2023年亚钾国际研究报告 剥离原有业务，公司开启新征程

1、聚焦钾肥，公司快速发展

1.1、剥离原有业务，公司开启新征程

亚钾国际投资（广州）股份有限公司（简称亚钾国际） 前身是“广州冷机”，于 1998 年在深交所挂牌上市，2009 年公司进行改制，并 引入大股东“东凌实业”改名为“广州东凌粮油”，主营业务转为大豆油脂的加 工和谷物贸易。随着国际资本的不断挤压，谷物业遭到重创，公司开始第二次 转型，2015 年，公司为获得老挝东泰 35#矿区，并购重组了中农集团等十家公 司，开始进军钾肥行业，中农集团由此成为其第二大股东，并于 2016 年改名为 “东凌国际”。自重组引入十家股东后，东陵实业与其余股东陷于内斗， 2017 年年报出具后变成*ST 公司，2019 年初更是跌落到退市边缘。

2019 年 3 月，公司再一次进行重组，引进新股东牡丹江国富，自此，由于 牡丹江国富与东凌实业为一致行动人，牡丹江国富拥有其与东凌实业合计 21.18% 的表决权成为亚钾国际的控股股东。在新控股股东的带领下，经过一系列努力， 于 2019 年 9 月 30 日，公司成功实现“摘星脱帽”。2020 年 1 月，东陵国际董 事会换届，新董事提出“聚焦钾肥”的战略，自此，公司开始剥离粮油国际贸 易和船运等业务，只保留钾肥主业，于 2020 年 9 月正式更名为“亚钾国际”。 从此，公司走上了快速发展之路。2021 年 5 月 31 日，公司公告称牡丹江国富豁 免东凌实业一致行动义务，并且中农集团、新疆江之源放弃 8.59%和 1.19%的 表决权，变更后各主要股东拥有亚钾国际表决权的比例接近，公司从此无控股 股东和实控人。

秉承“资源为王”的发展理念，2022 年 7 月，为拿下老挝 179#矿区矿权， 公司发行股份及支付现金方式购买新疆江之源、上海劲邦劲德等 7家公司合计持 有的农钾资源56%股权，上海劲邦劲德从此成为公司第二大股东。2022年11月 从老挝政府手中获取甘蒙省 48.5 平方公里的钾盐探矿权，资源储量已超过全国 总和，为将来持久发展奠定资源基础。

公司第一大股东为中国供销集团有限公司的全资子公司中国农业生产资料 集团，目前持有公司 15.6%股权，国有背景股东不仅能够为公司的稳定性提供 保障，同时，由于供销集团在国内化肥销售方面拥有雄厚的产业基础，还可以 为亚钾国际拓展国内市场保驾护航。第二大股东上海劲邦劲德持有 9.5%，第三 大股东牡丹江国富持有公司 9%，股权相对分散，管理机制更偏向市场化。

1.2、实现业务成功转型，切入钾肥快车道

实现业务转型，公司业绩迈入新台阶。2018 年以前，公司主要以海运业务 和谷物贸易为主，2017 年营业收入在 15 亿元左右，其中两项主要业务占比 82.1%，但由于公司并购重组获得的 35#矿区采矿权数年未进行有效开采，管理 层对该采矿权计提约 26 亿的减值损失，使得当年归母净利润为-6.9 亿元。2018 年公司开始改革，将公司重心转移到钾肥业务上，逐渐开始弱化谷物贸易和海 运服务，在改革过程中，2018 年至 2020 年的营业收入分别仅有 4.2 亿、6.1 亿 和 3.6 亿元，但钾肥业务占比稳步上涨，至 2020 年，钾肥业务已占到公司营业 总收入 99%。

2021 年，公司加快钾肥产能建设，叠加钾肥价格持续上涨，营业 收入增长至 8.3 亿元，实现 1.3 倍增长；归母净利润增长至 9.0 亿元，实现近 14.0 倍增长，同时，本年原有业务完全剥离。随着 2022 年 3 月第一个 100 万吨 钾肥产能的改扩建项目的完成，钾肥量价齐升，公司的盈利能力进一步增强， 2022Q1-3 实现营业收入 24.1 亿元，同比增长 449.9%，实现归母净利润 15.2 亿 元，同比增长 112.0%，归母增速不及收入的主因为上年公司收到了重大资产重 组相关的财产保全款 6.1 亿元计入营业外收入。

