2024年双汇发展研究报告：肉制品龙头，高股息价值凸显

1. 高股息率策略可持续，双汇发展行业领先

2024 年高股息率策略将继续行之有效，直至成长性标的风险释放更为充分，以及顺 周期逻辑更为扎实可验。2024 年东吴食品饮料投资策略即作此判断。为此我们推出高股 息率系列报告。我们认为高股息率标的群体具有三个特征：1）行业竞争格局基本稳定， 龙头位置清晰，资本开支高峰期已过；2）公司现金流质量高且有持续性；3）估值低位， 风险释放充分，股东注重分红且分红率稳定。 双汇发展作为肉制品龙头企业，估值较早处于行业低位，持续稳定高分红，股息率 连续 3 年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司 2023 年以 来相对收益十分突出。

2. 中国肉类加工第一股，双汇发展于变革中焕新生

2.1. 发展沿革：乘风破浪六十余载，奋楫扬帆远航国际

“三把金钥匙”助力企业稳扎稳打，勇于“走出去”铸就双汇新蓝图。双汇发展发 轫于漯河市冷仓，1984 年万隆当选厂长，开启改革元年，经营管理、产品开发、市场营 销、分配机制、干部制度上不断创新，八大销售公司积极开拓市场，并拓展外贸业务，不 到五年，实现扭亏为盈，成为中国最大的肉类出口基地。90 年代，引进国际资本和深交 所上市是公司发展的第一把“金钥匙”。1991 年，借力华懋集团，公司引进 16 家外商资 本，1992 年第一支“双汇”牌火腿肠问世，1998 年“双汇实业”5000 万股 A 股在深交 所挂牌上市，中国肉类加工第一股诞生。新世纪第一个十年，双汇精耕主业，实现 MBO， 拿到公司发展的第二把“金钥匙”。2000 年，双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生 产线，开创中国肉类第一品牌。2006 年，双汇发展股权分置改革，双汇集团国有产权转 让，变为外资企业。21 世纪第二个十年，双汇发展进行海外并购，实现国际化，拿到公 司发展的第三把“金钥匙”。2013 年，双汇国际以 71 亿美元收购美国史密斯菲尔德食品 公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014 年，双汇母公司万洲国际在香港 成功上市。2020 年，双汇发展非公开发行股票募集资金 70 亿元用于完善产业链和推动 工业升级，持续稳定发展。

2.2. 业务结构：屠宰业务收入占比大，肉制品业务利润贡献多

主营屠宰和肉制品业务。2022 年，双汇发展实现营业收入 627.31 亿元，同比-6.1%， 其中肉制品业务和屠宰（对外交易）业务分别实现营收 272 亿元和 298 亿元；公司实现归母净利润 56.2 亿元，同比+15.5%。公司近年来营收端区间震荡，稳定在 600 亿元以 上；归母净利润受猪价影响波动较大，2014 年以来归母净利润保持在 40 亿元以上震荡。

屠宰主营生鲜冻品，肉制品渠道丰富。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，包括冷鲜肉 和冻肉，通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售。其中生鲜业务 公司主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国内及进口冻肉，进口冻肉主要通 过母公司罗特克斯从美国进口。肉制品业务产品矩阵丰富，主要有火腿肠类、火腿类、 香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类，主要通过 AB 商超、CD 终端、农 贸批发、餐饮等渠道销售。 肉制品贡献主要利润，屠宰业务弹性更大。从营业收入结构来看，2022 年屠宰业务 占比约 47.5%，肉制品占比约 43.3%，2015-2022 年屠宰业务普遍对收入贡献更大。从利 润贡献来看，2022 年屠宰业务占比约 11.4%，肉制品占比约 88.7%。2015-2022 年肉制 品贡献主要营业利润，但屠宰业务中的冻品营业利润弹性较大，屠宰部门贡献营业利润 最高可达到近 30%，最低仅低个位数贡献占比。

