2022年天安新材研究报告 多年深耕饰面材料，向泛家居消费品牌转型

一、天安新材：优质饰面材料供应商，切入布局泛家居产业链

1、多年深耕饰面材料，向泛家居消费品牌转型

塑料加工起家，高品质饰面材料羽翼渐丰。广东天安新材料股份有限公司前身为佛山市天安塑料有限公司，成立于 2000 年 5 月，起初从事塑料加工，后逐渐深化业务，成为专业生产高端环保家居装饰饰面材料和汽车内饰饰面材料 的企业。公司以先进的技术水平和出色的产品品质享誉，是国家专精特新“小巨人”企业、国家火炬计划重点高新 技术企业、国家知识产权优势企业、国家绿色工厂和广东省创新型企业。公司总部设在佛山，在广东佛山和安徽全 椒、浙江嘉善（瑞欣）和广东河源（鹰牌）共设有 5 个制造基地，于 2017 年 9 月在上海证券交易所上市。

收购瑞欣和鹰牌，布局泛家居产业链。公司分别于 2021/4/15 和 2022/8/9 公示完成对国内防火板材生产第一梯队企 业瑞欣装材 60%股权和 30%股权的过户登记，现合计持股 90%；于 2021/9/2 公示完成对鹰牌集团旗下兼具品牌知 名度与优质销售渠道的陶瓷企业鹰牌陶瓷相关四家主体各 66%股权的过户登记。并购完成后，公司将瑞欣的防火板 材和鹰牌的建筑陶瓷纳入主营业务，一方面拓展产品品类，另一方面通过各业务板块间的协同与相互赋能横向打通 泛家居产业链，向综合服务商转型。利用鹰牌成熟的 C 端经销网络、天安集成的供应链优势以及天安高分子、安徽 天安和瑞欣装材的产品品质和性价比优势，搭建起以鹰牌陶瓷为前台、以天安集成为中台、以天安高分子+安徽天安 +瑞欣装材为后台的产业生态。

公司股权结构稳定。截至 2022Q3，公司的实际控股人吴启超持有公司 30.37%的股权，任公司董事长、总经理。公 司第四大股东洪晓明（持股 3.04%）与吴启超配偶系姐妹。

2、营收增长稳健，计提出清助力利润修复

品类扩张+传统业务销售回暖，营收稳健增长。公司 2021 年实现营收 20.65 亿元，同比+137.52%，营收绝对值为 历史最高水平的 2 倍以上。营收大幅增长主因：（1）瑞欣装材的防火板材和鹰牌陶瓷的建筑陶瓷业务并表，分别贡 献营收 2.14 亿元/6.53 亿元，占营收比重 10.36%/31.64%；（2）疫情缓解后传统业务销售回暖，人造革、薄膜、家 居装饰饰面材料、汽车内饰饰面材料订单增加，测算剔除瑞欣防火板材和鹰牌建筑陶瓷收入后，2021 年营收同比 +37.77%，彰显传统业务亦同步向好。 利润端短期受累于信用减值，看好计提风险出清后盈利能力回升。公司 2021 年归母净利润亏损 5771 万元，主因收 购鹰牌陶瓷后计提恒大集团及成员企业信用减值损失 1.29 亿元，占其所持恒大集团及成员企业应收款项的 45.25%。 2022 年 Q1-Q3 鹰牌陶瓷进一步提高中南集团、绿地集团等房地产客户的坏账准备计提比例，但净利润基本扭亏， 为-92.13 万元，推动公司整体归母净利润扭亏为盈至 1862 万元。随着公司落实现款现货、历史坏账风险逐步出清， 公司报表质量有望修复，后期随着鹰牌经销渠道布局的完善与业务协同效应的提升，公司盈利能力具较大增长潜力。

3、多品类齐开花，新战略品类带来新成长动能

高分子复合饰面材料和建筑陶瓷为公司两大业务板块。其中，高分子复合饰面材料包括公司传统业务汽车内饰饰面 材料、家居装饰饰面材料、薄膜、人造革，以及收购瑞欣后并表的防火板材；建筑陶瓷板块为收购鹰牌陶瓷后并表。

