2023年双汇发展研究报告 公司产品价格跟随猪肉价格波动

1.双汇发展：中国最大肉类加工企业

1.1 百转千回，终成王者

肉类行业上市第一股，中国最大肉类加工企业。公司的前身为漯河市冷仓，成立于 1958 年。1984 年，现任万洲国际董事长兼公司实控人万隆先生当选厂长。在万隆先 生带领下，1992 年，“双汇”品牌第一支火腿肠问世；随后在 1998 年，双汇实业成 功登陆深交所，成为肉类行业上市第一股。经过数十年发展，公司已成为国内最大的 肉类加工企业。2021 年，公司总收入/归母净利分别为 667.98/48.66 亿元，1995- 2021 年 CAGR 分别为 15.61%/20.47%；2022H1，公司收入/归母净利分别为 279.63/27.30 亿元，同比-19.90%/+7.62%。

公司拥有年加工 200 多万吨肉制品产能。公司主要产品为生鲜产品及包装肉制品， 产品以自产为主，同时为适应肉制品结构调整、新品开发推广的发展需要，对部分新 产品采用委托加工的方式进行生产。2021 年，公司在全国 17 个省（市）建有 30 个 现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。

回顾公司发展历史，主要可以分为 6 个阶段：

1）冷仓转型肉类联合加工厂，经营不善连年亏损（1958-1984 年）：双汇前身是漯河 市冷仓，1969 年冷仓变更为肉类联合加工厂，但由于技术落后，工厂连年亏损。

2）万隆先生临危受命，力挽狂澜盘活工厂（1984-1992 年）：1984 年，在城市经济 体制改革的背景下，肉联厂作为试点企业，开始自负盈亏。在改革之际，万隆先生被 职工推选为厂长，带领公司走向改革之路。彼时生猪价格尚未放开，肉联厂率先开启 议价收购，快速为公司积累生猪资源；并开展猪鸡牛兔等多种经营来盘活工厂。当时 国内市场竞争激烈，万隆先生在 1985 年率先提出转战开拓海外市场，快速通过技术 改造获得海外出口资质，不到 5 年肉联厂已成为当时中国最大的肉类出口基地，产 品远销前苏联、东南亚等地区。

3）双汇品牌成立，进军肉类深加工市场（1992-1998 年）：1991 年苏联解体后，公 司失去重要出口市场，亟需转型；万隆先生力排众议重金引入国外先进火腿肠设备， 于 1992 年推出了第一支“双汇”牌火腿肠，进军肉类深加工市场。彼时春都已推出 火腿肠 5 年，最高占据约 70%的市场份额。双汇入场后，先通过价格战抢占春都市 场份额，而春都一味跟随降价降标准，导致品牌形象受损，后双汇趁势推出拳头产品 “双汇王中王”，树立高端品牌形象，逐步超越春都成为国内火腿肠龙头。

4）成功上市，市占率稳健提升（1998-2013 年）：1998 年，公司成功上市；上市后， 公司加快发展步伐， 1998-2013 年间，公司收入/归母净利 CAGR 分别达 23.00%/31.01%，市占率稳健提升。

5）立足龙头地位，开启纵向扩张（2013-2020 年）：2013 年，双汇国际（现为万洲 国际，为双汇发展母公司）杠杆收购全球规模最大的生猪生产商史密斯菲尔德，向上 游延伸，并引进 Smithfield 品牌，于 2015 年开始生产美式香肠、培根、火腿三大类 高档低温产品。2020 年，公司非公开募资 70 亿元，再次向上游延伸，增强企业成本 管控能力。

6）成立餐饮事业部，发力预制菜（2021 年至今）：2021 年，公司成立餐饮事业部， 专业负责预制菜业务的开拓，打造第二增长曲线。

1.2 实控人控制公司 70.33%股权

实控人控制公司 70.33%股权。截至 2022Q3，公司实控人为 Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），通过万洲国际及其孙公司罗特克斯间接控制公司 70.33%股权。从万洲国际股权结构来看，截至 2022H1，公司实控人为员工持股委员会，即 Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），共控制万洲国际 39.21%股权，其 中通过雄域公司/运昌控股/顺通控股/High Zenith Limited 分别控制万洲国际 27.08%/4.92%/4.47%/2.73%股份，并直接持有万洲国际 0.01%股权。（注：运昌控 股为公司期权池，雄域公司永久代其行使投票权和表决权。22H1 万洲国际部分期权 已授予，运昌控股持股比例下降至 0.61%，但雄域公司仍拥有 4.92%股权的投票权 和表决权。）