钾肥业务量价齐升，带动毛利率显著提高。随着公司量产的逐步达成，同 时钾肥价格近两年逐渐走高，钾肥业务毛利率由 2017 年的 43.4%逐步提升至 2022 年的 75.6%，同时带动公司整体毛利率由 5.0%提升至 75.6%。 注重三费的合理控制。在谷物贸易和海运服务基本剥离后，随着钾肥业务 收入的稳步提升，销售费用率、管理费用率、财务费用率逐年减少，2022年Q3 分别为 0.38%/5.37%/-1.73%，期间费用率总体降至 4.02%。

公司现金流逐渐改善，资产负债率在同行业中维持较低水平。目前公司处 于投资期，为扩建产能，近两年投入大量资金用于投建新钾肥项目，2022 年前 三季度投资活动产生的现金流量净额为-19.17 亿元。随着业务量价齐升，叠加 公司良好的成本控制能力，公司2022Q1-3经营活动产生的现金流量净额为12.23 亿元，同比增长 518.25%；现金净增加额为 9.30 亿元。我们选取钾肥行业可比 公司进行资产负债率的对比，发现公司资产负债率常年处于行业低位，说明公 司资金充足，偿债能力较高。

1.3、国际化战略布局为公司注入活力

资产国际化提供低成本资源。老挝钾矿资源丰富且获得成本较低，老挝政 府不征收矿产资源费，仅每年征收少量政府义务金，这使得在老挝获取矿产资 源的成本很低，每年摊销费用相应较少。在能源开采方面，有劳动力、能源等 低成本优势，老挝人均工资约1200-1500元/月，公司自有员工中老挝员工占2/3， 未来还将进一步扩大本地员工比例，进一步降低成本；老挝的电价折合人民币 仅有 0.35 元/度，相当于国内工业用电的一半左右，能源优势非常显著。

市场国际化决定发展空间。东南亚及南亚是全球主要的农业生产地区，钾 肥需求向上，公司正在泰国曼谷、越南胡志明、印尼雅加达、马来西亚吉隆坡 等城市建立子/分公司或办事处，同时，国内也有较大的钾肥进口需求。公司矿 权地处老挝，位于东南亚内陆，与周边国家陆地接壤且有公路连通，具有消费 地优势，节省远距离海运费用。已于 2021 年底通车的中老铁路更是为公司打通 了钾肥铁运回国的直接通道，钾肥产品从老挝直达回国更为便捷，有利于公司 进一步深耕云贵川等省的钾肥市场。

同时，途径甘蒙省、连接老挝万象以及越 南永安港的老越“万永铁路”预计将于明年启动建设，未来铁路投入运营后， 公司现有公路运输段将可升级为铁路运输，将为公司产品带来更加便捷的运输 路径。另外，由于老挝的经济体量较小，贸易出口量较少，公司受到发达国家 的贸易壁垒影响程度相应较小，更容易融入世界产业链。

资本国际化助力境外业务发展。公司目前计划通过发行全球存托凭证 GDR 来实现资本国际化，通过 GDR 募集的资金可以留在境外用于业务开发，减轻公司境外投资资金出境的手续，有助于公司跨境业务的发展。

2、钾肥行业长期向上，供需紧平衡

2.1、钾肥是保障农业生产的压舱石

食为政首，粮安天下。钾作为农作物生长的三大必需元素之一，在促进作 物生长、抵御病虫害和抵抗倒伏方面起到重要作用，在全球粮食安全背景下对 适量增产意义重大。与氮肥、磷肥相比，钾肥的生产对资源更为依赖，且资源 不可再生。伴随着经济的发展，各国对经济农作物的种植日渐重视，钾肥的施 用比例逐年提升，2002 年-2021 年，钾肥施用占比由 17%稳步提升至 20%。

钾肥主要包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其 溶解度和钾含量较高，价格相对较低，在农业生产中起主导作用。钾肥的下游 需求主要来自于果蔬、玉米和水稻，三项作物对钾肥的需求占比约为 17%、15% 和 12%。

2.2、全球钾矿资源稀缺且分布极不均衡

全球钾矿资源分布极度不均衡。根据美国地质勘探局 USGS 统计，钾盐主要分布在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等北美、欧洲地区，其资源储量占到全球 总储量的 64%。基于全球资源分配不均的情况，钾肥行业相应呈现寡头垄断的 格局，其中，Canpotex 和 BPC 两大集团控制了全球钾肥超过 60%的产能。 2021 年全球钾肥产能为 9740 万吨，其中前五大钾肥企业 Nutrien、Uralkali、 Belaruskali、Mosaic、K+S 产能占比高达 59.24%，呈现龙头主导格局现象。考 虑到全球钾肥短缺的情况，Nutrien 表示将在未来一到三年内逐步提高产能，预 计未来产能可以达到 1800 万吨。

