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亚钾国际研究报告：出海寻钾典范，扩量提质成长。钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售 业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区， 氯化钾折纯储量超 10 亿吨。预计 2024 年公司产能规模达 300 万吨/年，目标以“每年 新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计 2025 年将达 500 万吨/年，远期规模目标 700- 1000 万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。

钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。

全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据 USGS 数据，全球钾资源储量（折合 K2O）超 过 53 亿吨，由于自然资源分布不均，全球 79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、 白俄罗斯、俄罗斯。2021 年全球钾肥产量约 4630 万吨，其中合计 66.8%产自加拿大、 俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021 年占 比分别为 27%、18%、14%和 8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的 议价能力。

需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的 钾元素。据 FAO，历年全球钾肥需求 CAGR 约为 2.4%，随着农作物价格中枢维持高位， 全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。

我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源 丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自 2016 年以来已多 年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持 50%左右，国内每年以签 订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。

供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白 俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据 USGS 和 Rosstat 数据，2022 年全球钾肥产量下 降约 907 万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约 1340 万吨。巴以冲突未来或影响以色 列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。 整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。

成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开 支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022 年 Nutrien、 Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为 112、292、403 美元/吨，同比分别增加 19%、 52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。

以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。

“老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超 10 亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉 埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外， 钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永 铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。

“亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥， 海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于 2022 年 3 月实现了 首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并 且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公 司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的 85%，彰显公司 信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源 的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨）已于 2023 年 5 月底试车成功，为公司下一 阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。