2022年小商品城研究报告 布局物流仓储，实现价值链延伸

1、小商品城：小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商

1.1、公司概况：植根“世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线

小商品城是我国专业批发市场的龙头企业。小商品城成立于 1993 年，以独家经营 开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品囊括工艺品、小五金、日用百 货、纺织品、玩具等所有日用工业品，辐射多个国家和地区。围绕小商品城市场 主体、经营户和采购商，公司目前已形成市场经营、商品销售、酒店及展览广告、 相关配套服务等几项主要业务，20 年公司上线 Chinagoods 平台，通过对接供需双 方在展示交易、物流履约、贸易金融等各环节的需求向贸易综合服务商转型。

房地产业务出表，收入主要来自于市场经营及商品销售业务。2019 年之前公司营 业收入波动较大主要是受到房地产业务收入确认节奏的影响，公司于 2020 年剥离 房地产业务，进一步聚焦市场经营主业，2021 年受商品销售业务的带动收入达到 60.34亿元，同比增长62.0%，2022年Q1-Q3实现收入63.20亿元，同比增长53.2%。 从营收结构来看，公司收入主要来自于市场经营及商品销售业务，22H1 占比分别 为 35.5%、57.1%。

毛利率受收入结构影响，市场经营及其他服务为主要毛利来源。公司 2020 年开始 毛利率有较明显的下降，2021 年同比下降 18.1pct 至 33.3%，2022Q1-Q3 同比下降 13.5pct 至 24.9%，主要是由于公司剥离了毛利率较高的房地产业务，同时毛利率 较低的商品销售业务高速增长。目前公司毛利主要来自于市场经营及其他服务， 21 年毛利占比分别为 89.2%/11.0%，毛利率分别为 63.8%/54.1%。商品销售业务目 前仍然处于扩大销售规模及维护渠道的前期发展阶段，21 年毛利率为 0.25%，对 公司整体毛利造成影响，后期其他服务（包括 Chinagoods 平台会员费、跨境人民 币支付以及其他增值配套服务）放量有望带动毛利提升。

净利润保持稳中有增。公司 21 年、22 年前三季度期间费用率控制较为得当，同 时由于房地产投资业务贡献投资收益，公司在毛利率下滑的同时净利率仍相对稳 定。公司 22 年前三季度实现归母净利润 16.20 亿元，同比增长 34.0%。

1.3、股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力

股权结构稳定，义乌国资委为实控人。截至 2022 年 Q3，义乌中国小商品城控股 有限责任公司为公司最大股东，持股比例 55.33%，义乌国资委间接持有商城控股 90.56%的股份，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例 2.69%。

实施股权激励，调动内部积极性。为建立激励约束的长效机制，公司于 2020 年 10 月公告施行股权激励计划，分别于 2020 年 12 月 11 日和 2021 年 8 月 9 日以 2.94/2.39 元/股的价格授予共 426 名员工 4904 万股股票，股权激励的考核条件包 括营收、EPS、Chinagoods 平台 GMV 等，体现了公司发力贸易数字化的决心，有 望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。 解除限售期的业绩考核要求为：以 2019 年 业 绩 为 基 数 ， 2021/2022/2023 年 营 业 收 入 增 长 率 不 低 于 75%/120%/180%； 2021/2022/2023 年每股收益不低于 0.20/0.22/0.25 元，且上述两个指标均不低 于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；2021/2022/2023 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%； 2021/2022/2023 年公司创新业务 Chinagoods 平台 GMV 不低于 130/240/500 亿 元。

2、传统主业：固本守正，稳步前行

2.1、市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来

深耕四十载，扩建升级不断壮大。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，历 经四十多年，义乌市场 5 次升级，10 次扩建，市场成交额稳居全国综合市场前列， 先发优势显著，2021 年小商品城成交额达到 1866.79 亿元。目前小商品城负责经 营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以 及国际生产资料市场，营业面积超 640 万平方米，商位 7.5 万余个，从业人员 21 万多，日客流量 21 万人次，经营 26 个大类、200 多万个单品。

市场经营业务收入增长稳健，商铺出租率高。市场经营业务收入主要来源于市场 商位使用费收入，收入模式较为稳定，营收规模增长平稳，21 年收入 23.96 亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 3.6%，占公司营收比重为 39.7%。2020 年到 2022 年上半年以来，小商品城在面临疫情防控、国内外经济增速放缓、贸易形势复杂多变等 严峻考验的情况下，商铺出租率仍保持在 96%以上。