2.3. 屠宰业务：中外合作＋全国布局，多举平稳猪周期波动

充分利用海外资源，平抑猪周期影响。由于饲料成本和规模化养殖的不同，中国生 猪价格常年高于美国，中美猪肉价差大。2018-2020 年我国受猪瘟影响，猪肉价格上涨， 而美国价格相对稳定。双汇通过罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，抵御猪价 上涨风险。2019 年，受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇协调海外资源与优势，增加 海外采购额，通过销售低成本冻肉对冲国内猪价上涨影响，保持相对稳定的生产量和销 量，实现屠宰业务营业利润的增长。

屠宰基地全国布局初见成效，冷链物流完善布局加强效率。中国的生猪产区主要在 四川、湖南和河南，而主销区域集中在东南沿海地区。传统的跨省调运方式受非洲猪瘟 的影响，导致了生猪价差的进一步扩大。双汇在全国建立了十余个现代化屠宰基地，覆 盖了主要养殖区，有利于统筹全国的生猪资源，对冲了南北价格差异，保障了生猪的稳 定供应。同时，双汇发展冷链物流不断完善，运输效率高。双汇发展母公司万洲国际于 2003 年成立全资子公司双汇物流，自成立以来，已经在全国范围内建立 19 个省级公司 和 5 个办事处，形成了综合物流服务平台，产品在绝大部分省份能够实现朝发夕至，物 流网络遍布全国。通过双汇物流，双汇能够实现高效的生鲜冻品和肉制品运输，降低了 运费和销售成本。未来，双汇将进一步提升生鲜肉品和低温肉制品的市场份额。 产业链持续延伸完善，向上游养殖平滑波动。2020 年公司完成定向增发，致力于发 展肉鸡、生猪养殖业务。2022 年，公司养猪业和禽产业加强人才引进，加快技术提升， 持续提升养殖业经营质量，此举有利于继续提高公司在产业链上游的影响力，进一步提 升成本控制、采购议价能力和产品质量控制能力。随着公司新建的养猪业和禽产业项目 陆续投产，产业链进一步完善，进一步向肉类产业化、多元化发展，有利于公司提升综合竞争力，持续壮大企业实力。

2.4. 肉制品业务：产品结构持续升级，积极扩展品类矩阵

大刀阔斧多方改革，助力肉制品产品持续发力。公司先后推进在产品端、渠道端、 营销端的全方位改革，产品结构升级与扩展品类并行，促进肉制品产品复苏发力。公司 肉制品吨利在 2022 年达到近 4000 元，比 2019 年提升了 40%。 产品端：肉制品结构升级加速，积极扩展品类。2022 年，双汇发展坚持“继续调整 结构，突出五大产业，整合全球资源，创新发展上规模”的战略方针，推出轻享鸡肉肠、 轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子 等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接 不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。

渠道端：深化已有渠道，扩展新市场布局。肉制品业继续坚持“两调一控”方针，落 实“进家庭、上餐桌”战略，设置专业客户、持续开发专有产品，拓新渠扩网络，深化渠 道运作，加密网点布局，推动规模提升；同时积极拓宽线上渠道，肉制品实现充分运用 “云商系统”，升级终端服务，提高运作水平。 营销端：创新营销策略，提升品牌影响力。近年来公司通过多元营销方式，坚持精 准营销、高效营销、创新营销战略；市场调研专业化，新品孵化科学化，不断提升产品 竞争力；同时，公司通过明星营销、主题营销、节日营销等组合式宣传，持续提升品牌 力。