国内目前主要的钾肥生产企业为盐湖股份、藏 格矿业和东方铁塔，受国内资源制约，盐湖股份和藏格矿业近几年均无扩产计 划，东方铁塔预计于 2023 年在老挝实现 50 万吨产能的扩建。亚钾国际自 2023 年 1月第二个 100万吨产能投建完成后，目前已成为国内第二大钾肥生产公司， 待今年年底第三个百万吨产能扩建完毕后，公司将跻身于全球前十大钾肥生产 公司。

全球氯化钾产量稳中有升。除 2009 年受全球金融危机影响，产量巨幅下降 以外，2002 年-2021 年，全球氯化钾供给均保持较稳定的增长，年复合增长率约为 1.23%，然而近两年受地缘政治影响，产量增速逐渐放缓，2021 年的产量 增长率仅为 0.6%。在产量分布方面，2021 年全球钾肥总产量 4600 万吨（折合 K2O），其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯合计占全球产量的 67%。近些年全球钾 肥的开工率均维持在 70%以上，呈现出行业整体供给偏紧。我们预计，未来在 相当长一段时间内地缘冲突的影响将会持续，即使在产能不断扩张的情况下， 产量增速仍将保持较为缓慢。

中国是一个钾资源极其匮乏的国家，钾资源以含钾盐湖为主，固体钾矿极 度缺乏，而相比于钾矿石，钾盐湖中的氯化钾品位较低。作为全球第二大农业 大国，钾资源储量仅能排到全球第四，占全球比例约 10%。2022 年我国氯化钾 总产能为 900 万吨，约占全球的 9%，总产量为 652 万吨，平均开工率约为 72.44%。刨除春节停工停产影响，近五年年平均开工率均能达到 60%以上。

2.3、农产品拉动钾需求高成长

钾肥的下游需求主要来自于粮食作物，受全球人均耕地面积下降和全球农 作物增量稳定的影响，钾肥需求持续增长。2000-2021 年，全球人口年复合增 长率约为 1.14%，但是随着世界老龄化程度的加剧，每年人口增长速度呈下降 趋势，基于此，我们保守估计未来每年人口增长速度为 0.8%，至 2026 年全球 人口有望达到 82 亿。全球粮食作物产量亦需保持同步增长态势才能满足需求， 而全球耕地面积增长空间有限，人均耕地的减少，对粮食产量提出了更高的要 求。2011-2021 年，钾肥消费量逐年增长，年复合增长率为 3.52%，根据 IFA 的 预测，2022-2024 年全球钾肥需求量将保持年均 3.3%的增长。

钾肥的主要消费市场为中国、巴西、美国、印度、印度尼西亚等国家，每 年均存在不同程度的本土钾资源不足情况。东南亚作为全球钾肥主要消费市场 之一，钾肥需求 60%左右来自于农业施用，直接施用的作物范围广泛，包括棕 榈、水稻、咖啡、胡椒、橡胶等。其中，棕榈是一种高钾作物，随着近两年东 南亚国家大力推进生物质燃料，要求将一定比例棕榈油掺混进石化燃料中，马 来西亚和印度尼西亚为棕榈油主产区，近年来棕榈油产量不断提升，我们预计 未来棕榈油的需求将继续保持增长态势，这将同时带动钾肥需求的增长。

亚洲地区作为新兴经济体，其经济增速高于欧美国家，农业目前更是处于 蓬勃发展阶段，随着该区域国家对平衡施肥的日渐重视，钾肥需求速度也将超 过全球平均水平。根据 IFA 预测，未来亚洲地区钾肥需求增速有望保持在 4%- 5%。

中国作为农业第二大国，钾肥消费量约占全球比例的 25%，而钾资源储量 仅占全球比例的 10%。根据百川盈孚数据显示，2021 年我国钾肥总消费量为 1315.54 万吨，而总产量仅有 581.46 万吨，出口量为 22.55 万吨，进口依赖度 高达 58%，虽然近年来通过挖掘生产能力，钾肥自给能力有所提高，但 2022 年 自给率也仅能达到 45%，长期依存进口的局面仍难以改变。2022 年，我国氯化 钾主要进口国为加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，合计占比约 79%。由于全球钾资 源分布不均，中国近年来钾资源进口压力日渐增加，老挝作为亚洲第二大钾资 源大国，将成为亚洲最具有快速可开发潜力且钾资源丰富的地区。

