2024年亚钾国际研究报告：境外钾盐开拓先行者，向世界级龙头迈进

一、聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进

（一）历经股权、业务更迭，现聚焦钾肥主业

亚钾国际前身为广州冷机，由万宝冷机于 1998 年独家发起设立，并于深交所挂牌上市。二十余年 间，公司主业先后历经两次变更，2015 年完成收购中农国际后，公司开始逐步专注于从事钾矿开采、 钾肥生产与销售业务，以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标；同时，公司正积极打造以亚钾国际 智慧产业园为依托的产业协同发展模式，充分利用钾矿伴生资源，并有望通过整合老挝煤炭、铝土矿 等矿产资源，培育新的利润增长点，打造第二增长曲线。 业务结构动荡变革，谋求转型、进军钾肥业务。公司前身广州冷机于 1998 年设立，初期主营冰箱 等家电制冷压缩机的生产与销售。受行业竞争加剧影响，公司长年处于亏损或微利状态。为改善公司 资产质量、实现可持续发展，2009 年公司与当时的第一大股东东凌实业进行了资产置换，公司置出全 部制冷相关资产与负债、置入广州植之元 100%股权，主营业务变更为植物油加工业，并更名为东凌粮 油。2014 年，公司与中农集团达成战略合作，并于 2015 年通过发行股份收购中农国际 100%股权，进 而引入钾肥经营业务。2015 年末，公司剥离大豆加工相关资产，主业变更为谷物贸易、国际船务及物 流、钾盐的开采生产及销售三大板块，谋求新的利润增长点，初步实现主营业务战略转型。

首个百万吨钾肥项目艰难推进，剥离贸易和船运、聚焦钾肥主业。公司于 2016 年初更名为东凌国 际。2016-2017 年，由于项目资金未能落实到位，公司 100 万吨/年钾肥项目基本停滞，中农国际业绩 承诺未能如期达成。公司于 2017 年度对老挝钾肥采矿权计提近 26 亿元资产减值准备，当年财报被出 具无法表示意见的审计报告，公司一度收到深交所“退市风险警示”。2019 年，东凌实业将公司 11.05% 股权转让给牡丹江国富投资，按照双方签署的一致行动安排，牡丹江国富投资实际支配表决权的股份 数量占总股本的 22.10%，成为公司控股股东。2020 年初，公司将钾肥业务体系新老团队全面融合，完 成董事会换届选举，管理团队中多为企业管理经验丰富的职业经理人；4 月，公司正式启动首个百万吨 钾肥项目，并对谷物贸易业务、船运业务进行剥离；同年 9 月，公司更名为亚钾国际。至此，公司正 式转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。

向“世界级钾肥供应商”目标迈进，布局打造第二增长曲线。公司首个 100 万吨/年钾肥项目于 2021 年建成投产，于 2022 年 3 月下旬达产。2022 年，公司通过发行股份收购了在老挝甘蒙省拥有 179.8 平 方公里钾盐矿权的农钾资源 56%股权，另外成功申请到老挝甘蒙省农龙村 48.52 平方公里钾盐矿权， 公司合计钾盐矿权扩充至 263.3 平方公里，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司第二个百万吨项目于 2023 年初建成投产，第三个百万吨项目也有望于 2024 年建成并达产。公司现以打造“世界级钾肥供应 商”为战略目标，将力争到 2025 年实现 500 万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要，将扩建至 700-1000 万吨/年钾肥产能。此外，公司于 2022 年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生 资源、开发其他老挝矿产资源，公司计划通过引入战略合作者壮大非钾产业园区，未来公司非钾业务 将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线的同时，有助于公司进一步增强盈利能力。

公司无控股股东、实际控制人。2021 年，牡丹江国富投资豁免东凌实业一致行动义务，权益变动 完成后，公司无控股股东、无实际控制人，并维持至今。现阶段公司股权较为分散，各大股东有表决 权的股份比例接近，任何一名股东均无法通过其所持表决权股份单独对公司股东大会决议、董事会组 成和重大经营决策产生决定性影响。截至 2024 年 1 月 16 日，公司第一大股东中农集团持有公司 15.60% 股权，牡丹江国富投资、上海劲邦劲德、新疆江之源分别持有公司 9.00%、8.42%、6.17%股权。

