2024年新化股份研究报告：香料业务大幅扩能，萃取提锂打造成长新曲线

1 深耕精细化工多年，合成香料、锂资源业务蓄势待发

1.1 主业优势显著，积极开拓香料、提锂业务

深耕精细化工多年，产品线丰富。新化股份创建于 1967 年，前身为国营新安江化肥厂， 1997 年改制成立建德市新化化工有限责任公司，2008 年改组成立股份有限公司，并于 2019 年在上交所主板挂牌上市。公司坚持以科技为本、创新发展的经营战略，以打造健 康、安全、绿色、环保的新型现代化工企业为目标，已形成多元化、规模化、科技含量较 高、工艺技术较为先进的低碳脂肪胺系列、有机溶剂系列和合成香料系列等产品，综合实 力居国内同行前列。

脂肪胺及异丙醇规模优势显著，香料业务深度绑定奇华顿。公司在浙江、江苏、江西等地 建有四个现代化的生产基地，目前拥有低碳脂肪胺产能 13.5 万吨/年，产品主要包括异丙胺 和乙基胺，规模优势显著；拥有有机溶剂产能 9 万吨/年，产品主要包括异丙醇等，其中包 括丙烯法和丙酮法两套不同生产装置，在市场上保持稳定供应及成本优势。同时，公司现 有香精香料产能 3.265 万吨/年，其中江苏馨瑞现有产能 1.6 万吨/年，相关产品 75%左右供 应奇华顿全球采购，宁夏新化一期 1.665 万吨/年产能也逐步达产。

香料业务快速扩能，为公司可持续发展打造新增长点。随着香精香料业务量增多，为进一 步提升生产能力满足客户需求，公司积极新产能建设，其中江苏馨瑞拟投资 2.97 亿元进行 改扩建项目建设，项目预计新增产能 1.88 万吨/年；宁夏新化合成香料项目二期也处于建设 准备阶段，预计新增产能 4.8 万吨/年。随着新产能有序落地，公司香精香料业务规模优势 将持续提升，同时也将为公司可持续发展打造新的增长点。 依托萃取技术优势开拓锂资源相关业务，打开公司成长新空间。近年，公司依托在萃取领 域的技术优势，开拓沉锂母液回收、锂电回收等锂资源相关业务。2023 年 7 月，公司子公司新锂想与盐湖股份、蓝科锂业合作的沉锂母液高效分离（萃取法）工业化项目成功提取 碳酸锂产品，这也为公司沉锂母液回收进一步推广打下基础。2023 年 8 月，公司与中国海 螺创业旗下海创循环签署再生能源合作框架协议，布局废旧锂电池回收业务；2023 年 10 月，公司公告控股子公司浙江新耀循环科技拟投资 6 亿元建设废旧极片及电池资源循环利 用项目，其中一期项目预计可处理 1 万吨废旧电池 LFP 极片，二期项目预计可处理 4 万吨 废旧电池 LFP 黑粉。随着锂资源相关业务布局的逐步落地，有望打开公司成长新空间。

1.2 各业务效益逐步释放，公司盈利水平不断抬升

各业务效益逐步释放，公司营收整体呈增长趋势。受益于公司乙基胺、合成香料等产品效 益逐步释放，公司近年营收整体呈增长趋势，从 2014 年的 15.42 亿元增至 2022 年的 26.83 亿元，年均复合增速达 7.17%。其中，2019 年公司营收出现下滑，主要受响水“3.21 爆 炸”事故影响，江苏新化、馨瑞香料进行停产检修。2023 年前三季度，公司实现营收 19.03 亿元，同比-5.74%，主要由于脂肪胺景气下行，相关产品量价齐跌所致。分业务看， 脂肪胺为目前营收主要贡献板块，占比达 47.6%，有机溶剂、合成香料、其他业务占比分 别为 18.4%、18.1%、15.8%，合成香料和其他业务占比逐步提升。

三大业务毛利率震荡上行，归母净利呈上升趋势。盈利能力方面，随着不断降本增效、以 及新产品的开拓，公司脂肪胺、香料香精、有机溶剂三大业务毛利率呈震荡上升趋势，脂 肪胺/有机溶剂/合成香料毛利率分别从 2014 年 13.03%/11.76%/18.39%提升至 2022 年的 20.77%/25.50%/24.15%。公司归母净利润也从 2014 年的 0.35 亿元增至 2022 年的 3.29 亿 元，年均复合增速高达 32.22%。

