2023年新化股份研究报告 深耕精细化工，战略聚焦萃取提锂

1.新化股份：深耕精细化工，战略聚焦萃取提锂

老牌精细化工公司开启萃取法提锂新业务

公司深耕精细化工数十年，萃取法提锂新业务有望增厚利润空间。新化股份的前身国 营新安江化肥厂于 1967 年创建。公司于 1997 年改制成立建德市新化化工有限责任公司， 并于 2008 年改组成立股份有限公司。公司股票于 2019 年在上交所主板挂牌上市。当前， 公司在浙江、江苏、江西、宁夏建成四个现代化的生产基地。公司注重研发投入和技术创 新，细分领域的工艺技术居国内同行前列，目前是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法 两种工艺规模化生产异丙醇产品的厂家。2022 年起，公司开始布局萃取法提锂新业务板 块，自主研发的提锂技术已经应用于格尔木藏格锂业成锂母液回收示范项目，实现了高效、 安全、可控，无人化提锂。未来，公司在锂回收领域的增长空间广阔，该领域有望成为收 入、利润新的增长点。

公司精细化工板块三大产品系列为有机胺（C2- C8 低碳脂肪胺）、香精香料、有机溶 剂。公司营收占比最大的产品为脂肪胺、香精香料和有机溶剂，还有其它各类精细化工品 （有机磷、过氧化物、合成氨、新材料等）。目前，公司拥有脂肪胺产能 13.5 万吨，位居 国内前列，在全球范围内也是排名靠前的低碳脂肪胺产品生产企业。有机溶剂方面，公司 拥有 9 万吨产能。合成香料业务上，公司与香精香料龙头奇华顿成立的合资公司拥有香精 香料产能 1.6 万吨，并有江苏基地 1.8 万吨和宁夏基地 2.65 万吨在建项目。

萃取法提锂工艺得到客户认可，提锂项目贡献第二增长曲线。公司的萃取提锂新工艺 采取的多官能团螯合萃取-三相反应的技术路线，相比经典的膜-吸附法、电化学脱嵌法和 煅烧法等方法，萃取法有流程短、成本低、绿色环保等优势，能够带来较高的经济效益。 在通过示范性项目小试验证后，该工艺已经得到了下游厂商的充分认可。目前，公司与藏 格锂业合作的 2000 吨/年盐湖提锂项目已经开始运营，与蓝科锂业合作的提锂项目也正在 推进中。

费用控制成果显著，主营业务稳健成长

公司近年业绩稳步增长，归母净利润涨幅高于收入。2014 年起，公司营收利润整体 均呈现稳步增长趋势。2019 年度，由于响水事件影响，公司位于江苏的部分产能停转导 致营收和利润下降。随着事件影响逐步消除，公司业绩维持稳步增长。2014-2021 年，公 司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为 7.5%和 28%。2022Q1-Q3 年，公司实现 营业收入为 20 亿元，同比增长 7.5%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 126%，均达到历 史最高点。

脂肪胺、有机溶剂、香精香料产品贡献公司主要利润。从营收结构看，2021 年脂肪 胺产品营收 13 亿元，占公司总营收 53%；有机溶剂产品营收 5.5 亿元，占 24%。从毛 利润结构看，2021 年脂肪胺产品毛利润 2.3 亿元，有机溶剂产品毛利润 0.8 亿元，香料 香精产品毛利润 0.9 亿，合计占公司总毛利润的 86%。近五年中，脂肪胺产品平均贡献公 司毛利润的 44%；有机溶剂产品平均贡献公司毛利润的 25%；香料香精平均贡献公司毛 利润的 18%，三大主要产品合计贡献约 80%的毛利。

产能分配优化与工艺改进并行，净、毛利率震荡上行。2021 年，公司整体毛利率为 18.35%，相比 2014 年上升 4.78pcts，扣非后净利率为 7.07%，相比 2014 年上升 6.06pcts。 2022Q1-Q3，公司优化措施成效更加显著，毛利率和扣非后净利率均达到历史最高值。公 司毛利率为 23.78%，相比 2021 年上升 5.43pcts，扣非后净利率为 11.39%，相比 2021 年上升 4.32pcts。2014-2021 年，各产品毛利率有所起伏，总体维持稳定。