两大业务板块收入占比接近，新战略品类贡献突出。 从收入结构看，2022Q1-Q3 高分子复合饰面材料和建筑陶瓷两大板块占比接近，分别为 52.54%/45.75%。高分子 复合饰面材料中，收入占比排名为：汽车内饰饰面材料（15.66%）、薄膜（14.27%）、防火板材（10.01%）、家 居装饰饰面材料（9.05%）、人造革（3.55%）。 从毛利结构看，2021 年建筑陶瓷业务贡献最多毛利，占比 37.53%；高分子复合饰面材料中，毛利占比排名为：汽 车内饰饰面材料（19.53%）、家居装饰饰面材料（14.97%）、防火板材（14.31%）、薄膜（8.74%）、人造革 （1.63%）。考虑 2021 年防火板材/建筑陶瓷分别仅并表 9 个月/5 个月经营数据，后续毛利贡献料将进一步提升。 从毛利率看，2021 年防火板材和建筑陶瓷两个新战略业务毛利率最高，分别为 30.40%/26.10%；其余业务中，汽 车内饰饰面材料/家居装饰饰面材料毛利率高于公司整体毛利率（22%），分别为 25.33%/24.79%；薄膜和人造革毛 利率相对较低，分别为 9.37%/6.40%。 综合来看，公司高分子复合饰面材料和建筑陶瓷收入占比接近，且从毛利和毛利率看，收购后并表的防火板材和建 筑陶瓷两大战略业务已成为公司成长新的增长点。

4、原材料成本高占比，PVC 价格影响毛利率

原材料为公司成本的主体部分，毛利率与 PVC 价格成反向变动。公司原材料占成本比重普遍保持在 70%以上， 2021 年原材料占成本比重下降至 55.9%，主因并表鹰牌陶瓷后使 OEM 外购成本提升，2021 年占比为 22.12%，而 此前没有该项成本。原材料中树脂粉占比最高，2021 年树脂粉成本占原材料成本的 56%，树脂粉中采购量最大的为 PVC，公司树脂粉采购均价与 PVC 市场均价变动基本一致。拟合 PVC 市场均价与公司毛利率的变动曲线，可发现 2020H1 前公司毛利率与 PVC 市场均价成反向变动，2020H1 后趋于同向变动，主要考虑 2020H1 后公司提高产品 售价转嫁成本压力，且 2021 年并表了建筑陶瓷和防火板两大毛利率较高的业务，弱化了原材料成本的影响；具体到 饰面材料业务，亦可发现汽车内饰饰面材料/家居装饰饰面材料业务毛利率均与 PVC 价格成反向变动。

二、汽车内饰饰面材料：品质领先，后来居上，市场空间可观

汽车内饰饰面材料生产企业一般为产业链二级供应商。汽车内饰是汽车基本单元之一，包括座椅、仪表板、门板、 顶棚、遮阳板、门板扶手等部件，而内饰的饰面材料又直接与消费者接触，其外观、触感和气味在很大程度上影响 消费者的第一印象。目前内饰饰面材料主要包括真皮、纺织布、PVC/TPU 等高分子复合材料、TPO 材料等。

1、需求端：国内汽车市场向好发展，内饰饰面材料百亿空间

当下中国汽车市场发展前景仍可观。（1）产销稳中有增，高基数存量替换空间广阔。2022M1-11 全国汽车产量/销 量为 2462.8 万辆/2430.2 万辆，同比+6.3%/+3.5%，汽车产量和销量增速趋稳，保持稳健增长。根据公安部数据， 截至 2022 年 11 月，全国汽车保有量达到 3.18 亿辆，未来汽车的存量迭代需求空间广阔；（2）千人汽车保有量仍 相对较低，增量市场仍有开拓空间。根据世界银行 2019 年统计的全球 20 个主要国家千人汽车保有量排名，中国以 173 辆排名第 17，与排名第一的美国（837 辆）差距较大。根据公安部数据，截至 2022 年 11 月，中国人均汽车保 有量为 225 辆，虽较 2019 年增长 52 辆，但相较其他国家 2019 年的水平仍处低位。（3）新能源汽车为汽车市场注 入新活力。双碳背景下，新能源汽车利好政策频出，市场保持高景气，2022M1-11 全国新能源汽车产量/销量为 625.3 万辆/606.7 万辆，约为 2021 年全年产销的 1.7 倍，未来新能源汽车有望支撑汽车市场继续前行。

