2023年中粮家佳康研究报告 猪肉全产业链覆盖的养殖企业

1、中粮家佳康：猪肉全产业链覆盖的养殖企业

1.1、公司概况及发展历程：具备优秀国企基因的猪肉业玩家

业务打通上下游，基地遍及全国。中粮家佳康食品有限公司（股票代码： 1610.HK）是中粮集团旗下的肉类业务平台，于 2016 年末在港股上市，如今已拥有集 生猪养殖、生鲜猪肉（屠宰）、肉制品生产、肉类产品进口在内的多项业务。截至 1H22 末，公司在全国多省市拥有超100 个现代化生猪养殖基地及配套饲料厂，并在江 苏、湖北、吉林、内蒙古建有四座现代屠宰加工基地。此外，企业在广东还有一座主 要面向华南、华东进行销售的生鲜猪肉分割中心。

1.2、公司股权结构：所属中粮系，管理层经验丰富

机构投资者众多，实控人为中粮集团。作为猪肉产业的“国家队”选手之一，国务 院国资委 100%控股的中央所属国有独资企业 —— 中粮集团是公司的大股东及实控 人。截至1H22 末，后者通过中粮香港及明辉国际间接持有公司 29.1%股权。中粮集团 是国内最大的粮油生产企业之一，也是 2014 年被国资委纳入央企重点改革试点名单 的公司之一。中粮家佳康在被集团内部筛选为混改“排头兵”后，便陆续引进三菱系、 KKR、霸菱、厚朴（后来股权转予淡马锡）、博裕等多家知名机构投资者。考虑到机 构投资者占比大、天然国有企业背景加持等要素，公司相比于同业往往具备相对更低 的融资成本、更多的政策支持及更为严格的财务审核体系。

管理层经验丰富，专业度高。2017年，中粮家佳康将董事长职位从原有的马建平 （前中粮集团副总裁）先生换为了江国金先生，后者也是公司的创始人之一，过往一 段时间曾在公司大股东—— 中国食品担任董事总经理，还曾是白酒企业酒鬼酒的董事 长。考虑到江先生在行业内深耕多年，且对整个消费品行业的商业模式颇为精通，我 们预计他将带领公司屡创佳绩。除此之外，公司治理结构较为优异，董事会由一名执 行董事、两名非执行董事及三名独立董事组成，大部分高级管理层均具备名校背景， 在中粮集团的任职时间基本为 10 年以上。

1.3、公司主营业务：业务结构分布均衡，养殖出栏量已进入第二梯队

公司业务结构分布均衡，营收呈现阶梯式增长。2016-2021 年间，公司营收从最 初的 66.2 亿元快速跃升至132.2 亿元，其中 2016-2020 年 CAGR超 30%，2020 年增幅 更是高于70%。考虑到非洲猪瘟迈入常态化防控，2021年生猪产能陆续恢复，猪价逐 步回归至合理水平，当年营收在猪价下行的背景下也有所降低。分业务看，1H22 公 司 生 猪 养 殖 /生 鲜 猪 肉（ 屠 宰 ） /进口分销 /肉 制 品业 务 分 别 占营 收 的 35.7%/33.7%/23.6%/7.0%，对应数值为 19.1/18.0/12.6/3.7 亿元。

养殖规模化成型，生猪出栏量位于第二梯队。在过去十年中，政府陆续出台的 环保政策、非洲猪瘟导致的低端产能出清、养殖屠宰一体化的规模效应正逐步改变行 业结构，规模化率的持续提升值得期待。截至 2021 年，公司生猪产能/产量达到 602/343 万头，产能相比 2013 年增长超 6 倍，产量相比 2020 年增长超 68%。从总量 角度看，公司出栏量位居行业第二梯队，与大北农、天邦生物等企业并驾齐驱。

1.4、公司财务分析：猪价对盈利能力影响显著，周期属性较强

生猪与进口业务构筑强弹性，利润与猪价正相关。自公司成立以来，生鲜猪肉销 售占比就较高，但由于其“低毛利、低壁垒”特征，利润贡献较为有限。另一方面，生 猪养殖及进口业务的盈利能力很大程度上被猪价波动所影响，这在过去多年的周期中 体现的非常明显。具体来看，2020 受制于国内生猪供给不足，中外价差扩大导致的需 求提振，公司生猪与肉类进口业务实现量价齐升，同比涨幅均接近 8 成。在 1H21 -1H22 中，生猪行情逐步迈入合理区间，猪肉价格下探很大程度上催化了养殖分部的 盈利下行，1H22 公司实现营业利润-11.6 亿元，其中生猪养殖造成亏损达-12.9 亿元， 其余业务数值均为正数。