期间费用率相对稳定，资产负债结构持续优化。随着公司业务规模扩大、盈利水平增加、 以及募集资金的到位，公司资产负债率呈下降趋势，截至 2023 年三季度末，公司资产负债 率达 37.41%，资产负债率的下降也带动公司财务费用率的整体下行。销售费用率方面， 2020 年较 2019 年大幅下降，主要由于 2020 年起运输费调整至主营业务成本核算所致。

1.3 背靠建德国资，重视健全长效激励机制

公司背靠建德国资，重视长效激励。公司目前第一大股东为建德国有资产经营有限公司， 持股比例为 16.89%；第二大股东为公司董事、前董事长胡健，持股比例为 10.35%。公司 股权较为分散，不存在单一股东单独控制董事会、对公司决策构成实质性影响的情形。公 司重视建立、健全公司长效激励机制，2020 年开展了股票期权与限制性股票激励计划，对 公司董事、高级管理人员、中层管理人员及骨干等 84 人进行股权激励，有效吸引和留住优 秀人才，充分调动公司骨干员工的积极性。同时，2023 年 12 月 21 日，公司发布公告，公 司拟使用自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币 3000 万元、不超过人民币 6000 万元，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励计划。

2 依托先进萃取技术，锂资源业务开启成长新曲线

2.1 萃取提锂技术储备多年，沉锂母液回收新项目相继落地

2.1.1 锂资源需求持续增长，国内加快盐湖提锂项目布局

新能源车高速发展，带动锂资源需求持续增长。近年，汽车电动化进程不断加速，新能源 车销量高速增长，据 Wind，国内新能源汽车销量从 2014 年的 7.48 万辆增至 2023 年的 949.52 万辆，年均复合增速高达 71.30%。除新能源车外，储能及消费电子的快速发展，也 带动锂电出货量的不断提升，进而带动对锂资源需求量的持续增长。据 USGS，目前电池 为锂资源最大应用领域，占比高达 87%，并有望持续提升。

卤水是锂资源主要来源。全球锂矿资源主要分为卤水矿物和岩石矿物两大类型，其中封闭 的盆地卤水占 58%，伟晶岩（包括富锂花岗岩）占 26%，锂蒙脱石粘土占 7%，油田卤 水、地热卤水、锂硼硅酸盐矿各占 3%（截至 2018 年）。我国已探明锂资源中，盐湖卤水占 比最高，占到整体锂资源的 82%，其次是锂辉石和锂云母，分别占比 11%和 6%（截至 2019 年）。

国内加快盐湖提锂项目布局。我国盐湖卤水资源丰富，主要分布在青海、西藏等地。近 年，随着锂电需求的快速提升，国内加快盐湖提锂项目的布局，现有盐湖提锂开发主要集 中在青海，据浙商化工统计，青海盐湖现有锂盐产能 16 万吨/年，在建及规划锂盐产能达 11 万吨/年。同时，随着西藏相关盐湖提锂项目环评陆续获批，未来也将为国内盐湖提锂带 来新的增量空间。

2.1.2 沉锂母液残余锂有待回收，公司依托先进萃取技术积极布局

萃取工艺可对沉锂母液中剩余锂资源高效回收。在碳酸锂生产过程中，沉锂反应完成所产 生的大量沉锂母液中仍含有较高浓度的锂，约占生产总量的 20%，若直接排放将造成浪 费。然而，现有的冷冻析钠、沉淀析锂等处理技术存在着能耗大、工艺复杂、易引入杂质 离子等缺点，不适宜工业化应用；而溶剂萃取法因操作方便、生产量大等优点，被认为有 望成为沉锂母液中锂资源的高效回收技术。 新化股份具备多年萃取提锂技术储备，综合优势明显。新化股份在萃取领域具备多年技术 储备，布局多项专利，其萃取工艺具备萃取剂化学性质稳定、萃取效率高、自动化程度 高、安全环保可控等优点，除可用于盐湖提锂、锂矿提锂外，公司萃取技术其中一大核心 优势在于从其他提锂技术无法处理的沉锂母液中高效回收锂，提高锂整体回收率，提高装 置产能，增加额外收益。 公司技术及产品成功应用于藏格、盐湖股份沉锂母液回收项目。公司萃取法提锂技术及产 品在 2021 年已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置；2022 年 5 月，公司成立子公司新 锂想，拓展萃取技术在锂资源方面的应用；2023 年 7 月，公司子公司新锂想与盐湖股份、 蓝科锂业合作的沉锂母液高效分离（萃取法）工业化项目成功提取碳酸锂产品。盐湖股份 项目合同金额 9555 万元，项目的成功实施为公司带来利润贡献的同时，也为公司沉锂母液 回收进一步推广打下基础。

