2023年英维克研究报告 深耕精密温控领域近20年，产品矩阵丰富

1、英维克：精密温控龙头企业，受益下游多方面需求放量

1.1、深耕精密温控领域近20年，产品矩阵丰富

深圳英维克自 2005 年成立伊始便专注精密温控节能设备领域，经过数十年发展， 目前已经成为国内技术领先的精密温控节能设备提供商。在成立之初，公司主要面 向信息与通信进行相关温控解决方案的设计，其产品主要聚焦通讯基站、通讯户外 机柜、数据中心节能空调等产品，与华为、中兴等客户开展了深度合作。2013 年英 维克富有预见性的进军储能温控领域，并成功在 2020 年储能市场放量之际牢牢占据 行业第一的位置。公司还于 2015 年设立深圳科泰进军新能源车客车空调领域，于 2018 年收购上海科泰，进军轨道交通领域。公司在其发展历程中持续拓展平台化解 决方案能力，发挥平台协同效应，不断拓宽温控方案的应用场景。

公司温控产品涵盖数据中心、新能源、轨道交通等多个领域。公司产品及服务 涵盖数据中心温控、数据中心集成及总包、机柜温控、电子散热及液冷温控，新能 源车用空调、轨道交通列车空调、冷链温控，空气环境控制等多个领域。下游终端 场景覆盖了数据中心、通信、智能电网、储能电站，新能源车、轨道交通等行业。

1.2、公司管理层结构稳定，内部激励充分

公司实际控制人为齐勇，直接与间接持有公司 22.61%的股份。截至 2022 年年 报，公司实际控制人齐勇通过深圳英维克投资有限公司间接与直接共持有公司 22.61% 的股份。旗下有英维克信息、英维克软件、深圳科泰、上海科泰、英维克精机等多 家子公司。

公司管理层从业经历丰富，内部激励充分。公司主要管理层大多曾任职于华为、 艾默生等行业领先企业，拥有丰富的管理经验。同时其管理层大多持有一定份额公 司股份，实现了个人利益与公司发展前景的相统一。 2022 年 7 月 28 日，公司完成 2022 年股票期权激励计划授予，以 14.68 元/ 股的行权价格向包括核心管理人员、核心技术（业务）人员等在内的 262 人共计授 予股票期权 1082.25 万份。长期有效的激励机制有效地实现了股东利益、公司利益 和公司核心人才个人利益相结合。

1.3、公司财务分析

营收、利润稳步增长，业绩表现稳定。公司营收与归母净利润在过去五年实现 了稳步增长，其营业收入由 2018 年的 10.7 亿元稳步增长至 2022 年的 29.2 亿元，5 年复合增长率高达 28.6%，其归母净利润则由 2018 年的 1.1 亿元增长至 2022 年的 2.8 亿元，5 年复合增长率高达 26.9%。公司丰富的产品矩阵和优质的客户群体是公司能 够摆脱受下游单一行业发展周期影响，在过去 5 年实现业绩稳步增长的重要原因。 随着数据中心建设与储能行业放量，预计公司营收和利润将持续此前的增长态势。

净利率相对稳定，精益管理期间费用稳步下降。公司毛利率在过去两年相对稳 定，2021 年因为主要原材料大宗商品价格的上涨公司毛利率有所承压，同比 2020 年下降 3pct。2022 年年内随着原材料端压力的缓和和公司在新产品开发方面的突破， 其毛利率有所提升到了 29.8%。在费用率方面，随着公司收入规模的扩大和其日益精 进的管理能力，公司期间费用率在过去5年实现了逐年下降。从 2018 年的 23.7%下 降到了2022年的 18%，其中销售费用率由2018年的11.6%下降到了 2022 年 7.3%， 管理费用率由 6.4%下降到了 3.9%。公司优秀的费用管控能力是公司过去 5 年毛利率 有所下降但是净利率相对稳定的重要原因。

机房温控和机柜温控产品是公司的主要收入来源。从收入结构看，公司过去 5 年收入主要来源于机房温控与机柜温控产品。其 2022 年营收占比分别为 49.3%与 37.7%。 公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度 实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精 密温湿度和洁净度的控制调节，其 2022 年实现收入 14.4 亿元，同比增长 20.3%。毛 利率为 25.5%，同比增长 2.1pct。

公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输 配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC 门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合提供 温控节能解决方案，以及用于智能制造设备的机柜温控产品。其 2022 年实现收入 11.02 亿元，同比增长 66.2%，毛利率为 32.3%，同比下降 0.9pct。在该业务中 2022 年储能温控产品收入约为 8.5 亿元，同比增长超 250%。公司经营性现金流持续稳定，加码投资保障长期竞争力。公司现金流稳定健康， 2019-2022 年间经营性现金流持续为正，同时公司自 2018 年以来持续加码投资，保 障自身在行业竞争当中的长期竞争力。