我国高度重视粮食安全，农业经济稳中有进。2010 年-2020 年，国内农作 物产量逐年增长，涨幅达到 3%，其中油料作物和水稻作为钾肥的主要施用作物， 其涨幅最为明显，分别为 17%和 8%。农业部曾提出，中国土地氮、磷、钾最优施用比例为 1：0.36：0.28，而我国目前实际施用比例仅为 1：0.38：0.12，农 作物对钾肥的施用量还远低于推荐的合理比例，因此我国钾肥的需求量还有较 大的提升空间。

2.4、地缘冲突频起，钾肥价格持续上涨

在全球前三大钾肥产量国家中，除加拿大以外，白俄罗斯和俄罗斯都受到 了不同程度的经济制裁。2021 年 6 月到 8 月，欧盟和美国分别宣布对白俄罗斯 钾肥行业进行制裁。欧盟方面，于 2021 年 6 月末宣布并立即执行对白俄罗斯制 裁，条例中禁止直接或间接进口、购买和转运白俄罗斯 K2O 含量低于 40%及高 于 62%的氯化钾；美国方面，美国财政部于 2021 年 12 月初宣布禁止与 Belaruskali 以及该公司拥有或控制 50%以上权益的任何实体的交易，并于 2022 年 4 月 1 日开始执行。

随着制裁的发酵，供应缺口范围扩大，全球钾肥价格开始 持续上涨，西北欧氯化钾从 2021 年初 196.5 美元/吨上涨至 2021 年末 619.5 美 元/吨。2022 年 2 月，俄乌战争的爆发再度影响欧洲地区的钾肥产量，西北欧氯 化钾于 2022 年 6 月份飙升至 970 美元/吨，达到近 20 年来价格最高。2022 年下 半年开始，许多下终端无力应对钾肥价格上涨的速度，开始寻求高钾的复合肥 来代替氯化钾以控制成本，同时下游需求进入淡季，钾肥价格开始回调，但仍 处于价格高位。

全球供需偏紧，供给困难是目前主要问题。2021 年全球氯化钾表观消费量 为 7510 万吨，供需缺口为 193 万吨，主要系产能释放不及时影响，供需差异主 要依靠行业库存来消耗。2022 年受俄乌战争影响，供需缺口会进一步扩大，未 来随着产能的释放及产能利用率的提高，缺口将逐渐减小，但供不应求的情况 仍将维持相当长一段时间。基于供需平衡表，我们预计 2023 年开始氯化钾价格将小幅下跌，但最终会 回归到 18-21 年平均价格 2500 元/吨（折合美元约 369 美元/吨）左右。

3、快速释放钾肥产能，奠定业绩高速增长基础

3.1、公司具有丰富的钾矿资源

亚钾国际始终秉承“资源为王”的发展理念。公司是成功实现海外找钾并 规模化生产的少数钾肥企业，继通过并购重组方式取得老挝 35#矿区和 179#矿 区矿权后，2022 年下半年又相继从老挝政府中获得甘蒙省 48.5 平方公里钾盐探 矿权和沙湾拿吉省 74.2 平方公里钾盐探矿权（公司是目前唯一一家在该矿区获 得沙湾拿吉省同意报批申请受理的公司），这使得公司氯化钾资源储量一跃达到 11 亿吨以上，超过目前我国可溶性钾资源探明储量10.5亿吨，为公司发展成为 亚洲钾肥供应龙头提供有力支撑。公司新获得的沙湾拿吉省矿区与原来的179#矿区紧密相连，优越的地理位置可发挥两块矿区的协同效应，强化公司的钾资 源优势。

公司的钾矿主要以光卤石矿（KCl·MgCl₂·6H₂O）为主，与国内盐湖的光卤 石不同，与加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾石盐矿也不同，其品位是世界主流 钾石盐矿的一半，但高于国内的盐湖光卤石。与加钾、俄钾资源相比，公司的 钾盐矿层分布连续、范围广，产状相对平缓、厚实，矿床埋藏较浅（加拿大、 俄罗斯钾矿在地下深度平均800-2000米，老挝钾矿矿层平均在 180-220 米左 右），使得矿石的易开采性良好，具有适合机械化、规模化开采的优势。老挝的 钾资源主要分布在万象盆地和甘蒙省呵叻盆地，万象盆地由于钾盐矿存在易溶 物溢晶石（CaMg₂CI6·12H₂O），至今尚未产出产品，而甘蒙省呵叻盆地开采条 件较好。