持续优化薪酬体系，提高销售人员团队积极性。公司近年来持续内部改革，建立了 一套更为科学的薪酬结构；强化激励机制，充分提高团队积极性；同时，公司坚持良好 的选人、用人机制，搭建人才梯队，打造精英团队，为企业可持续、高质量发展提供人 才保障和储备。公司近年来销售人员人均薪酬提升明显，2019 年公司销售人员平均年薪 （销售费用职工薪酬/销售人员数量）同比+12%。从 2019 年起公司销售人员平均薪酬稳 步提升中略有波动，主要是受到 2022 年公司对部分业务人员的出差费用实行精细化管 理，将相应的费用入账科目由职工薪酬调整至差旅费所致，公司近年销售人员平均薪酬 总体持续维持高位。

3. 高分红可持续性强，猪价底部区间胜率高

3.1.1. 市值、业绩与猪价的相关性复盘

（1）2014.4-2018.5 轮猪周期： 环保政策趋严开启此轮猪周期。2014 年，环保政策逐步实施（《畜禽规模养殖污染 防治条例》2014 年 1 月开始实施）；同时水价、排污费调整，导致养猪成本大幅攀升。 行业持续去产能导致生猪价格高涨，在 2016 年 6 月左右达到最高值。2016 年，较高的 生猪价格刺激农户积极养殖导致产能过剩，2017 年行业进入深度亏损，直至 2018 年触 底。 猪价上行期双汇开始从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨的成本压力，猪价下行前期 利润承压，后期释放弹性。2014 年双汇开始从罗特克斯进口冻肉，在猪价上行期对冲肉 制品成本压力，肉制品利润提升带动公司利润增速由负转正。猪价刚进入下行期时，肉 制品销售价格受到影响，叠加高价冻肉库存，肉制品利润承压，利润下滑，冻肉库存消 化完后，猪价下降带来的肉制品成本下降以及屠宰量增带来的固定成本摊薄共同作用， 利润增速回正。 市值受估值影响更大，基本面改善后跑赢市场。这一阶段由于资本市场环境特殊性， 因此估值对公司市值变化影响更大。经营层面上，因进口冻肉带来利润弹性，自身利润 转正后双汇跑赢市场。

（2）2018.5-2022.4 轮猪周期： 非洲猪瘟开启新一轮猪周期，猪价涨幅大、涨速急。2018 年 8 月，我国确诊首例非 洲猪瘟疫情，疫情随后逐渐蔓延爆发，疫情爆发带来的主/被动性抛售令产能深度去化， 至 2019 年 10 月底全国均价逼近 40 元/公斤关口。随后在一系列稳产保供政策调控及高 价抑需影响下，猪价高位回落。2020 年产能恢复，但新冠导致调运、屠宰受到影响，猪 价在春节后两周多时间内快速逼近 2019 年周期高点附近， 3 月后疫情期间压栏、储备 肉投放、消费超预期受抑等因素共同作用令猪价大跌。随后由于标猪供应紧缺，养殖端 抗价惜售意愿增加加之冻肉补给作用阶段性转弱，猪价触底反弹。9 月后供给增加猪价 再度“降温”，11 月下旬随着季节性南方腌腊需求启动，猪价重回强势，北方雨雪天气 影响调运、散户压栏意愿增加以及进口因新冠影响卸货等均对价格产生助推。 2021 年 后，前期因猪价大幅上涨，行业积极补栏导致产能过剩，生猪价格回落。 猪价上行期冻肉大幅释放利润弹性，下行期受储备时点、冻肉库存影响，屠宰肉制 品利润显著承压。2019 年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，加 大进口冻肉储备，做大外贸规模，屠宰利润大幅释放；同时低价冻肉储备充足，肉制品 成本可控，同时因猪价大幅上涨公司进行直接提价，叠加开启结构升级，肉制品利润也实现快速增长。猪价进入 2020 年底快速下跌后，公司高价冻肉库存计提大幅减值，同 时高价冻肉内销给肉制品分部，导致肉制品成本增加，因而利润转而大幅下滑。到 2021 年底，高价冻肉库存逐渐消化完，屠宰量利提升，利润转增。