实施股权激励和制定股东回报规划，助力公司长远和可持续发展。公司于 2022 年 9 月 8 日发布 2022 年股票期权与限制性股票激励计划，拟向符合授予条件的 111 名激励对象授予 4910 万份股票期 权和 800 万股公司限制性股票，其中股票期权首次授予 4310 万份、预留 600 万份，限制性股票一次性 授予。股票期权（含预留部分）的行权价格为 27.58 元/份，限制性股票的授予价格为 17.24 元/股。2022 年 9 月 27 日，公司完成首次授予，为公司聚焦钾肥主业以来首次实施股权激励。公司将考核目标与公 司发展战略目标高度绑定，有助于公司尽快达成 300 万吨/年产能目标。2022 年，公司钾肥产量、销量 分别为 90.91 万吨、91.02 万吨，达到激励计划 2022 年度业绩考核目标的卓越考核目标 B。2023 年 4 月，公司发布《关于回购公司股份方案的公告》，公司拟回购股份用于未来老挝第四、五个百万吨钾肥 项目的员工持股计划或股权激励计划，回购金额不低于 1.5 亿元且不超过 2.5 亿元。截至 2024 年 1 月 18 日，公司已合计回购公司股份 1054.40 万股，占公司目前总股本的 1.1352%，合计支付总金额为 2.49 亿元（不含交易费用），公司后续将根据市场情况在回购期限内继续实施本次回购计划。本次回购不仅有助于公司进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，同时也彰显了公司对于未来发 展的信心和对公司自身内在价值的认可。此外，公司重视投资者回报，制定股东回报规划。2023 年 11 月 24 日，公司发布《未来三年（2023-2025 年）股东回报规划》。公司将在兼顾当年实际经营情况及可 持续发展的情况下，采取现金、股票、现金与股票相结合或法律、法规允许的其他方式分配股利，现 金分红将优先于股票股利分红。公司 2023-2025 年以现金方式累计分配的利润将不少于 2023-2025 年 年均可分配利润的 30%。公司注重投资者回报，建立科学、持续、稳定的投资者回报规划与机制，将 有助于公司长远、可持续发展，同时增强中小股东持股信心。

（二）钾肥产能释放改善业绩，持续扩张赋能成长

受谷物贸易、海运业务等拖累，2016-2019 年公司业绩表现持续低迷。2016-2019 年期间，公司主 营业务包含钾肥、谷物贸易和海运三部分。先后受国际钾肥市场低迷、谷物贸易业务受政策冲击、海 运行业景气度下滑等因素影响， 2016-2019 年公司营业总收入下滑明显，并长年处于亏损或微利状态。 其中，2017 年公司出现大额亏损，主要系公司对老挝钾肥采矿权计提大额资产减值准备所致。单从钾 肥业务来看，2016-2019 年通过自主实施技改扩能，10 万吨/年钾肥项目成功突破原有设计产能，产能 规模逐年提升，叠加钾肥价格逐年向好，钾肥业务毛利率水平和业绩贡献稳步提升。

聚焦钾肥主业，钾肥产能释放带动业绩显著改善。2020 年，公司完成对谷物贸易和海运业务的剥 离，开始专注于钾盐的开采及钾肥生产销售。随着公司百万吨级钾肥项目陆续建成投产，以及钾肥行 业景气度上行，公司业绩整体向好。2022 年，公司实现营业总收入 34.66 亿元，同比增长 313.00%， 2020-2022 年年均复合增速 208.93%；实现归母净利润 20.29 亿元，同比增长 125.58%，2020-2022 年 年均复合增速 483.34%；销售毛利率、销售净利率分别为 72.73%、58.51%，分别同比增长 7.49 个百分 点、下滑 50.61 个百分点，其中销售净利率同比大幅下滑，主要系 2021 年公司收到约 6.14 亿元业绩补 偿款所致。2023 年前三季度，公司实现营业总收入 28.91 亿元，同比增长 19.81%；实现归母净利润 9.94亿元，同比下滑 34.54%，增收不增利主要系 2023 年以来随国际钾肥供需紧张缓解，钾肥价格明显回 落所致；前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为 59.95%、34.09%，分别同比回落 15.63、28.85 个百分点。长期来看，公司百万吨级钾肥产能仍将陆续释放，非钾业务布局稳步推进，未来公司业绩 有望随钾肥规模扩张及非钾项目落地而稳健增长。

公司钾肥积极反哺国内市场，境内业务比重快速攀升。分地区来看，2019-2020 年公司钾肥业务 开展初期，主要凭借老挝区位优势开拓东南亚等海外市场，公司营收及盈利主要来自境外。近年来， 随着公司老挝百万吨级钾肥产能持续释放，公司与国内多家复合肥企业及贸易商达成战略合作，成为 反哺国内市场保供的主力军。2023 年上半年，公司境内营收、毛利占比分别为 60.01%、55.18%，分别 同比增长 18.98、18.85 个百分点。

公司三费率显著下降，预计维持在合理水平区间。2020 年公司剥离亏损业务、聚焦钾肥主业以来， 随业绩改善，公司费用率明显走低。2022 年公司三费率合计为 6.72%，较 2020 年高点下滑 21.65 个百 分点。2023 年前三季度，受公司支付股份费用影响，公司管理费用达到 4.53 亿元，同比大幅增加 249.32%； 公司管理费用率及三费率同比均有所增长，分别为 15.66%、16.90%。考虑到股份支付费用不具有持续 性，预计后续公司三费率仍将维持在合理水平区间。

