中粮家佳康（1610.HK）研究报告：行稳致远.pdf

中粮家佳康（1610.HK）研究报告：行稳致远。中粮家佳康作为生猪养殖行业中的国企，养殖成本一直处于行业领先水平，特别是非瘟疫情后， 生猪养殖完全成本一直保持稳定在 16-17 元/公斤之间。我们分析认为，公司的成本优势主要来 自于 3 个方面：1、公司高度重视生产全过程的生物安全管理，对应的生物安全相关措施可追 溯至饲料原料端。在非瘟疫情发生时期，公司也是少数能快速反应，运用多方面措施控制非瘟 传播的养殖企业之一，随着硬件设施、生产程序和人员配置的持续强化，非瘟后公司的死淘金 额占比快速回落。完善的生物安全防疫体系让公司的养殖效率不断提高；2、持续领先的育种 技术。中粮家佳康拥有悠久的海外引种与种群培育历史，且近年来联合大学和企业打造领先的 基因育种技术。目前基因组育种流程已初步建立，已经可实现在核心育种场的实时应用。在优 秀育种水平的基础上，公司能繁母猪存栏规模呈现持续增长态势，截至 2022 年末，公司能繁 母猪存栏 26.3 万头，同比增长 29%；3、高效的管理机制。公司 2016 年引入战略投资者进行 混改，开启了职业经理人选聘、核心员工持股和薪酬调控等制度，内部经营管理的灵活度被释 放。当前公司大部分董事与核心部门总经理都具备深厚中粮系履历，对农企经营有着深度理解， 保证了公司稳健经营的大方向。基层人员管理方面，公司灵活使用激励方法，近年来员工平均 薪资水平高于行业平均水平，提高员工的主观能动性。

致远：充足的现金流及国企背景保证了公司未来的长期成长

非瘟疫情以来公司生猪出栏规模持续增长，近 3 年出栏复合增速达 27%。在宽裕的资金支持 下，公司未来出栏有望保持持续稳健的增长。从现金流情况来看，截至 2022 年末，公司期末 现金余额 10.4 亿元，资产负债率 55.1%，整体现金流处于较为宽裕的水平。此外，中粮家佳 康作为国企以及中粮系的背景也使得公司在融资方面具有较大的优势。2022 年公司向关联方 贷款利率最低可达 2.3%，最高也仅 3.26%，而同期市场利率达 3.68%。同时，在饲料等原材 料采购方面公司也更容易获得集团的支持。此外，公司成熟的产业链一体化模式也能够一定程 度上降低猪价波动带来的现金流风险。近年来公司产能整体呈现加速扩张态势，2020-2022 年 公司累计资本开支达 42 亿元，且未来每年或仍将保持一定规模的支出规划。目前公司养殖产 能主要分布在内蒙古、吉林、天津、河北、河南、湖北和江苏 7 个省份，屠宰产能也与之配套。 截至 2022 年底公司养殖产能合计达 605 万头，屠宰产能达 500 万头。预计公司 2023 和 2024 年出栏规模将分别达到 450 万头和 550 万头，公司长远目标规划 1000 万头，预计未来每年或 保持 100 万头左右的体量增长。