2022年百普赛斯研究报告 公司拥有前景好的稀缺重组蛋白产品

1。百普赛斯： 国内重组蛋白 TOP2 企业

1.1 公司画像

百普赛斯是一家专业提供重组蛋白试剂等关键生物试剂产品及技术服务的高新 技术企业，其业务遍布海内外，是国内业内的 TOP2 企业。公司于 2010 年 7 月成 立，于 2021 年在创业板上市，注册地位于北京。目前公司已经在美国、香港等境外 地区设立子公司。公司主要服务工业客户。客户群体包括全部全球 TOP20 医药企业、 国内知名生物药企业、以及其他生命科学领域龙头企业。2019 年全球重组蛋白科研 试剂市场中，公司营收在国产厂商中排名第二；在中国区重组蛋白份额排名中，公司 在国产厂商中位列第二，全球厂商中位列第四。

公司产品及服务可应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等多个领域。 目前公司主要助力工业客户进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产环节。 未来随着生物药进入药品上市及临床应用等环节，公司重组蛋白可延伸至临床应用环 节。

1.2 公司股权稳定，股票激励提升员工积极性

公司股权稳定，实控人技术出身。董事长陈宜顶为公司创始人，同时也是公司实 控人以及控股股东，直接控制公司 23.53%的股权，同时通过天津百普赛斯间接持有 百普赛斯 8.22%的股权。苗景赟是陈宜顶的一致行动人，直接控制 8.92%的股权。 陈宜顶曾担任神州细胞公司的细胞培养研究员；香港 Invitrogen 技术销售专家、应用 开发科学家；Thermo Fisher 的生物工艺产品应用科学家。

股票激励计划提升员工积极性。22 年 5 月 10 日，股东大会通过《2022 年限制 性股票激励计划》。公司本次激励计划拟授予限制性股票为 80 万股，其中首次授予 64 万股，预留授予 16 万股。本次激励对象获授的限制性股票的归属条件采用营业收 入作为业绩考核目标，2022 年至 2024 年的业绩考核目标为营业收入分别达到 4.93 亿元、6.4 亿元、8.35 亿元。22 年 5 月 10 日，公司完成限制性股票的首次授予。

1.3 公司净利率逐渐稳定，境外收入占比过半

公司营收稳步增长，净利润大幅提升。受益于 2020 年公司重组蛋白产能增长 8 成，以及新冠疫情下的新冠类重组蛋白需求提升等因素，公司该年度营收增加 1 倍 多、归母净利润增加近 10 倍。2021~2022H1，公司营收和归母净利润稳步增加。

公司产品高毛利，净利润率逐渐稳定。公司近三年重组蛋白产品营收占比在 80% 以上，毛利率在 95%左右。在公司营收增大的前提下，销售费用率和管理费用率大幅 降低。公司持续加大研发方向的投入，导致研发费用率逐步回升。公司主要产品毛利 率高。随着主要产品销售规模增大，公司毛利率稳定在 90%以上。2020-2022H1，公 司归母净利率持续接近 50%。

公司主要产品呈现受疫情和全球市场影响的特点。2021 年，公司新冠类重组蛋 白营收占重组蛋白总营收的 27%。2018-2021 年，公司境外销售收入大于总收入的 50%。其中美国市场是公司在境外的重点布局地区，2021 年度其营业收入占比为 36%。

2.重组蛋白试剂行业规模增长空间大

生物药和 CGT 的创新趋势带动创新药管线以及基础研究增加，进而拉动重组蛋 白试剂市场规模。重组蛋白试剂广泛应用于工业上的生物制药以及科研上的生命科学 基础研究，具体可应用在药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优 化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。 因此，重组蛋白试剂市场规模同时受下游的工业客户以及科研客户需求带动。尽管两 类客户需求的增长点均来源于目前生物药和 CGT 的创新趋势，但是他们为重组蛋白 试剂行业贡献收入的逻辑不同。工业客户所能贡献的收入来源于创新药管线研发生产 的需求，可通过创新药研发生产商业化情况进行预判；科研客户所能贡献的收入来源 于基础研究的需求，可通过研发投入资金数据进行预估。 尽管从 2021 下半年起，国内外生物技术股指不断回调，国内一级市场投融资热 情大幅削减，医药生物热度面临下行的局面，但是我们认为重组蛋白试剂行业前景持 续向好。