2.2 锂电回收市场广阔，公司依托技术优势多点布局

2.2.1 废电池回收体系建立日益迫切，未来市场空间广阔

动力电池退役期逐步到来，废旧电池回收管理体系建立日益迫切。锂离子电池由于具备能 量密度高、循环性能好、环境友好等优势，被广泛应用于交通、医疗、通信和大型储能等 领域。2015 年以来，我国新能源汽车产销迎来高速增长，进而也带动动力电池需求快速提 升。据 IFind，国内动力电池装机量从 2017 年的 36.43GWh 增至 2023 年的 387.70GWh，年 均复合增速高达 48.31%。通常，动力锂离子电池的平均寿命为 5-8 年，随着动力电池退役 期逐步到来，废旧电池回收管理体系的建立日益迫切。

锂电回收可有效解决废旧电池环保问题。锂电池相对铅蓄电池更加安全环保，但退役动力 电池如果没有得到妥善处理，也会对生态环境带来巨大威胁。其中，电极材料中钴、镍、 锰等重金属会污染土壤和地下水；电解液容易与水反应释放出氟化氢等有害气体；此外， 锂可与水反应产生氢气和氢氧化锂，并释放大量热量，带来起火甚至爆炸的风险。 锂电回收可对稀缺贵金属进行回收再利用。目前，动力电池正极材料以磷酸铁锂和三元材 料为主，正极材料中使用了大量的锂、镍、钴、锰、铜、铁、铝等金属，是丰富的有价金 属矿藏。其中，锂、镍、钴等金属在我国分布较少，资源较为匮乏。通过电池回收，将在 一定程度上缓解资源供需不平衡对行业发展的约束。 相关政策推动锂电回收行业发展。同时，国内在过去十年间电池回收政策出台密度显著提 升，在建立溯源管理平台、落实生产者责任延伸制度、建立电池一致性管理等方面逐步完 善，旨在推动回收利用体系的建设，引导行业的规范化、一体化发展。

动力电池回收利用主要包括梯次利用和拆解回收两种方式。梯次利用适用于剩余容量在 20%-80%的动力电池，这类电池虽然不满足电动汽车的使用标准，但剩余电池容量仍能够 使用在一些对能量密度要求不高的领域，比如储能、通讯基站、低速动力等。磷酸铁锂因 为具备稳定性好、循环寿命长、容量呈缓慢衰减趋势，更适合梯次利用；若电池容量低于 20%，则不满足梯次利用的标准，需要直接拆解回收。三元电池因稳定性较差、循环寿命 较短、材料造价高等特点，更适合直接拆解回收。目前，受限于安全性顾虑、市场规范不 足、恶性竞争冲击和行业标准缺失等因素，梯次利用的规模化发展面临较大的挑战，因此 技术和商业应用更成熟的拆解回收预计是中长期内的主导方式。

国内动力电池回收以湿法为主。动力电池拆解回收流程主要包含预处理、物理拆解、材料 回收几个环节，其中材料回收可以分为火法工艺和湿法工艺。目前欧、美、日等发达国家 多采用火法冶炼工艺，其优点在于可处理原料范围广、处理量大、流程简便、电池无需预 处理等，但该工艺能耗高、金属回收率低、设备要求高、无法回收 Li，合金中金属回收需进一步精炼等; 环境影响包括产出冶炼渣、灰尘和有害废气等。国内动力电池回收企业工艺 以湿法为主，其优点在于生产工艺灵活、金属回收率高、产品纯度高、产品灵活性强、低 温、低能耗、能量利用率高、无废气排放；缺点是电池单体必须被破碎预处理、试剂消耗 量大、大量含盐废水需被处理。