精细化管控带动总费用率下降，持续注重研发投入研发费用持续稳定。近年来公司收 入规模效应显现，叠加费用端精细化管控，费用率水平持续下降，2019-2021 年总费用率 分别为 15.6%、10.9%、9.0%。2022 年 Q1-Q3 总费用率为 8.2%，为历史新低。在研发 方面，公司始终坚持技术创新投入，研发费用自 2015 年以来整体呈现上升趋势。

管理层深耕精细化工行业，子公司各业务板块齐头并进

建德市国资委公司为最大股东，其它大股东多为资深管理人员。公司无实际控制人， 作为第一大股东的建德市国资委，持股比例 17.00%；胡健先生为公司董事长，持股比例 10.42%；包江峰先生为公司董事、总经理，持股比例 1.16%；王卫明先生为公司董事、 副总经理，持股比例 1.32%。主要高管均为在公司工作超过 20 年的资深管理人员，深耕 精细化工行业多年，经验丰富。截止 2022 年四季度末，机构持股共计 344 万股，占总股 本 1.9%。

公司不同产品板块成立子公司运营，业务板块划分明确，相互支持。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控、参股子公司共计 10 家，分别负责不同的业务板块。已经形成了研发、 生产、销售、废料后处理各环节相互串联的有机整体。其中，浙江新锂想科技有限责任公 司是公司于 2022 年 5 月注册成立的子公司，母公司直接持股 70%，伽玛股权投资合伙（由 公司董事长胡健先生、副总经理应思斌先生、浙江新伽玛与业务骨干共同持股）持股 30%。 新锂想科技是为拓展萃取法提锂新业务而设立。基于公司当前先进的萃取技术和已经完成 的示范小试项目，新锂想科技未来将于萃取提锂业务领域深耕，有望为公司带来收入与利 润增量。

2.厚积薄发，香精香料扩产放量

香精香料行业空间广阔，市场差异化竞争显著

香精香料行业是精细化工行业的子行业之一。香料香精行业是国民经济中食品、日化、 烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业，与居民生活水平提高、食品饮料行业发展、 促进内需和消费密切相关。香精香料根据原材料的来源方式主要分为合成香料和天然香料 两大类，涉及的原材料来源包括石油化工、煤化工等；香料植物种植、香料动物养殖。

香精香料种类繁多，应用集中于食品饮料和日化领域。经过长期发展，国际上已形成 以香精为龙头产品带动天然香料和合成香料发展的格局，香料与香精生产比例在 3：7 左 右。目前，世界上香料品种数量约 7000 种，其中合成香料约 6000 多种、天然香料（国际市场有名录的）约 500 种，不同香料的需求差异跨度也较大。从应用角度，食品饮料和日 化领域基本占据全部的香料下游市场。

香精香料行业属于弱周期行业，行业规模稳步增长。香精香料下游主要集中在基础日 化等领域，具有一定的消费刚性，因而产品周期性属性不强。根据 IAL Consultants 统计， 全球香精香料市场规模伴随全球经济发展，总体呈现逐年递增的趋势，其预计 2024 年香 精香料市场规模将达到 327 亿美元，对应 2008-2024 年 CAGR 为 3.0%。

当前欧美等发达国家市场趋近饱和，香料产业不断向发展中国家转移。香料下游终端 产品具有较强的消费属性，与居民的消费能力有强关联性。随着发展中国家及地区经济的 快速发展，当地居民消费能力不断提升，对香料需求也在快速增长。根据 IAL Consultants 统计，受疫情影响，全球除亚洲地区香料消费市场均出现的不同程度的萎靡。IAL Consultants 预计 2022 年亚洲消费市场规模将达到 158.5 亿美元，2017-2022 年消费市场 CAGR 为 6.4%，亚洲消费市场规模和增长速度均为全球第一。

我国香精香料产业规模仍处于成长期，但疫情放缓增长速度。我国经济处于快速增长 阶段，香料香精市场快速发展，其产量和销售额均不断增长。2020 年以来，受疫情因素 影响，行业销售额增速明显放缓，但产量增速受影响较小。据华经产业研究院和中国香料 香精化妆品工业协会统计及预测，2021 年我国香料香精市场销售额和产量分别为 526 亿 元和 2027 吨，同比增长 2.78%和 4.48%。