三费占比稳定，毛利率波动颇高。纵观2016-1H22年数据，公司销售/管理/财务 费用率维持在 3%/3%/2%左右，整体较为稳定。在利润率方面，倘若采用经调整前毛 利水平进行分析，公司毛利率与当年猪价呈现强相关，2021年曾高达26.6%；1H22 受 制于猪价回落影响，最新数值为 16.9%。分业务看，由于生猪养殖及进口业务弹性较其他分部更高，当国内猪价上升时，前者的利润占比便会显著提升。举例来说，在2020/2021年中，公司的生猪养殖业务分部营运利润大约为38.8/26.8亿元，占比当年利润总额的123.0%/87.8%。

2、生猪养殖：规模化趋势确定性高，产能释放驱动成长

2.1、行业：多因素合力驱动养殖规模化提速

目前国内散养式结构占比较高，CR10 不足 16%。相比于美国的集中式养殖体 系，中国过去数年经历了非洲猪瘟带来的低端产能出清、环保政策传导的养殖条件收 紧等利好规模化养殖的事件，但散养比例仍然较高。据中国畜牧兽医统计年鉴所述， 中国年产量为 5000 头以上规模的养殖商出栏量占比仅为 28%（2019 年），而出栏量 在 1-49 头的个体养殖户出栏量为 21%（2019 年）。换句话说，每 5 头出栏中有一头 来自散户。从份额角度看，业内三家头部企业牧原股份/温氏集团/新希望 2021 年的 生猪出栏量占比约为6.0%/2.2%/1.5%，上市猪企出栏量CR3/CR10 仅为10.2%/15.9%。

对标海外规模养殖为主，我们预计规模化提升将成为国内行业发展方向。以美国 为例，据 USDA 公布的数据显示，当地猪肉产量自 2008 年至今（2021）CAGR 仅为不 到 1%，但规模以上（5000 头）的养殖户出栏量占比却从 50.1%上升到了如今的 72.7%。 同时，规模在 500 头以下的养殖场占总存栏比例则从 1999 年的 10%左右下降 到 2018 年的 5%以下。从市场结构看，以万洲国际、Seafood 为代表的核心玩家市场 份额均超5%，行业CR5接近30%。综上所述，美国的生猪养殖行业已进入成熟阶段， 未来小农户将很难进入市场，仅有具备显著规模的企业才能分享行业成长红利。

多因素共振，国内养殖规模化将提速。相比于散户养殖，参考海外发展路径及我 国过往的几轮猪周期经验，规模化养殖的优势主要体现在以下三个方面： （1） 成本端：由于猪圈、人工、消毒等成本相对稳定，当生猪厂内的养殖数 量大幅提升时，固定支出能够被适当摊薄。同时，多数规模化养殖企业 会采用“豆粕减量替代”、“自研饲料体系”等方式降低原料成本，而小型散 养户往往无法支出此类研发开支。在 2010 年以前，规模化养殖及散养的 单位利润差距并不大，这主要是由于前者并未形成体量有关。但倘若以 2020 年口径计算，规模化养殖的头均利润能够高于散养超200 元。

（2） 防疫端：纵观俄罗斯、乌克兰的猪瘟案例，疫情传播期间当地的生猪规 模化养殖比例都呈现出大幅提升态势，前者工业化养殖比例在猪瘟结束 后提升了超 30%，后者更是提高了 50%以上。同时，借鉴中国 2018-2020年非洲猪瘟对行业的影响，华北、华东等主要养殖市场均呈现出散户大 量出清的情况。究其原因，小规模养殖很难隔离病菌，不具备高效的防 控能力。在 2020 年后，很多已退出的散户均选择不再重返市场，部分幸 存者也已加入到大型猪企的“公司+ 农户”养殖模式中。 （3） 投资端：无论是具有国企背书的大型企业还是民营公司，凡在资本市场 登陆后，公司便具有较非上市公司更强的融资能力。由于生猪养殖本身 就是重资产投资，新建猪场的投资基本在亿元级别以上（参考过往十年 资本开支均值），故这类公司在布局扩产上具备先天优势。