2、算力需求持续扩张，浸没式液流技术有望成为行业主流

2.1、算力需求高速增长，数据中心建设加速进行

算力需求增长大背景下数据中心建设加速进行。随着工业互联网、云计算、大 数据等新技术和新应用的快速发展，使得数据资源的存储、计算和应用需求快速扩 张，特别是 ChatGPT 技术推广进一步催生了 AI 算力等大功率应用场景加速落地。国 内包括全球的数据中心建设有望迎来建设高峰。根据《新型数据中心发展三年行动 计划（2021-2023 年）》此前预计，在不考虑 AI 对算力需求拉动的情况下，到 2023 年国内数据中心在用机架数量有望达 804 万架，相应的数据中心市场规模有望达 2470.1 亿元。

2.2、液冷数据中心在多重因素影响下有望加速渗透

2.2.1、单柜功率提升是液冷技术渗透的根本原因

IT技术发展推动服务器功率和热密度提升。（1）CPU 功耗持续提升：随着内核 数量的增加，处理器性能与功率实现了同步增长，这也直接导致了 CPU 热流密度 的相应增加和服务器机柜本内部的总体热密度增加；（2）GPU 使用日益增加：GPU 由数百个内核组成，可同时处理数千个线程，相应地功耗更高。（3）低延迟需求导 致热密度增加：随着服务器组件性能的提高，不同组件之间的互连在延迟方面开始 成为瓶颈。为了充分利用提升的组件性能，CPU、GPU 和板卡上的其他组件被更加 紧密的安排以减少延迟，这同样提升了服务器内部的物理密度和温度越来越高。

同时根据 ODCC《冷板式液冷服务器可靠性白皮书》相关信息，在摩尔定律变 缓的大背景下，芯片算力与其功耗同步出现了大幅提升。2022 年 Intel 第四代服务器 处理器单 CPU 功耗已突破 350 瓦，英伟达单 GPU 芯片功耗突破 700 瓦。持续 进步的 IT 技术和算力能耗功率使得数据中心承载能力要求被不断提升。因此提升单机柜功率密度成为了调和不断增长的算力需求和有限的数据中心承 载能力的关键解决方案。根据赛迪顾问数据，2020 年全球数据中心单机柜平均功率 将达 16.5kW，相比 2008 年提升 175%，并且到 2025 年单柜功率有望进一步提升至 25kW。

国内更高单机柜功率数据中心占比在 2021 年有所提升。根据《2021-2022 年度 中国数据中心基础设施产品市场总报告》显示，我国中、高密度数据中心和高密度 数据中心装机占比持续提升，2021 年中、高密度数据中心和高密度数据中心占比分 别为 21.5%与 5.2%，同比 2020 年分别提升 0.2pct 与 0.5pct。随着国内数据中心建设 面积和环保规定，预计国内更高密度数据中心建设占比将持续提升。液冷技术能够有效提升服务器运算效率并降低数据中心出现故障的概率。液冷 主要指的是利用液体替代空气，带走 CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件 运行时产生的热量。其省却空调系统和相应基础设施的建设，使数据中心在单位空 间内布置更多的服务器。同时，液体更好的传导热能效果和大比热容能够保障 CPU 在一定范围内进行超频工作不会出现过热故障，提升数据中心整体的运算效率。

2.2.2、政策强制叠加节能效果优越，液冷大势所趋

应用液冷技术能够为数据中心节能、降噪功能。液冷数据中心节省了风冷基础 设施而只增加了循环泵，不仅节省建设成本，也大大降低了能耗，使数据中心整体 更节能。根据赛迪顾问统计，在 2019 年中国数据中心能耗中，约有 43%是用于 IT 设备的散热，与 IT 设备自身 45%的能耗水平占比基本相当，因此减少数据中心运行 过程中的散热功耗实现数据中心运营成本存在相当的必要性。 根据 PUE 的计算公式（数据中心总能耗/IT 设备能耗），降低制冷系统的能耗是 降低数据中心耗能的主要措施。当温控系统对应的能耗占比分别为 38%、26%、17.5% 时，对应的 PUE 为 1.92、1.5、1.3。

国家和部分地方层面对新建数据中心均提出了 PUE 指标方面的要求。根据工信 部发布的《新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023 年)》要求新建大型及以上数 据中心 PUE 降低到 1.3 以下,严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下，同时包括北京、 上海、广东等地均对数据中心的 PUE 值提出了一定的限制要求。