我国香料香精市场格局较为分散，行业集中度仍有提升空间。现阶段，全球龙头企业 掌握超 1000 种香精香料产品，产品及技术壁垒致使马太效应明显。根据观研天下数据统 计，2019 年全球香精香料企业 CR5 为 75%，且第二梯队的市场份额和第一梯队差距明显，市场集中度较高。反观国内市场，行业内玩家数量众多，国内香精香料企业 CR5仅为 15%， 香精香料行业集中化程度低，企业规模化发展进程缓慢。

香精香料行业研发投入要求高，我国企业较国际龙头还有差距。香精香料行业技术壁 垒高，产品种类多，因此国际龙头对研发投入比重大。我国不同企业的研发投入占营收的 比重差异性也较为明显，但国内企业的研发费用率普遍低于海外三巨头 IFF、德之馨和奇 华顿研发费用率平均 8%的投入比，对于香精香料领域的技术研发还有发展空间。

国内头部企业产品重合度较低，但业务规模较国际龙头企业还有较大差距。香精香料 种类较多，我国各香料企业主营业务的种类较为有限，同类竞争的情况相对较少，总体呈 现差异化竞争。由于香精香料的产品市场较为分散，国内龙头企业所涉及的产品数量及规 模都较小，因而收入规模和国际香精香料企业奇华顿等国际龙头还存在较大差异。

国内企业香精香料业务毛利率分化明显。天然香料产品由于原料资源稀缺，所以产品 毛利率高于合成香料，如万香科技。小众产品因其需求不高且技术壁垒较高，也会较大众 产品具有更高的毛利率，如格林生物。此外，客户结构也会一定程度影响产品毛利率，对 大客户的高依赖度也会致使产品毛利率折损，如新华股份。

深度绑定下游客户，香精香料产能扩张加速放量

下游客户优质，为公司提供稳定发展渠道。公司具备多品种、不同工艺产品的生产能 力，可以提供一揽子的产品服务、客户粘合度较高。目前，公司与行业内其他优质客户建 立了长期稳定的合作关系，已成为奇华顿、芬美意、IFF、曼氏、德之馨等国际十大香精 香料公司及宝洁、花王等国际知名日化企业的稳定供应商。

与奇华顿合资建厂，深绑定行业龙头。奇华顿是全球日用及食用香精领域的先导，拥 有全球香精香料行业排名第一的市场占有率。2014 年，公司与奇华顿合资设立香料生产 企业馨瑞香料，目前公司香精香料产能产能规模已达 1.6 万吨，相关产品 75%左右供应奇 华顿全球采购。此外，根据公司可转债募集说明书，公司第一大客户始终为奇华顿，奇华 顿的销售额占比约为 10%-16%，还处于不断增加中，公司与奇华顿建立了长期稳定的合 作关系。

突破产能瓶颈，扩大规模优势。2019 年，受江苏响水 3.21 爆炸事故影响，公司子公 司馨瑞香料（主要生产合成香料）于同年 3 月停产检修至次年 4 月。除 2019 年，公司的产能利用率均维持在 80%以上，且呈现逐年上涨趋势。公司后续拟建设宁夏项目（一期） 以及江苏项目，包括 26650 吨和 18000 吨年合成香料产能，项目投产后，公司可通过规 模效应和稳定供应能力降低单位成本，增强产品竞争力，扩大销售规模，提高市场占有率。

新增水杨酸酯系列产品，提升产品覆盖面。目前公司拥有四大类合成香料产品，包括 超 30 种具体香料产品和大量中间体产品。公司拟新建的宁夏一体化项目主要产品为水杨 酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料。扩大公司产品种类数量可满 足不同客户多层次、多范围的差异化需求，有助于二次开发现有客户需求的以及拓展新客 户机会。此外，一体化项目有助增强公司的成本优势，强化公司在香精香料领域的竞争力。

锂电添加剂带动脂肪胺需求增长

脂肪胺主要应用于农药、医药、化工等领域。脂肪胺作为氨的有机衍生物，是许多化 工产品的重要合成原料，每一种脂肪胺各自有一系列应用领域，比较常见的有农药、医药、食品添加剂、饲料添加剂、水处理化学品、表面活性剂、橡胶助剂等。脂肪胺在下游需求 占比较大的农药和医药行业中需求偏刚性，属于弱周期行业，其对应行业下的脂肪胺市场 需求增速较缓。在化工行业中，由于乙基氨被用于电解液添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）的合 成，锂电池的发展再度打开脂肪胺的行业发展空间。