公司资产负债率维持在偏低水平。公司多年来主要通过股权融资筹集项目建设资金，负债规模及 资产负债率维持在较低水平。2021 年以来，随公司盈利能力增强、经营现金流改善，公司陆续调整融 资方式，债务融资规模小幅增长。2023 年前三季度，公司新增长期借款 4.96 亿元，截至 9 月末，公司 资产负债率为 14.25%，同比增长 6.09 个百分点。尽管公司资产负债率有所上行，但仍处偏低水平，利 于公司通过债务融资开展可持续经营。

二、全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口

（一）全球钾盐资源分布不均，钾肥市场呈高度垄断格局

全球约 95%的钾盐产品用做肥料用途。钾元素是植物生长所必须的三大营养元素之一。适当施用 以钾为主要养分的肥料，可以改善土壤质量、有效促进植物酶的活化、增强植物光合作用、提高植物 对氮元素的吸收利用，进而促进蛋白质合成，提高植物抗逆性、提高农产品的产量和品质。钾元素化 学性质极为活泼，自然界中钾元素主要以盐的形式分布于陆地或海洋中，全球约 95%的钾盐产品用做 肥料用途，少量用作工业用途。钾肥细分品类包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾等，其中以 氯化钾和硫酸钾最为常用。氯化钾含钾量高、易吸收，主要施用于粮食、棉花、豆类等耐氯农作物，在钾肥总消费量中占比超 90%，同时氯化钾也是生产硫酸钾等无氯钾肥的重要原材料；硫酸钾则主要 施用于麻类、烟草、甘蔗、马铃薯、甜菜等忌氯作物，在钾肥总消费量中占比约 4%-5%。

水溶性固体钾盐矿是钾盐的主要提取来源。钾盐矿主要呈现固体和液体矿两种形态，固体矿占比 约 85%、液体矿占比约 15%，其中固体矿又可划分为水溶性固体钾盐矿和非水溶性富钾矿。水溶性固 体钾盐矿包括钾石盐、光卤石、钾盐镁矾、杂卤石、钾石膏等，其矿床呈层状、规模大，开采工艺简 单、开采成本低，可大规模开采，是目前钾盐的主要来源；非水溶性富钾矿包括黄钾铁矾、明矾石、 白榴石、钾长石等，开采难度较大，目前尚未实现大规模开发利用；液体矿包括海水、盐湖卤水和地 下含钾卤水等，海水中钾资源含量巨大，但含钾量较低，折 K2O 仅 0.05%，目前尚未大规模开采利用， 盐湖卤水和地下含钾卤水的含钾量显著高于海水，现已实现开发利用，但需要先晒干并制成光卤石， 再进行提炼，开采工序相较于水溶性固体钾盐矿更为繁琐、开采难度更大。

海外国家多以水溶性固体钾盐矿为主，我国钾盐矿则以盐湖卤水为主。从钾盐矿形态来看，储量 丰富的海外国家多以相对易开采的水溶性固体钾盐矿为主。我国则以盐湖卤水为主，且我国钾盐矿多 分布于西部地区，距离东部钾肥主要需求地区较远，运输成本相对较高。据自然资源部数据显示，2022 年我国钾盐矿储量约为 2.88 亿吨（折 KCl），主要集中在青海、新疆、西藏等地，其中青海占到 88%以 上。

全球钾盐资源分布及其不均，钾肥市场呈现寡头垄断格局。据 USGS 数据显示，2022 年全球已探 明可采钾盐矿储量超 33 亿吨（折 K20）。其中，已探明储量位列前三名的加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合 计储量达到 22.5 亿吨，合计占比约 67.5%；我国已探明储量约 1.7 亿吨，占比约 5.1%，位列第五。产 量方面，2022 年全球钾盐合计产量约 4000 万吨（折 K20），其中加拿大、中国、俄罗斯、白俄罗斯合 计产量为 3000 万吨，占比约 75.1%。全球钾肥市场呈现寡头高度垄断格局，现主要由加拿大钾肥公司 Nutrien、美国美盛公司 Mosaic、俄罗斯乌拉尔钾肥公司 Uralkali、白俄罗斯钾肥公司 Belaruskali、以色 列化工集团 ICL Group 等少数位于钾盐矿主产区，且拥有丰富水溶性固体钾盐矿权的海外企业占据主导地位。据 Green Markets 数据显示，2022 年全球钾肥产能约 1.1 亿吨，其中 CR7 占比约 74.3%；2027 年全球钾肥产能有望扩张至 1.3 亿吨，CR7 占比约 68.2%，集中度有所下降，但依旧呈现寡头高度垄断 格局。

