2023年社服零售行业二季度投资策略 酒店受益需求集中释放

核心观点：

重要节假日窗口催化叠加2022年极低基数，一季报预期消化后将开启交易低基数高增长，出行链和本地生活将在旺季催化和低基数的背景下数据将迎来主升浪，短期将会是板块性beta行情，【珠宝/酒店/景区/OTA/餐 饮/免税】都受益。黄金珠宝三因素催化，从渠道向品牌变革估值中枢提升，长期看出行链预期充分，能够在格局改善集中度提升的赛道中，产品/品牌/运营优势明显，经营数据恢复和兑现度持续领先行业 的龙头；以及仍处快速成长期，份额快速提升的细分赛道成长性标的会有更长期超额收益。

前瞻性布局景气度低位，预期环比改善的细分赛道。企业支出复苏Beta预期改善+国资改革主题超额收益更明显，相比C端消费复苏，企业开支扩张感知不强，预期不高。其中：招聘，差旅/宴请，会展，培训学习等行业景气度将会渐次回暖， 行业景气度beta之外，处于渗透率提升期，且个股有边际变化的如人力资源服务、会展、企业培训等行业将迎来明显的估值修复 空间。全年维度看，性价比消费/国企重估将贯穿全年，性价比是刚需，高端和平价消费的恢复进度和稳定性都明显更高，疫情和经济波动的事件性催化往往孕育全新折扣零售等业态崛 起，并享受需求红利。国资重估是资源整合与机制突破带来实质性变化，将释放国资龙头资源价值，REITS助力百货板块估值重塑。

1、旺季渐行渐近，线下消费开启主升浪

1-1、复苏含金量：商旅出行复苏超预期，线下消费符合预期

对比美日：酒店受益需求集中释放，量价恢复节奏更激进，本文将2022年12月后中国酒店市场出租率与ADR恢复至19年情况与美国和日本进行了对比。从出租率恢复情况看，中国市场出现了明显的需求集中释放，并驱动了出租率在2023年1-2月快速恢复，截止2月恢复水平已经超过美日恢复 1年后水平；同时，恢复曲线的斜率明显更陡峭。 供需改善+产品升级同样驱动了中国市场明显的提价，且提价幅度快速接近美日市场。若考虑美国服务业通胀因素中国提价幅度甚至更高。

差旅出行目前恢复进入平稳阶段。酒店数据从恢复至2019年口径看：高频周度数据表明春节后的商旅需求集中释放持续了4-5周，自第六周开始出租率恢复进度（二阶导）出 现边际放缓，我们认为这与正常的需求释放节奏、23Q1整体经济弱复苏的大环境等因素有关，这一恢复节奏符合市场一致预期。 但考虑同比增速，由于2022年3月开始出行数据进入到极低基数状态，同比增速呈现出加速增长趋势；头部酒店集团Q1恢复情况领先行业，从目前披露数据观察，龙头Q1普遍已经超过19年水平，且主要为提价（ADR）驱动，出租率尚未恢 复。

若考虑复苏的相同时间窗口，中国餐饮恢复节奏符合预期，中国线下餐饮消费恢复曲线与日本接近，在开始复苏后1-2个月内有明显的需求集中释放驱动的加速恢复； 但中国线下餐饮消费销售额的恢复水平整体低于美国和日本，截止2023年2月整体恢复至19年的114%，低于美国（136%），也低于日本 （178%），但若参考美日复苏后1-2个月时间区间恢复节奏，中国目前处于正常合理区间，亦符合此前预期。 我们认为海外餐饮销售额的恢复进度领先，更多受海外服务业通胀和食品通胀等价格因素影响。

新冠减员、补贴降低劳动意愿、移民减少、高龄劳动力退出，推高劳动力薪酬

美国消费的复苏曲线：1）新冠带来的劳动力直接减员、政府转移支付力度大降低劳动参与意愿、移民数量减少、以及长新冠（LongCovid）带来的高龄劳动力退出市场；上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；劳动 力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨，这一现象也导致了酒店、餐饮等劳动密集型行业的大规模提价。同时美国大幅度的转移 支付对消费起到了直接的刺激作用；中国自12月以来并没有出现因为劳动力供给不足导致的服务业通货膨胀情况，酒店出行行业的提价更多为供需改善和行业的格局优化；同 时，中国采用了相对温和的消费促进政策，有限的消费券投放，上述因素共同塑造了目前中国消费的恢复曲线。