三乙胺是锂电电解液添加剂 VC 的主要原材料。VC 的工艺路线多以碳酸乙烯酯为原 料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，以碳酸二甲酯为溶剂，在三乙胺作为缚酸剂，回流下 得到碳酸亚乙烯酯产品。根据华盛锂电招股说明书，我们测算每吨 VC 合成中需要使用 0.3 吨三乙胺。

电解液添加剂 VC 扩产带动三乙胺需求提升。随着新能源汽车销量持续提升以及储能 行业的规模化发展，锂离子电池需求高景气带动电解液添加剂 VC 需求增加，进而提升三 乙胺的需求。根据中信证券研究部周期组此前发布的报告《中信证券周期产业 2023 年投 资策略：能源资源安全与结构转型环境中的机遇》（2022-12-07）中对电解液需求测算， 我们对锂电池发展中三乙胺需求情况进行了预测，我们认为 2025 年全球锂电池需求对应 1.5 万吨三乙胺市场需求，且后续需求增长会进一步加快，具有良好的市场前景。

公司的综合产能位居国内前列，是国内脂肪胺行业重要生产企业。公司在国内较早进 入脂肪胺领域，有明显的规模优势，是全球排名前列的低碳脂肪胺产品生产企业之一。目 前，公司拥有国内最大异丙胺产能约 13.5 万吨，产能利用率保持在 70%以上的较高水平。

深耕异丙醇合成工艺，保证成本优势

我国是全球异丙醇重要生产基地之一，异丙醇在医药和电子领域的需求还有增长空间。 根据卓创资讯统计，2021 年异丙醇全球总产能 353.1 万吨/年，中国产能占比约 19%。异 丙醇应用场景广泛，呈现用途分散，用量小的状态，但在部分领域仍有较大发展。异丙醇 消毒适用范围与乙醇相同，消毒性能甚至超过乙醇，但目前国内异丙醇的医学应用占比较 小，与发达国家相比未得到有效开发，未来市场发展空间广阔。此外，我国作为世界电子 电器元器件的主要基地，异丙醇在电子元器件领域的应用仍处于起步阶段，未来整体用量 有望进一步增长。

我国异丙醇产能持续释放，行业供需过剩。2020 年，由于国内爆发新冠疫情，作为 生产消毒剂原料之一的异丙醇市场经历一波上涨，2020 年异丙醇扩能明显，但受制于下 游低开工率，随着疫情的控制和疫苗的推广，异丙醇国内需求下降，热度过后恢复价格震 荡格局，2021 年行业产能供大于求。

公司通过多种异丙醇合成工艺储备，奠定成本优势。公司是目前国内唯一实现丙酮加 氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家，两种工艺使公司可以在不同原料之间选择 具有成本优势的原料进行生产，可以始终保持成本优势。

3.新化股份开拓萃取法工艺，提锂业务成长可期

我国盐湖资源获取具有挑战性，盐湖提锂工艺需要因地制宜

锂资源全球分布不均，威胁区域锂资源供需平衡。锂成为市场需求增长最快的金属元 素之一，主要使用于新能源领域。根据 Visual Capitalist 统计，锂电池在 2021 年已占据全 球 75%的锂元素消费市场。在地域上，全球锂资源分布比较集中在北美洲和南美洲、大洋 洲和亚洲，而欧洲和非洲分布相对较少。根据 Roskill 统计，2019 年全球锂消费中，中国 占比 54%，为全球最大锂消费国，但我国锂资源并不富裕，现阶段锂原料大量依赖于进口。

