2022年芯能科技研究报告 专注分布式光伏电站， 深耕于分布式发电领域

一、公司发展现状

1、公司沿革&股权结构

芯能科技成立于 2008 年，2014 年后逐渐专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行， 深耕于分布式发电领域。并在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式 光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品 的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。截至 2022H1 公司累计完成太阳能分布 式电站装机容量超 1GW，其中自持工商业分布式光伏规模达 662MW。

公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪三人，张佳颖为公司一致行动人。四人直接 持有或通过海宁市正达经编有限公司、海宁市乾潮投资有限公司间接持有芯能科技 38.11% 股份。公司下设 70 多家全资分布式电站项目子公司，用于自建电站业务的开展。

2、公司业务

以自持分布式电站为核心，布局光伏全产业链。公司业务包括分布式光伏电站投资运营 （自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品制造、充电桩投资 与运营四项业务。1）自持分布式光伏电站按照施工方式可分为 BAPV (在现有建筑上安 装光伏组件）与 BIPV （光伏建筑一体化）两种形式，其中 BAPV 数量及装机规模占比 较高。2)分布式光伏项目开发建设及服务包括屋顶资源开发、EPC 业务及屋顶电站运维 三部分。3）光伏产品生产销售业务主要为光伏组件的生产销售，其生产规模较小，其定 位是在满足自身电站业务的需求后，根据市场行情及订单情况确定生产量。4）充电桩投 资与运营业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，在业主产业园区及网点投资、 铺设并持有、运营直流快充充电桩。

光伏发电业务成为公司主要营收来源。2018 年后，公司业务结构逐渐向光伏发电调整， 光伏发电收入由2017年的1.18亿元增长到2021年的4.08亿元，占公司收入比重由12.90% 上升至 93.58%。截至 2022 年上半年公司累计完成太阳能分布式电站装机容量超 1GW， 其中自持工商业分布式光伏规模达 662MW。

3、财务数据

公司经营状况稳步向好。公司 2014 年启动单一产品制造向分布式建设业务重心转移后， 一度处于分布式光伏电站持有规模累积的过渡期，加之光伏产品销售下降影响， 2016-2018 连续三年整体营收呈下滑走势，2018 年公司收入为 3.84 亿元，较 2016 年累 计下降 66.58%。2018 年后随着自持分布式电站规模增长，光伏发电逐渐成为公司主体业 务，发电规模增长至 GW 级。伴随 2022 年工商业电价上涨，公司 2022 年前三季度营收 实现高速增长，合计 5.19 亿元，同比增长50.26%；归母净利润 1.61 亿元，同比增长 68.72%。

公司利率逐年提升，主要驱动为光伏发电业务。2019 年后，随着自建电站投产，公司毛 利率和净利率均有所回升，2022H1 公司毛利率达 58.56%，较 2019 年提升 13.79pct；净 利率达 31.01%，较 2019 年提升 20.13pct。其主要原因为公司的业务结构调整生效明显， 将业务结构重心从毛利较低的光伏产品转向毛利率高的光伏发电，带动利润率不断提升。

2019 年后公司 ROE 及 ROA 上行，主要系利润率回暖。公司主营业务由光伏产品制造转 向分布式发电后，资产周转率受行业影响，下降至 0.15 左右；资产负债率在 2018 年因 公司上市而大幅下降至 43%，此后随着公司自持电站规模扩张、借款增长而逐年递增， 2022Q3 为 50.5%。2019-2022Q3，ROE 水平由 2.9%上升至 9.6%，ROA 水平由 1.6%上升 至 4.8%，主要原因为公司光伏发电业务占比增大带来的净利率增长。

公司偿债能力良好，经营活动净现金流逐年攀升。2019 年后，随着自建电站逐步盈利， 公司经营活动净现金流得到明显改善，2018-2021 分别为-1.20/2.20/2.56/3.78 亿元。 2018-2021 年流动、速动和现金比率波动不大，2021 年末分别为 0.77/0.70/0.23，2022Q3 受公司光伏发电营收大幅增长的影响，速动和现金比率出现提升。公司整体负债偿还能 力稳定，现金流表现走势良好。