1.3 生鲜品贡献 59%收入，肉制品贡献 76%毛利

肉制品、生鲜产品收入稳健增长，其他业务收入较快增长。2021 年，公司总收入为 667.98 亿元，其中包装肉制品/生鲜产品/其他收入分别为 273.51/390.73/63.07 亿元， 占比分别为 41.02%/58.60%/9.46%（加总大于 100%，主要由于存在内部抵消项）， 2016-2021 年收入 CAGR 分别为 3.91%/4.26%/23.44%。其他收入主要为鸡牛等产 品进口贸易、养殖业、调味品及包装材料等外销业务收入，近些年快速增长，主要由 于公司家禽养殖及屠宰规模的上升、外贸进口非猪肉产品品类的丰富和规模的上升 带动。

公司在国内开创冷鲜肉品类，冷鲜肉已成为公司最大收入来源。2000 年，公司率先 在中国引进了第一条冷鲜肉生产线，在中国开创了冷鲜肉品类。2003 年以来，公司 加速冷鲜肉推广，20 多年来，冷鲜肉已成为公司第一大产品品类。

公司产品价格跟随猪肉价格波动，生鲜产品关联度更强。拆分量价来看，2021 年， 公司包装肉制品销量、单价分别为 155.76 万吨、17.56 元/kg，2016-2021 年销量、 单价 CAGR 分别为-0.61%、4.55%，单价上涨主要受 2019、2020 年猪肉价格上涨 带动。2021 年，公司生鲜产品销量、单价分别为 163.25 万吨、23.93 元/kg，2016- 2021 年销量、单价 CAGR 分别为 3.71%、0.54%，生鲜产品价格跟随生猪价格变动。

2012 年资产重组后，包装肉制品毛利率大幅提升，生鲜业务毛利率受猪肉价格波动 影响。2021 年，公司毛利率为 15.35%，其中包装肉制品、生鲜产品、其他产品的毛 利率分别为 28.62%、5.07%、6.82%。从毛利率历史来看，1）包装肉制品毛利率较 稳定，2012 年资产重组完成后，包装肉制品毛利率大幅提升，近些年包装肉制品毛 利率在 28%-31%间波动；2）近些年，生鲜产品毛利率在 5%-11%间波动，生鲜产品 毛利率主要受猪肉价格波动影响（2020 年猪肉价格高企导致生鲜业务毛利率下降）。

费用率较稳定。2021 年公司销售/管理（及研发）/财务费用率分别为 3%/2%/0%， 公司近 10 年来，费用率较稳定，销售费用率在 3%-5%间波动，管理费用率在 2%- 3%间波动，财务费用率在 0%左右波动。 高分红比例。上市至今，公司累计分红 488.69 亿元，累计分红率为 89.27%，主要 由于：1）2007-2010 年，公司控股股东为鼎晖等机构投资者，为满足其基金收益率， 采取较高分红策略；2）2013 年，双汇发展母公司万洲国际杠杆收购史密斯菲尔德， 并向境外银行承诺每年将计提盈余公积后的归母净利的 70%以上的部分用于分红 （2015 年 1 月万洲国际已偿还完境外银行贷款）。

2.屠宰及肉制品加工行业：集中度提升，双汇龙一稳固

2.1 生猪产业链：猪肉产业链趋向一体化发展

猪肉产业链趋向一体化发展。屠宰及肉制品加工行业上游为生猪养殖业，下游为终端 销售。近些年，屠宰及肉制品加工企业一方面布局上游生猪养殖业，来降低原材料成 本及稳定生猪供给，另一方面布局下游物流配送体系、铺设专卖店，保证加工肉制品 销售渠道通畅。