汽车内饰饰面材料市场空间与汽车市场景气度挂钩。汽车内饰饰面材料是汽车内部的装饰材料，因此其市场空间与 汽车的产量直接相关。为预测汽车内饰饰面材料市场空间，做如下假设： （1）全国汽车产量：中汽协预测 2022 年/2023 年汽车销量为 2%/3%，其中乘用车销量增速为 9.4%/1.3%，假设产 量增速同销量增速、2024-2025 年增速同 2023 年增速，并假设 2022-2025 年客车占商用车比重同 2021 年。 （2）世界汽车产量：据 AutoForecast Solutions 预测，2022 年/2023 年全球汽车行业将累计减产 428 万辆/250 万 辆（中枢值），全球汽车产量中约有 70%为乘用车，据此测算 2022/2023 年乘用车减产量；据 AFS，当前全球汽车 行业减产主因芯片短缺，但 2024-2025 年芯片短缺现象或将好转，故假设 2024-2025 年增速为-1%；假设客车占商 用车比重与中国相同。（3）单车内饰面料用量：依据惯例，乘用车内饰面料用量大约为 4-5 平米（含座椅），取中枢值 4.5 平米；商用车 分为货车（占比约为 9 成）、客车、货车非完整车辆、半挂牵引车，假设客车内饰面料用量为乘用车 2 倍，其余商 用车内饰面料用量为乘用车 1/2。 （4）内饰面料均价：当前市场上存在真皮、纺织布、高分子复合材料等多种面料，其中价格最高的真皮均价约为 200 元/平米，假设内饰面料均价为 100 元/平米。 由此测算得 2022-2025 年国内/全球汽车内饰饰面材料每年市场空间为 119 亿元/299 亿元（中枢值）。

2、供给端：外资品牌长期占优，民族企业有望国产替代

产品质量检验的长周期+品控要求构筑壁垒，供应关系相对稳定。（1）汽车内饰饰面材料生产企业在进入整车厂供 应体系并大批量供货前，需完成第三方质量体系认证、汽车制造商验厂、与指定一级供应商签订产品开发技术合同、 产品质量认证等一系列流程，其中从技术开发到大批量供货一般需 2-3 年，建立长期稳定合作关系一般需 3-5 年。 （2）为保证产品质量稳定及颜色和纹理的一致性，通常一个车型的一个内饰部件只会有 1-2 个饰面材料供应商，且 随着新车开发周期缩短，整车厂与配套供应商之间逐步形成同步开发趋势，越来越倾向于形成长期稳定合作关系。 也正由于前述原因，跨国汽车巨头的配套供应商一般为其本国企业，鲜少有内资企业入局。

技术积累+性价比赶超，民族企业逐步切入市场。早年由于上述跨国企业的配套供应商具备先发优势，产品性能更佳， 因此国内自主汽车品牌也从跨国企业在华基地采购内饰饰料。近年来少数内资企业逐步打破技术垄断，各大汽车生 产商也因国产品牌的性价比优势开启国产替代之路。但总体而言，汽车高分子复合饰面材料领域仍以外资企业为主。

3、天安新材：终端车企认可度高，订单规模稳步提升

高品质+性价比优势逐步开拓汽车定点。公司汽车内饰饰面材料于 2012 年正式量产并推出市场后，尽管作为行业的 后发者难以迅速打破供应体系壁垒，但公司多年深耕逐步提升产品品质与性价比，逐步赢得行业内诸多主机厂和一 二级供应商认可，现有量产品牌包括：丰田、本田、英菲尼迪、东风标致、神龙、日产、上汽通用五菱、广汽、吉 利、比亚迪、江淮、长安、长城、奇瑞等。

