2023年建发物业研究报告 持续增长的国企物管，股东资源雄厚助力发展

1、持续增长的国企物管，股东资源雄厚助力发展

1.1、持续增长的国企物管公司

建发物业是世界 500 强建发集团下属的物业管理公司，成立于 1995 年 6 月，2020 年 12 月 31 日在港交所主板上市。经过 27 年的发展，公司当前 在管的业态已涵盖了中高端住宅、商业、医院、写字楼、学校、产业园区 等多项，并开展了社区增值服务和非业主增值服务，服务内容覆盖了物业 项目的全生命周期。在 2021 年中指院物业公司百强排行榜中，公司位列 第 30 名，相较 2018 年提升了 14 名。截至 1H22，公司在管面积 3726 万 方，同比增长 34.6%；合约面积 8063 万方，同比增长 43.7%；合约/在管 为 2.2 倍，未来在管面积增长确定性强。

总收入持续增长，物业管理服务是基石。公司主营业务包括三部分：物业 管理服务、社区增值服务、非业主增值服务。2021 年，公司总收入 16 亿 元，同比增长 51%，其中物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务 收入占比分别为 48.7%、16.3%和 34.9%。1H22，公司总收入 10 亿元， 同比增长 50%，三项业务收入占比分别为 47.7%、18.4%和 34.0%。

1.2、股东背景优渥，充分受益发展

公司于 2020 年底以介绍方式在港交所上市（未融资），彼时大股东是建发 房产，其持有公司 64.53%的股权。2021 年 12 月，公司完成了上市后第 一次配股，以 4.16 港元/股的价格，向 Cederberg Capital Limited 和 OceanLink Management Ltd.分别配售 9380 万股和 3750 万股。该次配股 完成后，建发房产的持股比例下降至 57.41%。2022 年 3 月，建发房产与 建发国际签订协议，拟向建发国际出售 4.7 亿股（占总股本的 35%），总代 价 16.4 亿港元，并委托建发国际行使 2.1 亿股（占总股本的 16%）的投票 权。上述股权转让于 2022 年 5 月完成，此后公司大股东变为建发国际， 其持有公司 35%的股权和 16%的投票权。

此外，公司还实施了管理层持股计划，主要受益人是管理干部和核心员工。 公司上市后，管理层通过 Diamond Firetail 持有彼时公司 5.13%的股权。 截至 2022 年 6 月，管理层持股计划占当前总股本的 3.92%。

截至 2022 年 6 月，建发系各家公司的股权关系如下：建发集团是建发股 份的控股股东，持股比例为 45.16%；建发股份是建发房产的控股股东，持 股比例为 54.65%；建发房产是建发国际的控股股东，持股比例为 62.03%； 建发国际是建发物业的控股股东，持有 35%股权和 16%表决权。

建发集团成立于 1980 年，是厦门市属大型国有投资企业集团（厦门国资 委持股 100%），厦门国企三巨头之一。今年 8 月，2022《财富》世界 500 强榜单发布，建发集团以近 7200 亿元人民币的营业收入，首次跻身前 100 强，位列第 77 位，较 2021 年排名上升 71 位，已连续 6 年入选该榜单。 目前，建发集团主要业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、 医疗健康以及新兴产业投资等领域。

建发房产是建发集团旗下专业房地产开发企业。目前已在境内外形成了房 地产开发、物业管理、城市更新改造、商业管理、代建运营、工程与设计 服务、关联产业投资七大业务板块。建发房产已经形成了从一级土地规划、 征拆、代建，到二级房地产开发、物业、商业，再到酒店、养老、文化、 科技等关联产业全覆盖的房地产全链条业务体系；业务遍及厦门、北京、 上海、广州、深圳、珠海、苏州、杭州、济南、南京、长沙、成都、武汉、 贵阳、重庆、宁波、南昌等 70 余座城市。建发房产已连续 11 年获得“中 国房地产开发企业 50 强”。