随着主营业务转型和结构优化，公司期间费用管理情况成效显著。销售费用和研发费用 的下降主要系公司将重心从光伏产品销售转至自建电站；管理费用率从 2019 年的 22.48% 降至 13.27%，主要原因为公司主动成本控制和内部管理加强；财务费用率的上涨则主要 源于自持电站规模增加带来的融资活动和负债增加。自 2016 年启动自持分布式电站投资建设后，公司转向成长型行业。通过覆盖多省份的近 70 家全资分布式电站项目子公司，2017-2022H1 芯能科技自建电站装机量从 179MW 上 升至 662MW，2017-2021 四年 CAGR35.6%；发电量由 179GWh 增长至 565.48GWh， 2017-2021 四年 CAGR33.3%。

二、掘金分布式光伏：高电价助力盈利，政策推动市场空间释放

（一）电价中枢抬升助力分布式光伏发展

1、浙江电价中枢较高、分布式光伏发展具有天然优势。公司业务分布集中于沿海高电价地区。公司主营业务收入主要为发电收入，自持分布式 光伏电站主要集中在浙江（浙江地区发电量占比持续保持 90%以上），其次为江苏地区。 近年来公司加速向省外布局，在电价高、用电量大、光照条件好、优质企业多，符合公 司投资收益要求的经济发达地区寻求市场机会，目前公司已将战略版图扩张至浙江、江 苏、广东、安徽、湖北、江西等多个省份。

浙江省标杆电价及工商业电价较高，分布式光伏发展具有天然优势。当前公司光伏装机 大本营位于浙江，浙江省标杆电价为 0.4153 元/kWh，位居全国前列。2022 年前三季度 新增装机中省外新增装机占比约 30%，此部分新增装机基本分布在标杆电价较高的地区， 如广东、江苏、江西等省份（如广东标杆电价达到 0.453 元/kWh）。根据 2022 年 11 月一 般工商业用电电价，10 千伏度电电价浙江 0.7838 元，广东（广州）0.7501 元，天津 0.7602 元，均高于全国平均价 0.6920 元（算术平均电价）；35 千伏度电电价浙江 0.7595 元,广东 （广州）0.7251 元, 天津 0.6993 元,均高于全国平均价 0.6705 元（算术平均电价）。

公司分布式光伏为“自发自用，余电上网” 盈利模式，电站经营成效与电价正相关。对 业主而言，分布式电站一方面通过自发自用节约用电成本，另一方面通过余电上网实现 创收。由于光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特征，因此在工商业电价越高的 地区，分布式光伏的节流和创收效果越明显，对营收增长的促进作用越显著。因此芯能 科技业务分布具有天然优势。

2、电力市场化等政策推动分布式光伏业务收益提升。双碳背景下，行业政策催化不断，分布式光伏发展被不断理顺。全国层面：全国统一电力市场体系建设时间线进一步明确，预计 2030年新能源将全面参与市场交易；同时，分时电价机制不断完善并推出尖峰电价机制，尖峰电价进一步上调，将有效推动分布式光伏发展。浙江省层面：国家能源局鼓励分布式发电就近参与市场交易，浙江“隔墙售电”政策推进至实质化阶段。在各地“能耗双控”政策频出，部分企业被迫停产、限电的背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏作为零碳排放的清洁能源，不受限电令制约，且符合绿色电力交易大趋势，有望迎来新的发展机遇。

政策推动大工业用电成本抬升。在“分时电价”和“电力市场化”的双重政策推动下， 江苏、浙江、广东等沿海发达地区受电价抬升、峰谷价差拉大的影响较大。受尖峰时段 延迟的影响，大工业平均电价上行。由于“自发自用，余电上网”的光伏电价与大工业 用电价格具有同步变动的特点，电价上调将对发电业务收益产生积极影响。“隔墙售电” 的落实也将进一步助力公司在浙江地区的分布式光伏收益提升。

3、分布式光伏自发自用模式优势明显。分布式光伏具有不受电价影响、客户粘性强和规模扩张难度高的特性。公司自持电站通 过签订能源管理合同获取屋顶资源，业主向公司支付折扣电价或租赁费用，电站投产后 优先供应业主用，余电全额上网。该模式有如下特性：1）自用部分电费与工商业电价同 步变动，相较“全额上网”电站综合度电收入更高，具备较强的收入及利润弹性。2）光 伏电站根据屋顶特性量身设计电站并向业主持续收取 20 年电费，客户粘性强，便于后 续开展充电桩、工商业储能等业务，实现资源价值的深度挖掘。3）为确保电站长期经营 和公司长期营收，自发自用电站对屋顶及业主的质量要求较高，电站规模不易快速扩张。