汽车内饰饰面材料收入规模稳健增长。公司 2021 年汽车内饰饰面材料收入达 3.5 亿元，同比+18.2%，2012-2021 年 CAGR 为 52.9%；2022Q1-3 收入达 3.1 亿元，同比+24.3%，继续保持较高增速。从销量看，公司 2021 年 /2022Q1-3 销量分别为 8719 吨/7340 吨，同比+22.1%/20.3%，稳增态势不减。

盈利能力有望回升。公司 2021 年汽车内饰饰面材料毛利为 8871.6 万元，同比-2.1%，其中吨售价/吨成本/吨毛利分 别为 4.02 万元/3.00 万元/1.02 万元，分别-3.22%/+4.08%/-19.82%，毛利率下滑 5.2pct 至 25.3%。随着 2022 年下 半年原材料价格下降，以及公司单位售价的回调，汽车内饰饰面材料盈利水平有望回升。

产销率维持较高水平，产能利用率有所提升。公司 2021 年/2022Q1-3 汽车内饰饰面材料产量分别为 9190 吨/8194 吨，产销率分别为 94.9%/89.6%。公司 2021 年汽车内饰饰面材料+人造革产能利率用为 93.3%，产能为 18700 吨 （未单独披露汽车内饰饰面材料产能），2019 年起产能下降原因系公司 2018 年末处置了一条老旧四辊生产线。

三、家居装饰饰面材料：专注研发，具备专利优势

家居装饰饰面材料兼具实用性与装饰性，广泛应用于定制家具和室内装饰。常见的家居装饰饰面材料包括实木、三 聚氰胺纸、聚酯漆面和高分子复合材料等，其中高分子复合材料性能优异、适用范围广，是家居装饰中应用最广泛 的饰面材料之一。

1、需求端：或将受益于家居行业新业态，市场空间充足

景气度与地产链高度相关，全屋定制新模式或将注入新活力。家居装饰饰面材料主要用于定制家具与室内装饰，需 求受下游装修需求、家具制造需求影响。今年受累于地产链下行，下半年规模以上家具制造业企业营收有所下滑， 但仍保持一定韧性。2022 年 8 月，工信部等四部门联合印发《推进家居产业高质量发展行动方案》，提出深入推广 家居产业新模式新业态，稳步提高全屋定制、场景化集成定制等个性化定制比例，新模式的推广或将为家居行业注 入新活力。

家居装饰饰面材料广泛应用于各类家具饰面，市场空间与家具行业规模强相关。为预测家居装饰饰面材料市场空间， 做如下假设：（1）家具行业规模：采用规模以上家具制造业企业营收，并根据 2022M1-10 规模增速预测 2022 年 全年规模增速，2023-2025 年预计缓慢回升，假设增速为 1%；（2）饰面材料占比：依据惯例，在板式家具中，板 材（含饰面材料）成本占比约为 30%，进一步假设饰面材料在板材成本中占比 10%，故饰面材料在家具成本中占比 约 3%。由此测算得 2022-2025 年家居装饰饰面材料每年市场空间为 230-240 亿元。

2、供给端：竞争格局较为分散，集中度有望提高

国内起步较晚，行业集中度有望提升。高分子复合材料在国外开发时间在上世纪 60 年代，我国在 80-90 年代开始陆 续引进设备，但市场长期被技术领先的欧美企业占据。现阶段行业在长三角、珠三角地区形成众多中小企业，但拥 有自主生产核心技术的企业仍较少。后期产业技术水平升级+板式定制家具制造业集中度提升有望推动行业格局优化。

3、天安新材：性能提升+应用领域拓宽，竞合中探索成长路径

专注提升产品性能，多年深耕拓宽应用领域。公司家居装饰饰面材料产品主要包括 PVC 饰面材料、PP 饰面材料、 EBPP 装饰膜、PEF 类软质装饰产品等，产品通过包覆、真空吸塑等技术与基材成型，可应用于天花、吊顶、地面、 墙体、柜体、门窗、厨卫、软装等全空间领域的表面装饰。公司现有战略合作客户包括：索菲亚、欧派、好莱客、 尚品宅配、皮阿诺、志邦、tata 木门、江山欧派、3D 门业、美尔凯特、顶上吊顶、法师龙、万科等。

