障利润空间。 近年公司 ROE 缓慢下降，总体高于行业平均水平。2018-2021 年公司扣除/加权净 资产收益率为 42.5%/35.9%/30.3%/17.1%，2021 年下降系股东增资投入所致。未 来产能效益逐步体现，预计公司经营业绩、盈利能力有望提升。

公司的费用管控体系较为合理，与现阶段战略规划相匹配。公司 2019-2022 年三 大费用率分别为 19.3%/49.4%/24.9%/25.0%，大体位于行业均值，2020 年费用率 骤升系确认股份支付费用所致。其中研发费用率和管理费用率由于营业规模、业 务模式等因素影响略低于同行业可比公司均值；销售费用在行业内处于居中水平。

成长性分析

公司的营收增速稳步增长，2021 年归母净利润增长出圈。公司 2018-2021 年营业 收入 3 年复合增速为 28.3%；净利润 3 年复合增速为 40.3%。2021 年净利润受军 品增值税退税影响大幅提升，净利润同比+251.7%。

现金流量分析。 经营活动现金流变化总体符合行业惯例。公司 2021 年度公司经营活动现金流量受 军方用款计划批复周期及生产备货预付款项变化的影响而有所下降。 公司持续加大投资。2022 年投资活动产生的现金流量净额为负且金额增长较大， 主要各期末交易性金融资产中的银行理财金额增长较大，以及生产经营规模扩大 所致。 公司筹资活动产生的现金流量净额波动幅度较大，总体与各期业务规模与经营需 求相匹配。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件： T/R 芯片应用在卫星：公司 T/R 芯片在卫星载荷主要应用在遥感 SAR 卫星和 低轨宽带通信卫星，根据上文分析，遥感 SAR 卫星定制化成都高、单星 T/R 芯片需求量大、随着公司承接遥感 SAR 卫星项目逐步增加，预计 23-25 年 T/R 芯片用于遥感 SAR 营收分别增长 15%/15%/15%，SAR 卫星定制化程度高，对应 产品毛利分别为 81.5%/82.0%/82.0%。 T/R 芯片应用在低轨宽带卫星：公司 T/R 芯片预计在 22 年开始逐步交付，成 为公司营收新的增长点，根据上文分析，低轨宽带卫星行业在“十四五”期 间呈现快速发展，自 2022 年起星网公司招标，规划至 2025 年卫星数量超过 百颗。预计公司 23-25 年 T/R 芯片营收分别为 7500/15000/25500 万元，该产 品用于民用低轨宽带卫星，未来面对一定价格下降趋势，对应 23-25 年毛利 率分别为 76%/73%/70%。

T/R 芯片用在地面雷达：公司 T/R 芯片产品从宇航级延伸应用在军品，规格 性能具有一定优势，正逐步在地面雷达等领域获得订单，军用雷达近些年在 预警雷达、导弹、机载等方面需求旺盛，预计公司该领域 23-25 年营收分别 为 10734/16100/24150 万元，在产品还未较大放量情况下，产品价格稳定， 对应 23-25 年毛利率保持在 76.5%/76.5%/76.5%。

三项费用假设如下： 研发费用：公司重视研发投入，预计公司会加大各领域芯片研发投入，22 年 研发费用率提升至 15%左右（22 研发费用率为 15.6%），研发费用稳步增长， 规模效应下研发费用率小幅收敛。 管理费用：随着公司经营规模逐步变大，管理费用稳步提升，整体管理费用 率控制良好。 销售费用：公司上市后不断开拓芯片应用市场，销售费用预计逐步增大，小 幅提升。 按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年收入分别为 3.8/5.4/7.6 亿元，增 速分别为 39.4%/40.4%/39.9%；归母净利润分别为 2.1/3.0/4.0 亿元，增速分别 为 59.4%/39.3%/35.2%；每股收益分别为 1.9/2.6/3.6 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）