2.3、浸没板式液冷有望成为算力需求爆发下的主流液流技术

液冷技术包括直接冷却与间接冷却两种。其中间接冷却以冷板式液冷（芯片级 液冷）为主，直接冷却以浸没式液冷技术为主，又可分为相变和非相变两种。 其中单相芯片级液冷服务器内部通过芯片顶部的冷板将冷却液直接流经温度较 高的服务器芯片，IT 设备的电子元器件不会与冷却液直接物理接触。不过该方法仍 然需要采用风扇提供穿过服务器的气流，以带走剩余的热量。两相芯片级液冷在散 热时会液态变为气态，从而带走热量但需要额外的系统控制用于确保正常运行。 采用浸没式液冷时，冷却液与 IT 电子元器件直接物理接触。服务器完全或部 分浸入绝缘冷却液中，使其覆盖主板和元器件，以确保所有热源的热量都被转移。 借助浸没式液冷，服务器内可以无需使用任何风扇，并将所有电子设备置于受外部 温度影响较慢，而且不受湿度和污染物影响的环境中。

浸没式液冷技术相比冷板式液冷与风冷存在明显性能优势，是高单柜功率数据 中心的首选。相比风冷与冷板式液冷技术，浸没式液冷的平均 PUE 更低，几乎能够 满足所有地区的 PUE 标准，同时能耗更低、占地面积更小，对机房环境要求更低。 是当下算力需求放量后，液冷数据中心的首选技术。到 2025 年国内冷板式液冷数据中心温控设备和浸没式液冷数据中心温控设备 市场空间有望分别达 145 亿元与 101 亿元。根据赛迪顾问保守预测，随着数据中心 单机柜功率密度不断上升，预计浸没式液冷数据中心占比到 2025 年有望达 41%，其 市场空间有望达 100.6 亿元。实际在算力驱动高单柜密度数据中心建设放量的情况下， 浸没式液冷数据中心的占比有望加速提升。

3、新型电力系统建设刚需，储能温控有望持续放量

3.1、能源结构转型加速全球储能装机需求

新能源发电占比提升与用电结构变化是电力供需错配的重要原因之一。“双碳” 目标下的电力系统建设促使以风电、光伏为代表的新能源装机占比逐渐提升，根据 国家能源局统计，我国风光合计装机占比由 2012 年的 5.7%提升至 2022 年的 29.6% 并且可以预见风光在长时间内都将是我国电力装机的主力电源。在用电端，社会经 济发展使我国的用电结构相比此前也发生了较大变化，居民和第三产业用电量占比 持续提升，由 2012 年的 24%提升至 2022 年的 32.7%，且该占比随着产业结构的调 整同样有望持续增加。

在电力供应端，以风光发电为主的电力系统因其随机性、波动性与间歇性特点， 出力在日内与季节间等各个时间维度内存在较大差别。同时在电力需求端，随着我 国第三产业和居民用电占比的提升，用电负荷在日内和季节之间差别持续拉大。电 力供应的不可控性和电力需求的不平衡分布使得当前电力系统维持电力供需实时平 衡难度急剧增加。

储能是构建新型电力系统的必要支撑。风、光等清洁能源发电存在间歇性、波 动性强且难以预测的特点，其大规模并网会对电网造成冲击。储能技术可将电能转 化为其他形式的能量进行长期储存，借以实现不同时间尺度上电能的输入输出调控， 维持电力系统的功率-能量平衡，保障运行的稳定性。因此储能是构建以风光为主的 新型电力系统必不可少的一环。 储能可用于电力的“发输配用”每一侧，其按应用场景可分为表前储能和表后 储能。表前储能包括发电侧储能和电网侧储能，主要用于调峰调频、平滑出力曲线 等功能。表后储能包括工商业储能和家储，功能涵盖电力自发、峰谷价差套利、容 量费用管理、提升供电可靠性等。

储能装机增长迅速，中美欧为全球储能装机主力。根据 CNESA 数据统计，全 球新型储能新增装机快速增长，新增装机由 2018 年的 3.7GW 提升至 2022 年的 20.4GW，年化复合增长率高达 53.2%。其中单 2022 年新型储能新增装机实现了同比 83.3%的高速增长。就装机区域分布来看，2022 年全球储能新增装机主要来源于三个 市场。其中中国市场占比 36%，主要以表前储能为主，当前需求主要来源于国内新 能源配储的强制政策约束。美国市场占比 24%，同样以表前储能为主，需求主要来 源于当地老旧电网的建设刚需。欧洲市场占比 26%，欧洲则以用户侧储能为主，主 要需求来源于解决家庭用电问题。