未来增长点主要来自于 1）市场扩建，租赁面积增加；2）部分商位重新进行市场 化定价。 市场扩建：2016 年一区东扩市场开始运营，可出租面积为 4.52 万平方米， 总商位数 2070 个。二区东市场已于 22 年 6 月完工，目前 1-2 层商位已完成 招商，新增商户 477 户，入场资格费和商位使用费等可为 23 年带来约 8.4 亿 元营收。 商位市场化定价：义乌市政府为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，对 公司商铺租金采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制。由于部分 商铺自身调整等原因，公司每年会收回少数商位进行公开拍卖，根据历史商 位招投标情况来看，商位入场资格费的招投标标底约 1.4-10 万元/平方米，给 市场经营业务营收及利润带来增量。

迪拜义乌中国小商品城开业，有望辐射周边消费市场。迪拜义乌小商品城于 3 月 试营业，整体出租率近 99%。迪拜地理位置优越，是“中东门户”，离机场和港口较近，在中国和阿联酋之间搭建起一条国际物流黄金通道，解决了部分境外采购 商无法来义采购、线上实物展示体验感稍弱、交流效率不高的痛点，通过商品展 销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸 易和产业投资，有望辐射周边中东、北非、欧洲等地近 10 亿人口的消费市场。迪 拜市场作为公司的第一个海外分市场，对公司打造“一带一路”合作共赢样板， 融入国内国际双循环新发展格局有着重要意义。

2.2、商品销售业务

2021 年，公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、 OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品 2 万+，在库核心 供应商 2000 家，优势商品 3000 个。渠道端线上建设运营 chinagoods 海外旗舰店、 抖音专营店、快手专营店等，线下通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等 模式，累计拓展合作渠道 2000 多家。商品销售业务 2022H1 实现收入 24.01 亿元，同比+584.0%，收入占比 57.1%，目 前商品销售业务仍然处于快速提升体量的阶段，利润率较低，但业务模式上一般 采取先明确采购商需求后再向供应商采购货物、先预收货款后发货的形式，因此 公司承担存货以及资金垫付的风险相对可控。

2.3、酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配套辅助业务，有望受益疫后复苏

酒店及展览广告业务主要是服务于来义乌采购的客商、中国义乌国际小商品博览 会等展会的参展方、广告投放方，属于市场配套支持类业务，目前收入占比较低，22H1 酒店服务、展览广告业务占比分别为 2.2%、0.4%，且毛利较低，不是公司 主要利润点。疫情以来人员流动大幅下降，展览活动数量减少，酒店入住率下降， 造成酒店及展览广告业务收入有所波动。公司酒店地处义乌市商贸中心，地理位 置优越，在当地酒店高端市场具有较强竞争力，伴随后续客流回升，酒店业务有 望改善；公司举办的义博会、森博会等已经具备一定的规模及影响力，随着疫情 缓和，会展需求也有望得到释放。同时酒店及展览广告业务的成本包含酒店及展 览中心的折旧摊销费用，较为刚性，伴随疫情好转业务回暖，有望带来一定利润 弹性。

3、市场采购贸易模式仍是蓝海赛道，外贸模式转变带来结构性机会

国家大力发展外贸新业态，为市场采购开展提供指引。2021 年 7 月国务院发布 《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，明确支持发展跨境电商、海外仓、市场采购贸易方式、外贸综合服务企业、离岸贸易、便捷贸易支付结算等外贸新模 式新业态，为外贸发展注入新活力。《意见》特别强调“优化市场采购贸易方式政 策框架，到 2025 年，力争培育 10 家左右出口超千亿元人民币的内外贸一体化市 场，打造一批知名品牌”，为新阶段市场采购贸易发展指明了方向，明确了目标。

市场采购贸易方式在便捷程度、灵活性上有突出优势。市场采购贸易方式（海关 代码 1039，简称 1039 模式）是指由符合条件的经营者在国家主管部门认定的市 场集聚区内采购，单票报关单商品货值 15 万美元及以下，并在采购地办理出口 商品通关手续的贸易方式。1039 模式具有准入门槛更低、通关出口更快、税收政 策更优、外汇管理更灵活等优势，更加适合“单小、货杂、品种多”的出口贸易， 可以帮助“不敢、不懂、不会”开展外贸业务的中小微外贸主体打开海外市场。

市场采购模式增速较快，发展空间广阔。市场采购和跨境电商作为外贸新业态， 近年规模增速较高。2016 至 2021 年，市场采购/跨境电商出口额 CAGR 分别达 38.1%/67.6%，2021 年分别达到 9303/19800 亿元，在全国出口总额中的占比持续 上升，2021 年达到 13.40%，未来提升空间仍然广阔。