中国锂矿资源以盐湖为主，集中在青海西藏地区。根据中国地质网发布的《全国矿产 资源储量通报》，截至 2015 年底，中国已探明锂矿区共计 73 处，岩石锂矿 59 处，卤水锂 矿即盐湖 14 处，其中卤水锂矿的锂储量占比约为 72%。目前，全国 86.3%的岩石锂矿分 布在四川、江西和湖南，而盐湖主要分布在青海和西藏，两省储量占比为 91.3%。 中国盐湖不同于海外盐湖，高镁锂比、低锂含量加大盐湖提锂开发难度。镁、锂元素 在溶液中性质较为相似，不易分离，是盐湖提锂中主要的困难。当前海外盐湖提锂产业较 为成熟国家有智利和阿根廷，当地的盐湖多为低镁锂比盐湖，镁锂比一般未超过 10。而与 南美洲盐湖相比，国内盐湖镁锂比显著偏高，多在 30 以上。另外，中国盐湖的锂质量分 数小于 0.1%，普遍低于南美盐湖。镁锂比和锂含量的差异性使得中国盐湖难以借鉴南美 相对成熟的盐湖提锂工艺，开发高镁锂比、低锂含量盐湖仍然是世界性难题。

盐湖提锂工艺百家争鸣，各自特点较为鲜明。盐湖提锂工艺路线极多，其中沉淀法工 艺操作简单最先商业化，在海外盐湖更为广泛，但是不适用高镁锂比盐湖。随着盐湖提锂 工艺发展，后续又出现了多种适合高镁锂比盐湖的方法，主要有吸附法、溶剂萃取法等。 目前，各种方法间均存在一些缺陷及难点，如环境影响、普适性、效率等。

青海西藏两地盐湖种类跨度大、地理特征有差异性，中国不同盐湖采用不同技术路径。 青藏高原不同种类盐湖分布具有区域性特点，从南到北有四种类型，分别为碳酸型盐湖带、 硫酸型盐湖带、氯化物盐湖带和青海盐湖带。沉淀法工艺操作简单最先商业化，在海外盐 湖更为广泛，但是不适用高镁锂比盐湖。由于中国盐湖差异性大，不同企业往往会根据各 自盐湖特点选择适合方法，因此除沉淀法，余下七种工艺均在国内盐湖有所使用。

提升锂资源经济效益，萃取法沉锂母液项目放量正当时

在碳酸锂生产过程中，会产生大量沉锂母液（属碳酸盐型卤水）。由于高盐环境下碳 酸锂的平衡溶解度受限，沉锂反应的单程收率只有 83%左右，还有约 17%的锂离子仍留 在沉锂母液中无法回收制成碳酸锂产品。沉锂母液体系复杂，母液中锂含量偏低，主要有 用元素锂在 1.5g /L 左右，主要杂质 CO3 2－在 20g/L 左右，溶液 pH 值一般大于 14，是一 种多元素复杂的水盐体系。

随着碳酸锂价格高企，碳酸锂生产过程中产生的沉锂母液提锂日渐重视。由于新能源 的快速发展，碳酸锂的供给出现紧平衡，碳酸锂价格由 2021 年初的约 20 万元/吨爬升至 目前的 40 多万/吨。在碳酸锂生产的过程中，沉锂反应完成后沉锂母液中含相当一部分锂 资源，因此在盐湖提锂过程中，锂资源并未得到高效利用。沉锂母液当污水处理会对环境 造成巨大影响，同时造成碳酸锂生产过程中锂损失较多，降低经济效益。 沉锂母液现有锂回收工艺问题较多，如何高效低成本实现沉锂母液迫在眉睫。传统沉 锂母液的回收方式为先中和碳酸根，再蒸发浓缩，利用溶度积去除硫酸钠，多次往复过程 以出去钠离子。传统方法中因涉碳酸锂的溶度积(Ksp=8.15x10-4 )较大及多次蒸发浓缩和分 离会造成锂损失；二次沉锂中 Na+、K+比例较高导致碳酸锂品质较低。

萃取法可实现沉锂母液锂钠高效分离，大幅提升资源循环利用。参考工业卤水提锂所 采用工艺，铝盐吸附法和耦合膜分离法不具备锂钠选择性分离优势，因而无法移植使用。 相比之下，萃取法在锂回收率和杂质元素选择性分离效果方面具有显著优势，其卤水提锂 的整体回收率可达 90%以上，且锂镁高效分离的同时，其锂钠分离系数可达 100 以上，因 此，技术角度而言萃取法具备沉锂母液锂钠高效分离的可行性。

公司深耕萃取法提锂，对萃取法理解透彻。根据公司专利申请情况，公司总计掌握 5 个萃取法提锂相关专利。从时间上看，公司已于 2019 年已经掌握萃取法提锂工艺，并在 此后不断提升并优化工艺。