萃取环节可有效提升资源回收率。针对三元体系正极材料，湿法工艺是通过各种酸碱性溶 液将正极材料浸出，再以溶剂萃取法、化学沉淀法或电化学沉积法等方法获得 Ni、Co、 Mn 有价金属元素，其中溶剂萃取法具有选择性广、回收率和产品纯度高、可连续化进行 等优点。在磷酸铁锂电池湿法回收流程中，增加萃取环节也将有效提升锂资源回收率。

动力电池回收市场价值将进入快速增长阶段。我们假设三元动力电池报废时间为 5 年，报 废后直接进行拆解回收，考虑磷酸铁锂动力电池更适合梯次利用，因此参照装机 6 年后进 入拆解回收环节；同时，参考锂、镍、钴、锰资源的单价分别为 52.9、13.5、22.0、1.5 万 元/吨进行测算，预计 2026 年开始回收市场价值将迎来高速增长，至 2028 年回收市场价值 将达 370 亿元。

2.2.2 锂电回收包含三环节，目前竞争格局小而散

动力电池回收包含废旧电池供应、电池拆解回收、资源再生利用三个环节。从动力电池回 收上下游产业链看，上游主要为废旧动力电池供应商，渠道多且较为杂乱，其中电池厂占 比最大，其余还包括整车厂、公交集团、拆车厂、个人用户等，个人用户是最难维护的回 收渠道，通常被小作坊抢占市场。中游为动力电池回收企业，因为回收门槛较低，且目前 行业标准尚未完善，因此动力回收行业参与主体多、类型杂、市场竞争分布较散，涉及的 企业包括整车企业、动力电池生产企业、材料企业、第三方运营企业。下游主要分为梯次 利用和再生利用两类，其中梯次利用涉及主体包括电网企业、低速电动车企业、通信企 业，再生利用包括电池材料企业。

锂电回收行业竞争格局呈现小而散的局面。截至 2022 年国内动力电池回收企业数量增至 38183 家，其中大部分为技术实力、回收流程、商业模式有待进一步完善和发展的“小作坊 式”企业。为了进一步规范市场，从 2018 年开始工信部陆续发布 5 批动力电池回收白名 单，五批次共 154 家企业进入白名单，其中梯次利用资质 93 家、拆解回收资质 54 家、同 时拥有两项资质 7 家。随着行业正规军数量不断扩大，拥有规范回收流程、先进回收技 术、全面回收渠道、完善商业模式的动力电池回收企业有望进一步扩大市场份额，有利于 规范动力电池回收行业的发展。

2.2.3 公司多点布局，拥有技术和渠道优势

新化股份在锂电回收领域具备技术优势。新化股份萃取法的优势在于萃取剂化学性质稳 定、萃取效率高，自动化程度高，安全可控，其技术与锂电回收有较大的协同性，因此公 司近年也积极布局锂电回收各项业务。 与耀宁新能源合资建厂，积极切入锂电回收领域。2023 年 8 月，公司与江苏耀宁新能源、 上海添乾咨询管理共同成立浙江新耀循环科技，其中新化股份持有 51%股权、江苏耀宁新 能源持有 30%股权、上海添乾持有 19%股权。子公司浙江新耀循环科技拟先投资 6 亿元建 设一期 1 万吨/年废旧电池 LFP 极片回收项目和二期 4 万吨/年废旧电池 LFP 黑粉项目；根 据合作协议，未来还有望上三期 5 万吨/年回收项目。本次合作可发挥公司在锂资源回收的 技术应用优势，进一步提高公司提锂应用的专业性及市场认可度；同时借助合作方在锂资 源回收的产业资源优势，多方位优势整合，进一步开拓锂电池资源回收行业市场。其中， 合作方耀宁新能源是浙江耀宁科技控股子公司，浙江耀宁科技前身是吉利汽车零部件事业 发展中心，是一家致力于新能源与汽车产业领域生态主导型企业，因此在锂资源回收渠道 等方面具一定优势。

与海创循环签署框架协议，整合双方产业链优势。2023 年 8 月，新化股份还与中国海螺创 业旗下海创循环成功签署再生能源合作框架协议，明确废旧锂电池回收项目计划、推进思 路及重要节点。在电池回收行业发展布局上，新化股份和海创循环产业上下游配套契合度 高，未来双方有望搭建高效共享平台，整合好产业链优势，确保双方在废旧锂电池回收等 循环经济领域成为行业龙头。