收入保持韧性，盈利能力较稳定。2021 年公司家居装饰饰面材料收入为 2.74 亿元，同比+15.8%；但 2022 年受地 产链景气度筑底影响，2022Q1-3 收入为 1.77 亿元，同比-11.0%；从销量看，2021 年/2022Q1-3 家居装饰饰面材料 销量分别为 10150 吨/6308 吨，同比+11.3%/-15.8%，与收入变化趋势一致。公司 2021 年家居装饰饰面材料毛利为 6798.6 万元，同比+5.4%，其中吨售价/吨成本/吨毛利分别为 2.70 万元/2.03 万元/0.67 万元，同比+4.04%/+7.55%/- 5.35%，毛利率下滑 2.5pct 至 24.8%。后期随着产能释放增强规模效应，盈利能力有望进一步提升。

产销率维持较高水平，产能仍有释放空间。公司 2021 年/2022Q1-3 家居装饰饰面材料产量分别为 10935 吨/6739 吨， 对应产销率分别为 92.8%/93.6%，公司产销率自 2014 年起始终维持在 90%以上。产能方面，公司 2021 年家居饰 面材料+薄膜产能为 53527 吨，产能稳定扩张，2014-2021 年 CAGR 为 13.2%；公司 2021 年产能利用率为 84.7%， 部分产能仍有待落地释放。

（1）EBPP 膜具有专利壁垒，产品性能优越

EBPP 膜制造技术先进，具有专利壁垒。电子束（EB）固化是指在真空条件下利用低能电子射线辐照引发树酯涂层 交联反应以固化涂层。EBPP 膜便是通过电子束（EB）固化技术制造的，具备拉伸强度、硬度、耐刮性、耐污性等 各方面性能优势。公司引进的 EB 机是国内少数已经实现 EB 固化技术工业化生产应用设备，除提高产品性能外，生 产过程也具有低碳环保的特点。公司发明专利“电子束固化涂料、电子束固化涂层的制备方法以及应用”获得中国 专利优秀奖，也获得了国际 PCT 专利的日本和欧洲的发明专利授权，科技创新成果“基于电子束辐照复合薄膜的研 究和应用”达到“国际先进”水平，国内外专利、同族专利的布局充分构筑 EBPP 膜技术壁垒。

EBPP 膜应用场景广泛，产品性能优越。EBPP 膜可应用于全屋家居，可与地板、墙板、门、吊顶等组合形成丰富 的 SKU，且由于 EB 固化反应过程中可控性强，能微调出多种效果、品质的产品，也易于满足消费者个性化需求。 品质方面，以饰面为 EBPP 膜的 EBPP 地板为例，具有环保安全、抗菌抗敏、高耐污性、防潮防湿和耐氨侵蚀等特 点，其高品质能够为体质虚弱、易过敏人群提供宜居环境。

高研发投入为先进技术后盾。公司 2021 年/2022Q1-3 研发费用分别为 9346.5 万元/7794.6 万元，同比 +161.0%/+20.1%，其中 2021 年研发费用高增主因并表了鹰牌陶瓷和瑞欣装材。公司 2021 年/2022Q1-3 研发费用 率分别为 4.53%/4.00%，公司研发费用率基本维持在 4%以上，彰显其对技术研发的重视程度较高。

（2）EBPP 产品提供“门墙柜一体化”优质解决方案

门墙柜一体化解决的是门、背景墙、墙板、橱柜、衣柜的整体设计需求，使整体空间色调、材质搭配协调统一，并 充分利用墙地面空间，是当前整装家居的重要发展趋势。公司从背景墙和墙板入手，链接门和橱柜等供应商，通过 同色定制交付赋能门墙柜一体化体系。