4、屋顶资源获取能力和客户质量提供“双保险” 。屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素。芯 能科技在业内口碑较好，屋顶资源获取能力强。2017-2021 年公司屋顶开发总面积由 274 万平方米上升至 1067 万平方米，发电量达 GW 级。经历 2018 年的业务大幅增长后，目 前保持平稳增长态势，未来有望受政策影响实现快速扩张。

客户质量较高，有利于实现电站长期运营和长期收益的稳定。工商业主消纳比例和企业 存续时间是决定工商业分布式光伏电站收益率的核心要素。由于上网电价远低于工商业 电价，分布式光伏电站收益率与工商业主消纳比例成正比。据统计，近半数企业存续时 间不足五年。而公司光伏电站合约期为 20 年，工商业主存续时间直接决定光伏电站远期 能否如预期运行。芯能科技吸引了大量优质客户如娃哈哈、中国巨石、桐昆股份等，具 备较强的长期经营稳定性，有利于公司分布式电站业务长期盈利。

（二）“整县推进”政策促进EPC及电站运维需求释放

“整县推进”政策促进 EPC 及电站运维需求释放。2021 年 6 月，国家能源局发布《关 于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，强调开展整县屋顶分布式 光伏建设，要求要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光 伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。“整县推进”政策的出台旨在鼓励分布 式光伏宜建尽建，应接尽接，通过开发闲置、低效的分布式屋顶资源，以高分布式光伏 渗透率及屋顶资源利用率，实现降碳减排。

市场规模增长背景下，成熟企业有望迎来市场先机。芯能科技具备丰富的电站实施及运 维经验，有利于与央国企实现优势互补，合作共赢。公司在 EPC 业务端秉持收益优先的 原则，在保证项目内部收益及资金周转要求的前提下积极承接项目，目前已承接部分央 国企 EPC 项目，2021 年实现业务收入 434.21 万元。虽然收入规模相对较小，但市场存 在认可度，业务前景良好。后续随着“整县推进”项目逐步落地和硅料产能释放带动组 件价格下降，EPC 及运维业务收入有望进一步增加。

（三）技术与品牌双重优势加持

1、技术优势：分布式电站非标性和碎片化提升技术门槛。非标特性促使 EPC 业主选择成熟工程方。分布式光伏电站的建造场所为闲散屋顶资源， 设计方案多为根据应用场景而个性化定制，具有高度非标性。因此参与者倾向与专业度 高、经验丰富、技术完备成熟的工程承包商合作。公司作为分布式光伏建设领域资深企 业，EPC 业务需求有望增大。 碎片化特性对运维服务商要求较高。分布式光伏落地项目分布碎片化，较难自主地形成 系统规范的运维体系。公司在运维服务领域深耕多年，运维团队专业性强，服务技术成 熟、经验风度，客户认可度高，市场声誉好，能提供高效、智能、数据化的服务，未来 市场空间有望提升。

2、品牌优势：公司存在经验壁垒，客户粘性强。分布式光伏电站需根据屋顶屋面状况、变压器容量等参数进行个性化设计，业内存在品 牌和经验壁垒。 芯能科技优势明显：1）公司进入分布式光伏发电服务行业较早，对行业和业务模式理解 深入，在屋顶资源整合、电站材料供应、并网服务以及电站运维等领域均已积累了丰富 的业务经验和技术实力； 2）公司案例经验丰富，覆盖民营企业、国央企及政府事业单位等，在投资方、地方电网 及屋顶资源业主间口碑良好，部分项目已形成随客户业务发展向外地辐射的趋势，如敏 实集团、中国巨石、华孚时尚等案例。

三、充电桩+储能：布局蓝海赛道，有望开辟第二增长曲线

（一）充电桩：联动效应降低获客及投资成本

利用现有客户资源铺设业务，实现获客投资成本控制。随着新能源汽车保有量的增加， 充电需求迅速放大。芯能科技按照“收益优先，稳步推进”的原则，通过调研预估平均 有效充电小时数，围绕现有分布式客户资源铺设充电桩。公司优势有二：1）获客成本低。 公司深耕分布式领域，客户群体、黏性强，可依托现有分布式客户资源拓展充电桩业务， 降低获客成本；2）投资成本低。公司可利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源降 低充电桩建设的投资成本，形成较强的成本优势。