义乌为市场采购贸易首次试点城市，享受量身打造的政策红利，具有先发优势。 2013 年商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式试点，在业务流程、 监管方式、信息化建设等方面先行先试，量身定制支持政策，逐步形成一套较为 完善的属地综合管理系统和商品认定体系。此后国家共分 5 个批次在 15 个省份正 式认定了 31 个市场采购贸易试点单位，包括广州、温州、佛山等地。义乌作为第 一个也是唯一一个首发试点地，在市场采购贸易中具有先发优势，2021 年，全国 市场采购贸易方式出口 9,303.9 亿元，其中义乌通过市场采购贸易方式出口 2,901.6 亿元（+30.1%），占比 31.2%。

市场采购仍是蓝海市场，小商品城有望享长期红利。市场采购赛道由于本身的政 策路径、行业性质等原因，与跨境电商赛道有所不同。跨境电商 9610 赛道巨头云 集，份额已被阿里、亚马逊等企业抢占，而 1039 这一赛道，目前除小商品城外， 尚未有其他上市公司参与竞争，仍为蓝海赛道，小商品城有望享受市场采购 1039 赛道长坡厚雪的增长红利。

4、创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线

市场采购贸易方式简化了商品出口通关流程，凭借其自身优势，在国家政策鼓励 之下快速发展，为中小微企业的小商品出海打开通道，但在实际的贸易过程中依 然存在物流仓储成本不断上升、仓储需求无法满足、经营主体资金压力大、与船 运公司等实际承运人议价能力弱、仓位无法保证、现货垫资成本高、融资渠道少、 回款困难、结汇困难等诸多问题，在此背景下，公司成立 chinagoods 平台和环球 义达物流贸易平台，面向小单化、碎片化贸易，特别是 1039 市场采购贸易方式， 对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的综合服务，向贸易综合服务商转 型。

4.1、发力Chinagoods平台，转型贸易综合服务商

成立 Chinagoods，搭建数字贸易综合服务平台。公司于 2020 年 10 月上线 Chinagoods 平台，Chinagoods 平台是公司数字化改革的重要载体，它依托市场本 身的 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业，以贸易数据 整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、 市场管理等环节的需求。

Chinagoods 平台 GMV 增长迅速，规模不断扩大。自 2020 年 10 月 Chinagoods 平 台上线后，其 GMV 增长迅速，2021 年同比增长 480.51%至 168 亿，2022 年上半年同比增长 123.21%至 151.78 亿。2021 年平台商品 SKU 同比增加 76.9%至 460 万个，注册采购商数量超过 120 万，同比增加 50.0%。这主要是由于平台持续优 化展示交易、物流履约、贸易金融等方面的数字化功能及应用，入驻商家数量增 多，同时吸引采购商，形成正向循环。22 年前三季度 Chinagoods 平台 GMV235.85 亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额 9.8%，渗透率提升空间广阔。

形成全链路生态闭环，多元化变现模式可期。2022 年公司逐步推进 chinagoods 平 台与商务局、海关等联网信息平台的数据共享和系统对接，同时在提供从商品展 示、在线交易、金融支付等全套服务的同时汇聚起商流、物流、资金流、信息流 等海量 B 端数据，有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务、履约服务等 在内的多种变现模式，带来利润弹性。

4.2、布局物流仓储，实现价值链延伸

近年来贸易碎片化趋势凸显，同时由于经营主体规模较小，与承运人议价能力弱， 仓位无法保证，另外 2020 年以来，出海供应链面临持续挑战，全球各大港口装卸 效率下降、货物周转率降低、海运费大幅提升，中小微企业的贸易不确定性与物流成本进一步增加。在此背景下，公司通过 1）成立环球义达物流贸易平台、2） 与中远海运、普洛斯成立合资公司来补齐履约端短板，进一步赋能经营商户。

成立环球义达物流贸易平台为中小企业提供跨境物流解决方案：传统的外贸 货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低 价。公司通过搭建环球义达国际物流平台，取代多层货代体系，缩短货代分 销层级，提升物流效率，通过整合义乌国际物流资源，形成比价机制，为贸 易主体提供低成本的物流服务。 截止 21 年底，环球义达上线国际物流专线 206 条，累计发货量突破 100 万立方米。

流成本进一步增加。在此背景下，公司通过 1）成立环球义达物流贸易平台、2） 与中远海运、普洛斯成立合资公司来补齐履约端短板，进一步赋能经营商户。 ➢ 成立环球义达物流贸易平台为中小企业提供跨境物流解决方案：传统的外贸 货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低 价。公司通过搭建环球义达国际物流平台，取代多层货代体系，缩短货代分 销层级，提升物流效率，通过整合义乌国际物流资源，形成比价机制，为贸 易主体提供低成本的物流服务。 截止 21 年底，环球义达上线国际物流专线 206 条，累计发货量突破 100 万立方米。