（二）全球钾肥供需格局错配，我国钾肥高度依赖进口

全球钾肥供需错配明显。全球人口稳步增长带来农作物需求增加，进而促进对钾肥的需求增长。 据 IFA 数据显示，2022 年肥料年全球钾肥总消耗量预计约 3547.8 万吨（折 K2O），2012-2022 年年均复 合增速约 1.8%。从消费结构来看，全球钾肥需求主要集中在中国、巴西、美国、印度、印度尼西亚等 农业大国，2022 年 CR5 约 65.5%。但上述国家钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口，全球钾肥 市场明显供需错配。据 CRU 数据显示，2022 年全球氯化钾总进口量约 4573.9 万吨（折 K2O 约 2867.8 万吨），其中 CR5 进口量占比约 70.4%；全球氯化钾出口国主要包括加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、以色 列、德国等，CR5 出口量占比约 88.5%。

我国钾肥需求高度依赖进口。我国对钾肥的需求量位居全球第一，约占全球总需求量的四分之一。 但我国钾肥产能尚不能满足我国农业需求，钾肥严重依赖进口，对外依存度长期居高不下。据卓创资 讯数据显示，2023 年我国氯化钾产能 950 万吨/年、产量 565 万吨/年，表观需求量约 1672 万吨，净进 口量 1107 万吨，氯化钾进口依赖度高达 66.2%。从进口来源来看，我国进口氯化钾主要来自白俄罗斯、 俄罗斯、加拿大、老挝、以色列等国家，2023 年 CR4 约为 86.2%。

我国钾肥需求预计稳中有增，进口依赖度将维持在较高水平。我国土壤普遍缺钾、作物相对缺钾， 而目前我国化肥施用比例约为 N：P2O5：K2O=1:0.41:0.17，显著低于我国农业部门推荐的 1:0.4:0.3 的施 用比例。氮磷钾施用比例不平衡将导致肥效下降，并造成环境污染。优化氮磷钾施用比例，增加钾肥 占比，对我国粮食生产安全及增产至关重要。近年来我国紧抓粮食安全保供，粮食作物播种面积及粮 食产量逐年稳步提升，预计未来我国钾肥需求稳中有增。由于我国钾资源严重匮乏，钾盐资源储量逐 年减少，服务年限逐步下降，资源型钾肥产能扩张已不可持续，近年来我国氯化钾产能基本趋于稳定。 在国内钾肥产能增长有限、需求稳中有增背景下，预计我国钾肥进口依赖度将在中长期内维持较高水 平。

（三）钾肥价格回归理性，有望带动钾肥需求回升

我国采取钾肥进口价格联合谈判机制，进口钾肥大合同价格常年处于全球“价格洼地”。基于全 球钾肥供给集中的特点，钾肥价格往往由国际寡头定价，且主产区供应波动将显著影响钾肥价格表现。 在我国钾肥长期依赖进口局面难以改变的情况下，为防止外商哄抬价格、降低进口成本，我国自 2005 年开始，在国务院指示、商务部指导下，建立了“政府指导、商协会协调、企业联合对外”的钾肥进 口价格联合谈判机制。该机制成功让我国钾肥进口价格多年来始终处于全球“价格洼地”，同时我国 作为全球钾肥最大消费国，历年钾肥进口大合同的签订情况也已被视作全球钾肥市场重要的量、价指 引信号。

全球经济和粮食价格一定程度上是化肥的先行指标，可直接影响农户采购化肥的积极性和对价格 的敏感性。2013 年 BPC 联盟破裂，导致钾肥高度寡头垄断的格局有所松动，钾肥价格大幅下跌。2014- 2016 年在国际粮价大幅下行的背景之下，钾肥价格进一步探底至十年新低。2017 年以来，受美国主粮 主产区气候干旱炎热少雨以及作物出芽率不及预期等因素影响，粮价上行带动钾肥价格反弹。2019 年 的中美贸易战和 2020 年全球新冠疫情爆发结束了钾肥价格自 2017 年反弹局面，价格再次跌入谷底。 2021 年至 2022 年上半年，先后受粮食等大宗商品价格上行、全球海运费上涨、地缘政治冲突下俄罗斯 和白俄罗斯钾肥出口困难等因素影响，全球钾肥供应紧缺。据 CRU 数据显示，2022 年全球氯化钾出口 4573.9 万吨，同比下降约 19.8%。其中，俄罗斯、白俄罗斯氯化钾出口量分别为 796.4 万吨、493.5 万 吨，分别较 2021 年下滑 30.2%、60.0%，合计减少了 1085.3 万吨出口量。供需紧张导致海内外钾肥价 格持续上行并达到近十年历史高位。我国钾肥进口大合同价格也从 2021 年的 247 美元/吨飙升至 2022 年的 590 美元/吨，同比增长 138.9%，创历史最高价格。钾肥价格大幅上涨，阶段性抑制了海内外钾肥 需求。据 IFA 数据显示，2022 年肥料年全球钾肥消耗量预计同比下滑约 10.1%。