建发国际是建发房产的控股子公司。2018 年，建发房产梳理了组织架构， 在定位上将房产和建发国际进行了划分：建发房产未来主要负责土地一级 开发、商业运营等业务板块，建发国际集团则主要负责二级房地产开发、 物业管理及新兴投资业务。

建发国际在房地产开发方面表现优秀，为公司管理规模的扩大奠定了坚实 基础。①销售：根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，建发国际全口径销售 面积 689 万方（位列第 16 名），同比-1.8%，增速在百强房企中位列第 3 名，远好于百强整体-48%的同比下滑幅度。2021 年建发国际销售面积 871 万方，2017-2021 年的复合增速高达 94%，这为公司近几年的管理规 模增长奠定了坚实基础。②拿地：根据中指院数据，2022 年 1-11 月，建 发国际总权益拿地金额为 544 亿元，位列全国第 4 名，仅次于华润臵地、 中海地产、保利发展三家央企。我们认为建发国际在当下展现出的拿地实 力，一方面展示了其现金的充裕和安全，另一方面也为后续销售规模的发 展奠定了良好基础，未来在全国的排名有望进一步提升。③财务：三条红 线稳居绿档。截至 2022 年 6 月，建发国际剔除预收账款的资产负债率 66.7%，净负债率 68.6%，现金短债比 3.6x，均满足绿档要求。融资成本 持续降低。2022 年上半年，建发国际融资成本为 4.47%，相较 2021 年下 降 0.22pct，与保利发展等头部央国企水平相当。

1.3、股权激励充足，市场化机制成熟

2021 年 7 月，公司发布公告拟配发不超过 3530 万股限制性股份来实行对 核心管理骨干的股权激励计划，其中拟初步向不超过 195 名激励对象授予 2825 万股限制性股份，占彼时总股本的 2.4%，占最新总股本的 2.1%。该 项股权激励计划于 2021 年 9 月完成，最终授予价格为 2.41 港元/股。公司 的股权激励比例在目前的上市国企物业公司中为最高水平。

我们认为公司通过充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，公司 未来整体的发展较有保障。而公司在股权激励方面的“大方”，也是公司市 场化程度强的表现。这与建发集团在二十世纪八十年代的改革息息相关。 1987 年，建发集团开始内部改革，为了调动员工积极性，把竞争机制第一 次真正引入企业经营管理。1988 年，建发集团与厦门市财政局签订承包经 营合同，并开始试行岗位聘任制和经营目标责任制，初步打破了 “大锅 饭”，也标志着建发集团从政企合一的地方行政性公司向真正市场化企业转 变。建发物业在公司经营和激励制度上的市场化程度，也与建发集团一脉 相承。我们认为这种市场化竞争能力将有助于公司在第三方外拓，社区增 值探索、非业主增值等多方面实现保质保量的发展。

2、物业管理是基石，高度重视满意度

2.1、物业管理是基石，收入毛利润占比大

物业管理服务业务是公司收入和利润的基石。①从收入来看，1H22 公司 实现了 4.8 亿元物业管理服务收入，同比增长 35%，占总收入的比例为 48%，仍是收入的第一大来源。②从毛利润来看，1H22 物业管理服务的毛 利润 1.1 亿元，占比为 42%，也是三项主营业务中毛利润占比最高的一项。

2.2、在管面积持续增长，少量并购增厚区域浓度

截至 1H22，公司在管面积 3726 万方，同比+34.6%；其中第三方占比 41.5%，相较 2017 年提升 8.7 个百分点。从业态来看，公司在管业态以住 宅为主。1H22 在管面积中住宅在管面积达 3381 万方，占总在管面积的 90.7%。截至 1H22，公司合约面积 8063 万方，同比增速 43.7%，合约/在 管为 2.2 倍，未来规模增长确定性强。

