2023年嘉友国际研究报告 主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低

1.22年业绩佳，主焦煤业务大放异彩

公司专注为大宗矿产品提供一体化跨境综合物流服务、卡位核心物流运输节点，22年公司预计实现较佳业绩。 根据公司2022 年年度业绩预增公告，22年公司归母净利润较21年预计增长80%-100%；22年主焦煤供应链业务的物贸一体化模式凸显明显优势；得益于1）物流服务链条向蒙古段拓展，2）蒙古段运费快 速增长的红利，该业务21年毛利率已同比上涨18.12%；22年后随着蒙煤通车量的恢复，即使部分供应链节点（如短 盘）收费向常态化回归有降价趋势，但公司已在核心节点形成壁垒，加之“以量换价”，收入仍有望维持高增长。

主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低

主焦煤供应链贸易是公司基于多年跨境运输物流实力进行的拓展，相较单纯的物流服务或贸易服务，物贸一体化下 的主焦煤供应链贸易收入，除了物流部分还包括货值部分。 业务收费包括：坑口买价＋汽运费用＋中国甘其毛都口岸港杂费（报关报检、仓储等）＋服务费 。物流路线包括：矿山坑口→中盘运输→蒙古端口岸→短盘运输→内蒙古甘其毛都口岸→下游客户。

中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险

随着疫后复苏，蒙煤进口量有望强势回升：蒙煤整体进口情况：基于21年受疫情影响的低基数，22年蒙煤进口进入修复期，进口量逐月增加。根据海关总署统 计数据，2022年1-11月份我国从蒙古国进口炼焦煤总量共计2160.27万吨，同比2021年上升63.89%。甘其毛都口岸蒙煤进口情况：根据Mysteel统计数据，蒙古炼焦煤主要进口口岸中，22年甘其毛都口岸通关车数依然 位居首位，日通关车数已接近疫情前水平，约700-800辆/日（年初日通车量仅为200-300辆）。受益于疫后的全面复 苏，以及中蒙两国政策上的推动，我们预计2023年进口蒙煤通关量有望持续保持强势回升。

公司和矿山企业签署有长协，有效保证了物流规模的增长和盈利的稳定增长：公司2021年分别与蒙古博迪国际有限责任公司和 ERDENES TAVAN TOLGOI JSC（珍宝塔本陶勒盖公司）签署四年内采购 主焦煤 600 万吨和五年内采购 1,500 万吨主焦煤合同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿（TT矿）提货至中国终端用户的中 蒙跨境综合物流服务。根据该合同测算，平均每年运量约450万吨，但受限于此前疫情扰动，公司21年仅完成约70万吨运量，伴随中蒙两国 疫情好转，运量才同步得到恢复。我们预计23年及之后年份，随着物流的畅通，加上长协合同的保证，公司运量规模 将大幅提升。

2.核心竞争力在于对核心物流节点的把控

从底层逻辑看，公司业绩稳步增长的背后，是其在陆锁国核心地区投入核心物流资产所形成的较强壁垒性和 可复制性：对于陆锁国，陆运口岸是进入该国的唯一通道，但标准化服务较低，此外，大部分陆锁国尚处于发展期，对 物流需求较大，可持续性强；公司对于陆运口岸的把控，有利于打通物流环节，有效保障了供应链的畅通，同时使公司实力不断巩固、利 润率逐步提升；公司最初在蒙古进行这种尝试，通过在核心地区布局核心资产，打通陆运环节障碍，后面逐渐将该模式与经 验复制到中亚和非洲地区。

聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局

公司凭借在甘其毛都等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、 海关监管场所的布局，不仅保障了物流供应链的畅通，同时还拥有 庞大的仓储能力。公司位于甘其毛都口岸的海关监管场所，可提供海关监管仓储服 务，年度周转能力超过300万吨；公司位于甘其毛都口岸的公用型保税库，可提供保税仓储服务， 年度仓储能力超过100万吨；公司在甘其毛都口岸的仓储能力占整个口岸的50%以上。

针对中非区域： 公司物流资产主要位于刚果（金）南部铜矿带，与赞比 亚接壤。该区域铜钴矿资源丰富，出产的矿产可通过公 司物流资产所在的萨卡尼亚等边境口岸运送至赞比亚乃 至全世界。公司在刚果（金）物流资产包括： 卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收 费站； 1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活 区，均分布在刚果（金）与赞比亚接壤的南部 边境地区。