钾肥价格回归理性，需求有望恢复增势。2022 年下半年，随全球农产品价格回落、农需转弱、钾 肥库存累积，钾肥价格呈下滑态势。2023 年上半年，钾肥市场供需宽松，钾肥价格进一步走低。2023 年 6 月 6 日，我国 2023 年度钾肥大合同价格敲定为 307 美元/吨，对钾肥价格起到一定止跌托底作用。 2023 年下半年，随我国秋季备肥及冬储需求先后推进，国内钾肥价格震荡上行。2023 年末以来，下游 复合肥开工率走低、钾肥需求转弱，钾肥价格出现小幅回落。我们认为，目前钾肥价格位于理性区间。 需求端，前期受钾肥高价抑制的部分下游需求有望随价格回落而逐步修复，同时随全球粮食安全意识 持续增强，钾肥需求有望逐步恢复小幅增长态势。据 IFA 预测，2027 年全球钾肥需求量或将较 2022 年 增长 14.4%，年均复合增速约 2.7%。其中，拉丁美洲、南亚和东亚地区的农业大国或将成为钾肥需求 增量的主要来源。供给端，海外方面尽管部分地区地缘政治风险仍存，但 2023 年以来俄罗斯、白俄罗 斯钾肥出口量已逐步有所修复，全球钾肥供给矛盾明显缓解；国内方面在政策保供稳价、进口到港货 源丰富、库存充足的背景下，钾肥供应有望保持相对充足。据 IFA 预测，2022-2027 年全年钾肥产能年 均复合增长 2.1%，与需求增速基本匹配。

（四）政府鼓励“走出去”，境外找钾成为解决保供难题的关键

境外找钾是我国解决钾肥短缺问题的重要途径。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全， 我国鼓励钾肥工业加大“走出去”的步伐，通过境外资源勘探开发、与世界主要钾肥出口国签订长期 贸易等措施保障钾肥对农业生产的需求。国际贸易方面，钾肥大合同联合谈判机制虽保障了国内市场 钾肥的供应，但全球钾肥市场垄断格局中长期内难以改变，在地缘政治不确定性风险加剧的背景下， 存在进口货源到港时间不确定等风险。因此，开发境外钾盐资源、增强钾肥境外储备的必要性和重要 性愈发凸显，同时增强境外钾盐储备也有助于我国在钾肥进口大合同价格谈判中占据更有利的地位、 继续保持国际价格洼地。 老挝已逐步成为我国重要境外钾肥保供基地。我国早在 1998 年便开启了境外找钾历程，高峰时一 度在 12 个国家拥有 34 个境外找钾项目。从项目分布来看，我国境外找钾项目主要集中在老挝、加拿 大、泰国、刚果（布）等国家，其中老挝项目数量最多。从长期开发可行性来看，一方面，老挝钾盐矿 资源丰富，且多为光卤石，品位在 15%-20%左右，易于开发利用；另一方面，老挝地处我国“一带一 路”战略沿线核心区位，与我国接壤、交通便利，且我国“一带一路”倡议与老挝“变陆锁国为陆联 国”的发展战略高度契合，多年来两国已在政治、经济等多个领域达成深度合作，为我国在老挝开发 钾盐资源提供了良好保障。

随老挝钾肥项目顺利推进，我国自老挝进口钾肥占比快速攀升。老挝现已成为我国境外钾肥开发 进展最快的国家，目前已有亚钾国际和东方铁塔两家企业实现钾肥规模化生产，老挝基地钾肥反哺国 内市场需求的能力快速攀升。2023 年，我国老挝氯化钾进口量为 170.8 万吨，同比增长 181.5%，占我 国氯化钾总进口量的 14.8%，同比增长 7.1 个百分点。

三、公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线

（一）钾盐矿权版图低成本扩张，百万吨级钾肥产能持续释放

公司老挝钾盐矿版图持续扩张，资源储量亚洲领先。公司积极响应国家“境外找钾”战略，是国 内首批实施境外钾盐开发的中国企业，深耕老挝钾盐领域十余年。公司子公司中农国际于 2009 年 3 月 取得老挝甘蒙省他曲县钾镁盐矿东泰矿段 35 平方公里钾盐矿（即 35 矿）采矿权，是我国在东南亚地 区第一个获得采矿权的大型钾盐项目。2022 年 7 月，公司通过发行股份及支付现金的方式收购农钾资 源 56%股权（现已通过增资实现持股 71.86%），取得其老挝彭下-农波 179.8 平方公里的钾盐矿（即 179 矿）采矿权。2022 年 11 月，公司获取老挝政府主管部门批准，取得甘蒙省农龙村 48.52 平方公里钾盐 矿（即 48.5 矿）探矿权。公司现已合计拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，预计合计折纯氯化 钾储量超 10 亿吨，超过我国目前钾盐资源储量，是亚洲最大钾盐资源量企业，约占亚洲钾盐总储量的三分之一。同时，公司在积极申请老挝沙湾拿吉省 74.2 平方公里钾盐矿探矿权，未来公司资源储量优 势有望进一步扩大。