通过收并购提升区域浓度、丰富业态。1H22 公司收购了豪亿物业，其在 管面积 133 万方，项目主要在厦门和漳州。2021 年公司收购了泉舜物业， 其在管面积 190 万方，其中洛阳 102 万方、厦门和漳州 57 万方，郑州 30 万方。两笔收购均加深了公司在厦门和漳州的在管密度。截至 1H22，公司 在管面积占比前三的城市是厦门、漳州、福州，1H22 在管面积分别达 1025 万方、414 万方、354 万方，分别占总在管面积的 27.5%、11.1% 和 9.5%。

2.3、高度重视满意度，收缴率和物业费高于行业平均

高满意度助力收缴率维持高位，物业费高于行业平均。①1H22 公司的赛 惟物业服务满意度评分达到 93 分，为行业第三，相较 2021 年满意度提升 了 2 分。这源于公司对服务满意度的高度重视。在员工绩效考核方面，满 意度是权重最大的一项。在服务标准方面，公司按照服务分级，制定了完 善的内控标准，其中维序 89 条、工程 30 条、保洁 92 条、绿化 47 条、水 景 7 条、客服（前台+管家）164 条，合计 429 条。②得益于公司较高的满 意度，收缴率一直维持高位且呈现提升态势。2019-2021 年，公司的综合 收缴率分别为 93.4%、94.3%和 95.3%；1H20-1H22 的综合收缴率分别为 61.6%、65.0%、65.7%。半年度收缴率低于全年主要因为业主习惯在年底 缴费。③高满意度支撑物业费定价保持较高水平。1H22 公司住宅物业的平 均物管费为 2.37 元/平方米*月，高于行业平均水平（2.05 元/平方米*月）， 且相较 2021 年提升了 0.05 元/平方米*月。

3、社区增值有质增长，收入占比持续提升

社区增值服务指的是公司围绕业主需求，结合自身优势，打造的业主增值 服务体系，目前主要形成了家居生活服务、智能社区服务、房地产经纪及 资产管理服务、公共区域增值服务、养老及健康增值服务、家居美化服务 等六大板块。1H22，社区增值服务收入 1.8 亿元，同比增长 104%，占总 收入的比例为 18.4%，相较去年同期提升 4.9pct；毛利润为 0.8 亿元，同 比增长 71.9%，占总毛利润的 31.9%，相较去年同期提升 4.9pct。

各项子业务的具体内容和最新进展情况如下：

家居生活服务：主要指围绕业主生活展开的服务，比如家政及清洁服 务、维修及保养服务和社区团购服务。2022 年上半年，公司在到家服 务方面为了保障服务品质，开始尝试自营，该项业务覆盖的城市数量 也达到了 54 个城市（去年同期 19 个）。零售业务方面，公司通过发挥 建发系公司的优质资源，在部分选品（如白酒、化妆品）上有独特的 供应链优势，也实现了快速增长。1H22 家居生活服务实现收入 6241 万元，同比增长 103%。

智能社区服务：主要包括：①向客户提供机器人、无人停车设备、物 联网技术等智慧社区服务技术，助力社区物业管理降本增效；②提供 智慧工程管理平台，帮助开发商打造“智慧工地”，助力实现开发过程 中的安全施工；③将物联网技术输出应用到通信、轨道交通等领域， 签约了中国移动、中国铁建等大客户。1H22 智能社区服务收入 3778 万元，去年同期仅为 317 万元。

房地产经纪及资产管理服务：主要包括房子和停车位的二级销售或租 赁交易，以及给开发商提供的尾盘销售服务。1H22 房地产经纪及资产 管理服务收入 3150 万元，同比增长 61%。

公共区域增值服务：主要是出租公共区域和广告位。1H22 公共区域增 值服务收入 2394 万元，同比增长 25%。

养老及健康增值服务：主要包括公司自己经营的养老中心，建发溢佰 养老中心。截至 1H22，溢佰养老中心已入住 491 床，总床位 700 张， 入住率达 70%，后续还有提升空间。此外，2022 年上半年，公司中标 了公建民营类养老机构海沧区社会福利院，预计改造后可带来 350 床 新增床位。1H22 养老及健康增值服务收入 1679 万元，同比增长 91%。