1-2、旺季展望：4月起低基数，出游需求集中释放

五一/暑期/十一旺季需求集中释放可参考2023年春节假期。我们认为23全年重要节假日窗口期都将受益出行场景的恢复，旅游和出游需求的优先度在可比消费中位居前列，因此受压制需求的集中释放 逻辑始终成立； 需求的释放节奏可以参考2023年春节的恢复情况，在部分地区仍然处于阵痛期的情况下，春节出行和出游的数据已经出现了较为明显的恢 复，恢复程度快速接近过去三年恢复最好的2021年上半年情况；从出游类型看：长途出行受压抑程度更高，补偿效应带动的恢复弹性更高。 自22年3月开始，出行和本地生活均为极低基数，因此同比增速预计受益极低基数环比加速增长。

1-3、资金跷跷板，线下消费兼具景气度改善与恢复兑现度

科技主题资金虹吸现象明显，旅游旺季吸引部分资金分流。经济弱复苏背景下，场内资金在板块间存量博弈带来了非常明显的跷跷板效应，科技主题板块资金对大盘构成明显虹吸； 但全市场主线的节奏变化阶段，重要事件的临近与催化将成为资金从热门板块流出后的重要选择； 旅游出行与生活服务景气度环比改善的beta趋势明确，且竞争格局改善，旅游旺季临近的数据催化有望成为阶段性主题。

2、数据催化Beta行情，长期精选成长龙头

2-1、黄金珠宝：从渠道到品牌，认知转变提升估值

黄金珠宝恢复节奏优于预期，黄金品类延续高景气 。 终端需求爆发、加盟商补货，黄金珠宝复苏节奏与弹性优于预期。行业数据表明，1-2月同期高基数下黄金珠宝销售表现亮眼；预计3月 后逐步进入Q2同期低基数，5月迎来婚庆旺季。其中黄金景气度高，主要由于：① 美国加息放缓，金价持续稳步上行；② 22年延后的婚 庆三金五金需求陆续回补；③ 古法金硬金工艺创新后，金镶钻、金镶玉等品类推出从产品设计上也有更多符合年轻人审美的黄金产品转 化为销售。

珠宝品牌崛起，龙头有望享有更高溢价。珠宝行业：中长期由渠道建设向品牌塑造阶段迭代。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限将逐步消失，行业将逐步从 渠道竞争走向品牌竞争，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。龙头有望享有更高品牌溢价。以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑；同时推出高端 渠道体验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。例如周大福凭借强品牌，古法金工费较其他品牌更高，如均采用古法工艺 的足金素圈手镯，周大福单位工费价格中枢约48元/克，明显要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克），享有 品牌溢价。

短期看：受益珠宝女包复苏双重弹性，看好婚庆需求回补释放。公司高线门店占比大，低基数同店恢复弹性大，且婚庆需求延后回补释放 支撑同店持续增长；22H2需求波动叠加终端消费信心减弱，加盟商备货处于较低水位，23Q1终端销售恢复快于预期，加盟商拿货意愿迅速 回暖，预计3月订货会有望迎来补库集中释放。

中长期看：确立加盟模式加速下沉拓店，数字化转型驱动门店效率持续优化。①战略重新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降 低；②数字化转型驱动门店效率持续优化，同店增长；③22年加盟拓店净增目标200-250家，加速下沉扩张；④FION女包业务阵痛期结束， 线上线下加速布局，释放利润。牵手上游积极卡位，推进培育钻石业务布局。公司旗下品牌“VENTI”联合独立设计师推出培育钻石系列珠宝，并于2022年12月开设线下门店； 2022年8月，牵手上游力量钻石积极卡位，推广培育国内培育钻石零售市场。预计22-24年归母净利润3.06/3.76/4.45亿元，对应PE 23.86/19.41/16.40倍。

2-2、长途出行：供需改善有高价格弹性

酒店提价弹性大，短期高景气推高全年业绩预期。酒店是典型受益供需改善，并具备高价格弹性的行业。春节后酒店 行业提价超预期。 对三家头部酒店集团RevPAR经营数据的增速趋势做情境假设与测 算：中性预期假设下，预计23年头部酒店集团出租率普遍恢复至19年 同期的90-95%水平；房价将是贡献弹性的核心指标：预计22年头部集团房价普遍恢复 至19年同期105-120%； 上述影响在RevPAR增速的表现：中性假设下，预计2023年头部酒店集团RevPAR将恢复至19年同 期的100-105%水平。开店预期：目前三大集团23年拓店计划普遍在1200-1500家区 间，具体节奏仍需等待经济复苏和需求恢复的进度，以及开店信 心的恢复情况。