2.2 上游分析：龙头市占率持续提升

中小养殖场众多，市场集中度尚低。根据中国畜牧兽医年鉴数据，2020 年，全国年 生猪出栏 5000 头以上的规模养殖场数量占比仅为 0.04%，其生猪出栏量占全国生猪 出栏量的比例为 25.4%；年生猪出栏百头以下的散户养殖场数量占比为 97.54%，其 生猪出栏量占全国生猪出栏总量的比例为 26.3%。

生猪养殖行业由散养为主向规模化养殖转变。从产业转型升级和绿色发展角度考量， 规模化生猪养殖是未来养殖行业的发展趋势。农业部《全国生猪生产发展规划(2016- 2020)》提出，2020 年我国出栏 500 头以上规模养殖企业比重应达到 52%，较 2010 年提升 14pct。

生猪养殖龙头市占率持续提升。2018 年，中国出现非洲猪瘟后，中国个体养殖比例 大幅下降，各大资金充裕的龙头企业趁势加速扩张。从生猪养殖上市公司的数据来看， 2021 年，牧原股份等 10 个上市公司的生猪出栏数占全国出栏总量的比例为 14.07%， 逐年呈现提升趋势。 美国生猪养殖龙一市占率约 16%。根据万洲国际年报数据，2019 年，Smithfield 的 生猪出栏数为 2,180.50 万头，约占美国全年生猪总出栏数的 16%。对比美国生猪养 殖市场竞争格局来看，我国生猪养殖市场集中度存在较大提升空间。

2.3 屠宰及肉制品加工行业：双汇龙一稳固，市占率存提升空间

中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国。巅峰时期，我国猪肉年产量达 5,671 万 吨（2014 年），2019-2020 年受非洲猪瘟影响，猪肉年产量较大幅度下滑，2021 年 回升至 5,296 万吨。从消费量来看，2021 年，我国猪肉消费量为 5,172.60 万吨，巅 峰时期为 5,865.20 万吨（2014 年）。

猪肉在我国肉类消费中占比超过 70%。从肉类产量结构来看，我国猪肉产量占总肉 类产量的比例超过 50%。从中国居民肉类消费结构来看，我国居民肉类消费以猪肉 为主、牛羊肉为辅，其中猪肉在中国居民肉类消费中占比超过 70%。

中国生猪屠宰行业市场格局分散。2021 年，我国生猪屠宰量达 2.65 亿头，但竞争格 局分散。根据农业农村部数据，截至 2021 年 6 月底，我国共有生猪定点屠宰企业 5443 家，其中 2020 年屠宰生猪 2 万头以上的企业 1957 家，占总数的 36%。 非洲猪瘟重塑生猪屠宰行业格局，屠宰业集中度加速提升。2021 年，我国生猪定点 屠宰企业屠宰量占比达 39.46%，较 2020 年提升 5.35pct。

过去我国居民以消费热鲜肉为主。由于我国居民消费习惯（以热鲜肉为主）、消费渠 道（我国居民购买渠道主要在农贸市场，热鲜肉主要在农贸市场销售，冷鲜肉主要在 商超销售）以及地方保护主义，热鲜肉在我国居民鲜肉消费结构中占主导地位，根据 前瞻产业院数据，2010 年热鲜肉占比为 78%，冷鲜肉占比仅为 12%。 消费升级+政策转变，冷鲜肉消费占比提升。2018 年，非洲猪瘟疫情爆发后，农业农 村部出台了《关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效供给的 通知》，提出改变生猪调运方式，推动“调猪”向“调肉”（通常是调冷鲜肉）转变， 同时叠加我国冷链基础设施逐步完备，冷鲜肉市场空间得以释放。根据前瞻产业研究 院的数据，2020 年，热鲜肉占比已经降至 42%，冷鲜肉占比已提升至 37%。

国内以鲜肉消费为主，加工肉制品消费占比仍具提升空间。根据华经产业研究院数 据，2020 年，我国猪肉及制品行业市场规模为 20007 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 5.75%。从肉类产品消费结构来看，我国居民加工肉制品消费比例远低于欧美等 发达国家，根据观研报告网的数据，中国鲜肉/猪肉加工制品消费量占比分别为 85.4%/14.6%（2017A），国内加工肉制品市场仍然存在较大提升空间。