公司专利问题已解决，差异化竞争不断斩获萃取法沉锂母液项目。2020 年，公司员 工利用公司专利谋取私利导致公司提锂业务搁置。2022 年 1 月，公司员工侵犯公司商业 秘密刑事诉讼中公司胜诉，至此该事件已完全解决。由于萃取法在沉母锂液方面的优势， 公司在青海盐湖方面选择和蓝晓锂业做差异化竞争，公司主做后段沉锂母液。截至目前， 公司已获取藏格锂业和蓝科锂业萃取法沉锂母液项目，预计未来公司将进一步开拓该方面 客户并不断提升自身提锂业务的影响力。

动力电池将迎来大规模放量，技术和渠道构建核心壁垒

碳中和背景下，锂电回收蓝海市场兴起。为践行“双碳”目标，我国大力推动新能源 汽车的发展。新能源汽车的使用寿命多在 4-6 年，因此早期进入市场的动力电池逐步进入 退休时点，且未来退役电池的数量会随着近年动力电池不断提升的装机量而进一步增大。

锂电池具有资源属性，锂电回收缓解锂资源焦虑。由于近年电动车销量飞速增长，碳 酸锂新增开采速度有限，导致面临结构性短缺。我国政府也高度重视锂电回收问题，2021 年 11 月，工信部印发的《“十四五”工业绿色发展规划》文件中也明确废旧电池回收利用 是资源高效利用促进工程之一。

政策发力推动锂电回收行业规范度不断提升。回收再利用终端报废产品中的锂金属是 增加供给的有效途径。由于碳酸锂价格高企，导致锂电回收市场中大量“倒爷”的出现， 锂电的回收价格也因此被抬得越来越高，不利于动力电池回收行业健康发展。目前已有多 部门联合发文强调，明确要完善动力电池回收利用体系。随着“白名单”企业的数量不断 增多，锂电回收行业规范性、标准化和高效化有望得到进一步提升，将加快不合规企业挤 出，实现锂回收产业有序发展。

回收技术日渐成熟，湿法工艺是当前研究热点。随着锂提取工艺技术不断进步，锂金 属的提取率也在不断提升。现阶段的回收率已基本可以满足报废铝锂合金和锂离子电池中 的锂回收，但回收废料的来源比较多元，回收率会存在较大波动，因此技术仍有改善进步 空间。目前，退役的锂电池材料回收方法主要包括火法冶金和湿法冶金，其中湿法冶金成 本较低，因而备受市场关注。

构建渠道优势将是回收行业的核心。目前废旧动力电池回收主要有三种模式，分别为： 以生产企业为主的回收模式、行业联盟回收模式、第三方企业回收模式。动力电池企业多 采用动力电池企业回收模式，凭借自身渠道优势延伸产业链，开辟电池回收业务。整车企 业为废旧动力电池责任主体，但等多采用行业联盟回收模式，整合行业内资源，共同拓展 回收渠道。第三方回收企业缺少渠道优势，需要自主搭建回收网络，发挥回收网络优势。 在我国政策的鼓励和作用下，锂电回收行业关注度快速升温，因此如何构建回收体系保障 可回收原料的数量将很大程度决定各回收企业的发展潜力。

利用产业协同效应，公司进军锂电回收行业。萃取法可高效回收锂离子，且可满足市 场高纯度金属锂的要求，在金属锂的提取方面成本优势显著。根据公司在投资关系平台回 复，公司目前正在积极推进萃取法在锂电回收等领域的开拓。锂电回收市场空间及发展前 景广阔，我们认为未来公司切入锂电回收行业有望进一步提升自身发展空间。

4.盈利预测

公司渠道优势显著，新建产能项目突破合成香料产能瓶颈。由于发展中国家的消费能 力不断提升，全球香精香料市场需求还处于不断发展中。公司新建的宁夏项目（一期）将 分为两个阶段释放， 我们预计 2023/24 年分别释放 1.6/1 万吨产能；公司计划江苏项目 1.8 万吨将于 2024 年释放。我们认为产能释放后，存在一定的产能爬坡和验证周期，我们 预计 2022/23/24 年公司香精香料销量分别为 1.6/1.9/3.6 万吨。