公司钾盐矿区位优质、新获取矿区成本低。老挝钾盐矿资源主要分布于万象盆地和呵叻盆地，其 中万象盆地钾盐矿存在易溶物溢晶石，对开采工艺形成限制，目前尚未实现规模化开采；呵叻盆地钾 盐矿位于甘蒙省和沙湾拿吉省，几乎没有溢晶石，且埋藏浅、矿体厚，易于开采。公司现有钾盐矿均 位于甘蒙省，且各矿区紧密相连，便于公司实施统一开采、建设和管理，充分发挥经营协同效应，从 而有效降低公司钾肥项目综合投资成本、加速释放项目效益。钾盐矿获取成本方面，公司 35 矿、179 矿交易对价分别为 36.9、31.5 亿元，新获取的 48.5 矿预计加上详勘费用、采矿权获得费用的总费用不 超过 1 亿元，随钾盐矿获取成本下降，公司矿石摊薄成本有望从 35 矿的 6.39 元/吨、179 矿的 1.43 元/ 吨大幅降至 0.16 元/吨。

百万吨级项目持续释放，彰显亚钾实力。中农国际于 2011 年末建成东泰矿区 10 万吨/年钾肥验证 项目，经过自主研发与技改扩能，该套装置产能于 2020 年末突破 25 万吨/年。2020 年 4 月，公司正式 启动老挝甘蒙省东泰矿区 100 万吨/年钾盐开采加工项目，项目包含 25 万吨/年钾盐提质增效和 75 万 吨/年钾盐扩建改造。2022 年 3 月，公司历时 17+6 个月（17 个月投产，6 个月达产）实现首个 100 万 吨/年项目达产，也是我国首个在境外实现百万吨级生产规模的钾肥项目，是我国境外钾盐开发领域的 重大突破。2023 年 1 月，仅历时 10 个月，公司第二个 100 万吨/年项目投料试车，亚钾速度再次刷新。 2023 年 10 月 27 日，公司东泰矿区钾肥日产量成功达到 9116 吨，标志着公司基于现有 200 万吨/年产 线，突破性地实现了 300 万吨/年产能的日产量标准。截至 2024 年 1 月，公司第三个 100 万吨/年项目 的地表建设进度已完成 95%，预计将于 2024 年 3 月 31 日正式投料试车。随着第三个百万吨产能释放， 2024 年公司钾肥产销量有望继续实现跨越式增长。

与老挝签订框架开发谅解备忘录，现拟发行可转债为百万吨钾肥项目募集资金。公司中期目标是 到 2025 年钾肥产能达到 500 万吨/年，远期实现 700-1000 吨/年产能。围绕公司中期目标，公司于 2023 年 10 月 17 日“一带一路”企业家大会上和老挝计划与投资部就“老挝甘蒙省 500 万吨/年钾肥（氯化 钾）产能扩建项目”签订了框架开发谅解备忘录。2023 年 11 月 24 日，公司发布公告，现拟向不特定 对象发行可转换公司债券，为公司“老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区 200 万吨/年钾肥项目（二期）” 募集资金。项目计划总投资金额为 38.6 亿元，其中募集资金拟投入金额为 20.0 亿元，助力公司快速达 成“一年新增一个百万吨钾肥产能”的发展目标，向公司实现“成为世界级钾肥供应商”战略目标迈 出坚实一步。

公司颗粒钾产品品质持续提升，产能随百万吨级钾肥产能扩张同步增加。大红颗粒钾缓释效果突 出，既可单独施用，也广泛用于氮磷钾肥灵活配比的混复肥（BB 肥）。随农业种植施肥精准化发展， 大红颗粒钾及 BB 肥需求愈发旺盛。泰国以采购颗粒钾为主，年需求量在 85-100 万吨；印度尼西亚、 马来西亚等国家对颗粒钾的需求也呈现增长态势；我国东北地区颗粒钾年需求量在 100-120 万吨区间。 价格方面，颗粒钾通常较粉钾高出数十到几百元/吨，绝大多数时间下盈利要高于粉钾。公司现有大红 颗粒钾近 90 万吨/年，另有 30 万吨/年在建产能。公司将争取在 2024 年实现颗粒钾产能 150-160 万吨/年，未来为匹配 500 万吨/年钾肥中期产能规划，颗粒钾产能将扩充至 250 万吨/年。公司大红颗粒钾 产品品质远超国际标准，且可根据客户对粒径的不同需求定制化生产。目前公司正在研发规则圆形颗 粒钾项目，待新产品投产，公司颗粒钾产品品质将更均匀、硬度更高、更耐储存。颗粒钾产线不断升 级，将有助于完善公司产品结构、进一步开拓国内及东南亚颗粒钾市场。