2.2、公司：成本控制优势强，产能持续扩张

猪瘟期间防控能力出色，持续实现降本增效。由于进入生猪养殖行业本身壁垒不 高，各家企业之间的优劣更多体现在养殖效率及成本差异上。自 2016 年至今，公司 分别在育种、考核激励、饲料、硬件投入及管理方面进行优化，具体措施包括淘汰低 效三元母猪、提升绩效考核机制、加大饲料自给率、落实标准化操作流程、进口高品 质种猪等方式。截至 2021 年底，公司生猪完全成本控制在 16.2 元/千克，相比于业内 头部企业平均值低 1.1 元/千克（选取前 5 名上市企业）。此外，公司 2020 年单头盈 利达到近1900 元，数值远高于业内其余上市公司。

养殖产能继续扩张，对应指引未来增速较高。截至 1H22 末，公司的生猪产能分 布在包括吉林、内蒙古、湖北等地在内的七大省份，已拥有超 600 万头产能，过去 8 年 CAGR 超 20%。2022年公司共出栏生猪410.3万头，同比增长近 20%。同时，公司 已为 2025 年设定目标1000万头的产能规划，对应 2023-2025 年 CAGR 接近 20%。考 虑到公司较高的能繁母猪存栏（超30万头，1H22）及出栏量目标，养殖分部业务的 整体表现值得期待。

3、猪肉进口：我们预计2023年猪价弱复苏，创收保持平稳

3.1、行业：2023年猪价或将弱复苏，进口需求或走弱

22 年猪价呈现倒 N 走势，近期回落较大。考虑到进口业务与中外生猪价差关联 较大，我们在此对今年猪价进行适当复盘，并对明年猪价进行合理展望。整体来看， 2022 年生猪价格出现了明显的阶段性供需错配问题。1Q22 受制于俄乌冲突（2 月 26 日后）导致的原材料成本高涨及疫情带来的需求减弱，猪价下跌明显，外三元价格一 度回落至12 元/公斤；2Q22 猪价企稳并有所反弹，能繁母猪产能去化及低于成本线的 压栏惜售为背后主因；进入 3Q22 后，“节前备货”进一步推动需求，价格一度上升到 28.3 元/公斤（10 月 20 日），自繁自养头均利润已迈入历史高位区间；4Q22 的疫情 反复、超预期开放政策及腌腊备货需求较弱导致猪价再次下挫，截至 2023 年 1 月 10 日，外三元价格为15.5 元/公斤，已基本低于大部分猪企的盈亏平衡线。

能繁母猪存栏逐步回暖，我们预计 2023 年国内供给充足。能繁母猪存栏数量是 业内最为核心的生猪产能要素，它可作为未来 10 个月商品猪出栏先行指标。2022 年 5 月起，能繁母猪产能首次企稳上升，结束过去十个月的下降，2022 年 11 月底数量 达到 4388 万头，环比/同比增长 0.2/1.2pcts。对应进行推算，我们预计2023 年 3 月后 生猪出栏量将明显增加，并逐步提升至较高水平。考虑到上半年（农历新年后）本身 就是猪肉消费淡季，且 23Q1 部分区域的疫情达峰仍将对消费造成掣肘，在“供给回补 + 需求偏弱”的背景下生猪价格不具备大幅上涨空间。23Q2 后，我们预计前期增加的 生猪产能释放及消费强复苏将形成中和，期间可能构建出季节性旺季效应，但我们预 计整体猪价将保持稳定。基于以上分析，我们认为 2023 年外三元生猪价格将维持在 20-23 元区间。

3.2、公司：盈利波动颇高，牛肉放量值得期待

猪 价催化进口量，营收波动颇高。纵观 2016-1H21 的进口量数据，公司 2020/2021 年肉类进口分部销量分别为 35.6/12.4 万吨，分别同比+98.9%/-65.2%，波动 幅度偏大。事实上，前者数值较高的原因主要为当年国内生猪供应有限，叠加中外价 差大幅扩大，进口猪肉获利空间明显。但由于当年恰逢COVID-19疫情发生的首年，部 分消费者担心冻猪肉表面存在病毒，导致进口终端价格有所下跌，生猪进口业务反而 实现亏损5.4 亿元。但在2021 年后，公司大幅提高锁单比例，尽可能降低采购量，采 用保守策略，最终在猪价下行期实现销量12.4 万吨，对应营业利润为 3.7 亿元。