香精香料新建一体化产能使得毛利率同比增长。发展中国家香精香料市场还存在较大 的可持续发展空间，尤其日化行业增长将带动上游香精香料的成长。公司 2023/24 年分别 有 1.6 万吨、2.8 万吨香精香料产能释放。公司新建产能主要产品为水杨酸己酯、水杨酸 戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料。我们认为公司的新建产能凭借一体化工艺有 望实现毛利率的增加，但香精香料新建产能爬坡或使得毛利率增长需要一定时间。我们预 计公司 2022/23/24 年香精香料业务的毛利率分别为 23.2%/24.2%/25.2%。

经济复苏带动脂肪胺和有机溶剂开工率逐步恢复。脂肪酸是锂电添加剂的核心原材料， 锂电发展将利好脂肪酸市场需求提升。我国异丙醇在医药和电子领域的渗透率较低，需求 还有增长空间。公司脂肪酸和有机溶剂产品的应用领域与宏观经济密切相关，2022 年受 疫情影响，市场需求受损，后疫情时代经济复苏提振工业需求，支持公司产品销量复苏。 我们预计 2022/23/24 年脂肪酸销量分别为 10.3/10.5/10.8 万吨；有机溶剂销量分别为 6.6/6.8/7.0 万吨。

上游原料价格下跌，脂肪胺价格支撑性弱化，毛利率料将小幅回调。棕榈油作为脂肪 胺的原材料，2022H1 受国际原油以及美国豆油价格波动的影响价格维持高位运行，致使 公司脂肪胺毛利率达到近 8 年来最高位。2022H2，随着原油价格走弱叠加国内疫情下需 求冷淡，市场价格持续下挫，此后价格维持稳定。目前棕榈油价格仍然高于近 10 年棕榈 油的均价，预计未来仍有回落空间，2023 年上游原料将难以支撑脂肪胺价格，因此我们 认为2023年公司脂肪胺毛利率将较2022年全年有所回落，此后逐步缓慢上升。综合考虑， 我们预计 2022/23/24 年脂肪胺毛利率分别为 23.8%/21.8%/22.3%。

预计异丙醇盈利能力边际改善。2020 年受疫情影响，异丙醇需求激增。此后行业大 量新增产能落地，供需格局变化，导致行业毛利率同比持续承压。我们认为公司掌握两种 异丙醇工艺，且可根据各工艺特点在适时选择具有成本优势的原料进行产品生产，在市场 竞争中可以始终保持成本优势。未来随着医疗和半导体市场对异丙醇需求的不断扩大，料 将带动异丙醇行业供需格局逐步改善，我们认为公司凭借多工艺储备带来的成本优势有望 逐步改善盈利能力。综合考虑，我们预计 2022/23/24 年有机溶剂毛利率分别为 17.1%/17.3%/17.4%。

公司将继续致力于开发和拓展萃取法提锂的应用，有望打开第二增长曲线。截至 2023 年 2 月末，公司已经取得蓝科锂业 9555 万元大额合同，公司在提锂业务方面实现突破， 为后续大规模推广沉锂母液、锂电回收等应用奠定了良好基础。我们认为公司作为国家高 新技术企业，通过自主研发及与科研院所的合作，具有未来有望在该领域进一步开拓业务 范畴并不断获取新的订单。其他青海盐湖如东台吉乃尔盐湖等地区的盐湖提锂盐项目规模 与公司已经取得蓝科锂业盐湖提锂项目相当，我们认为他们均会考虑新建沉锂母液提锂项 目提升盐湖提锂的经济效益。再加之公司在积极推进锂电回收业务，我们预计公司 2023/24 年新业务方面营收有望分别达到 2.2 /2.7 亿元，实现 50%的毛利率。

假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 0.70%/0.60%/0.50%；管理费用率分别为 4.70%/4.60%/4.50%；研发费用率分别为 3.20%/3.20%/3.20%。我们认为公司所处行业空 间较大，且公司处于快速发展期，销售费用及管理费用绝对值将持续提升，但是对应费用 率将受益公司新老业务规模发展而小幅下降。公司主营的香精香料及提锂等领域技术发展 快速，公司只有持续不断保持研发力度才能不断巩固行业地位，因此我们认为公司研发费 用率维持不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）