市值与猪价关联性变强，储备冻肉节奏有较大影响。猪价快速大幅增长时期，公司 储备低价冻肉、进口冻肉屠宰业务利润大幅增长；叠加肉制品成本压力缓解+提价+结构 升级，肉制品利润保持增长，估值业绩双击带动市值增长。猪价下行前期则因高价冻肉 储备影响，利润持续较大幅度下滑，估值双杀下跌。后期跟随利润回升带动市值增长。

（3）2022.5 以来本轮猪周期： 供强需弱，产能去化缓慢。本轮猪周期自 2022 年 4 月底部向上至 2022 年 11 月达 到高点，仅维持 7 个月。此后进入下行阶段，上涨周期较短、下跌周期较长。主因：1） 上一轮猪周期后，国内生猪养殖的规模化水平和市场集中度快速提升，目前我国生猪养 殖规模化水平达到 65%以上，龙头企业在猪价下跌时依然可能会逆势增加产能保持产能 稳定。2）猪价波动加剧，二次育肥具备更多投机性机会，导致养殖端普遍进行二次育肥 和压栏行为，造成了大猪的积压，加之需求疲软，使得产能去化缓慢。 低基数下，冻肉释放利润弹性，周期短，业绩企稳较快。2022Q2-Q4 公司在利润低 基数下（前期计提冻肉减值导致利润低基数），冻肉释放利润弹性，快速回升。本轮上行 周期较短，冻肉释放利润弹性有限。而后猪价进入下行阶段，屠宰业务部门企稳。肉制 品业务利润提升，盈利端整体稳定。 市值前期随估值回落后保持相对平稳。前期公司 PE(TTM)达到 20x 以上，市值随估 值消化逐渐回落后保持相对平稳。随着猪价回落至底部，公司 PE 回落至 15x 保持稳定。

总结：双汇市值、基本面与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻 肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估 值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业 务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务 利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。目前猪价已从前期高位回落，处于 相对底部区间，利润向下风险较小。

3.1.2. 龙头地位稳固，分红意愿强

双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉 制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润 下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、 熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯 实竞争优势，维持龙头地位，业绩可持续性强。 控股公司万洲国际高杠杆，双汇分红意愿强。万洲国际是双汇发展的母公司，通过 旗下罗特克斯控股双汇发展。自 2013 年 5 月 29 日，双汇国际宣布将以 71 亿美元收购 史密斯菲尔德（双汇国际支付 47 亿美元，并承担史密斯菲尔德 24 亿美元的债务），巨 额收购背后系万洲国际高额的长期债务，万洲国际长期债务与营运资金比率显著高于其 他食品公司。万洲国际可通过双汇的持续分红偿还债务，因此双汇高分红意愿强。

4. 荷美尔：舌尖上的巨头，领导美国肉制品百余年

4.1. 风雨兼程 133 年，缔造美国肉制品百年龙头

公司重视产品创新和品牌建设，聚焦于下游高附加值品牌产品和品类扩张进行兼并 收购，历时 133 年，从肉类加工厂到肉制品加工巨头。美国荷美尔食品公司创立于 1891 年，在全球范围内生产和销售高品质的品牌食品和肉类产品，年收入超过 120 亿美元， 业务遍及全球 80 多个国家，是全球食品行业中的佼佼者。成立初期，荷美尔只是红松 河畔一个废弃的奶油厂建立起来的肉类加工厂，1926 年公司研发出世界上第一份罐装 火腿，1935-1941 年推出了传承性的产品 Dinty Moore 炖牛肉，Hormel Chili 和 SPAM 午 餐肉，在美国已经家喻户晓，1941-1942 年先后成立荷美尔基金会和荷美尔研究所，1946 年通过建立“荷美尔女孩”乐队宣传公司品牌，2000-2013 年，公司在 Jeff Ettinger 领导 下，公司进行了十多次收购，包括 Skippy、CytoSport company、Applegate Farms 等，先 后完成火鸡、医疗食品等板块的布局。