未来盈利预期向好。截至 2021 年底，公司累计铺设充电枪 177 把，充电桩总规模约 6.7MW， 充电桩业务实现收入 260.53 万元，同比大幅增加 822.16%。已稳定运营的充电桩平均每 日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年。该项业务投资回报率相对较高， 且随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，带动边际贡献增长， 增强充电桩投资与运营业务的盈利能力。

（二）储能：前景光明市场广阔，公司具备获客优势

工商业储能作为新能源发电配套必需品，市场空间将随装机规模和用电需求的刚性增长 而扩大。新型储能作为有效平抑新能源出力波动的解决方案，可缓解发电侧出力不稳定 与用电侧峰谷差将对电力系统造成较大冲击，以构建清洁高效、安全稳定的新型电力系 统。机制方面，峰谷电价差扩大为工商业储能业务拓宽了盈利空间。公司将采取紧密跟 踪、稳步推进的业务策略，依托分布式客户资源进行业务的开展、渗透，持续关注储能 系统成本及补贴政策变化，为大规模推广做准备。目前已完成芯美生物园区、国家电网 尖山所及海开微电网项目，储备了一定的技术基础和实施经验，力争在 2022 年促成一定 规模的项目落地。

储能产品业务正处于产品研发期。根据公司官网及投资者活动关系记录介绍，主要包含 面向海外电网不发达地区的离网储能逆变器、面向电网较发达且电价较高地区的离/并网 储能逆变器和便携式移动电源。公司前期已进行市场调研并为产品开发进行了技术储备， 并于 2021 年新建浙江芯豪深圳研发中心，以开展储能产品的研发与制造。目前完成了产 品规划和试制。后续将对其进一步打磨优化，同时加快海内外市场渠道建设。当前离网 储能逆变器即将进行小规模投放测试，离/并网储能逆变器和便携式移动电源预计明年面 市。

公司采取密切跟踪战略，时刻做好工商业储能大规模商业化准备。随着 2021H2 全国多 省份对峰谷电价的调整，通过“谷充峰放”获利的工商业储能具备了更广阔的盈利空间。 企业可将谷电时段买入的电能储至尖峰时段释放，因此配置需求增强。公司目前已陆续 实施几个工商业储能项目，但受高成本限制，投资回报率较低，即便是在浙江、广东诸 如此类具备单日两充两放条件的省份，全投资 IRR 仅在 5%-6%。由于现阶段不具备大规 模商业化条件，公司采取紧密跟踪，以时间换空间的稳步发展战略，与客户保持业务粘 性，待具备商业化条件后迅速开展业务。未来随着技术革新和上下游产业链的配套升级， 储能系统成本有望逐步降低，配合峰谷价差拉大导致的投资回报率提高，新型储能将具 备广阔的市场空间。

四、盈利预测

结合公司未来业务布局及 2022H1 经营情况，我们做出如下核心假设： 光伏发电业务：目前公司将主营业务转向分布式光伏电站的建设运营，受国家“电力市 场化”及“现货市场”等政策的推动，未来电价或有望持续走高，行业可能迎来高速发 展期。结合公司往期发电量、利用小时、度电成本及电价，我们预计公司 2022-2024 年 光伏发电业务收入为 543.17/664.98/817.25 百万元，同比增长 33.27%/22.43%/22.90%。 光伏产品业务：公司光伏产品生产销售业务主要为光伏组件，生产规模较小，未来定位 是在优先满足电站业务需求的前提下，根据市场行情及订单情况开展。我们假设其维持 2022H1 总体生产规模及毛利，2022-2024 年业务收入为 65.00/68.25/71.66 百万元，同比 增长 343.84%/5.00%/5.00%，毛利率为 3%保持不变。

光伏项目开发及服务：由于公司在分布式光伏电站开发及服务方面具有技术及品牌优势， 我们预计本部分业务收入及毛利率将保持 2022H1 的发展态势，2022-2024 年业务收入为 32.90/47.90/62.90 百万元，同比增长 234.24%/45.59%/31.32%，毛利率为 18%保持不变。 充电桩业务：充电桩为公司具有获客优势的新兴业务，预期投资回收期约为 3-4 年，公 司将按照“收益优先，稳步推进”的原则开展。我们预期其收入增长和毛利率保持 2022H1 水平，2022-2024 年业务收入为 5.00/9.50/18.05 百万元，同比增长 91.92%/90.00%/90.00%， 毛利率为 20%保持不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）