公司主要生产产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，可以直接用于农 业施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。公司主要采用条带充填采矿法， 同时使用综合机械化掘采采矿工艺，将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、 经过筛分后，通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥工序后生产成氯化钾产品。 为形成安全环保的闭环式生产模式，公司同时将分解后的母液进行蒸发浓缩， 与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区。

3.2、钾肥产能持续释放，催化公司成长

公司在扩张资源版图的同时，持续进行产能扩建。2022 年 3 月，公司已实 现第一个年产 100 万吨钾肥产能的改扩建项目，成为我国首个在境外实现钾肥 百万吨级量产的中资企业。公司达成的首个百万产量建成投产仅用时 17 个月， 并于第 23 个月实现达产，2023 年 1 月 1 日，公司第二个百万吨产钾肥项目投料 试车成功，第二个百万吨项目仅历时 10 个月，刷新了公司的建设投产速度，该 项目呈现出的速度优势为公司快速达成 500 万产能规模的目标提供了强有力的 信心。依托彭下-农波矿区及从政府手中获取的沙湾拿吉矿区，公司计划于 2023 年底实现第三个百万吨项目投产，并力争 2025-2026 年实现 500 万吨产量，中 长期实现 800-1000 万吨产量。

为彰显公司对未来三年钾肥产量达成计划的决心，公司于 2022 年 9 月 28 日公告将实施股票期权及限制性股票激励计划，将未来三年的业绩考核目标与 钾肥产量进行深度绑定，根据各考核年度的钾肥产量 Q 及钾肥销量 S，确定各 年度的业绩考核目标对应的行权/解除限售批次及公司层面行权/解除限售比例。

3.3、双管齐下，造就公司成本领先优势

公司在钾肥行业中单位生产成本维持较低水平，2022 年中期报告显示，公 司的钾肥毛利率高达 75.58%，在国内仅次于盐湖股份（81.05%），这主要得益 于公司在资源成本以及规模效应两个维度取得领先。

在资源成本方面，低成本优势表现在矿区获得和能源开采方面。由于直接 从老挝政府手中获得矿权的价格明显较低，例如，从甘蒙省获得的 48.5 平方公 里的新矿探矿权预计最终完成采矿权费用合计仅 1亿元人民币，远低于从国内投 资者收购的矿区价格，这使得公司将矿石摊销成本从 35#矿区的 6.3 元/吨、 179#矿区的 1.6 元/吨大幅降至 0.16 元/吨左右，从成本端提升公司的竞争力。此 外，老挝政府不征收矿产资源费，仅每年征收少量政府义务金，这将进一步扩 大公司利润。

在能源开采方面，首先，相较于加拿大、俄罗斯钾矿而言，老挝钾矿矿层埋深较浅，开采成本相对较低；其次，公司在老挝设厂生产钾肥，同 时也在进行 300 万吨的产能建设，这都离不开工业用电，相比于我国 0.6-0.7 元 /度的工业电价和 1 元/度的峰值电价，老挝当地的电价折合人民币后仅有 0.35 元 /度，电力成本优势显著；另外，老挝的劳动力成本较低，其人均工资约 1200- 1500 元/月，远低于国内水平，公司在老挝开展生产经营活动目前共雇佣员工 2000 人左右，其中当地员工约占 2/3，未来在公司的扩张进程中还将计划进一 步扩大本地员工的比例，进一步降低成本。

在生产规模方面，矿山开采规模的提升可以有效降低项目的摊销费用，例 如采矿权等无形资产及固定资产等单吨摊销成本。随着公司钾肥产能的提升， 规模效应将进一步显现，钾肥的生产成本将有进一步的下降空间，未来千万吨 级生产的规模化优势将更为显著。