锂电储能是新型储能装机的主要技术类型。根据 CNESA 统计，2022 年底全球 储能累计装机中最成熟的抽水蓄能技术占比 79.3%，新型储能累计装机占比 21.9%。 锂电储能是当前新型储能技术当中最成熟，也是应用最广泛的技术，其在新型储能 当中的累计装机量占比达到了 94.4%。

3.2、热管理系统是锂电储能的必备产品之一

锂电池存在 10℃-35℃的最佳温度区间，偏离最佳工作区间易对锂电池产生多种 影响。锂电池最佳工作状态存在一定的温度区间限制，当锂电池温度过高时会导致 电池的容量、寿命以及安全性将大大降低，出现高温失控现象。当锂电池温度过低 时，则会导致电解液凝固，阻抗增加。因此锂电池其工作温度区间在-20℃-45℃，最 佳温度区间在 10℃-35℃之间。

储能系统排布方式使得锂电池热管理存在显著刚需。储能热管理仅存在于集装 箱储能产品当中，储能箱体中电池紧密排列，在进行充电及放电时，系统内部的电 池会产生大量的热量，由于电池排列间隙较小，导致电池所产生的热量很难快速排 出，电池组之间会出现热量聚集、运行温差较大等现象。如果电池长期维持该状态 会引起电池间内阻及容量的严重不一致，严重影响电池组的性能和寿命。因此锂电 池储能系统当中存在明确的热管理刚需。 热管理成本占储能系统的比重在2-4%之间。根据高工锂电数据，在锂电储能系 统产业链当中，电池成本占比约55%，PCS成本占比约20%，BMS 和 EMS 合计成 本占比约 11%，热管理成本根据所选温控技术方案的不同，成本在2-4%之间。虽然 其价值量占比不高，但是因为其热管理能力直接影响储能系统的安全性和工作寿命， 因此其承担的作用至关重要。

3.3、应用场景变化催动液冷技术渗透率提升

集装箱储能系统当中包括空冷、液冷、相变材料冷却和热管冷却四种冷却方式。 冷却技术的区别主要以冷却介质划分，其中空冷和液冷是当下已经实现商用的主流 热管理技术，箱变材料冷却与热管冷却目前因为系统复杂、体积庞大、冷却介质昂 贵等挑战，仍然还处于实验室阶段。 风冷技术以空气为冷却介质，它是将低温介质送入系统内部，在介质流过电池 表面时利用热传导和热对流两种传热方式带走电池产生的热量，其优势在于结构简 单轻便、易维护同时成本较低。劣势在于其散热速度和效率不高，通常应用于产热 率较低的场合。

液冷技术以液体作为冷却介质，其利用液体具有较高热容量和换热系数的特性， 将低温液体与高温电池进行热量交换，从而达到降温目的。其优势在于冷却速度更 快同时效率更高，能够有效提高电池温度分布的均匀性。不过其结构相对复杂同时 成本较高，在极端低温和缺水的环境下容易受限。

空冷技术仍是当下主流，应用场景切换叠加技术进步有望催化液冷渗透率进一 步提升。根据观研天下信息，在 2021 年因为风冷技术方案成本相对更低同时储能系 统应用功能相对单一，因此其占比高达 88%。散热性能相对更好、能耗更低不过成 本更高的液冷技术方案占比仅为 12%。 随着储能系统在新型电力系统当中承担的作用逐步增多，这既对储能系统产品 的性能有了更高的要求。同时也对与之相匹配的热管理要求有所提升，同时随着液 冷技术方案逐渐成熟，其成本有望进一步降低。下游应用场景的切换和技术本身的 成本降低有望使液冷技术占比持续提升。

3.4、到2025年储能温控市场空间有望达160亿元

预计到 2021-2025 年储能温控市场空间复合增速将达 118.6%，到 2025 年全球 储能温控市场空间将达165.4亿元。考虑全球表前储能装机到2025年将达437.8GWh， 工商业用户侧储能装机量将达 15GWh。在表前储能装机当中液冷技术方案占比 60%， 风冷占比 40%，工商业用户侧储能全部使用风冷技术方案。风冷和液冷国内和海外 其他地区价值量分别为 0.28 亿元/GWh、0.39 亿元/GWh，欧美地区风冷和液冷价值 量分别为0.28亿元/GWh、0.47亿元/GWh的情况下，全球储能温控市场空间将达165.4 亿元。