家居美化服务：主要指拎包入住服务，以及整体设计、室内装修、家 电安装和房屋硬装业务等一站式家居美化解决方案。1H22 家居美化服 务收入 1083 万元，同比增长 27%。

4、非业主增值市场化定价，增长可持续

非业主增值服务主要包括两块业务：①项目设计及建筑物料等咨询服务； ②为开发商提供的案场接待、秩序维护及清洁服务。

1H22，公司非业主增值服务收入 3.4 亿元，同比增长 51.5%，占总收入的 34.0%；毛利润 6671 万元，同比增长 53.8%，占总毛利润的 26.1%。

值得一提的是，公司的非业主增值服务毛利率不到 20%，我们认为这主要 是因为其定价更加市场化，未来增长可持续。而过高的非业主增值服务毛 利率在地产下行期有下滑风险。

5、财务分析

5.1、综合毛利率略有下滑

公司 1H22 综合毛利率为 25.6%，相较去年同期下滑 0.8pct；其中物业管 理服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 22.6%、44.5% 和 19.7%，相较去年同期分别下滑 1.6pct，下滑 8.3pct 和提升 0.3pct。其 中社区增值服务毛利率下滑幅度较大主要因为家居生活、智能社区等自营 业务（毛利率相对抽佣模式更低）收入占比提升。

公司 2021 年综合毛利率为 25.0%，较 2020 年提升 0.5pct，主要因为毛利 率较高的社区增值服务收入占比提升，以及非业主增值服务的毛利率提升。 我们选取关联房企同为央国企的越秀服务、保利物业、中海物业，以及服 务品质较高，关联房企同样较为安全的滨江服务和绿城服务作为公司的可 比公司。在可比公司中，公司的 2021 年毛利率位列第三名。

5.2、管理费用率略高于同行

公司 2021 年管理费用率为 13.7%，略高于同期上市物管公司管理费用率 平均值 10.4%；公司 1H22 的管理费用率为 11.3%，相较 2021 年进一步下 降。我们认为公司管理费用率相较同行更高主要因为公司近年来在积极探 索各项新业务，也印证了公司整体激励机制比较市场化。未来随着公司在 各个城市的持续深耕，管理费用率有望持续下降。

公司 2021 年销售费用率为 0.24%，同期上市物管公司销售费用率平均值 为 0.9%；公司 1H22 的销售费用率为 0.03%。公司物业服务满意度较高，而且有国企背景背书，叠加股东优渥的资源，获客成本低，可以节省销售 费用，因此销售费用率维持业内较低水平。

5.3、应收账款逆势下降，周转天数低于同行

公司 1H22 贸易应收账款 2.6 亿元，同比减少 11%，而同期上市物管公司 应收账款普遍大幅提升。我们认为这主要得益于：①控股股东发展良好，关联交易应收账款回收无虞；②公司基础物管满意度高，收缴率高；③收 并购少。

公司 2021 年贸易应收账款 1.3 亿元，同比增长 48%。与可比公司相比， 公司 2021 年的应收账款增速处于中下水平。

2017-21 年公司应收账款周转天数明显优于行业平均水平。公司 2021 年应 收账款周转天数为 26 天，同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均 值为 94 天，公司在上市物管公司中属于较低水平。

5.4、上半年经营性现金流净额大幅增长

公司 1H22 经营性现金流净额为-3.1 亿元，去年同期为-1280 万元，净额大 幅转负主要因为尾盘包销业务的预付定金增多。公司 2021 年经营性现金 流净额 8.9 亿元，同比增长 209%，表现优异。2021 年经营性现金流净额/ 净利润为 4.3 倍，在可比公司中位列第一。

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