海外仓加速拓展。截至 21 年底公司累计布局海外仓 120 个，面积超 60 万平方米， 覆盖 46 个国家和地区，服务出口超 60 亿元。累计布局“带你到中国”展厅 15 个， 面积 4200 余平方，展陈商品有 2.1 万个 SKU。捷克、卢旺达、贝宁、菲律宾、泰 国 5 个展厅已实现“海外仓+展厅”运行模式。

4.3、获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润

收购海尔网络股权，获得支付牌照。2021 年 6 月公司公告拟与海尔金控签订《股 权转让协议》，以 4.49 亿元收购其持有的海尔网络 100%股权，海尔网络持有快 捷通 100%股权，本次收购完成后，公司通过海尔网络间接持有快捷通 100%的股 权。本次交易进一步完善了“贸易全链路闭环”中的支付环节，进一步服务义乌 市场经营主体及相关中小微企业在贸易资金结算等方面的需求。

首单人民币跨境交易成功落地，推进节奏有望超预期。12 月 6 日，在中阿峰会前 夕，义乌国际商贸城四区的义特网络科技有限公司通过“义支付 Yiwu Pay ”收到来 自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，标志着小商品城旗下的第三方支付公司推 出的首单人民币跨境业务成功落地。后续人民币结算贸易量望快速增长，推进节 奏或超市场预期。一方面，作为“世界超市”，义乌市进出口总值超过 4000 亿元， 其人民币跨境支付业务本身有较为成熟的应用场景可以落地；另一方面，义支付 可以解决流程繁琐、汇率波动、成本高昂、账户冻结等诸多支付痛点，可以更好 的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求。基于其自身优势，人民币跨境交 易模式有望在商户和采购商中快速推广。

跨境人民币业务有望带来利润弹性。2022 年 1-11 月义乌对“一带一路”沿线国家 进出口总额已达 1678 亿元，其中预计出口占据绝大部分比重，假设市场采购贸易 出口占义乌出口额的比例维持在 75%左右（2022 年 1-11 月占比 75.4%），中期视 角来看跨境人民币业务潜在市场规模在 1000 亿以上。按照义支付目前 0.3%的手 续费，再考虑到部分汇兑返点，预计 2-3 年内跨境人民币业务有望带来 3-4 亿利 润。

5、投资分析

关键假设： 1）市场经营业务：22 年公司为小微企业或个体工商户给予 6 个月租金减免，影 响 22 年租金收入约 10 亿元，给 23 年带来较低的基数，同时二区东市场目前已经 完成招商工作，入场资格费和商位使用费预计为 23 年带来 8.4 亿元营收，进一步 增厚 23 年市场经营业务的收入及利润。租金减免及新市场入场资格费属于一次性 损益，造成 22、23 年市场经营业务营收有所波动，长期来看，公司每年通过少量 铺位盘活，重新进行市场化定价，带动业务稳健增长。我们预计 22-24 年市场经 营业务收入分别 14.0/33.4/25.9 亿元。利润方面，由于市场经营业务成本主要是折 旧与摊销、市场服务人员的薪资等，较为刚性，22 年减租预计对毛利产生一定影 响，后续毛利有望逐步提升。

2）商品销售业务：考虑到义乌贸易结构以商品出口为主，跨境进口有较大提升空 间，目前公司商品销售业务依然处于快速提升体量的阶段，毛利相对偏低，我们 预计22-24年商品销售业务收入分别49.7/64.6/74.3亿元，毛利率0.3%/1.0%/2.2%。 3）酒店及展览广告业务：伴随疫情影响逐渐消除，酒店入住率以及展会需求预计 有所回升，酒店及展览广告业务营收有望逐步恢复到 19 年水平，同时由于酒店及 展览广告业务成本主要是折旧摊销，较为刚性，疫后修复也有望带来一定利润弹 性。我们预计 22-24 年酒店服务收入分别 1.8/1.9/2.1 亿元，展览广告收入分别 1.1/1.3/1.4 亿元。

4）其他服务：以 Chinagoods 平台收入为主，是公司正在着力打造的第二增长曲 线，公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综 合服务商”的发展战略，伴随 Chinagoods 平台 GMV 体量的扩大，公司有望开启 包括商家会员费、流量曝光等增值服务费、履约服务、跨境人民币支付等多种变现模式，带来利润弹性。我们预计公司 2022-2024 年其他服务收入分别为 6.0/9.0/13.5 亿元。考虑到会员费收入、支付业务收入等利润率较高，预计 22-24 年 其他服务板块毛利率分别为 55%/60%/78%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）