利用好资本并购与整合周期的酒店，将有望从二梯队中脱颖而出。 中国酒店行业第二梯队酒店（亚朵、格林、东呈、君亭/君澜）在门店规模、 产品结构、财务指标等多个维度相比TOP3第一梯队酒店存在较大差距。较 低基数下，并购对第二梯队酒店的规模扩张，产品结构完善、区域拓展以及 财务指标的改善弹性将明显高于TOP3。 第二梯队酒店哪一家能够利用好重大冲击后的3-5年内开启的资产整合周 期，将带来自身产品和规模发展的跃迁式发展。完善产品结构、跨区域扩张，构建差异化产品矩阵和会员，将会是二梯队酒 店在资产整合与并购中的核心目标。

海外并购谨慎，更关注整合与中小品牌收购完善品牌矩阵。 头部TOP3并购200-500家区域性同质化中低端酒店意义不大（每年新开店即 超过区域性酒店集团的规模），而以完善中高端，特别是高端产品和品牌矩 阵为主。中国本土缺乏有影响力的高端品牌，因此更多是进行海外收购。 考虑到现阶段国际形势，相关海外资产并购存在较大不确定性，因此复苏开 启后以整合现有资产，同时关注欧洲中小独立高端品牌低估值并购价值为 主，中国头部酒店对海外大型高端酒店集团的并购短期非常谨慎。

2-3、本地生活：关键在客流复苏，成长与反转有超额

餐饮：龙头同店恢复超过去年，但尚未完全恢复。2023年以来，餐饮头部企业同店恢复超过2022年，但尚未完全恢复至2019年水平。2023年2月，太二/九毛九/海伦司/奈雪/海底捞/呷哺分别 恢复至同比去年的97%/91%/107%/100%/98%/107%。

需求与拓店回暖估值快速修复，平台型/供应链型长期竞争优势更明显。疫情复苏初期，2022Q4餐饮板块行情迎来一波上涨，主要来自市场对公司未来复苏进度预期提升； 春节假期后，随着2022年报落地，餐饮企业甩掉包袱轻松上阵，且逐步开启快速扩张步伐，如奈雪将今年开店计划从原本的350-400家提升 至600家，净利润率目标提升至5%；呷哺开店目标上提至120家，净利润率税前目标6.3%；海伦司用更轻的门店模型拓展下沉市场等，体现头部餐饮企业深度受益于行业需求回暖和竞争格局优化，向市场释放出 更乐观的预期，继续拉升奈雪等部分标的市场表现。

后续板块估值关键因素来自于餐饮需求恢复情况和公司年初目标兑现， 继续看好“供应链型公司“海伦司、“平台型”公司九毛九，以及经营边际向 好的呷哺呷哺、海底捞和奈雪的茶，A股推荐广州酒家和同庆楼。

2-4、跨境电商：科技赋能供应链出海，星辰大海龙头向上

数字化/AI等工具应用，为提质增效奠定基础 以华凯易佰为例，领先的信息化系统是业绩增长和精细化管理的核心支撑，通过不断升级优化信息系统，自动化程度和单位人效进一步提 升，易佰网络的人均销售额由2019年的127.90万元/人增至2020年的164.20 万元/人，增幅28.38%，2021年人均销售额已突破200万元/人。 此外小商品城官宣成为百度文心一言首批生态合作伙伴；吉宏股份1月接入接口至今已通过ChatGpt帮助上新品1万+并处理2万+图片素 材；焦点科技发端目前接入的是ChatGPT3.5Turbo，ChatGPT-4.0正在接入审核中。

一带一路正值10周年迎新气象。2023年正值“一带一路”10周年，10年来已取得丰硕成果；近期随伊朗、沙特恢复外交关系等一系列重磅事件，一带一路有望迎来新气象。 以小商品城为例，2022年6月迪拜小商品城开业，将辐射中东/东欧/北非三地10亿人口的消费市场，实现公司影响力的进一步扩张；2)Yiwu Pay义支付于2023年正式发布，跨境支付推进节奏超此前预期，将解决此前经营户痛点；且在商流/信息流的基础上补齐资金流，实现多维数 据沉淀为未来发展提供更好的利润弹性。