进口肉品种多元，牛肉市场值得重视。作为中粮系的主要进口平台之一，公司进 口的冷冻肉类产品包括猪肉、牛肉、禽肉、羊肉及羔羊肉，供应商主要来自巴西、智 利、德国、澳大利亚及新西兰等养殖成本较低、经营效率较高的生产国。在此当中， 猪肉及牛肉一直是公司进口的主要肉类，但牛肉近年增长相对更为可观。在 2021/1H22 中，全国冻牛肉进口量达233/115 万吨，大幅增加 33.4%/38.1%。考虑到居民消费水平不断提高，牛肉、畜禽类产品消费占比或将逐步增加，其进口量的提升将 为公司带来增长潜力。

近期锁单比例增高，我们预计 2023 年收入维持低位。由于肉类价格本身波动较 大，为了抵御错判价格风险，公司大部分进口肉类产品以背靠背模式进行销售。具体 来说，公司通过“供应商口头确认 – 客户书面销售协议”相结合的方式降低自身经营波 动，按金比例为买价的 20%-50%。受制于国内猪价在 2022 年波动较大的影响，近期 公司交流表示锁单比例基本维持在 80%以上。基于以上分析，鉴于预期猪价将震荡走 弱，进口分销业务2022/2023 年收入将维持低位，我们预计具体数值保持在15 亿元左 右。

4、屠宰及肉制品：格局函待优化，产品结构上移持续

4.1、行业：尾部出清加速，猪价趋弱提振盈利能力

屠宰业进入门槛低，政策驱动定点占比提升。2021 年，我国生猪出栏量 6.71 亿 头，其中定点屠宰量 2.65 亿头，对应比率为 39.5%。综上所述，仍有超半数生猪是在 “小作坊”式场景进行屠宰。由于部分农民及此类作坊并无各级政府批准的定点屠宰牌 照，私自滥屠行为会造成卫生防疫、环保、技术设施不达标等风险。2018 年，非洲猪 瘟疫情对生猪供给造成明显制约，我国政府也进一步意识到降低生猪私屠量的紧迫性 与必要性。据农业部印发的《中国生猪产业生产发展规划》所述，理论上 2020 年我 国生猪规模以上（2000 万营收+）企业屠宰量须达到全国的 70%，鼓励企业推行“就近 屠宰、标准化管理”措施。

屠宰利润率或将受益于猪价走势而逐步回暖。复盘过去多轮猪周期，我们发 现生猪屠宰端的盈利能力一般与生猪价格成反比，背后主因包括（1）在生猪价 格处于低位时，屠宰场能够通过扩大开工量来摊薄固定成本；（2）屠宰业务具 有“壁垒低、高周转、低毛利”特征，养殖企业拥有更高议价权，当生猪供应减少 时屠宰企业收购成本将明显提高。综上所述，考虑到下游猪肉价格波动较上游生 猪更小，2023 年的低猪价态势或将提升家佳康等公司的生鲜猪肉盈利能力。

4.2、公司：品牌肉贡献增量，有望享受量价齐升

猪肉销量企稳，对应收入占比超三成。不同于如双汇等大型企业同时进行冷鲜 肉、热鲜肉及冷冻肉销售，公司主要生产的生鲜猪肉产品仅为冷鲜肉。截至 1H22 末，公司在全国范围内共拥有四座现代屠宰加工基地，均位于生猪饲养场附近，能够 较好的实现“生猪屠宰一体化”，符合国家政策发展导向。1H22 由于生猪供给逐步释 放，当期生鲜猪肉销量增长明显（67.7%），达到 10.9 万吨，对应盈利为1645 万元。 纵观过去 8 年数据，公司生鲜猪肉销量一直维持在 10-20 万吨区间，对应收入占比超 3 成。

发力中高端产品线，盒装产品日销量近15万。公司生鲜产品主要以“家佳康” 品牌在华中、华东、华北地区销售，核心市场包括上海及长三角、北京、武汉、 吉林等地。考虑到“家佳康”附带中粮系加持，品牌溢价明显，目标消费者大都为 城镇小康家庭。截至 2021 年底，家佳康冷鲜肉的销售渠道包括经销商、批发商、 商超、自营电商、B 端餐饮店等，其中约有一半为粗加工的白条肉，另一半为品 牌生鲜肉。随着 2022 年广东分割中心建成投产，未来公司将在华南生鲜市场继 续扩张，1H22 盒装销量已达2723 万盒，对应日均销量近 15 万盒。