2.1 重组蛋白在生物药等产品的研发和生产过程不可或缺

重组蛋白可替代天然蛋白质行使类似的功能。重组蛋白是指运用基因工程和细 胞工程技术等技术获得的蛋白质。蛋白质在生物的生命活动中起着不可或缺的作用， 如构成染色体结构、作为酶进行催化、传递物质和信息、进行免疫调节等。重组蛋白 作为人为创造出来的蛋白质，与自然的蛋白质并不完全相同，但是在功能上相似。我 们可以将重组蛋白以及天然蛋白质的关系类比为假肢和自然肢体的关系。 重组蛋白可根据产品种类以及用途进行划分。常见的属于重组蛋白的产品有激 素（胰岛素、生长激素等）、细胞因子和生长因子（包括干扰素 IFN、白细胞介素 IL 等）、抗体、免疫检查点蛋白、病毒抗原、酶（包括激酶、代谢酶等）、重组调节蛋白 等。常见的重组蛋白用途为药物发现及开发、疗法（包括生物制品、疫苗、细胞和基 因疗法等）、研究等。以上重组蛋白产品种类和用途的关系不存在一一对应关系。

以上所述的多种重组蛋白产品都可以作为制药的靶点蛋白。上述的重组蛋白分 类是按照蛋白质在生命体中所起到的功能来分类的。而“靶点蛋白”是从制药的角度 上来描述的。靶点是指药物发挥作用时针对的部位。我们可以把靶点和药物的关系类 比为靶子和箭。绝大多数的靶点的材质都是蛋白质，可以作为靶点的蛋白质被称作靶点蛋白。以上多种蛋白都可以作为靶点蛋白。 免疫检查点蛋白 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、抗原 CD19 蛋白都是靶点蛋白。 重组蛋白试剂是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程中必需的关 键生物试剂。我们此处指的重组蛋白试剂特指支持药物研发生产应用所需的耗材，重 组蛋白药物不包括在内。因为很多疾病是由蛋白质的功能失常引起的，所以我们需要 通过了解该蛋白质的运作机制、折叠情况来进行研究。进行药物研发、生产、应用环 节时，我们需要在体外系统研究蛋白质，观察不同效应分子如何与蛋白质结合并调节 蛋白质的功能。同时，自然界中天然蛋白质比较微量，只有通过这种人工方式才能创 造大量蛋白质，进而满足我们的研究需求。

重组蛋白试剂最终客户为工业客户和科研客户。重组蛋白试剂产业链上游为试 剂、设备、耗材及包装材料供应商，中游为生物试剂生产商，下游主要为工业客户及 科研客户。工业客户主要为药企、CRO、诊断试剂及生物科技公司等企业，科研客户 主要为高校、医院、政府研究机构等科研机构。

2.2 生物药、CGT 市场规模增长趋势明显

近年来，全球生物药市场规模增速远超整体医药市场。随着原研药制剂专利到期、 居民医疗需求增长、监管体系更加完善等因素，全球生物药市场 CAGR 显著高于同 期医药市场的平均水平。Frost & Sullivan 报告显示，2019 年全球生物药市场规模约 为 2900 亿美元，2024 年有望达到约 4600 亿美元，CAGR 将达到 10%。 我国是全球生物药市场扩容的主力地区。得益于我国给予创新药政策支持、药物 创新趋势日益显著、药企国际合作加速、医保支付能力的提高、患者自费承担能力的 增强以及重大疫情的情绪刺激等因素，我国生物药市场规模有望进一步增强。Frost & Sullivan 报告显示，2019 年我国生物药市场规模 480 亿美元（约 3 千亿人民币）， 预计 2024 年将增长到 1096 亿美元（约 7 千亿人民币）。2019-2024E 我国生物药市 场规模 CAGR 将为 18%，远超全球。