从墙板入手切入“门墙柜一体化”，EBPP 产品保障功能性+美观性。传统“门墙柜一体化”解决方案的难点在于： 若使用同一种材料以满足门、墙、柜的外观一致性，就难以满足各自应用场景的功能需求；而公司的 EBPP 产品在 门墙柜一体化方面具有独特优势：在美观性方面，EBPP 膜可使墙板的饰面效果与同材质的门和柜保持高度统一， 实现同色同纹理；在功能性方面，由于 EBPP 膜可与多种基材结合，因此在设计上无需顾虑基材对外观的影响，从 而保障功能性。

四、瑞欣装材：环保+快装直击公装痛点，防火板材竞争力突出

1、收购瑞欣扩大业务版图，业绩承诺强激励促高质量经营

瑞欣是主打市政类项目高端耐火板品牌。浙江瑞欣装饰材料有限公司成立于 1996 年，是国内最早的耐火板生产企 业，也是最大的高端耐火板品牌之一。瑞欣是国内防火板行业的领导者，其产品主要应用在医院、老旧社区局部旧 改等市政类项目，而国内主要竞争对手富美家（美国）和爱克·威盛亚（日本）的防火板主要应用于家装和酒店等。

完成瑞欣装材 90%股权收购，将防火板材纳入业务版图。公司分别于 2021/4/15 和 2022/8/9 公示完成对瑞欣装材 60%/30%股权的过户登记，现合计持股 90%；根据公司 2021/3/16 发布的收购公告，剩余 10%股权将于 2024/5/31 前完成收购。公司收购瑞欣有三大利好：（1）拓展产品品类，实现产品协同。将瑞欣的防火板材纳入自身业务版图， 既可拓宽产品品类，又可将自身饰面材料应用于瑞欣的产品，实现业务之间的协同共赢；（2）实现客户资源协同。 瑞欣与公司产品下游客户存在交集，可在客户资源上实现协同；（3）提升盈利能力。公司以业绩承诺和业绩奖励激 励瑞欣保持经营质量，交易对方承诺 2021-2023 年净利润分别为 2100 万元/2300 万元/2500 万元，若未达业绩承诺 需向公司补偿，超过承诺业绩的 10%则会有奖励，此举可降低公司盈利波动风险、激励瑞欣管理层提高业绩。

收入利润稳健增长，现金流水平优异。瑞欣装材 2021 年/2022Q1-3 营业收入分别为 2.64 亿元/1.96 亿元，2021 年 同比+32.5%。利润方面，瑞欣装材 2021 年实现净利润 3013.29 万元，同比+19.4%，达承诺净利润的 143%，可解 锁 2021 年业绩奖励条件；2022Q1-3 实现净利润 2205.36 万元，达 2022 年承诺净利润的 96%。现金流方面，公司 始终维持优异的现金流水平，净现比基本维持在 90%以上，回款质量极高。

2、丰富品类满足多场景应用需求，优越性能直击公装痛点

防火板材品类丰富，应用场景广阔。瑞欣装材防火板材产品包括防火板（HPL）、超柔美耐板、抗菌不燃板、除臭 不燃板等，产品除防火性能外，还具备抗菌、除臭、防辐射等进阶性能，应用场景可覆盖室内外。

瑞欣产品优越性能直击公装痛点。公装领域痛点主要为装修有甲醛、异味大、噪音大，因此装修期间需要停业，装 修完成后也需要停业去甲醛、散味。而瑞欣产品性能可针对性地解决上述问题：（1）环保等级高。根据《民用建筑 工程室内环境污染控制标准》（GB50325-2020），Ⅰ类和Ⅱ类民用建筑工程甲醛浓度限量分别为 0.07mg/立方米和 0.08mg/立方米，而瑞欣大多产品为E0级甲醛释放限量等级，即甲醛释放量不高于 0.05mg/立方米，低于前述标准； （2）无异味。以瑞欣免漆木皮为例，可直接粘贴、无需上漆，因此不存在油漆异味；（3）噪音小、安装快。瑞欣 产品大多具有便于安装的特点，如 HPL 快装地板为锁扣式设计，可在施工现场迅速拼装完成，从而减少传统安装过 程中产生的噪音。综上，瑞欣产品可使医院、养老院、幼儿园及其他商业场所实现边营业边装修，最大程度上减少 停业带来的损失。