我国加工肉制品市场规模为 1841.64 亿元。根据欧睿数据库数据，2021 年，我国加 工肉制品市场规模为 1841.64 亿元，2021-2026 年市场规模 CAGR 预计为 5.40%。

高温肉制品向低温肉制品转变是未来消费趋势。目前，高温肉制品市场规模占比超 60%，其中火腿肠为高温肉制品中占比约 30%的细分品类。而相较于高温肉制品， 低温肉制品采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌，保证产品食用安全、可靠的同时，最 大程度保留了肉制品的原有风味和品质。近些年，随着我国冷链运输逐步完备，低温 肉制品占比逐步提升。

2.4 加工肉制品竞争格局：双汇稳居行业龙一

稳坐加工肉制品龙一位置。根据欧睿数据，2021 年双汇在肉类加工市场的市占率为 16.40%，远高于同业水平。

双汇收入、利润规模遥遥领先。2021 年，双汇发展收入为 667.98 亿元，归母净利为 48.66 亿元，收入、利润规模较同行遥遥领先。 毛利率、净利率行业领先。2021 年，双汇发展毛利率/归母净利率分别为 15.35%/7.28%，仅低于金字火腿，主要由于金字火腿从事高附加值的肉制品深加工 业务，屠宰业务占比较低。

3.双汇发展品牌力领先，采购成本优势显著

3.1 品牌力领先，新品迭代创新活力

双汇品牌深入人心，品牌力及市占率领先。双汇品牌成立于 1992 年，经过数年发展， 超越春都，成为火腿肠市场当之无愧的龙头，并至今 20 多年仍稳坐肉类加工行业龙 一位置，品牌力领先。 新品迭代速度快，迎合消费升级需求。公司新品迭代能力强，近些年，陆续推出“辣 吗？辣”、“火炫风”、“无淀粉王中王”、“双汇筷厨”、“智趣多鳕鱼肠”、“Smithfield” 品牌产品等新产品，迎合了消费升级的需求。同时，公司推出中式酱卤熟食、中式菜 肴，将传统美食与现代食品加工工艺相结合，进军预制菜打造第二增长曲线。目前， 公司新产品的销售收入占当期产品的 10%以上，且新产品的价格和毛利水平均明显 高于普通类产品。

3.2 核心团队实力强大

公司管理层肉制品及相关行业经验丰富。董事长万隆先生在肉类加工行业拥有超 40 年的经验，并担任中国肉类协会常务理事，高级顾问。总裁马相杰先生目前仅 50 岁， 技术中心研发员出身，并在生鲜、调味品等多个领域多个职能部门任职，业务经验丰 富。公司其他管理层拥有在进出口、研发、采购、生产、检验等环节，以及在肉制品、 调味品、原材料等方面的丰富从业经验。

3.3“生产&渠道”规模经济

生产规模优势显著，覆盖我国屠宰及肉类加工行业重点区域。公司在全国 18 个省 （市）建有 30 多家现代化肉类加工基地和配套产业，覆盖我国主要的屠宰及肉类加 工行业重要地域，包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、 江西、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地。目前，公司拥有年加工肉制品 200 多万 吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。2021 年，公司生鲜肉/包装肉制品产 量分别达 128.3/157.5 万吨，远高于同业水平。

渠道优势领先。公司高度重视渠道开拓和网络建设，拥有遍布全国的一百多万个销售 网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。

3.4 大股东协同，国际采购优势强

公司与控股股东罗特克斯形成了强大的国际采购优势。从 2010 年至今的中美猪肉价 格对比来看，美国进口猪肉价格多数时间低于国内生猪价格。公司借助控股股东罗特 克斯，国际采购优势领先。根据 2021 年报问询函答复公告，2021 年，公司从罗特 克斯进口的鲜冻肉类的均价为 16.31 元/kg，远低于国内生猪采购平均单价和其他进 口供应商的采购平均单价。