3 香料业务绑定海外龙头，大幅扩能加速成长

3.1 香精香料应用广泛

香精香料应用领域广泛。香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称 香原料，主要用于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用。香精是多种香 原料与溶剂或载体以及其他辅料构成的具有特定香气或香味的混合物。香料香精并不是人 们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其他产品中，其被广泛应用于食品、 烟草、日化、医药、饲料、化妆品、纺织和皮革等各行各业，对产品品质至关重要。 香料可分为合成香料和天然香料。按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香 料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然，产品味道层次丰富，但由于受 到自然条件限制，数量有限，价格相对较高；合成香料通常由化工原料通过化学手段合成 制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料丰富，但味道层次单一， 需要组合调配使用。

3.2 香精香料市场规模持续增长

全球香精香料市场规模持续增长，食品饮料和日化是两大主要下游。随着全球经济的发 展，生活水平不断提升，人们对食品、日用品的品质要求越来越高，促进了香料香精行业 需求增长。全球香精香料市场规模由 2016 年的 245 亿美元增长至 2022 年的 312 亿美元， 年均复合增速达 4.1%。下游应用方面，食品饮料约占香精香料总需求的 43%，日化占比 41%，烟草占比 8%；地区方面，亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球 市场份额的 40%，其次是北美和西欧市场，未来香精香料需求增长重心有望转向亚非等发 展中国家集中地域。

国内香精香料市场规模近年快速提升。近年，随着我国经济水平持续增长，食品、医药、 饮料、日化等行业规模的不断扩张，带动我国香精香料行业持续稳定增长，我国香精香料 市场规模由 2016 年的 252 亿元增长至 2022 年的 499 亿元，年均复合增速达 12.1%。

3.3 全球香精香料市场集中度高，国内香料企业具备较强国际竞争力

全球香精香料市场集中度高，产业逐步向发展中国家转移。在 20 世纪 80 年代，发达国家 香料香精企业仍处于高度分散状态，自 90 年代以来，行业市场集中度进程明显加快，核心 生产企业日趋稳固，所占的市场份额不断提升，逐步形成了当前的国际行业巨头。当前， 欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心，代表企业有瑞士的奇华顿和 芬美意、美国的国际香料香精和森馨、德国的德之馨、法国的曼氏和罗伯特，以及日本的 高砂和长谷川等。其中奇华顿在全球香精香料市场份额中约占 19%，芬美意占比 14%，国 际香料香精占比 13%，德之馨占比 10%，曼氏、花臣、高砂各占 5%，这些国际大公司以 香精为龙头产品带动香料行业的发展，同时通过控制关键香精的品种、技术来保持其领先 地位。而由于西方发达国家市场日趋饱和，为进一步拓展市场，世界香精香料产业正逐步 向发展中国家转移，相关国家和地区的香精香料的需求和供给出现双向增长。

我国香精香料行业集中度较低，海外龙头和部分国内领先企业成为香精行业主角。我国拥 有香精香料生产企业 1000 余家，行业集中度较低，大量中小企业竞争激烈。近年来，国际 香精香料巨头企业也持续加大在华投资，新建了多处研发中心和工厂，凭借技术、资金、 管理、人才等方面的综合优势，不断扩大生产经营规模，拓展发展领域，持续占据国内香 精应用的中、高端市场。在国内香精企业中，除少数几家在人才、设备、科研上进行一定 规模的投入外，绝大多数生产企业的投入还相当不足，跨国香精企业和华宝股份、爱普股 份等国内领先企业凭借其知名的品牌、雄厚的技术力量、现代化的生产设备、稳定的产品 质量和规范的经营理念，在国内中高端香精产品市场中逐步成为主角。 国内香料企业具备较强国际竞争力。在香料行业，新化股份、新和成、亚香股份等一些优 势企业通过对香料产品进行技术改造和工艺优化，同时加大研发投入对新产品进行开发， 形成批量化和规模化生产，在工艺、技术、生产设备、产品质量、原材料的选用配套等方 面的水平显著提升，在香料的生产销售中具备明显的国际竞争力，逐渐成长为全球市场的 重要供应来源。例如，国内香兰素和乙基香兰素产能占全球 50%以上；全球消费量前 30 位 的大宗香料，国内企业产量在 50%以上，其中 80%至 90%出口到国际市场。而伴随我国行 业管控趋严、环保壁垒抬升、国内消费升级、原料价格上涨等因素影响，小型企业生存更 加艰难，无力扩张的中小企业将逐步退出市场或融入大企业，头部企业综合实力与市场份 额有望持续提升。