4.2. 三大业务协同发展，龙头地位稳固

注重品牌建设，零售业务贡献过半收入。荷美尔公司拥有众多家喻户晓的知名品牌， 40 多个品牌在多领域中占据第一或第二的市场份额。公司目前有三大业务部门：零售 部、餐饮服务部和国际部，拥有众多标志性和多样化的品牌。零售部门价值近 80 亿美 元，拥有许多历史悠久、值得信赖的品牌和产品，如 SPAM 培根、荷美尔黑标培根、荷 美尔意大利辣味香肠和 Jennie-O 火鸡，约有 84%的美国家庭购买荷美尔零售产品，同 时，公司正在零食、墨西哥食品和有机肉类中不断进行创新。公司餐饮服务部门高度差 异化，整合众多领先餐饮服务品牌包括荷美尔培根、Austin Blues 熏肉等，以推动加速成 长，并进一步发展培根、披萨配料、预制蛋白质和火鸡等优势领域。国际业务方面，公 司利用全球品牌 SPAM、 Skippy 和 Hormel 发展全球化业务，三十年来，公司聚焦于 冷藏肉类、罐头食品、调味品以及休闲零食不断发展中国业务。从收入结构来看，2023 年，零售业部门贡献了公司 63.99%的收入，餐饮服务部门占 30.05%，国际业务部门占 5.96%。

收入利润降速后保持相对稳增。荷美尔营业收入从 1982 财年的 14.3 亿美元增长至 2023 财年的 121.1 亿美元，整体态势保持良好。1982-2023 财年归母净利润/营业收入 CAGR 分别为 8.49%/5.35%，增长放缓但保持个位数地稳健增长。

盈利能力强，稳定向好。1982 财年以来，荷美尔毛利率从 14.4%最高提升至 29.13%， 此后虽波动下降，至 2023 年仍有 16.51%，整体在高于 15%的位置波动。净利率从 1.97% 提升至 2023 年的 6.55%，呈现平稳上升趋势。净利率提升主因：1）餐饮业&新业务利 润率提升：餐饮端的强劲业绩抵消了更高的运营和物流成本以及 The Planters®等品牌的 利润率更高带来产品结构改善，共同带动了公司的毛利率提升；2）为缓解通胀压力进行 了提价；3）减少猪肉价格变动对净利率的影响：包括与生猪供应源主要是与养殖户签订 合同，自有供给少，从而规避养殖盈利变动风险。

4.3. 股价长期跑赢标普 500，分红率逐年提升

股价百倍上涨，相对标普 500 多年存在超额收益。1980-2023 年末，荷美尔股价从 0.24 美元上涨至 32.11 美元，增长约 134 倍。荷美尔股价/标普 500 指数 CAGR 分别为 12.4%/8.8%，整体跑赢大盘。1981-2023 年共 43 年，荷美尔有 33 年获得股价正收益， 有 26 年相对标普 500 指数获得超额收益。

业绩增速式微，公司提高分红提高投资者回报。1995-1999 财年，荷美尔收入增速 略有减缓，通过将分红率提升至 58%，有效提升投资者回报率。2012 财年起，荷美尔持 续提升分红率，2023 财年分红率高达 75.7%。

总结：1）双汇在品类创新、渠道扩展上仍有空间：荷美尔成为看美国肉制品龙头 后，仍通过扩品类、与餐饮客户深度定制化合作等保持中低速增长，并通过多种方式对冲猪价对利润的影响，行业地位愈发稳固、盈利水平愈发不断提升。双汇目前布局预制 菜品类，逐步丰富自身产品矩阵。2）高分红率有效提高公司收益率：荷美尔进入中低速 发展阶段后，通过提升分红率有效提升投资收益率，同时为估值水平保驾护航。双汇在 板块内保持高分红，在估值合理水平上，能为投资者带来超额收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）