五、鹰牌陶瓷：品牌渠道赋能瑞欣、天安，开拓泛家居领域

完成鹰牌陶瓷收购，开启携手共进新篇章。公司于 2021/9/2 公示完成鹰牌陶瓷 66%股权的过户登记，鹰牌的建筑陶 瓷业务于 2021 年 8 月起并表。鹰牌陶瓷在建筑陶瓷行业深耕四十余年，拥有鹰牌、鹰牌 2086、华鹏三大知名陶瓷品牌。近年来随着市场竞争日益激烈、行业洗牌整合压力加剧，鹰牌国企体制下的管理体系越来越难以适应发展， 因此地方政府积极推动鹰牌混改。公司收购鹰牌后，通过调整激励机制、人才任命、责权划分、业务模式、战略定 位等措施，多方面推动公司改革，大大提升了鹰牌陶瓷的活力。未来公司将从渠道、品牌、产品、生产等多方面与 鹰牌深度合作、相互赋能，推动泛家居领域产业布局。

收入增长稳健，利润边际改善。鹰牌陶瓷 2021 年/2022Q1-3 营业收入分别为 14.56 亿元/9.12 亿元，2021 年营收同 比+11.5%，维持增长态势。利润端受恒大等客户信用减值影响，2021 年净利润亏损 1.86 亿元。2022Q1-Q3 进一步 提高中南集团、绿地集团等房地产客户的坏账准备计提比例，但净利润基本扭亏，为-92.13 万元。随着坏账风险逐 步出清，鹰牌陶瓷盈利能力有望恢复。

1、鹰牌赋能渠道&品牌，轻资产模式轻装上阵

（1）渠道：经销网络成熟，打开终端消费市场

直销+经销双轮驱动，经销为主要销售渠道。鹰牌陶瓷采用直销与经销相结合的销售模式，直销渠道收入来自工程客 户、直营零售和网络销售，其中工程收入为直销渠道收入主体，2018-2020 年占比保持在 94%以上，主要工程客户 包括龙光集团、中南建设集团、中梁地产集团等；经销渠道通过经销商进行销售。不同渠道结算模式存在差异，直 销工程客户按照合同约定的信用期付款；直营零售客户一般采取先款后货；网络销售采取货到客户确认收款或网络平台代收并与公司月结；经销商通常实行款到发货，特定情形下会视情况授予选定经销商信用期。2018-2020 年， 由于精装修带动地产集采规模增长，公司直销经销比由约 1:2 上升至约 1:1.5，2020 年公司直销/经销收入分别为 5.36 亿元/7.53 亿元，占总收入 41.59%/58.41%，经销仍为公司主要销售渠道。2022 年以来，公司为应对地产链风 险敞口，逐步收紧房地产客户信用政策、严控应收款项规模，并积极拓展经销商渠道，经销收入占比料将进一步提 升。

经销商数量有序增长，销售网络密度与质量并进。截至 2022H1，鹰牌陶瓷有 1248 家经销商、1213 家门店，门店 面积达 30 万平方米，经销商和门店数量分别较 2019 年增加 398 家和 483 家，经销网络密度大幅提升。此外，天安 新材收购鹰牌陶瓷后，通过重新规划、定位与整合，推出鹰牌墙地专家、鹰牌改造家、鹰牌生活馆三大店态，引流 终端消费市场。其中，鹰牌墙地专家主要来自原有的经销商展厅升级改造+新的经销商加盟，截至 2022/11/08 已完 成约 130 家展厅的升级改造。在 2022 年 11 月鹰牌墙地专家秋冬季招商中，鹰牌陶瓷提出了装店超额政策、最高 1500 元/平米装修补贴、装店支持、终端培训、广告支持、营销帮扶等福利政策，多方面为经销商赋能，经销网络质 量有望同步提升。