3.4 公司香料业务与奇华顿深度绑定，未来大幅扩能驱动公司成长

公司深耕合成香料多年，具备一定规模优势。公司拥有多年的香料生产历史，于上世纪 90 年代设立香料分厂，开始生产销售合成香料产品，之后进一步新建装置、扩大生产规模， 并开发了檀香系列等多个品种的合成香料产品。在历年发展过程中，公司合成香料产品种 类及产能不断扩大，目前已发展成为规模较大的合成香料主要生产企业之一。截至 2023 年 末，控股子公司江苏馨瑞拥有香料产品产能 16000 吨/年，宁夏新化合成香料产品基地一期 16650 吨/年产能也逐步释放。 公司与奇华顿深度绑定。同时，公司积极绑定下游重要客户，控股子公司江苏馨瑞是公司 2014 年与瑞士奇华顿共同设立，其中新化股份持股 51%、奇华顿持股 49%，相关产品约 75%供应奇华顿全球采购，为公司的稳定生产与市场销售提供了有力的保障。

公司香料产能大幅扩张，打造新业绩增长点。公司依托现有优势，积极进行产能扩张，宁 夏新化一期 16650 吨/年项目已逐步达产，效益不断释放中；同时，公司拟投资 2.97 亿元， 对江苏馨瑞进行扩能，预计 2024 年底将新增 18800 吨/年香料产能。目前世界上香料品种 约 7000 种（其中合成香料品种约 6000 多种），中国生产的香料有 1000 多种，国内生产企 业有数量庞大的品种尚未涉足生产。据奇华顿 2022 年报数据，2022 年奇华顿原材料采购 金额达 43 亿瑞士法郎，合 304 亿人民币。新化股份 2022 年香精香料销售额仅 5.22 亿元，占奇华顿采购额的 1.7%。公司通过产能扩张，一方面对现有部分产品进行技改扩能，提高 产品品质，降低产品成本；另一方面增加新的产品品类，提高公司在香料业务的核心竞争 力，以适应市场需求。

4 传统主业稳中有进，规模工艺优势明显

4.1 国内低碳脂肪胺龙头，三乙胺景气度有望企稳回升

脂肪胺是重要的化工原料。脂肪胺属于有机胺的一种，指碳链长度在 C2-C22 范围内的一 大类有机胺化合物，它与一般胺类一样，分为伯胺、仲胺和叔胺及多胺四大类。根据碳链 长度不同，脂肪胺可分为低碳脂肪胺（C2-C8）类和高级脂肪胺（C8-C22）类。脂肪胺作 为氨的有机衍生物，是许多化工产品的重要合成原料，主要应用于农药、医药、化工等领 域，其中农药领域需求占比约为 42.3%；医药领域需求占比 17.6%；化工领域占比 15.3%； 其他领域需求占比达 24.8%。

新化股份脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺），均属于低碳脂 肪胺。异丙胺（C3H9N）是一种低碳脂肪胺，可以生产农药、医药、染料中间体，在橡胶 行业用作橡胶促进剂，在水处理行业用作硬水处理剂和去垢剂，此外在轻工、纺织、日 化、制革等行业中都有广泛应用。欧洲和日本 60%以上的异丙胺用于农药领域。在国内市 场，异丙胺主要用于草甘膦异丙胺盐、莠去津、灭草松、橡胶、医药等领域，其中草甘膦 异丙胺盐是异丙胺最大的应用领域。

异丙胺产能较为集中。供给端，全球异丙胺生产主要集中在中国、美国、欧洲、日本和巴 西。截至 2022 年底，全球异丙胺产能约 22 万吨/年，其中国内异丙胺产能 17 万吨/年，集 中在浙江、山东和江苏等地，其中新化股份产能 9 万吨/年。