生物药商业价值潜力很大。2021 年，排除新冠相关药物，在全球销售额排名前 10 的药品中有 5 款生物药，包括修美乐（阿达木单抗）、可瑞达（帕博利珠单抗）、 采视明（阿柏西普）、喜达诺（乌司奴单抗）、欧狄沃（纳武单抗）等。其中的生物药 阿达木单抗连续 9 年居全球药品销售额首位，2021 年其销售额为 200 多亿美元，被 视为全球“药王”。

细胞与基因治疗市场商业价值高。细胞与基因治疗（CGT）是一种治疗癌症等不 治之症的新方式。它是一种生物疗法，和我们传统上理解的生物药不太相同。拿其中 的 CAR-T 来说，它的生产过程就是产品本身。由于细胞治疗和基因治疗往往是相伴 随的，所以我们将它们合称为 CGT（Cell and Gene Therapy）。CGT 产品定价高。 以 CAR-T 产品举例：目前我国已有两款 CAR-T 疗法产品成功上市，药明巨诺的瑞 基奥仑赛注射液定价为 129 万/支，复星凯特的阿基仑赛注射液定价为 120 万/支。而 国外接受 CAR-T 治疗的平均价格为 70~100 万美元。据 Nature 预测，2017-2024E 全球 CGT 产品销售额将持续升高，2024 年销售额将达到约 440 亿美元。

全球 CGT 研发管线爆发增长，我国潜力待释放。据 Pharmaprojects 的统计， 基因治疗和细胞治疗的研发管线在过去的 5 年间爆发，其中既属于细胞治疗又属于 基因治疗的管线已重复统计。据 Nature 数据，截至 2021 年 4 月 16 日，全球有 2073 个活跃的细胞治疗类药物管线，比 2020 年增长了 572 个； CAR-T 疗法共有 1164个活跃管线，占据主导地位。在癌症的细胞治疗方面，我国管线数量仅次于美国，位 居第二位。据我国清华大学和国家药监局的统计，截至 2021 年 3 月，我国 CGT 管 线共有 953 个，其中 CAR-T 有 418 个。

2.3 我国是生物药研发支出增长的主力地区

我国是全球生物药研发支出增长主力地区。与全球药物市场规模增长相对应，全 球药物研发支出持续增长。根据 Frost & Sullivan 预计，2019-2024E 全球药物研发 支出规模 CAGR 将为 5%，而我国药物研发支出 CAGR 将为 18%。同时我国生物药 规模增速高于全球增速（前文已提到），生物药占我国医药制造业市场规模明显上升， 可据此推测我国将成为全球生物药研发支出增长主力地区。

创新药以及生命科学基础研究的投入加大支撑我国生物药研发支出规模。在创 新药发展方面，我国通过药物集采与谈判等手段倒逼药企以临床价值为导向进行创新 研发，且我国逐步成为全球药物研发外包中心。在生命科学研究方面，在我国实行创 新驱动发展战略、力争解决“卡脖子”问题的背景下，我国生命科学领域科研投入成 为刚需。同时，我国首部“生物经济五年规划”的出台预示着我国生物经济产业规模 已经具备雏形，即将步入快速发展期。根据中商产业研究院数据，2016-2021 我国生 命科学领域 R&D 资金投入年复合增长率为 17%，2022E 我国资金投入将达到 1224 亿元。2020 年，我国生命科学领域研究资金投入占全球比重位列美国和欧洲之后， 仍有较大提升空间。