（2）品牌：多年积淀享誉不断，品牌力持续提升

四十八年品牌积淀，高知名度享誉不断。意大利博洛尼亚展为世界上最大、最专业的陶瓷展会，鹰牌陶瓷自 1998 年首次参展、打破博洛尼亚展无中国企业参展的局面以来，连续 23 年代表中国出征，充分彰显鹰牌恒久的品牌影响 力。在中国建筑装饰协会和中国陶瓷网主办的中国建筑卫生陶瓷十大品牌榜上，鹰牌也多次取得陶瓷十大品牌、瓷 砖十大品牌、设计师推荐品牌、消费者喜爱十大品牌等荣誉。此外，鹰牌陶瓷 2019-2020 年两次斩获中国陶瓷杰出 品牌贡献奖，荣膺 2022 年十大陶瓷品牌、2022 年陶瓷领军品牌等荣誉，品牌知名度与美誉度不断积淀提升。

（3）产品：覆盖有釉砖和无釉砖，有釉砖为主导产品

鹰牌陶瓷产品覆盖有釉砖和无釉砖，有釉砖为主导产品。有釉砖表面上釉，色彩图案较为丰富，装饰属性较强；无 釉砖表面不上釉，耐磨性更强。鹰牌 2086 主推的现代砖也属于有釉砖。从收入结构看，鹰牌陶瓷 2020 年有釉砖/无 釉砖收入分别为 10.04 亿元/2.81 亿元，占总收入 77.83%/21.82%，较 2019 年+7.05pct/-6.99pct。从销量结构看， 鹰牌陶瓷 2020 年有釉砖/无釉砖销量分别为 2584.24 万方/776.21 万方，有釉砖销量约为无釉砖的 3 倍。

（4）产能：行业低景气度下，轻资产模式优势突显

OEM 模式为主、自产为辅，轻资产模式轻装上阵。鹰牌陶瓷是行业内少见的以 OEM 模式为主、自身产能较少的企 业。2020 年有釉砖自产产量/OEM 采购量分别为 208.11 万方/2427.88 万方，OEM 占比为 92.11%；无釉砖自产产 量/OEM 采购量为 508.30 万方/222.75 万方，OEM 占比为 30.47%。公司少数自有产能主要集中在无釉砖，叠加无釉砖销量远小于有釉砖，因此无釉砖的 OEM 占比相对较低。

OEM 模式在行业低景气度下优势凸显。OEM 模式的优势为减少固定资产投入成本、资产折旧和人工成本，但常被 诟病的是产品品控问题。今年受下游需求筑底+能源价格高位影响，大量陶瓷产线长期停窑，据中国建筑卫生陶瓷协 会数据，2022 年整个上半年未曾复产过的生产线超 500 条。在停窑期间，生产线仍需计提折旧、支付工人基本工资 等（成本约 300 万/条），因此 OEM 模式可以缓解公司成本压力。另一方面，鹰牌陶瓷会向 OEM 厂商提供标准板， 确定产品效果、纹理等工艺参数要求，明确产品的具体质量标准，因此可以在最大程度上提高产品品控，保障产品 质量。

2、品类多元化，一站式采购拓展市场

鹰牌为 C 端入口，与天安、瑞欣相互赋能。天安产品下游客户以汽车产业链配套厂商、定制家居龙头企业等为主， 销售渠道均为 ToB，2018 年天安设立子公司天安集成，意图通过供应链资源整合为消费者提供整装解决方案，迈出 了 ToC 端探索的第一步。瑞欣装材下游客户同样以 B 端为主。鹰牌陶瓷成熟的经销渠道与天安、瑞欣相互赋能：对 天安和瑞欣而言，其优质产品如护墙板、柜体、地板等植入鹰牌陶瓷终端门店，销售渠道得以拓宽；对鹰牌而言， 亦可拓宽门店产品品类，逐步实现从建筑陶瓷品牌向泛家居领域消费品牌的转型。三者相互赋能有望推动场景化整 装需求，进而带动客单值和坪效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）