刚果（金）南部的运输条件有限，此前主要依靠卡松巴莱萨口岸，口岸拥堵程度较高。公司在该地区的卡松巴莱 萨-莫坎博-萨卡尼亚公路、路港建成后有效打通了刚果（金）和赞比亚的国际物流通道、提高矿企通关效率、降 低跨境物流成本。

该项目是目前霍尔果斯口岸 面积最大、功能最全、设施 最完善的海关监管场所。 该项目是公司当地兵团四师 合作，致力于成为集跨境电 商、仓储物流、进出口商品 仓储配送、口岸作业服务等 功能于一体的区域物流中心 和对外开放的窗口。 同时，公司也将进一步整合 霍尔果斯口岸物流资源，提 升公司综合物流水平，完善 中亚市场战略布局，打通跨 境物流新通道。

“一带一路”共建繁荣，放眼长期发展

总体看，公司长期以来的业务发展紧密围绕国家“一带一路”战略布局，无论是蒙古、中亚，还是非洲，都是 “一带一路”政策的重点关注区域，随着“中国步伐”的不断迈进，放眼长期，我们认为公司还将继续响应 “一带一路”倡议，承接与把握更多的发展机遇。

十年里程碑，“一带一路”合作硕果累累。截至2023年1月，我国已累计与151个国家、32个国际组织签署了200余份共建“一带一路”合作文件，形成 3000多个合作项目，投资规模近1万亿美元，为构建人类命运共同体，推动全球治理体系变革和经济全球化做出 中国贡献。 立足新时期，“一带一路”依旧意义非凡。近年以来，国际形势复杂多变，特别是中美关系，充满各种不确定性。面对复杂严峻的外部形势，我国依然坚 持稳字当头、稳中求进，在国内国际双循环的发展格局下，“一带一路”战略显得更为重要，既有利于我国优 势产业出海，又促进了区域间的共同繁荣与稳定，同时也保证了我国供应链、产业链的自主、安全、可控。 2023年恰逢“一带一路”十周年里程碑，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛也有望在今年举行，势必将为 下一个十年注入更多动力。

3.壁垒高筑下的供应链价值再探讨

区别于市场的观点： 我们认为公司目前最核心的护城河在于对核心物流节点的把控。 由于物流资产的先到先得性，新进入者面临较高的经验与资源壁垒，而公司则有望凭借已有壁垒优势，继而取 得规模效益，不断巩固盈利能力，持续保持业绩增长。 目前公司在中蒙市场的成功经验，已向中非市场和中亚市场复制，业绩渐起，未来公司的业务模式或将在更多 区域得到验证。

然而，市场尚未充分认知到公司供应链的价值。市场通常对大宗商品供应链相关公司给与的估值不高，认为该 行业普遍收入高但毛利低，且大宗商品价格的波动会对业绩造成影响，盈利能力有限。 与传统的大宗商品供应链公司不同的是，公司更能享受其业务壁垒带来的更大盈利空间，从其毛利率并不低的 主焦煤供应链贸易业务便可见一斑，因此，我们认为在估值上，参考密尔克卫、宏川智慧等同样拥有高壁垒、 高价值的供应链物流公司，公司有望享受更高的估值水平。

公司 VS 密尔克卫、宏川智慧： 尽管所处的细分领域并不一样，但究其根本，皆因其对稀缺资源的掌控，拥有更高议价能力和成长空间，我们认 为这种壁垒高筑下的供应链值得拥有更高价值。密尔克卫、宏川智慧主要受益于危化品物流行业的严监管趋势，高准入壁垒下赛道优势稳固。

密尔克卫：截至2022年，公司在全国自建及管理55万平米专业危化品仓库。随着危化品物流行业监管及资质审核 趋严，公司凭借物流资产形成较强壁垒性，行业龙头地位稳固。此外，公司积极布局核心枢纽城市化工业务站 点，通过核心资产的收购和新建，不断完善全国物流网络。宏川智慧：公司作为液体石化仓储行业龙头，其罐容总计434.53万立方米，仓容总计6.49万平方米。此外还拥有 优良的自建码头，地理位置优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地得到合理利 用。在液体化工品储罐行业严监管、牌照优势的高壁垒下，竞争优势稳固，未来公司有望继续通过内生增长+外延 并购的发展战略，实现产能扩张。

4.盈利预测

盈利预测和投资评级。我们暂时维持对于公司2022-2024年净利润6.22、8.08和10.52亿元的预测，对应EPS分别为1.24、1.62和2.10元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予 公司一定的估值溢价。基于2023年20倍PE，对应目标价32.4元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）