首创亚麻籽系列产品，开创业内先河。2020年底，公司牵头制定的团体标准 《富 Alpha-亚麻酸猪产品 —— 亚麻籽猪产品》（标号：T/CMATB 1002-2020）通 过中国肉类协会发布。经国家食品质量检测中心证实，亚麻籽猪肉产品中的亚麻 酸含量是普通产品的 6 倍以上。作为重要的脂肪酸之一，食用亚麻酸有助于老年 人降血脂、预防心血管疾病，还能够帮助青少年补充人体无法自身合成的重要脂 肪酸，提升大脑发育能力。1H22 中，公司亚麻籽产品销量增长超2 倍，对应品牌 营收占比超 10%，我们预计未来这类产品的放量将为公司提供新的增长动能。

获评头部企业称号，专供国家训练队，品牌影响力增强。在 2H21 中，公司 获中国农业产业化龙头企业协会颁发“年度农业龙头十佳企业”称号，与牧原股 份、龙大食品、双汇发展等公司共享美誉。此外，自 2019 年与国家体育总局签 约，成为国家队运动员备战保障产品以来，近两年家佳康还陆续成为了国家举重 队肉类产品供应商、跨项单板滑雪集训队肉类食品供应商。

5、盈利预测

生猪养殖业务：作为公司盈利的主要来源，生猪养殖存在“受供需影响大、规模 效应明显”的特征，考虑到现有产能的逐步释放及新建产能的持续性，我们预计 2023 -2024 年公司出栏量将分别为 624/750 万头，销售均价为每公斤21/23 元。 进口分销业务：2022 年中，国内生猪价格呈现出“先挫后扬再抑”的特征，考虑到 疫情防控放开后需求侧将呈现“V”型复苏走势，供给侧仍存在二次育肥后置、前期压 栏惜售等制约，我们预计国内肉类供应将呈现偏松态势。综上所述，我们预计2023年 国内市场对猪肉进口需求仍相对较低，公司将主动缩量并通过“背对背”锁单等方式降 低敞口。我们预计公司 2022-2024 年肉类进口量为 5.8/5/5 万吨，对应营收为 15.0/13.4/13.6 亿元。

肉制品业务：不同于前两者的“强周期性”特点，肉制品业务是整个生猪产业链上 最具韧性的一环。虽然公司此部分业务营收占比偏小，但我们预计未来销量及利润率 将保持稳定，暂时未推出大举扩产的相关计划。我们假设 2022-2024 年公司肉制品总 营收为 8.1/8.5/9.0 亿元。 屠宰业务：随着环保政策趋严、防疫常态化及地方保护主义打击的深化，屠宰业 格局将从高度分散走向缓慢集中。倘若 2023 年猪价呈现“弱复苏”，则利好开工率提 升，我们预计总销量有望提高。从价格端看，公司表示 2024-2025 年品牌肉占比生鲜 业务总量将达到40%-45%，力争在2025年将此部分营收提至100亿元。我们假设2022 -2024 年公司屠宰业营收为 41.4/57.4/77.0 亿元。

作为具备多项竞争优势的综合农业公司，公司已布局全国市场并覆盖了完整产业 链，并已形成“养殖业务为主，进口业务加持，肉制品及屠宰业务为辅”的战略布局。 展望未来，我们认为公司核心投资逻辑大致可阐述为：（1）随着规模养殖在“成本、 防疫、资金”方面的优势逐步显现，行业尾部产能出清将加速，公司有望获得更高市 占率及议价权；（2）当下一轮猪价反转时，公司将借助优秀防控能力及持续产能扩 张跑赢行业，充分享受业绩弹性；

（3）品牌肉占比及亚麻籽产品销量提升将利好生 鲜猪肉分部的盈利能力。综上所述，暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 为 118.5/165.4/214.6 亿 元 ， 同 比 -10.4%/ +39.5%/29.7%；对应归母净利润为-2.9/7.8/13.2 亿元，EPS 为-0.18/0.46/0.79。考虑到 公司大部分盈利来自于养殖业，而港股可比标的少，我们选取 A 股生猪养殖企业牧原 股份、天康生物及傲农生物进行对标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）