2.4 重组蛋白试剂需求天花板高，我国重组蛋白市场挖掘潜力大

生物药、CGT 的快速崛起拉高了重组蛋白需求天花板。高质量的科研试剂是研 究机构取得理想科研成果的基石。不好用的科研试剂不仅会严重影响科研与生产成果， 也会浪费大量资金以及时间。重组蛋白试剂是目前生物药、细胞免疫治疗等研发和生 产不可缺少的生物试剂，科研主体愿意为此支付较高的价格。由于目前靶向药发展往 往预示着未来的发展趋势，因此可预计未来重组蛋白需求热度持续。并且，如果生物 药的某一靶点临床研究案例数量、药物上市数量越高，那么该靶点对应的那种重组蛋 白需求越大。因此，随着未来越来越多的药物靶点会被人们发现并开发，以及同样的 靶点会出现扎堆效应，理论上重组蛋白的需求天花板高。在生物药的积极研发以及生 命科学机理的深入探索下，重组蛋白市场规模将不断提升。

我国重组蛋白市场规模可进一步提升。由于我国生物药、细胞免疫治疗及体外诊 断等方面正在蓬勃发展、加大研发投入，因此相应的我国重组蛋白试剂市场规模也将 有所增大。根据 Frost & Sullivan 报告，全球重组蛋白科研试剂市场 2015-2019 年复 合增长率为 14.5%，预计 2019-2024E 年复合增长率为 14%， 2024 年市场规模将 达到 98 亿人民币。预计中国重组蛋白市场规模将于 2024 年达到 19 亿人民币，2019- 2024E 年复合增长率为 16.12%，略高于全球生物药市场规模及生物科研试剂市场规 模的增长。

3.百普赛斯投资逻辑

3.1 投资逻辑一：我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。

据前文所述，生物药的创新趋势不断显现，全球工业端以及科研端纷纷加大CART 等生物药的研发、生产、应用。由于重组蛋白试剂是生物药研发、生产、应用等环 节中必不可少的部分，未来市场规模将逐步扩大。 部分观点认为，目前创新药谈判等政策导致国内创新药价格承压，国内创新药投 融资热度降低，不少药企终止部分创新药研发管线，进而会使得我国重组蛋白试剂市 场规模减小。而我国又是全球重组蛋白市场规模增长的主力地区，那么未来全球重组 蛋白市场规模将低于之前市场的预期。因此，公司未来能从中获得的营收十分有限。 但是我们认为应该从创新药整体对上游的需求以及公司主要客户构成情况两个方面 来进行分析。我们认为公司重组蛋白试剂未来需求仍然广阔。

首先，我们认为从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。我们认为创新药 泡沫破裂是创新药领域内部的竞争与消化，对创新药整体市场规模影响有限，不会影 响重组蛋白试剂需求。由于国内近些年关于“药物创新”的指导思想逐步落到实处、 部分早已有所布局的创新药企价值逐渐显现，因此我国对创新药的资本狂热要更加显 著一些，而带来的泡沫破灭的程度也更严重一些。外部融资几乎是 Biotech 的全部资 金来源，因此泡沫破裂所造成的现象就是Biotech现金流不够支撑所有的创新药管线。 那么对于未来商业价值低的管线，企业直接砍掉；对于潜在价值高的管线，企业尽力 去找其他企业来接手。我们认为，终止未来商业价值低的管线是一个正常的现象，现 在终止只是提前了终止的时间点，但很难改变最后是否会终止的结局。另外，潜在价 值高的管线只是在行业内部转移，这种转移不会影响创新药整体对上游重组蛋白试剂 的需求。

其次，公司客户构成特点造成公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。由于公 司的国外客户都是全球 TOP 级别的药企，所以尽管全球创新药资本遇冷，公司在国 外的收入增速依旧亮眼。因为公司境内客户不全是头部企业，所以公司境内业绩增速 短期受行业影响较严重。考虑到公司境外客户数量占比在 60%左右，公司境外客户 平均销售额高于境内且差额升高明显，我们认为公司受国内创新药产业泡沫影响较小。