（二）多维度降本增效，塑造公司核心竞争优势

公司从人力成本、物料成本、能源成本、生产工艺以及规模效应等五个维度积极推进降本增效。 公司各项降本增效工作的顺利推进，将有助于公司实现高质量、可持续发展，塑造公司核心竞争优势， 进一步增强盈利能力。 人力成本：在钾肥产能达到 300 万吨/年后，公司将力争通过引入大功率开采设备实现少人化开采。 此外，公司于 2022 年 10 月与华为达成战略合作，双方将共同推进亚钾国际钾矿开采业务的数字化、 智能化，未来 5G 智慧矿山项目将助力公司达成无人化开采的最终目标。待公司实现由少人化向无人化 开采的转变，公司远期人工支出预计将减少 110 元/吨。 物料成本：公司现正积极推进与国内企业的全方位技术合作进度，加快激光熔覆增材再制造技术 以及无损检测、功能梯度复合新材料等综合应用技术落地。通过对报废液压油缸、液压马达、泵阀以 及电机部件再制造，公司制造备件成本可较采购成本下降 40%以上，备件寿命可延长 20%以上，公司 物料消耗成本有望降低 100 元/吨。 能源成本：一方面，公司将通过优化氯化钾的干燥方式降低选矿成本，预计降幅约 50 元/吨；另一 方面，公司正在老挝推进建设自备电厂。2023 年 12 月 27 日，公司 30 万千瓦电站项目和 3 万千瓦光 伏发电项目获得老挝政府批准，且电站项目产生的蒸汽能够满足公司项目的热能需求，未来公司将实 现用电电价稳定，综合能源成本有望进一步降低。 优化工艺：通过对破磨、结晶、浮选工艺技术研发创新，公司氯化钾收率有望全面提高至 83%， 钾肥生产成本也将随之下降，预计降幅约 44 元/吨。 规模效应：随公司百万吨级钾肥产能持续释放，规模效应将逐步凸显。当公司钾肥产能由 200 万 吨/年提升至 500 万吨/年，预计单位管理费用将下降 110 元/吨。

（三）老挝物流体系不断升级，助力公司健全销售体系

老挝基地区位优势突出，运输条件便利。老挝位于东南亚中部地区，临近泰国、越南、印度、缅 甸、柬埔寨以及我国等农业大国。公司钾盐项目距老挝首都万象 380 公里，东临纵贯老挝的 13 号国家 公路；距越南中部万安港 280 公里，可借助越南港口海运至国际市场；2021 年 12 月，中老铁路顺利通 车，可为公司产品通过铁路运输到云贵川提供便利。基于突出的地缘优势，以及便利的海运、陆运条 件，目前公司产品销售半径可完整覆盖东南亚及中国市场，并辐射周边部分南亚地区。同时，老挝作 为东盟成员国和 RCEP 成员国之一，在地区经贸环境、进出口和税收等方面具备一定优势，降低了公 司生产经营成本。 现阶段老挝物流链接项目仍在不断完善，根据老挝 2016-2030 年国家物流战略，老挝计划打造“陆 路交通运输服务”枢纽，成为内陆连接国。连接老挝首都万象-甘蒙省他曲县-越南深海港永安港的“万 永铁路”现已开建，其中途径公司项目所在地的甘蒙省-永安港路段预计于 2026 年完工。万永铁路连 接泛亚铁路、通达中欧铁路，待万永铁路建成通车，将成为老挝与我国南部、日本、韩国、俄罗斯、 菲律宾、印度尼西亚等国家及地区的重要贸易通道。除铁路外，老挝还计划新建公路、升级部分现有 道路。未来随着老挝物流体系不断升级，公司产品运输成本及运输周期有望逐步缩减，公司在全球钾 肥市场的竞争力和影响力也有望随之提升。

国际、国内双布局，已与海内外多家知名贸易商达成合作。公司现已在越南、泰国、马来西亚、 印度尼西亚等重点市场设立分支机构，产品销往中国、越南、泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、 日本、韩国、巴基斯坦以及大洋洲等多个国家和地区。国际方面，2023 年 2 月，公司子公司中农钾肥 加入 IFA（国际肥料协会）；6 月，公司先后与泰国 KC 集团签署了《泰国市场供销合作框架协议》，与 三星集团签署了《全球市场钾肥供销合作框架协议》；此外，公司还积极参与了印度尼西亚市场投标活 动。国内方面，公司近两年已与十余家战略合作者签订《钾肥供销合作框架协议》。未来随着公司钾肥 产能持续释放、国内外销售网络不断健全，公司反哺国内市场钾肥需求的能力将持续提升，同时公司 也有望逐步成为东南亚乃至亚洲地区的重要钾肥供应商。