乙基胺产能较为集中。乙基胺是一种重要的有机化工中间体，主要有一乙胺、二乙胺、三 乙胺，被广泛应用在农药、医药、化工助剂和军工等领域。目前，国内乙基胺产能相对比 较集中，现有厂家通过成本控制获得竞争优势，其中昆达生物是国内最大的乙基胺生产企 业，年产能在 6 万吨/年；其次是新化股份和建业股份，分别拥有乙基胺产能 4.5 万吨/年。

乙基胺主要应用于农药、医药、化工等领域，草甘膦是第一大应用。需求方面，从大的行 业看，农药对于乙基胺需求较高，占比达到 45%，其次是医药和化工，占比均在 16%左 右。具体到细分领域，草甘膦是乙基胺系列下游第一大应用领域，草甘膦工业生产主要有 两条路线，甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法。目前我国主要采用甘氨酸法生产，在生 产过程中需要大量的三乙胺作催化剂，每生产 1 吨草甘膦原粉需投入三乙胺约 0.19 吨。

2023 年草甘膦对三乙胺需求约 7.9 万吨。草甘膦是一种内吸传导型广谱灭生性的有机磷除 草剂，主要施用于耐草甘膦的转基因玉米、大豆、棉花等作物。据百川盈孚，截至 2023 年 底，国内草甘膦产能达 81 万吨，其中甘氨酸法产能 58 万吨/年，IDAN 法产能 23 万吨/年；产量方面，2023 年草甘膦产量达 52.89 万吨，其中甘氨酸法达 41.53 万吨，对三乙胺 需求约 7.89 万吨。 看好草甘膦景气修复，带动三乙胺需求增长。2023 年，受需求弱势，海外渠道库存高企等 影响，草甘膦产销有所下滑。展望 2024 年，随着海外库存消化，新的采购期有望逐步启 动；同时，国内转基因作物相关政策陆续出台，2023 年 12 月，农业农村部官网公示包括 37 个转基因玉米品种、14 个转基因大豆品种通过审批，相关政策陆续出台将有效推动国内 转基因作物种植面积提升，进而对草甘膦需求有效推动。2023 年 11 月，欧盟也宣布草甘 膦再评审正式通过，有效期延长十年，这对草甘膦以及上游三乙胺的需求带来长期支撑。

三乙胺是合成 VC 的关键原料。除农药外，三乙胺还是 VC（碳酸亚乙烯酯）合成的关键 原料，在 VC 生产过程中发挥缚酸剂的作用。VC 是锂电池电解液中重要的添加剂，能够在 锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜，有效抑制溶剂分 子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。VC 在电解液中的添加比例一般在 1%-3%左 右，其中，在三元电池电解液中的添加比例为 1%-2%，而在磷酸铁锂电池的电解液配方 中，VC 的添加比例会更高，一般为 3%-5%。 VC 市场规模高速增长，有效带动三乙胺需求提升。近年，锂电的高速发展，也带动电解 液功能添加剂 VC/FEC 需求的快速增长，据中国化学与物理电源行业协会，国内电解液添 加剂（VC/FEC）市场规模有望从 2021 年 57.4 亿元增长至 2026 年 161 亿元，年均复合增速 达 23%，VC 市场规模的增长也将有效带动三乙胺需求提升。

三乙胺价格逐步企稳，未来看好草甘膦景气修复带动三乙胺价格上行。草甘膦作为三乙胺 和异丙胺主要下游应用，其行业景气度对三乙胺和异丙胺价格形成一定影响。2021 年上半 年，随着草甘膦景气上行，三乙胺价格也随之上涨；2021 年下半年以来，草甘膦景气大幅 下行，受益于 VC 等新需求支撑，三乙胺价格在回落至 15000 元/吨附近，逐步企稳。未来 随着草甘膦底部修复，以及 VC 需求的逐步释放，看好三乙胺价格逐步上行。

公司是脂肪胺龙头，规模优势显著。公司是国内脂肪胺龙头企业，随着公司乙基胺生产装 置先后建成投产，逐步改变了国内乙基胺装置生产能力小、收率低、能耗高且产品质量差 的状况，逐渐地取代进口产品，占领了国内市场。目前，公司拥有乙基胺产能 4.5 万吨/ 年，异丙胺产能 9 万吨/年，规模优势显著。近年公司异丙胺产销量整体呈增长趋势，2022 年公司脂肪胺产量达 10.62 万吨，销量达 10.72 万吨。