3.2 投资逻辑二：公司紧跟市场动向，在工业需求产品方面优势大

重组蛋白试剂产品销售普遍呈现小批量、高频次的特点，客户包括工业端与科研 端。相比于科研客户，工业客户所需的产品品类更集中、所需单品的采购数量更大、 采购频次更高。同时，工业客户也更看重产品与自身需求的契合度、产品质量、产品 供应稳定性及后期技术支持服务等方面因素。

业务策略聚焦工业客户的经济效益更高。第一，工业的制药端市场规模比科研端 的应用领域市场规模大。一般一个工业客户在药物开发相对后期的一次采购货物金额 就是几十万元，而一个科研用户一次采购货物金额不过几千元，上万元都比较少。第 二，药物开发工业端的市场增长更快。科研市场的大部分资金是来源于政府的科研资 金，其每年增速是相对有限的。一般来说，工业端的投入增速高于科研市场。第三， 工业客户粘性更强。如果产品满足了客户的应用需求之后，客户会可持续购买。而科 研客户对于某种产品一般只有单次性的采购。

我们认为公司在工业客户需求产品方面优势大，客户粘性高。首先，公司对药物 研发的热门靶点均有覆盖。其次，公司具有前瞻性的研发能力，可推出市场未来前景 广阔的重组蛋白。再次，公司产品质量好，增值服务价值高。 公司重组蛋白试剂已经覆盖热门研究领域的靶点。一般而言，热门靶点临床研究 案例数量、药物上市数量越高，该靶点重组蛋白需求越大。公司目前已覆盖超过 500 个靶点，主要产品线包括肿瘤靶点蛋白、CAR-T 靶点蛋白、免疫检查点蛋白、Fc 受 体蛋白等。我们可以通过公司目前主要重组蛋白试剂产品和全球热门研发靶点 TOP25、我国热门靶点TOP10的重合度来看出公司产品覆盖热门领域的程度。同时， 在热门的 CAR-T 领域，公司新开发出了 IL-15，IL-7，IL-21 等高质量的 GMP 级别细胞因子。由于我国的创新药具有靶点研发扎堆的现象，所以我国重要靶点的重组蛋 白的的需求相对更持久，重组蛋白市场空间也更大。

公司具有前瞻性设计产品的能力。针对药物靶点的重组蛋白需求会随着全球生命 科学研究的趋势和热点变化，存在一定的不可预见性和不确定性。有前瞻性能力的重 组蛋白试剂厂商可以紧跟研究热点，第一时间研发出市场需要的产品，满足客户需求。 公司紧跟研究热点的能力优秀。公司新开发出了 IL-15，IL-7，IL-21 等高质量的 GMP 级别细胞因子，与此同时重组蛋白科研试剂龙头 Biotechne 在 22 年财报中披露，他 们在过去的财年中推出了 IL-2、IL-7、IL-10、IL-15 等 GMP 级别的新产品。

公司拥有前景好的稀缺重组蛋白产品。基于自身技术平台，公司成功研发出全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等产品。以上 重组蛋白的应用前景已被初步证实。由于具有全长完整结构的多次跨膜靶点蛋白具有 重要意义，且表达及提取较困难，目前市场上全长膜蛋白靶点产品稀缺。这是公司科 研能力强的又一个证明。

公司的研发平台是前瞻性研发能力的保障。公司目前拥有 6 个通过自主研发而 形成的技术平台。公司在研发平台的基础上，自主研发了多种核心技术，可以同时助 力重组蛋白、抗体、试剂盒等产品的研发。未来随着公司研发平台的持续迭代升级， 公司研发能力将得到更有力的保障。

重组蛋白试剂的质量是最大的壁垒，公司产品质量优异。重组蛋白试剂的用途主 要在于代替天然的蛋白质行使类似的功能，以支持医药研发、生产、及应用活动。蛋 白质的功能是由空间结构决定的，而蛋白质有四级空间结构，构造十分复杂。因此， 能生产出与天然蛋白质功能相似、质量高的重组蛋白是核心。对此，公司建立了严格 稳定的质量控制体系，并通过了 ISO9001：2015、ISO13485：2016 等国际标准认 证，多个产品得到美国 FDA 药品主文件（DMF）备案确认。