4、精密温控龙头，业绩有望加速释放

4.1、坚持研发投入，多场景前瞻布局

持续加码研发投入，保证技术行业领先地位。公司持续的研发投入是公司能够 打造优秀产品并始终保持行业领先地位的重要原因。公司在2018-2022年间的研发支 出复合增速高达 35.5%。其研发费用率长期保持在6.5%以上，截至2022年底拥有超1000名研发人员，均领先于同行业公司。公司积极探索温控领域新技术，不断稳固自身行业地位。公司于 2017 年成立 英维克新技术研究院，通过平台发展产学研合作，展开多种领域温控新技术的研究 和布局。公司目前针对算力系统、储能液冷等领域均展开了试图达到行业领先地位 的研发工作。

4.2、平台化优势显著，竞争力彰显

英维克储能温控产品彰显其强大的平台实力。公司凭借领先的温控实力和多领 域温控产品、解决方案设计开发能力，构建起多领域业务布局。从通信到电力，到 数据中心，再到地铁空调，其能够将自身在多个行业积攒的温控技术经验成功融合 于储能温控产品技术中。基于温控本质开发产品实现横向多维度扩张的能力是公司 平台化的直接体现。

深入液冷全链条加工解决方案，使工程产品化提供端到端的解决能力。以公司 数据中心液冷产品为例。目前公司液冷系列产品已经形成了从液冷冷水机组、水冷 管路接头、CDU、控制系统等一系列产品方案，并且实现绝大多数部件、管路全自 研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。储能产品方面，公司依托全链条自主能 力一站式为客户提供方案设计、制冷设计、结构设计、电气设计等服务，为客户提 供强有力的技术和服务支撑。

深入液冷全链条加工解决方案，使工程产品化提供端到端的解决能力。以公司 数据中心液冷产品为例。目前公司液冷系列产品已经形成了从液冷冷水机组、水冷 管路接头、CDU、控制系统等一系列产品方案，并且实现绝大多数部件、管路全自 研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。储能产品方面，公司依托全链条自主能 力一站式为客户提供方案设计、制冷设计、结构设计、电气设计等服务，为客户提 供强有力的技术和服务支撑。

4.3、客户资源丰富，海外收入占比持续提升

客户资源优势丰富，多领域品牌积累成效显著。公司通过多年运营积累，在多 个领域和行业主流客户均形成了较好合作关系。在数据中心领域，公司已为腾讯、 阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户 提供大量高效节能制冷系统产品。在储能温控领域，公司作为国内最早涉足电化学 储能系统温控的厂商，和阳光电源、比亚迪、海博思创等行业头部企业均建立了良好的合作关系。 公司相比同行拥有一定海外销售能力。公司2022年实现海外业务收入4.69亿元， 同比增长 67.5%，海外业务收入占比相比国内同行业公司优势显著。其海外客户涵盖 通信、储能、数据中心等多个领域，在海外拥有一定的客户基础。

5、盈利预测

1、户外机柜温控节能设备业务：随着储能行业景气度持续上行，公司储能温控 业业务有望加速放量。预计公司户外机柜温控节能设备业务 2023-2025 年营业收入分 别为 27.30/37.75/58.38 亿元，毛利率为 30.8%/31.2%/31.4%。 2、机房温控节能设备业务：算力建设加速，预计公司机房温控节能设备业务 2023-2025 年营业收入分别为 18.73/24.35/31.66 亿元，毛利率为 26%/26%/26%。 3、轨道交通列车空调及服务产品：我们预计公司轨道交通列车空调及服务业务 2023-2025 年营业收入分别为 1.49/1.57/1.64 亿元，毛利率为 36%/36%/36%。 4、新能源车用空调产品：我们预计公司新能源车用空调业务 2023-2025 年营业 收入分别为 0.73/0.78/0.83 亿元，毛利率为 35%/35%/35%。 5、其他业务：我们预计公司其他业务 2023-2025 年营业收入分别为 2.05/2.46/2.96 亿元，毛利率为 41.5%/41.5%/41.5%。

AIGC 发展加速国内与全球数据中心建设叠加政策对数据中心 PUE 指标的严格 考核，浸没式液冷技术方案有望凭借更优节能效果、更优散热性能实现加速渗透。 同时全球储能行业受能源转型加速影响将进入快速发展期。在数据中心与储能领域， 公司有望凭借自身在温控领域多年产品及解决方案布局经验和优质的客户资源优势， 充分受益行业需求放量。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 50.11/68.50/94.76 亿 元，归母净利润为 4.26/6.37/9.02 亿元。对应当前股价 PE 为 41.9、27.9、19.7 倍， 对应当前股价 PEG 为 0.30。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）