4、副产品溴素资源拓宽价值链

4.1、溴素资源供需偏紧

溴素是重要的化工原料，在阻燃剂、灭火剂、制冷剂、感光材料、医药、 农药、油田等行业有广泛用途。溴素主要存在于海水、地下卤水和谷海洋的沉 积物岩盐矿及盐湖水中，其中海水中的溴含量占地球上总资源量的 99%，但浓 度极低（约为 65ppm）。就整体分布而言，死海拥有全球最丰富的溴资源，其浓度高达 8000ppm， 因此全球溴素产量集中在以色列和约旦，两者合计产量占全球总产量的 77% （除美国以外）。就中国而言，溴资源主要分布在东部沿海地区，主要产地为山 东、天津、河北、江苏、辽宁等，我国溴素企业相对分散，行业内中小型企业 居多，山东潍坊为最主要的溴素生产基地。

我国的溴素产量远不能满足需求量。据百川盈孚统计，2022 年我国溴素的 总产能仅有 10.2 万吨，而我国 2022 年溴素的表观消费量为 12.29 万吨，由于溴 素行业在我国的开工率平均只有 60%左右，因此 2022 年的产量只有 6.4 万吨， 进口比例约占总需求量的 48%，需求缺口主要依赖于从美国、以色列等国的进口。

溴素价格趋势有较明显的季节性，但总体呈上涨趋势。11 月至次年 2 月受 低气温影响一般为溴素供应淡季，溴素价格相对高位，随着天气的回暖，溴素 价格会有所回落。受阻燃法规陆续出台，叠加降雨增多影响溴素生产影响， 2021 年 10 月份溴素价格大幅攀升至历史高位 72500 元/吨，全年平均价格达 47966 元/吨，同比增长 174.2%，随后受下游阻燃剂、有机中间体需求惨淡影响， 价格逐渐回调，但 2022 年总体仍维持高位，平均价格为 54481.78 元/吨，同比 增加 13.6%。受溴素提取工艺的影响，我们保守预计未来溴素平均价格将回落 到近 10 年平均水平，约 31000 元/吨。

4.2、延伸产业链布局，积极探索溴素开发

公司所拥有矿区资源优质，除了钾资源外，还伴生有溴、锂、镁、钠、铷、 碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源，公司利用该资源优势，成立了非钾事业部， 旨在全面挖掘钾盐伴生资源价值的综合利用开发。目前，事业部率先启动了溴 素项目的投资建设，预计 2023 年上半年完成投产。

公司采用卤水提溴的方式进行溴素生产，卤水是用于生产钾肥的卤水，其 浓度高于国内海水中溴的浓度，每 100 万吨钾肥预计可产出副产品溴素 1-1.25 万吨。此外工艺还需要液氮和烧碱作为原材料，因此公司与恒光股份达成合作， 开展氯碱项目。恒光股份在老挝投资建设的一期项目，预计可产出近 1.8 万吨液 氯和3万吨烧碱，可以满足公司溴素项目的上游原材料需求。目前溴素的现货价 格 3.6 万元/吨，我们保守以近 10 年国内溴素现货平均价格 3.1 万元/吨计算，一 百万吨钾肥的副产品溴素收入约有 3.1 亿元，由此看来，溴素的创收较为可观。

5、盈利预测

产销量：假设公司产能按规划时间如期释放，并维持一定的产销率。公司 第一个百万吨钾肥项目于 2022 年 3 月正式放量，今年 1 月 1 日公司第二个百万 吨钾肥项目投料试车成功，预计今年年底第三个百万吨项目也将落地，考虑到 产能爬坡影响，假设公司 22-24 年钾肥产量分别为 90/180/270 万吨；近两年钾 肥产销率为 94%/106%，考虑到东南亚地区对钾肥的需求，保守预计未来产销量 能维持 98%，对应 22-24 年销量分别为 88/176/265 万吨。溴素项目预计于今年 上半年投产，考虑到产能爬坡影响，预计 23/24 年产销量分别为 1/3 万吨。 价格：受市场供需格局影响，假设钾肥价格呈下降态势。受地缘冲突及供 需紧平衡影响，预计钾肥高景气将会维持相对长的一段时间，但整体价格趋于 回落，我们假设 22-24 年钾肥平均价格分别为 3800 元/吨、3300 元/吨和 3000 元/吨。

成本：考虑到规模效应，钾肥平均单位成本逐年下降。公司 2021 年钾肥平 均单位成本为 826 元/吨，考虑到规模效应，我们假设未来三年的平均单位成本 为 825 元/吨、820 元/吨和 815 元/吨。随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业 收入 33.5、61.3、88.7 亿元，分别同比+302.4%、+82.93%、+44.64%；毛利 26.2、45.3、62.5 亿元，毛利率 78.3%、73.9%、70.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）