公司运用人源 HEK293 表达系统可保证重组蛋白试剂质量。业界内通常根据下 游应用及生产需要选择合适的蛋白表达系统，获得相应需求的重组蛋白。如果产品的 主要用途为制药，那么利用人源系统表达重组蛋白更好。公司超过 95%的重组蛋白 通过 HEK293 细胞表达生产，因此公司重组蛋白的蛋白修饰、蛋白折叠、结构普遍 更加接近天然人源蛋白，同时产品兼具高生物活性、高批间一致性的特性，在制药领 域竞争力更强。

公司重组蛋白应用检测数据丰富，有利于提升客户粘性。检测服务是公司未来发 展的重点方向之一，目前公司检测服务主要包括分子互作分析检测服务和抗独特型抗体开发服务。公司业务策略聚焦生物医药尤其是靶点药开发以及应用场景，因此产品 配有丰富的检测数据可大幅节省客户的时间与成本，也有助于公司深入了解客户需求。 以具有 SPR/BLI 检测数据的蛋白产品为例，该服务可有效节省客户时间 1-2 天，节 约 1500-2000 元/次的检测。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为 3.09 个， 高于全球主要竞争对手。

3.3 投资逻辑三：公司已获世界认可，看好公司常规产品长期发展

公司在国内市场走的不是传统上的国产替代逻辑。第一，公司从一开始建立的就 是国际品牌，覆盖的客户群是全球最头部的客户。公司一直把生产出符合客户需求的 产品作为自己完善品牌建设、形成核心竞争力的策略。第二，中国是全球重组蛋白试 剂市场规模增速最高的地区，公司在境内发展会适应境内市场特点，但不会刻意采取 低价的策略抢占市场。 公司重组蛋白试剂产品已获世界性认可。目前公司已在重组蛋白领域树立了极佳 的品牌形象，产品和服务已经覆盖超过 70 个国家和地区，拥有全球工业和科研客户 超过 6600 家，已与包括全球 Top 20 生物医药企业在内的各类机构建立了良好的合 作关系。

公司在全球重组蛋白科研试剂市场中国产厂商排名第二。重组蛋白市场竞争格 局呈现出进口厂商主导，本土厂商补充的局面。据 Frost& Sullivan 数据，从中国地 区市场份额来看，2019 年百普赛斯占总市场的 4%，位列第四，在中国品牌中位列第 二；从全球市场份额来看，2019 年百普赛斯在所有中国品牌中位列第二，市场份额 约为第一名的 0.9 倍、第三名的 4.5 倍。2019 年，中国区重组蛋白 CR5 约为 47%。

有市场观点认为新冠疫情时期，公司销售了大量有关新冠疫情的蛋白，未来随着 新冠疫情的减弱，公司收入会因此大受打击。但是我们认为应关注公司的长期投资价 值。2020 年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为 1/4。2018-2022Q1-Q3 年，公司境 外非新冠重组蛋白收入逐年增加，2022Q1-Q3 业绩增速大于 50%。这说明公司的优 异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求，大部分还是来源于自身常规重组蛋 白产品的优异表现。此时我们不妨将新冠疫情看作一个让公司在全球影响力扩大、证 明自身实力的契机，助力公司获得更加出色的业绩增长速率。2018-2020 年，公司单 个客户销售收入增长趋势明显。

4.盈利预测

主营业务盈利预测

基于上述分析，我们做出如下假设： 1）参考 Frost&Sullivan 预测， 2022-2024 年全球非新冠类重组蛋白的市场规 模将分别达到 78、85、98 亿元。 2）我们预测 2022-2024 年公司非新冠类重组蛋白产品的全球市占率将分别达 到 4.7%、5.8%、6.4%。 3）我们预计公司 2023 年后费用率梯度递减，直到达到同类成熟公司的费用率。 综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 2.2、2.6、3.1 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）