4.2 公司具备异丙醇两种生产工艺，积极切入高附加值电子级产品

异丙醇是重要化工产品和原料，具备两种生产工艺。异丙醇（IPA）是一种重要的化工产 品和原料，作为产业链中靠近终端的中间产品，在制药、油墨、涂料、电子清洗等领域均 有应用；另外，异丙醇也是工业上比较普遍的溶剂，能和水混溶，对亲油性物质的溶解力 强。目前异丙醇主要有两种生产工艺，分别是丙酮加氢法以及丙烯水合法。

异丙醇近年产能持续增长，CR6 达 68%。2010 年开始，我国异丙醇产能开启持续增长， 据百川盈孚，2019-2023 年国内异丙醇产能从 88.5 万吨增至 111.5 万吨，年均复合增速达 5.95%。产能持续增长也带来行业供过于求的趋势，行业开工率常年维持在较低水平，其 中 2023 年国内异丙醇产量达 44.06 万吨，同比增长 7.40%，开工率达 39.5%，同比增长 1.7 个百分点。竞争格局方面，异丙醇产能较为集中，前六大厂商占据 68%市场份额，其中凯 凌化工、恒力石化分别拥有产能 23.5、13 万吨/年，新化股份拥有异丙醇产能 9 万吨/年。

异丙醇应用领域广泛，近年国内消费量呈增长趋势。下游需求方面，异丙醇国内消费量整 体呈增长趋势，据百川盈孚，从 2019 年的 15.82 万吨增至 2023 年的 35.47 万吨，年均复合 增速达 22.4%。异丙醇作为普适的有机溶剂和化工中间品，应用领域广泛，据卓创资讯， 其中医药中间体占比 23%，有机合成及其他占比 22%，电子清洗占比 21%，农药占比 18%，油墨占比 11%。

电子级异丙醇近年需求快速提升。电子级异丙醇是电子电气工业中的关键化学品，在半导 体产业，主要用于芯片、液晶、磁头等精密电子元器件的超净清洗、干燥、净化间等；在 光伏行业，被广泛用于单晶太阳电池片的表面清洗。随着我国半导体和光伏行业的快速发 展，电子级异丙醇需求将快速提升，据 QYR 统计，全球高纯度异丙醇销售额从 2018 年的 20.4 亿元增至 2022 年的 28.1 亿元，年均复合增速达 8.35%，并有望在 2029 年达 46.2 亿 元。目前市场主要掌握在 LG 化学、德山化工、陶氏等海外化工企业手中，国内厂商处于 起步阶段，仍有较大替代空间。

原料丙酮支撑异丙醇价格，丙烯法具备较好盈利。由于我国异丙醇产能主要以丙酮法为 主，因此异丙醇价格与原料丙酮价格呈相关性。2023 年，受行业开工水平较低，市场现货 供应偏紧，以及原料纯苯三季度价格上行等因素影响，丙酮价格呈震荡上行趋势，也带动 异丙醇价格逐步向上。盈利方面，丙酮价格的上涨一定程度压缩了丙酮法产能利润，据百 川盈孚，2023 年丙酮加氢装置平均利润约-23 元/吨；在原料丙酮价格上行的同时，丙烯由 于行业供给过剩，价格在低位徘徊，也一定程度给丙烯水合装置带来较大利润空间，据百 川盈孚，2023 年丙烯水合装置平均利润约 1242 元/吨。

公司具备丙烯法和丙酮法异丙醇产能，有效规避原料价格波动风险。公司目前拥有 9 万吨/ 年异丙醇产能，其中丙烯法工艺产能 5 万吨/年，丙酮法工艺 4 万吨/年，两条生产路线均布 局部分产能，一定程度提升公司规避原料价格波动风险的能力。近年，受丙酮法异丙醇盈 利承压影响，公司逐步减少丙酮法异丙醇产出，转产盈利水平较好的异丙胺；而 5 万吨/年 丙烯法工艺产能正常生产，并维持较好盈利。 公司积极切入高附加值电子级异丙醇。同时，为进一步提升公司异丙醇盈利水平，公司依 托丙烯法产能积极切入电子级异丙醇领域。2024 年 1 月 10 日，公司发布公告，拟与湖北 兴福电子成立合资公司，公司持有合资公司 65%权益。合资公司拟在盐城滨海投资 1.9 亿 元建设 2 万吨/年电子级异丙醇项目。

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