（四）成立非钾事业部，谱写第二成长曲线

老挝钾矿伴生资源丰富，公司开启溴资源开发利用进程。公司老挝钾盐矿伴生溴、锂、镁、铷、 碘、铯、硼等多种资源，其中，溴离子含量约为 0.256%，公司提钾卤水溴素含量高出国内海水含溴量 近 60 倍，极具开发价值。早在 2013 年，公司便已开始着手对溴资源的开发利用。2013-2021 年期间， 由于自身技术、资金等制约因素，公司钾肥产能停留在 10-25 万吨/年区间，对溴资源的开发利用也缺 乏技术积累及生产经验，主要采取以固定价格售卖卤水的 1.0 模式。2021 年，随公司新管理团队入驻、 100 万吨/年钾肥产能逐步达产，公司与下游客户签订了新的卤水销售协议，形成了与溴素价格挂钩的 浮动价格机制，即 2.0 模式。2022 年 10 月，公司下属公司中农钾肥与德丰胜有限公司签订股权投资协 议，共同在老挝设立亚溴工业有限公司（拟更名为亚洲新材料有限公司），中农钾肥持股 46.43%，合作 建设 1 万吨/年溴素项目，公司溴素业务进入联合技术方合作生产溴素的 3.0 模式。2023 年 5 月，公司 首个非钾项目——1 万吨/年溴素项目成功投产、达产，填补了中资企业海外生产溴素的空白。后续公 司计划收购亚溴工业有限公司剩余股权，形成对 项目公司 100%控股并完全掌握老挝项目溴素生产的 技术工艺，开启自主生产溴素的 4.0 模式。未来随公司钾肥产能持续扩充，公司将实现 5-7 万吨/年溴 素产能，以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。

溴素是一种重要的化工原料。溴素主要由卤水/海水、液氯、硫磺等原材料制备而成，其化学性质 较为活泼，可以合成多种无机溴化物、含溴有机化合物以及溴酸盐等，是一种重要的化工原料。溴素 下游应用广泛，在我国溴素主要用作溴系阻燃剂、有机中间体等用途。

我国溴素进口依赖程度较高，公司产能扩张下有望填补国内缺口。受到国内卤水资源逐步匮乏以 及环保政策趋严等因素影响，我国部分溴企存在停产整改的情况，近年来我国溴素供给端产能虽保持稳定，但产量整体呈下滑趋势。国内溴素生产商主要有山东海王、莱州诚源盐化、山东海华、天津海 晶、长芦汉沽等，集中分布在山东和天津等沿渤海地区，但各企业产能较为分散。2023 年，我国溴素 产能 15.8 万吨，产量 7.0 万吨，进口量 5.5 万吨，表观需求量 12.5 万吨，进口依赖度 44.0%。在我国 溴素进口依赖度长年维持在较高水平的背景下，未来公司溴素产能有望成为国内溴素需求的重要来源 之一。

公司成立非钾事业部，谱写第二成长曲线。2022 年 9 月，在公司第二、三个百万吨项目顺利推进 之际，公司正式成立非钾事业部；2023 年 3 月，公司与老挝政府签订“亚钾智慧产业园”合作备忘录， 园区划分为钾肥产业园、非钾产业园和亚钾小镇三大板块。公司成立非钾事业部、建设非钾产业园， 一方面，旨在全面勘探公司已有和即将获取的钾盐矿区中溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的储量、品 位和经济开采量等数据；另一方面，公司将进一步探索开发老挝包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的 矿产资源，规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。其中，1 万吨/年溴素项目是成立非钾事 业部的首个项目，目前公司一期 3 万吨/年离子膜氯碱项目已投产、阻燃剂项目已开工建设，公司首条 溴素产业链已基本形成。考虑到公司在非钾资源开发领域的技术方案、技术人才相对欠缺，现阶段公 司计划引入战略投资者共同开发非钾资源、壮大非钾产业园区。2023 年 10 月 17 日，公司与渤化集团 签署《战略合作框架协议》，旨在充分开发利用公司钾盐矿丰富伴生资源。双方共同合作溴资源开发、 溴下游项目建设，并研究溴产品在产业园的就地转化。同时，双方将围绕各自优势，展开纯碱、烧碱 项目合作，并合作开发合成氨/尿素、硫酸钾镁肥等合成化肥以及高纯氢氧化镁等高效阻燃剂产品。在 战略合作者的配合下，公司非钾项目有望加速落地、非钾产业园区有望加速壮大，为公司贡献利润增 长点的同时，与公司钾肥业务形成协同效应，进一步增强公司盈利能力。

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