4.定增扩产支撑扩张，预制菜打造第二曲线

4.1 定增扩产，有望增厚公司业绩

2020 年，双汇发展非公开发行募集资金 70 亿元，用于畜禽养殖建设及其他技术改 造项目。养殖项目建成投产后，双汇发展每年将新增商品鸡出栏数 2 亿羽、种猪及生 猪出栏数合计约 50 万头，完善了上游产业链，有望增厚公司利润，推进肉类多元化， 提高抗风险能力。技改项目完成后，公司将新增生猪屠宰年产能约 150 万头（目前 为 2300 多万头，产能较目前+6.52%）、调理制品年产能约 45,300 吨以及肉制品加 工产能约 6 万吨（目前为 200 多万吨，产能较目前+3%）。

4.2 渠道持续下沉，市占率有望持续提升

目前工厂多集中于长江以北地区。目前，公司已在长江以北（山东、河南、辽宁、四 川、河北、黑龙江、湖北、安徽、陕西、江苏等）、长江以南（广西、广东、云南、 上海、江西等）的 18 个省（市）建设有加工工厂及配套设施。从地理分布来看，目 前公司工厂多集中在长江以北地区，在长江以北地区占据优势地位。 长江以南市占率仍存在较大提升空间。2021 年，公司长江以北、长江以南收入分别 为 451.97、214.85 亿元，经销商数量分别为 12571、6196 个，长江以北地区收入 规模及经销商数量均为长江以南地区的 2 倍多。但从人口数来看，长江以南地区人 口数高于长江以北地区，市场空间更广阔。随着公司工厂及渠道进一步深化，未来长 江以南市占率仍存在较大提升空间。

4.3 打造预制菜第二曲线

聚焦预制菜赛道，推进双汇产品进家庭、上餐桌。2021 年，公司正式成立餐饮事业 部，专业化运作餐饮渠道，围绕集团公司“一碗饭、一顿饭、一桌菜”的调结构方向， 聚焦预制菜赛道，推进双汇产品进家庭、上餐桌。目前，公司餐饮渠道产品主要包括 丸子类、酥肉类、酱卤熟食类产品，以及自加热米饭、双汇八大碗及家宴礼盒等中华 菜肴类产品。 加速推动餐饮渠道覆盖。从渠道上看，目前公司加速推动餐饮食材产品扩大渠道覆盖 率，一方面进军线上销售平台，另一方面加快在商超、便利店等线下渠道的推广，围 绕华中、华北区域构建销售网络，逐步向全国市场扩张。

5.盈利预测

双汇发展盈利预测的重点假设如下：

1）包装肉制品：公司品牌优势突出，包装肉制品销量有望稳健增长，我们预计 2022、 2023、2024 年包装肉制品销量分别为 159.75、162.02、163.85 万吨，增速分别为 2.56%、1.42%、1.13%，包装肉制品价格受猪肉价格波动影响较小，考虑到产品结 构升级优化，我们预计 2022、2023、2024 年包装肉制品单价分别为 17.83、18.07、 18.25 元/kg，增速分别为 1.52%、1.34%、1.02%。综上，我们预计 2022、2023、 2024 年包装肉制品收入分别为 284.77、292.69、299.01 亿元，增速分别为 4.12%、 2.78%、2.16%。

2）生鲜产品：考虑到生猪屠宰市占率提升趋势，公司作为龙头有望受益，我们预计 2022、2023、2024 年生鲜产品销量分别为 155.69、173.47、191.39 亿元，增速分 别为-4.63%、11.42%、10.33%，单价分别为 23.11、24.34、25.55 元/kg，增速分别 为-3.44%、5.34%、4.94%。综上，我们预计 2022、2023、2024 年生鲜产品收入分 别为 359.80、422.30、488.94 亿元，增速分别为-7.92%、17.37%、15.78%。

3）其他（鸡牛等产品进口贸易，养殖业、调味品及包装材料等的外销业务）：公司定 增项目将新增商品鸡出栏数 2 亿羽，推动肉类多元化发展，我们预计 2022、2023、 2024 年公司其他业务收入分别为 61.40、76.87、94.29 亿元，增速分别为-2.66%、 25.21%、22.66%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）