3、平价消费/国资重估贯穿全年

3-1、平价消费：性价比是刚需，新业态崛起享红利

平价崛起，中档承压，高端外流。中国社会消费M型需求分化渐趋成型，其中主打平价及高性价比的品牌发展迅速，消费者对高性价比商品的需求有增无减。《麦肯锡 2020年中国消费者调查报告》显示，更愿意“把钱花在刀刃上”的消费者在一线/二线城市分别占66%/63%，对于消费更为审慎。品牌、服 务等不再是影响消费决策的重要因素，高性价比成为这一趋势下的重要消费追求。经济面临下行压力时，折扣零售业态逆势扩张。经济面临下行压力时期，主打高性价比的折扣零售业态多呈现逆势扩张态势，基于极致 高效的供应链的基础，突围性价比红海竞争；同时，头部公司通过提价与品类延伸策略，以品牌升级开拓增量市场，同时强有力的供应 链优势、品牌建设及本土化发展支撑品牌出海，通过品质溢价占据消费者心智。

名创优品：海外高通胀下平价消费受益，消费复苏拓店提速可期。作为高通胀下平价消费受益标的，公司海外业务持续回暖拓店提速，国内消费复苏弹性释放可期，利润率有望迎来持续优化。预计公司 2023-2025财年经调整净利润分别为14.48/19.50/23.28亿元，给予2023财年33x PE，目标价42.81港元，“增持”评级。

海外回暖叠加国内品牌升级、消费复苏，利润端持续改善优化。①FY2023Q2利润表现超预期，利润率 15.0%/+7.6pct，维持稳步提升优 化趋势；②毛利率持续显著优化，从FY2022Q1的33.3%持续提升至FY2023Q2的历史新高40.0%，主要由于：海外高毛利业务持续恢复驱 动毛利率结构性提升，海外业务收入占比由21Q3的23.5%显著提升至39.5%；国内Miniso门店依托品牌升级战略，拉动毛利率提升4pct。

品牌升级提振毛利率，消费复苏拓店提速可期。①品牌升级战略对产品毛利率仍有提升空间，产品、渠道和传播三维发力。FY2023Q2商 品毛利率同比提升6-7pct，维持FY2023产品毛利率提升至60%的目标，预计目前仍有低个位数提升空间，推升利润端持续释放；②消费复 苏，拓店提速，FY2023Q2单季Miniso门店国内净增56家，海外净增88家，TOPTOY净增8家。截至FY2023Q2公司门店合计5440家，其中 Miniso国内3325家，海外2115家，TOPTOY117家。预计2023年国内净增250-350家，海外净增350-450家。

3-2、国资重估：资源整合与机制突破带来实质性变化

近期上海国有资本研究院举办国企财务管理创新沙龙，国资委相关人士提出近期将发布上海国企加快建设世界一流企业意见。消费服务市场华 竞争较为充分、多数领域国企在资源和规模优势下已经占据领先地位；但与海外龙头相比，在产品、区域、规模、效率等领域仍有差距，并体 现在收入与利润端，以及市值和估值上；4大选股因素：资产整合潜力、激励改善空间、赛道景气度、估值。老凤祥、广州酒家、锦江酒店等 上海国企将有望率先受益。

3-3、消费REITs加速百货资产重估

重磅政策落地，消费基础设施REITs为首次纳入范围 3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；同日，国家发改委发布 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》。两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善 消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。”

国内有庞大的商业物业，过去商业企业(包括商管)曾赴海外发行REITs或在国内发行类REITs 国内有高达数十亿平方米的商业地产物业，其中有大量优质的自持商业，整体价值将以数万亿计，但过去商业地产与资本市场的渠道并不通 畅，因此被称为“沉睡的资产”。国内商业企业(包括商管企业等)过去参与REITs有两种方式，第一是赴新交所或者港交所发行REITs或注入已发 行REITs中；第二是在国内发行类REITs。

国内的商业企业曾赴海外发行REITs或在国内发行类REITs 其一：改善财务报表，实现经营扩张、提高市场份额。 其二：盘活存量资产，募集资金可用于对现有的商场项目进行改造升级，或投 资于ROE更高/成长性更好的业务，形成投资的良性循环。如美国最大的零售地 产REITs西蒙地产，拥有购物中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线， 凭借优秀的“募-投-管-退”能力，截至2019年末在北美洲、亚洲、欧洲持有210 个物业，平均出租率95%，年接待购物者达2亿人次。 其三：利好重塑估值体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）